“人们认为强生将按原来的条件关闭，这太荒谬了，”总部位于纽约的Havens Advisors创始人兼总裁南希•哈文斯（Nancy Havens）表示。该公司管理着2亿美元的事件驱动型基金，专门从事并购套利和不良债务。
去年夏天，当吉丹特的股价达到71美元时，哈文斯将其公司的仓位削减了一半，这是出于对吉丹特的安全考虑。11月中旬，总部位于新泽西州新不伦瑞克的强生公司正式将收购价降至每股63美元后，她开始重建这一职位。去年12月，波士顿科学公司（Boston Scientific Corp.）以每股72美元的价格收购Guidant，令市场大吃一惊，她的谨慎得到了回报。总部位于马萨诸塞州纳蒂克的波士顿科学公司（Boston Scientific）1月底以每股80美元的最终现金和股票报价赢得了这场竞购战，价值272亿美元。如果像许多投资者预期的那样，波士顿科学公司对Guidant的收购在春季结束，那么像Havens这样的套利者将看到这笔交易的年化回报率约为30%。
Guidant的故事说明了过去一年来困扰合并套利的希望和挫折，合并套利是对冲基金剧本中最古老的策略之一。并购套利者试图捕捉交易宣布时被收购公司股价与成交价之间的差价或价差。当交易活动最为疯狂时，它们往往表现良好。
去年应该是并购套利的大好年景。根据纽约Dealogic研究公司的数据，全球宣布的并购交易总额为2.9万亿美元，比2004年增长了38%，与2000年创纪录的3.4万亿美元相差不远。但尽管2005年交易量接近创纪录水平，并购套利者仍举步维艰。芝加哥对冲基金研究公司（hedgefund Research）编制的HFRI合并套利指数去年上涨5.7%，而HFRI综合指数的回报率为9.4%。
2005年的主要问题是，尽管交易量很大，但利差往往很小，因为很少有收购者愿意支付高额溢价，而当他们支付溢价时，投资者蜂拥而至，压缩了利差。低利率的环境没有起到任何作用。尽管这使得公司更容易借钱进行收购，但它也降低了ARB投资交易的门槛利率（通常是美国国债收益率），进一步缩小了息差。私人股本公司活动的增加也给价差带来了压力。私人股本公司往往注意不要为收购支付过高的价格。
曾经是市场的热门角落，合并套利是2000年的最佳对冲基金战略，今年增长了18％，根据HFR，已被许多人降级到对冲基金垃圾箱。事实上，去年的平庸性能概率缩小了一个五年级的数量低，为合并套利的回报。据HFR称，虽然在过去五年中，施工全身对冲基金资产大致翻了一番，达到1.1万亿美元，合并套利基金资产差不多，差不多为150亿美元。HFR数据库中的纯合并 - 套利管理人员的数量已被下降，因为它于2002年的106升起。今天，HFR追踪96个此类管理人员。
但是幸存下来的合并套利家是为了证明怀疑论者错了。在本十年上半年抛入资本市场的达尔文池中，许多ARB已经出现了更多的弹性 - 舒适地投资债务，并在购买股票时使用衍生工具。他们中的许多人现在使用更典型的事件驱动的管理者，投资破产，重组和其他特殊情况。
“这些新的套利者更加灵活，投资于信贷和股票，”加利福尼亚州欧文市对冲基金公司的70亿美元基金太平洋另类资产管理公司（Pacific Alternative Asset Management Co.）创始合伙人兼董事总经理朱迪思•波斯尼科夫（Judith Posnikoff）说与传统的ARB相比，它们承担的风险略高，但产生的回报更高。”
今天的套利者已经学会了更具创造性。像Havens这样的管理者投资于信贷和股票，Havens曾在贝尔斯登公司（Bear，Stearns&Co.）从事国际并购套利和高收益交易，1995年离职创办自己的基金。总部位于纽约的保尔森公司（Paulson&Co.）创始人兼总裁约翰保尔森（johnpaulson）认为，投资一家破产公司的债务与进行常规套利交易有相似之处。
鲍尔森说：“这两个职位仍然是套利头寸。”他在总部位于纽约的对冲基金奥德赛合伙人（odysseypartners）开始了自己的职业生涯，并在贝尔斯登（Bear Stearns）担任了四年的并购董事总经理在破产案中，利差是债券交易地点与公司破产后收到的对价之间的差额。”
套利者正从一位老朋友那里得到提振。利率和交易流——支撑他们最初专长的经济和市场力量——现在正坚定地对他们有利。美国电话电报公司（AT&T Corp.）试图通过斥资670亿美元收购贝尔南方公司（BellSouth Corp.）来重塑昔日的马贝尔，这只是自去年秋天以来宣布的一系列大型合并案中的最新一例。再加上美国不断上升的利率，难怪套利者投资的典型交易利差最近扩大到11%左右，几乎是2005年初的两倍。
“在合并套利中，有时候有时代，这是其中之一，”P. Schoenfeld资产管理公司的创始人兼首席执行官Longtime Arbitrageur Peter Schoenfeld说，这是一个10亿美元的纽约克特公司。PSAM的旗舰全球活动驱动基金，其中包括合并套利的战略，截至1月份的12个月期间收取费用后12.8％，自1997年成立以来，收取费用为11％的平均年度回报率为11％。
合并套利之所以存在，是因为市场并非完全有效。理论上，被收购公司的股票应该按照公布的收购价格进行交易，但各种经济、市场和监管因素可能会对交易完成的可能性造成不确定性，从而扩大价差。在全股票交易中，套利者试图通过购买被收购公司的股票，同时卖空收购者的股票来锁定价差。在现金和股票交易中，套利者通常只做空交易的股票部分。
合并的结构越复杂，进行交易时必须考虑的变量就越多。如今的许多交易，如强生和波士顿科学公司对Guidant的竞购，都有一个限制条件，即提供给目标公司股东的股票数量可以根据收购者的股价而有所不同。艺术性——还有阿尔法——来自于评估如何利用给定的交易结构，以及避免那些最终没有完成的合并。
仲裁徒通常不会意识到盈利，直到交易已关闭。这使得完成交易量更准确的实际成功指标而不是宣布的数字。2005年的大片交易中的一些，包括美国银行公司的350亿美元收购信用卡公司MBNA公司和电信巨头Verizon Communications的85亿美元购买MCI，今年初期关闭。根据Dealogic的数据，在2006年的前两个月，全球已完成2340亿美元的交易，从同一时期的13.4亿美元起，较前一年的时间。HFR的合并套利指数今年2月份上涨4.4％。
合并套利者的财政长期以来一直与交易市场的繁荣和萧条周期联系在一起。该战略 - 华尔街的起源回到了多世纪以上的半个世纪到高盛，Sachs＆Co.董事长·普斯塔夫·卢比和贝尔斯登董事长Salim（CY）刘易斯 - 杠杆队- 20世纪80年代后期的Buyout时代。1988年，在纽约州对冲基金投资咨询公司亨西地集团的说法，在热潮的高度返回37.2％的余额。
到1989年，丑闻已经赶上了风险套利，正如华尔街所称的策略：套利者伊万·博斯基（Ivan Boesky）因内幕交易服刑，垃圾债券大王迈克尔·米尔肯（Michael Milken）因欺诈和敲诈勒索被起诉。受此影响，随着交易活动的枯竭和经济衰退，并购套利活动开始漂移。HFR的数据显示，这一策略在上世纪90年代的牛市中重现，从1993年到2000年的8年中，有6年获得了至少14%的回报。但到了2001年，股市泡沫破灭，并购活动再次放缓。
最近的惨淡回报对那些仍在游戏中的人来说可能是个好消息，因为它们赶走了上世纪90年代末大量涌入并购套利的热钱。保尔森说，许多多战略管理者、宏观对冲基金和投资银行已经离开了。他估计，在并购套利最受欢迎的时候，总共有80%到90%的资本被用于并购套利，在过去五年中，这些资本已经退出了这一策略。”很多人受伤了，把钱从这个行业拿走了这有助于扩大利差。”
与此同时，并购活动没有放缓的迹象，因为不断增强的全球经济让许多企业现金充裕。U、 美国和国际公司已经恢复了在金融服务、自然资源和电信等多种行业进行并购的信心。尽管保尔森表示，美国电话电报公司（AT&T）收购贝尔南（BellSouth）的利差并不是特别有吸引力，但这笔交易有力地表明了整个市场的健康状况。”这显示了并购活动的力度，尤其是在电信领域。
大多数套利者去年持有AT&T，当时SBC Communications在去年11月结束的交易中收购了AT&T。（合并后的公司保留了美国电话电报公司的名称）保尔森本人从破产电信巨头世通（WorldCom）2004年收购的大量债务中获利。当公司于2005年4月脱离破产保护法第11章时，他的债券被转换成新更名的MCI公司3.5%的股权。一个月后，MCI成为竞购战的目标，Verizon以85亿美元的报价赢得了竞购，击败了Quest通信公司。
尽管不断上升的利率提高了企业为收购融资的借贷成本，但只要利率上升幅度适中，并购活动就不太可能受到影响。事实上，在这种情况下，随着利差扩大，合并套利将受益。”合并套利是高利率带来利好的少数学科之一，”Schoenfeld说，他1972年在华尔街经纪公司White Weld从事套利业务。
不过，尽管交易量有所回升，但投资形势已变得更加复杂。并购活动更加全球化，要求管理者应对不同市场和货币的交易，还必须了解不同地区和国家的法规和政治。
Schoenfeld对并购市场日益全球化的特点感到鼓舞。他和其他套利者正将目光投向加拿大、欧洲和亚洲以获取利润。”舍恩菲尔德说：“在国内和国际上创造的机会比我们多年来看到的要多。”他自1997年成立公司以来，就在伦敦设有办事处。
交易本身也可能更加复杂。衍生品市场的迅速扩张为交易员提供了更多的选择，让他们可以选择如何预测和进行交易。套利者还必须应对私人股本资本的涌入。私募股权交易都是现金交易，使得arb没有天然的对冲机制，如果它们希望获得保护，免受交易潜在崩溃的影响，就必须使用期权。Dealogic的数据显示，私人股本公司参与了去年公布的全球交易的12%，高于2001年的4%。
养老基金的资金已经涌入私人股本资产类别，为黑石集团（Blackstone Group）和科尔伯格•克拉维斯•罗伯茨公司（Kohlberg Kravis Roberts&Co.）等公司提供了巨大的购买力。截至2005年底，摩根大通公司（J.P.Morgan Chase&Co.）估计，私人股本公司坐拥1250亿美元的“干粉”，也就是说，它们可以投入使用的资本。他们可以利用这一点四到五倍，使他们的购买力超过5000亿美元。
俱乐部交易的出现——私人股本买家联手收购更大的目标——也产生了巨大的影响。3月初，总部位于纽约的百仕通（Blackstone）和KKR牵头一批收购公司，向荷兰VNU提出75亿欧元（约合89亿美元）的收购要约。VNU拥有市场研究机构ACNielson。Dealogic的数据显示，去年近60%的私募股权交易是俱乐部交易。
一些套利者对交易活动的增加表示欢迎。私人股本参与者往往是相当有纪律的买家，但他们只是旁观者，可能会加剧竞购战。”私人股本只会让合并套利受益，”保尔森说。
作为合并ARBS的乐观是他们目前的前景，他们知道他们的战略不可避免地是交易市场的周期。然而，这一次，他们期望在并购活动减慢时准备就绪。避风港说，她的基金将继续寻找合并套利和痛苦的债务的机会。“这两种策略是反周期性的，”她解释道。“合并套利仍然是在其他策略中使用的罚款策略。”