拉丁美洲的资本市场在过去的三年里有着令人惊讶的良好表现。连胜还会持续多久?
 |
|
拉丁美洲需要一些“蓝天思维”。 |
如果以历史为鉴，拉美市场必须尽早崩溃。拉丁美洲正在增长，但很难说是健康的。它的政府仍然负债过多，投资不足，该地区严重依赖大宗商品出口。按照传统，拉丁美洲经济的爆发式增长随之而来的是衰退、货币贬值和政治动荡。
然而，投资者对拉丁美洲的兴趣还远远不够。
以美元计算，墨西哥IPC股市指数去年上涨了40%以上。2004年上升了48%，前年则上升了31%。以美元计算，巴西的股票价格从2003年到2005年上涨了四倍多。去年，拉美债券的回报率超过了任何其他类别的新兴市场债券。11月，拉丁美洲债券的息差降至历史最低水平。就连拉丁美洲的五彩纸屑货币也表现不错。巴西雷亚尔兑美元汇率自2002年10月触底以来攀升了68%。强劲的市场和充足的流动性，触发了创新的资本市场交易——其中许多交易在本月的发行中突显出来——从拉美主权国家有史以来发行的规模最大的本币全球债券，到智利成功的敌意收购。甚至阿根廷结束四年违约的818亿美元债务交换也是金融工程的胜利。一度死气沉沉的一级股市如今非常活跃。 Last year 22 Latin American companies, from utilities to airlines to an Internet service provider, went public in deals worth $5.09 billion. In 2004, 11 companies launched IPOs that raised $2.16 billion from investors.
 |
巴西很重要。它是拉丁美洲最大的经济体，从商品繁荣中获益最多。民调显示，尽管总统路易斯·伊纳西奥·卢拉·达席尔瓦（Luis inácio Lula da Silva）的腐败丑闻不断，但民粹主义候选人不太可能在10月份的总统选举中取得多大进展。随着利率下降，增长应该加速，释放被压抑的需求。经济学家表示，央行可能在2006年将基准利率下调300个基点至15%，这是历史最低水平。巴西的增长落后于拉丁美洲其他国家，更不用说发展中的亚洲和东欧了。2005年，只有海地、牙买加和圭亚那的增长速度比巴西2.5%的增长速度慢。拉丁美洲平均为4.3%。
巴西的主要
拉丁美洲最成功的银行——巴西银行Itaú的总裁罗伯托Setúbal正抱着最好的希望。他表示:“在危机时刻，市场反应非常迅速，并迅速关闭。”“但现在，随着市场的稳定性和可预测性增强，价格和流动性都很有利。”他预计Itaú今年将增加25%-30%的贷款，尽管2005年的增幅同样大。然而Setúbal承认他对国家的增长率感到困惑。“没有人能理解为什么经济增长如此疲软。我们过去常说，这是因为通胀，然后是因为我们的外部脆弱性。现在我们正在辩论，这是否是因为高利率、沉重的公共债务和政府的预算赤字，我认为这些代表了经济需要解决的最后问题。”
 |
太平洋投资管理公司(Pimco)是新兴市场债券的最大投资者，在拉丁美洲投资了约176亿美元。他说，如果在这个选举年一切顺利，那么他所说的“拉丁美洲的良性循环”将大大加强。“这将是具有分水岭意义的一年。唯一的问题是，拉美能否驾驭美国的最终调整。这很重要，因为有大量资金在场外观望——无论是证券投资还是直接投资——这些资金对拉丁美洲的敞口不足。”如果投资者相信，拉美的新领导人不会实施灾难性的政策，比如更多的保护主义、干预主义和货币贬值，那么资本净流入应该会恢复。
埃尔-埃利安指出，阿根廷2001-2002年的崩溃证明，金融危机可以在不影响整个地区的情况下得到控制。第二次考验出现在2002年，当时巴西证明了它能够应对政治变革并保持经济政策的连续性。今年将证明，拉美能否在不造成经济混乱的情况下，处理好这一令人头疼的选举日程。如果一切顺利，投资流将会回升。这将是一个受欢迎的变化。拉丁美洲为了偿还债务，已经连续6年输出资本。根据联合国拉丁美洲和加勒比经济委员会(Economic Commission for Latin America and the Caribbean)的数据，该地区在1999年成为资本净出口国，自那时以来，已经向海外输出了大约2150亿美元。仅去年一年，中国就出口了约700亿美元。
巴西财政部长Antônio Palocci承诺今年一切都会好起来。“未来的情景中没有任何东西会对增长构成障碍，”他说。“明年将是强劲增长的一年。利率正在下降，只要通胀允许，利率将继续下降。没有放松通胀控制的余地。”
然而，一些投资者仍然怀疑，麻烦可能就在眼前。
 |
华盛顿美国企业研究所(American Enterprise Institute)的常驻研究员德斯蒙德•拉赫曼(Desmond Lachman)在9月份评论说，很明显，当流动性充足时，拉美市场将大幅上涨。但他建议谨慎行事。他警告称:“在绝望地寻求收益的过程中，全球债券投资者将新兴市场债券息差拉低至1997年亚洲金融危机之前的水平，这也不足为奇。”在这种追求中，这些投资者并没有特别区分好的和坏的拉丁美洲信贷。然而，令人惊讶的是，许多投资者现在似乎将市场目前的热情视为一种新范式出现的迹象。虽然过去几年在宏观经济方面取得了某些进展，这是不可否认的，但人们不得不问，人们预计拉丁美洲的政治条件有利于宏观经济改革的时间可能会有多长。”
苏黎世联合银行（Union Bancaire Privée）新兴市场债务主管让·多米尼克·比提科弗（Jean-Dominique Bütikofer）对选举结果表示担忧。“我们不认为EMBI会上升到700-900个基点，但我们的工作将是确定导致各国陷入困境的触发因素。在每种情况下，机制都会有所不同。资产类别有所改善，各国已经做好了准备，但我们必须看看什么样的触发因素和问题会让各国陷入困境LTIE：货币过度升值、银行体系疲软、杠杆过度、失业、政治。对于普通的南美洲人来说，到底发生了什么变化？他们真的从过去几年的增长中获益了吗？工作很难找到，他们的生活质量没有改变。”
就连秘鲁4月大选的主要候选人卢尔德·弗洛雷斯·纳诺(Lourdes Flores Nano)也表达了同样的担忧。保守派人士弗洛雷斯表示:“我们的经济数据非常好，但有一些非常棘手的社会问题需要成为下届政府的主要目标。”这是让人们支持市场经济的唯一方法。他们认为市场经济对他们没有好处。只有解决这些人的日常问题，我们才能实现稳定。”她说，秘鲁需要对国家进行改革，使每个人都能受益。她说:“这意味着投资教育、卫生、整合农村地区和支持小企业。”
投资者已经开始对冲他们的赌注。UBP的Bütikofer表示:“关键是做出一个良好的国家选择，将存在经济和政治问题的国家分开，并能够做空或对冲你的市场敞口。”佛罗里达对冲基金conilium的合伙人乔纳森•宾德(Jonathan Binder)表示:“围绕所有选举将带来的经济政策方面的不确定性，将拖累明年的拉美债务。”我们正接近这样一个点，即投资这些市场没有足够的额外回报。宾德表示，今年拉丁美洲债券的收益率可能上升多达200个基点。如果他是对的，这将是自1998年以来的最大涨幅。
被高估了吗?
然而，埃尔-埃利安指出，拉丁美洲的资产负债表足够强大，足以承受那种在前几年可能引发债务危机的动荡。中央银行的储备达到了创纪录的水平。预算赤字正在缩小，新发行的拉美债券也在枯竭，导致收益率下降。大多数政府已经为2006年到期的外债进行了再融资。墨西哥甚至为2007年到期的债务进行了再融资，同时也在努力实现2006年预算的平衡。各国政府不再发行大量美元全球债券，而是越来越有能力在本国资本市场为不断下降的预算赤字融资。
阿根廷和巴西都利用不断增长的外汇储备提前偿还国际货币基金组织(imf)和巴黎俱乐部(Paris Club)的债务，进一步改善了它们的债务状况。总统Néstor基什内尔说，与国际货币基金组织断绝关系对阿根廷来说是历史性的事件。去年12月，他对支持者说:“我们正试图从地狱中脱身。”“我们正在巩固我们的债务削减战略，使其达到与增长和支付可能性相适应的水平。与此同时，我们正在赢得国家决策的自由。”
没有震动
摩根大通(JP Morgan)拉美业务主管Nicolás Aguzín预计，一切都会好起来。他表示:“流动性如此之多，市场今年可能真的不会出现任何重大波动。”“巴西、墨西哥和智利的宏观形势良好，因此这三个国家的前景稳定有助于排除拉美发生重大灾难的可能性。”拉丁美洲的去杠杆化不仅仅是公共部门的现象。圣保罗(São Paulo)的资本市场数据提供商Economática的数据显示，截至2005年12月的五年中，所有上市的拉美非金融企业的总负债权益比下降了近一半，降至66%。尽管同期企业的总债务负担增长了20%，至2623.5亿美元，但它们的市值却增长了140%，至略高于1万亿美元。2005年，穆迪不仅将巴西的信用评级上调了一级至Ba3——比投资级低了三个等级——还将飞机制造商巴西航空工业公司(Embraer)的评级上调至Baa3投资级。巴西目前有6家公司突破了主权债务上限，获得了高于政府的评级。如果巴西、秘鲁和哥伦比亚继续削减债务，并专注于促进增长的改革，它们可能在未来三到四年内被提升为投资级。
 |
|
尼古拉斯Aguzin |
有一件事似乎很清楚。市场更有可能受到与金融市场动态无关的完全不可预测事件的阻碍。如果选举中出现不受欢迎的意外、恐怖主义暴行、石油市场危机或大宗商品市场崩溃，可能会导致数十亿美元流出新兴市场，流入美元或黄金，使拉美近年来取得的大部分进展面临风险。
乐观主义者会说，出现这些危险的可能性很低，资产负债表很强劲，而更大的风险是，在一个一直表现优于发达国家市场的资产类别中，仍然持有不足的权重。埃尔-埃利安表示:“以这些价格来看，巴西可能显得昂贵，但它仍然很便宜。”巴西和墨西哥如果政治过渡顺利，且全球经济不出现过度波动，将引发收益率进一步下降，因为存放在现金中的资金将被用于拉丁美洲。摩根大通(JP Morgan)的Aguzín表示:“人们正在为增长买单。目前的增长看上去并不显著，但只要看看巴西如何在如此高的利率下实现增长就知道了。如果你能在选举期间顺利过渡，那么情况可能会有很大改善。人们会看到成长的机会。尽管息差非常小，但现实是，与美国或欧洲相比，它们仍很有趣。”
如果2006年一切进展顺利，那么近年来拉丁美洲本地资本市场发展中的许多创新可能会开始结出果实。
专家们抱怨即将卸任的墨西哥总统维森特·福克斯（Vicente Fox）的惰性，但他们忽视了财政部长弗朗西斯科·吉尔迪亚斯（Francisco Gil Díaz）及其团队在精简墨西哥资本市场方面所做的令人印象深刻的工作。去年年底，国会批准了改善公司治理和保护少数股东的改革。立法要求公司设立独立的审计和公司治理委员会。它允许少数股东仅以10%的投票权任命董事会成员，并使他们更容易起诉管理层。它还允许私人公司进入市场，而无需满足成熟上市公司的全面监管和报告要求。墨西哥城证券交易所官员说，改革可能使上市公司数量在五年内翻一番，达到260家。
São保罗证券交易所创建了新的细分市场，比如著名的Novo Mercado和一系列新指数。这种创新精神强化了巴西的股票文化——以拉丁美洲的标准来看很强大——使10家公司在2005年进行了首次公开发行，净赚亚慱体育app怎么下载27.7亿美元。相比之下，墨西哥仅有三宗ipo融资8.506亿美元。巴西政府承诺通过简化税收和法规，让外国投资者更容易进入当地债券市场。
在多边发展机构的支持下，较小的市场正在取得进展。2005年，利马的Universidad de San Martín de Porres成为秘鲁第一所发行债券的私立大学，该大学发行了为期7年的3000万美元项目的第一批1500万美元债券。债券是由未来六的大学学费收据的支持能力和部分保证30%来自世界银行的私营部门机构国际金融公司从本地投资者强劲需求缺乏高质量的私人部门资产导致价格下降至伦敦同业拆借利率加300个基点,高于伦敦银行间同业拆借利率(Libor)加上此前该校提供的550个基点。
 |
|
Mohamed el - erian |
在哥伦比亚，美洲开发银行(Inter-American Development Bank)下属的私营机构美洲投资公司(Inter-American Investment Corp.)发行了一种规模不大但具有开创性的本币债券。该公司发行了1500亿比索(约合6590万美元)的五年期债券，收益率比基准TES利率低76和95个基点。至关重要的是，IIC决定将发行所得贷款给当地私营部门借款人，而不是像大型国际机构以前发行本币债券时那样，将本币兑换成美元。IIC总经理雅克•罗戈津斯基(Jacques Rogozinski)表示:“我们听取了哥伦比亚中小企业的意见，他们告诉我们，他们不想借美元贷款，而是希望获得本币融资。”“所以我们开始研究IIC能做些什么，经过一年的努力，我们取得了进展。这是多边机构首次提供本币，并在当地投放资金。”
这对哥伦比亚市场来说是一个突破，但对于正在努力寻找新角色的多边机构来说，这也是一个重要创新。对它们传统产品——公共部门基础设施项目或宏观经济调整项目的美元贷款——的需求正在下降。未来，这些机构可以通过国内资本市场引导资源，支持拉丁美洲私营部门的发展，因为它们已成为企业融资的主要来源。Itaú网站上的Setúbal表示:“在全球前景良好、巴西经济稳定、利率下降的情况下，前景将好于(2005年)，企业在资本市场应变得更加活跃，减少对贷款的依赖。”我们认为，股票和固定收益市场以及投资银行活动将更加活跃。”
拉美各国政府正在发行本币基准债券，以充实国内收益率曲线，并帮助衍生品市场发展。放松管制允许更多的外国投资者参与这些市场，带来了更多的深度和流动性。随着政府减少债务负担，他们在市场上为更多的私营部门发行人开辟了空间。全球投资者正谨慎地买进更多高评级蓝筹股公司债券。这些公司的信用水平正变得越来越高，但它们的收益率却远高于欧洲或美国评级类似的发行者。
这一切听起来好得令人难以置信。一些投资者担心自己变得自满，没有注意到预示着下一场拉美金融危机的市场警报。如果他们是对的，拉丁美洲确实恢复了原来的样子呢?
即将上任的民粹主义政府肯定能够增加支出，干预当地市场，重建贸易壁垒。但如果果真如此，债券收益率必然会飙升吗?流动性如此充裕，政府财政状况如此良好，大多数国家可以暂时避开麻烦。毕竟，油价正非常好地支撑着委内瑞拉的债券价格。很少有国家有巨大的石油储备可以依靠。随着时间的推移，资产价格将迅速下跌，因为人们预计到非正统政策不可避免的后果:通胀、货币贬值、收入下降、债务上升、资本外逃，最终还会出现政治动荡。投资将逐渐停止，危及作为拉丁美洲增长引擎的私营部门的崛起。而像Bütikofer这样的怀疑论者将被证明是正确的。他表示:“对于世界其它地区来说，拉丁美洲被视为农业大陆和大宗商品产地。”他说:“我不认为拉丁美洲还能在其他许多特定领域或广阔市场获得发展势头。 We don't see Latin America developing many other sectors."