在旁观了两年之后，长期以来一直是市政债券市场推动力的个人投资者，在2005年开始以创纪录的速度将资产转移到市政基金。总部位于加州阿卡塔的AMG数据服务公司的数据显示，尽管11月和12月资产流出10亿美元(预期利率上升和新股发行激增)，市政共同基金截至12月21日全年仍吸收了97亿美元。2004年同期，投资者从这些基金中净撤资99亿美元。
但并非只有个人投资者在抢购市政债券。亚博赞助欧冠市政债券共同基金以外的机构投资者——最明显的是寻求通过杠杆策略利用市政债券市场定价效率低下的对冲基金——越来越多。事实上，它们有助于解释价差显著缩小的原因。据明尼苏达州另类策略顾问公司(ASA)的一位负责人兰迪·雅各布斯(Randy Jacobus)说，目前大约有六家资产总额达30亿美元的对冲基金专注于市政债券市场。ASA运营着三家专门从事相对价值市政债券交易的对冲基金。
2005年流入市政共同基金的新资产中，大部分(截至12月21日约81亿美元)流入了高收益市政债券基金。在过去两年的低利率环境下，它们是为数不多的增量收益率来源之一。
“散户投资者对高质量市政债券的低收益非常不满，所以他们转向了高收益部门，”14亿美元美林国家市政基金经理沃尔特·奥康纳解释道。“这也是资金追逐业绩的一个例子。”
过去一年，高收益市政债券基金在市政债券基金类别中创造了最高的总回报。晨星追踪的高收益市政债券基金在截至12月23日的12个月中平均上涨6.28%，而长期市政债券基金平均上涨2.98%。
随着如此多的新资金进入高收益领域，收益率已经下降。一年半以前，烟草和解债券(由总和解协议支持的债券，要求烟草公司在25年内向各州支付1500亿至2250亿美元，作为与吸烟有关的医疗保健成本的偿还)的收益率高达8%。美林的奥康纳指出，这一收益率已经跌至4.50%。
2003年6月，奥康纳购买了金州烟草证券化公司(Golden State Tobacco Securitization Corp.) 7.88%的债券，2042年到期，收益率为7.80%。他在9月份卖掉了这些债券，当时收益率已跌至4%。自2004年初以来，高收益市政债券市场的多数其他领域也出现了信贷息差压缩的情况。
美林国家市政基金(National Municipal Fund)的存续期为5.25年，略低于同行5.5年的平均水平。奥康纳表示，在美联储(Federal Reserve)接下来的一两次加息之后，他将转向更为激进的姿态。
随着市政债券收益率收窄，O'Connor卖出了一些较弱的公司支持工业发展债券、污染控制债券和烟草债券(比如金州烟草)，这些债券的收益率太低，不足以弥补它们的信用风险。“目前，”奥康纳说，“我们并没有因为承担增量信贷风险而得到回报。”
除了公司债券，他还增加了大约6%的土地担保债券。这些债券由市政府发行，为房地产项目的基础设施建设提供资金，由一项特别的评估税作为担保，最初由房地产开发商承担。这些债券虽然通常没有评级，但其信用质量与bb级债券相当，收益率比aaa级市政债券高出80至150个基点。
“这些证券的持续时间很短，”奥康纳说。“它们完全符合我们当前的策略，即保持平均息票在高位、保持低利率敞口。”
资产规模2.03亿美元的美国世纪高收益市政基金(American Century High Yield Municipal Fund)的经理史蒂文·佩穆特(Steven Permut)也是土地担保债券的信徒，他从1995年开始购买土地担保债券。但他警告称，它们代表着相当高的信用风险，至少一开始是这样，因为相关房产的所有权集中在少数开发商手中。“我们需要做严格的信贷研究，并仔细监控这些项目，”Permut说。
一旦房屋建成，所有权转移到一个负责支付特别评估税的多元化房主池，与这些债券相关的风险就会大幅降低。届时，这些债券通常会再融资，而最终发行的债券通常会得到美国国债的支持，从而导致信贷大幅升级和价格大幅升值。
例如，1999年10月29日，Permut购买了橘子郡社区设施区(Ladera Ranch, Phase 1)的6.70%特别税收债券，2029年到期。这些债券的评级低于投资级别。然而，在2005年，在这些房屋建成并出售后，这些债券被提前偿还并以美国国债作抵押，信用质量与aaa级债券相当。
Permut说:“这是我们最大的收获。”截至2005年12月15日，该基金的债券总回报率为53%，Permut仍持有该债券。
Saybrook市政相对价值基金(Saybrook Municipal Relative Value Fund)是一家总部位于加州圣莫尼卡的对冲基金，自2004年7月1日成立以来，已吸引了1.65亿美元的资产。该基金在投资级别最低的市政债券市场中寻找价值。
Saybrook首席投资官乔恩•肖茨(Jon Schotz)表示:“大多数市政债券投资者关注的是高评级或高收益债券，而忽略了介于两者之间的债券。”“我们利用我们在信贷分析方面的专业知识，在这个被忽视的细分市场中开发机会。”
在市政债券市场上，Saybrook和其他对冲基金的典型交易是:做多被认为价格被低估的证券，对冲相关的利率风险，并在债券变得公允价值时获得价格增值。
一般来说，Saybrook投资组合的10%到20%是由低于投资级的债券组成的。“我们的专长是承担信用风险，而不是利率风险，”肖茨说。该基金的净存续期在1.5年至2.5年之间;目前是1.7年。该基金的经理Triet Nguyen试图通过适度的杠杆来提高基金的回报——通常是两到三倍的杠杆。
管理着49亿美元高盛高收益市政基金(Goldman Sachs High Yield Municipal Fund)的托马斯·肯尼(Thomas Kenny)和本·巴伯(Ben Barber)也发现了投资级别较低的市政债券的定价效率最大的问题。
该基金倾向于强调bbb至bbb的部分，据肯尼称，这部分通常是市政债券市场中效率最低的部分。他表示:“这是我们最常以最小的风险增量获得最大回报的地方。”对市政债券的需求有很大一部分来自个人投资者，巴伯补充说，“这类投资者不具备沿着信贷频谱下行的专业知识，往往停留在市场的aa和aaa部分。”
该基金的航空债券约占总资产的8.5%，主要由机场管理局的回租证券组成，收益率在6.5%至9%之间。这些债券以机场大楼和其他资产的租赁协议为担保。
“投资这些债券需要做很多功课，”肯尼说。除了基本的信用分析，“我们必须做大量的法律分析，以充分理解租赁协议，这可能是相当复杂的。”
投资组合经理的努力得到了回报:该基金低估了已申请破产保护的达美航空(Delta Air Lines)、西北航空(Northwest Airlines)和美国联合航空(United Airlines)担保的租赁债券，同时强调了航空业两大幸存者大陆航空(Continental Airlines)和美国航空(American Airlines)的问题。在截至2005年11月18日的五年时间里，这些资产帮助该基金获得了令人印象深刻的7.77%的平均年回报率，而Morninsgtar市政债券基金的平均年回报率为6.24%。
鉴于过去18个月信贷息差大幅收紧，高收益市政债券在未来一年不太可能出现大幅升值。但这些基金的高息票收入为利率持续上升提供了避风港。美林的奥康纳说:“现在，息票收益就是一切。”