2004年7月，世界上最大的四家杠杆收购公司联合起来，以36.5亿美元的价格从CenterPoint Energy手中收购了公用事业公司Texas Genco Holdings。这个财团——黑石集团(Blackstone Group)、Hellman & Friedman、Kohlberg Kravis Roberts & Co.和得克萨斯太平洋集团(Texas Pacific Group)——只提供了9亿美元，其余部分则是通过举债向德州金科公司(Texas Genco)借款。在10月，也就是仅仅一年后，两家公司同意以58亿美元的价格将这家公用事业公司出售给新泽西州普林斯顿的竞争对手NRG能源公司，从而将资金增加了五倍多。
在过去的几年里，像德克萨斯Genco公司这样的巨额、快速、轻松的发薪日在私募股权领域变得越来越普遍。KKR、Carlyle Group和Providence Equity Partners在2004年8月以32亿美元的价格将卫星广播公司PanAmSat出售给Intelsat时，仅一年的时间就将初始投资翻了两番。计划在今年春天将汉堡王公司(Burger King Corp.)上市的财团可能获得的利润是不到三年前收购这家快餐连锁企业时的四倍多。
回报是惊人的。这些公司不仅通过出售投资组合公司获得利润，还通过从这些公司提取高额股息和费用。数据提供商Venture Economics称，资产规模在10亿美元或以上的基金去年平均增长了33.4%。
Consequently, money is pouring into buyouts -- $106 billion for U.S. firms last year alone, up from $24 billion in 2003. Private equity firms in the U.S. now have a record $150 billion to invest, according to J.P. Morgan Chase & Co. With modest leverage of about 3.5 times equity, that's more than half a trillion dollars of buying power. It's an era of power and profit not seen for LBOs since the heady 1980s.
“过去四年确实是私募股权的黄金时代，”华盛顿克莱尔的创始合伙人Daniel d'Aniello说。
但越来越多，即使是最狡猾的LBO从业者和投资者也开始想知道这些冲洗时间可以持续多久。警示迹象没有短缺。从收紧信用市场开始。联邦储备委员会主席本伯南克表示，美联储可能会停止徒步旅行的短期利率 - 经过两年的稳步增长 - 但长期率一直在攀升。上个月以来，基准的收益率为2002年以来第一次上涨了5％以上。陡峭的收益曲线表示，投资者在持有长期债务方面感知更多风险，这是LBO融资的基础。当然，当然，更高的利息成本进入私募股权公司收购，减少其收入和退出估值并抑制金融买家回报的公司的现金流量。
投资者也开始担心不断恶化的信贷质量和企业过度杠杆化资产负债表。标准普尔(Standard & Poor's)和摩根大通(J. P. Morgan Chase)的数据显示，2005年杠杆收购的平均杠杆率为目标公司营运利润的6.4倍，高于2001年的4.6倍。许多交易都是用高达70%到80%的贷款融资的。在利率低、信贷强劲的时候，这很好。但当利息成本上升时，就会出现麻烦，尤其是当私人股本公司从其投资组合中的公司发行新债券，为自己支付丰厚的股息时——而不是出于运营目的。标准普尔说，这些公司去年通过这种方式从美国投资组合公司中获得了180亿美元。Dealogic的数据显示，相比之下，通过ipo退出杠杆收购的总收益为200亿美元。
这些债务的风险越来越大。根据美林公司的数据，2005年，被评级机构评为ccc或更低评级的垃圾债券的比例达到了创纪录的21%。此前的纪录是在2004年创下的20%。在这些高度投机的债券中，与杠杆收购相关的债券所占比例最大。
另一个令人不安的迹象是，杠杆收购越来越多地在快速增长的次级留置权贷款市场获得融资。在这个市场，对冲基金和其他精明的投资者对银行贷款抵押品的次级债权收取更高的利率。现在，这是一个巨大的资金来源，但可能会反过来打击陷入困境的公司，因为次级抵押贷款投资者可能只会把他们的投资视为获得陷入违约和破产的公司控制权的一种途径。
“我们从未见过企业为工业企业支付如此高的价格，”KPS特殊情况基金(KPS Special Situations Funds)的管理负责人迈克尔•普萨罗斯(Michael Psaros)表示。该基金是一家专门从事扭亏为业的私人股本公司。“第二留置权贷款市场提供了多达七轮杠杆，制造明日破产的今天。”
较高的风险债务水平不可避免地会导致更多的崩盘。标准普尔称，美国垃圾债券违约率预计将从第一季末的1.9%升至今年年底的2.8%，2007年将升至4.5%。这一数字仍低于历史正常水平，但引起了一些观察人士的担忧。他们认为，违约水平不断上升，导致贷款机构收紧信贷或要求更优惠的条款，而随着收购公司被迫拿出更高比例的股权为收购融资，回报将进一步下降。到目前为止，银行仍持乐观态度，相信对贷款抵押债券(cdo)等结构性产品的需求激增将保持债券市场的流动性。
德意志银行美洲杠杆资本市场主管David Flannery说:“在中期，我没有看到任何东西会破坏持续紧缩的信贷息差。”“我们乐观地认为，杠杆收购的融资市场将继续非常强劲。”
并非所有人都持这种乐观看法。“目前市场的流动性令人难以置信，投资者的基调依然强劲，但这一切都是基于违约率保持在低水平，”标准普尔负责分析信贷市场的董事总经理史蒂文•米勒(Steven Miller)表示。“如果它们上升，那么流动性可能会开始枯竭。”
垃圾债券投资者对杠杆收购的接受程度已经下降。近几个月来，许多收购公司不得不转向银行贷款，这类贷款吸引力较小，因为它们要求抵押品质押，而且在任何与破产相关的重组中，银行都处于优先地位。例如，上个月为贝恩资本(Bain Capital)以21亿美元收购Burlington Coat Factory Warehouse Corp.提供融资的银行，由于需求不稳定，取消了2亿美元的债券发行计划，转而从贷款市场购买交易的全部债务。
与此同时，杠杆收购公司看起来越来越像自己成功的受害者。大量资金涌入这一资产类别，意味着收购目标的竞争正在加剧，将价格推高至越来越高的水平。
“过度的种子在那里，”Blackstone Ceo Stephen Schwarzman，其公司在2月份的德国投资者的情况下筹集了130亿美元的基金。“如果我们继续招标价格，我担心结果将是什么。”
标准普尔的数据显示，如今杠杆收购的平均收购价是目标公司年度营业利润的8.4倍以上，高于2003年的6.9倍和2004年的7.5倍。今年3月，贝恩资本(Bain Capital)、凯雷(Carlyle)和托马斯•h•李(Thomas H. Lee Partners)以24亿美元的价格收购了Dunkin' Brands，相当于营业利润的12.8倍。贝恩资本收购Burlington的价格几乎是该公司董事会一年前首次考虑出售时的市值的两倍。熟悉这笔交易的银行家们表示，至少还有15家潜在的金融和战略买家审阅了Burlington的账簿，并放弃了出价。(贝恩的一位发言人表示，该公司支付的价格合理。)
私募股权公司更不愉快的新闻：公司经过多年坐在场地的经济型市场上返回并购市场。他们的深口袋和长期计划导致了Megamergers，如AT＆T的360亿美元的协议，购买Bellsouth公司和电信设备制造商Alcatel的134亿美元上个月宣布的134亿美元。这些所谓的战略买家正在为市场带来额外的定价压力，因为他们往往愿意为他们携带长期商业目的的资产支付高额美元，而不是转售良好的利润。例如，12月，Koch Industries购买了乔治亚太平洋公司，每股210亿美元，或每股48美元，占私募股权公司每股40美元的报价，GP的Goldman，Sachs＆Co.的Bodman Backs＆Co.曾为公司提出摒弃，因为对融资这种规模的LBO的疑虑。
资产价格上涨是一把双刃剑。他们可以允许私募股权公司更有利地退出廉价的投资，并利用低利息债务。另一方面，LBO商店可能越来越多地发现自己的选择目标，或者必须以不具备的价格获取它们，以定义限制回报。他们还可能与长期的投资方法脱落 - 在上个月在获得33亿美元获得德国电信的4.5％（该公司通常需要在公司中控制股权）时，这是Blackstone。据报道，KKR也致力于将计划50亿美元的公开上市基金投入不可逆信的投资。kkr警告在基金提供招股说明书中，公司的恒星收购回报不太可能继续。
市场会有多困难还很难说。这是必然会出现崩盘的——毕竟，只要汇率波动、能源价格飙升或推出令人失望的产品，一家评级为ccc、杠杆率高的公司就会面临现金流紧张的局面。但自上世纪90年代初杠杆收购引发的违约激增以来，市场已经发生了变化。当时，信用风险集中在少数几家主要贷款机构和垃圾债券投资者手中。现在，随着越来越多的投资者参与到贷款市场中来，尤其是通过使用clo和其他结构性工具，这一问题的传播更加广泛。
Hamilton Lane Advisors的首席投资官埃里克•赫希(Erik Hirsch)表示:“我们已经走出了一段非凡的时期。”该公司管理着480亿美元的机构私募股权投资。“贷款市场出现了一场完美的流动性风暴，战略买家都在观望。我不认为泡沫会破裂，但我们不会继续创造创纪录的回报。”
收购专业人士和研究该行业的专家预计，公司将需要改变他们的方法，以在新时代蓬勃发展。一些杠杆收购公司预计到低回报的环境，正转向新产品和新市场，更频繁地合作进行收购，更专注于改善被收购公司的运营状况和削减成本。不过，这些方法都有自己的新风险。
许多公司正忙于将业务分散到回报率高于美国和欧洲的市场。亚洲经济增长迅速，并购市场效率较低，因此特别具有吸引力。上个月，中国政府宣布了将半数国有企业私有化的计划，为金融和战略买家创造了大量机会。
H＆Q亚太地区的创始人和H＆Q亚洲的创始人和主席在亚洲设立亚洲的好处之一，该公司最近推出了一个与波士顿的托马斯H. Lee Partners的中国合资企业，是公司可以外包的业务U.S. portfolio companies to local concerns they buy in India and China. "We can help them with manufacturing and to penetrate into the emerging Chinese market," he explains.
一些公司正在冒险进行其他类型的投资。黑石(Blackstone)、凯雷(Carlyle)和得克萨斯太平洋(Texas Pacific)等公司最近成立了不良投资基金，试图购买陷入破产或其他财务困境的公司的债务。对于那些在违约率上升的环境中回报受损的杠杆收购公司来说，不良投资可能是一种天然的对冲手段。此外，由于破产公司通常在重组后将债务转换为股权，购买不良债务可能是进行价值导向的私募股权投资的另一种方法。
近年来，金融买家一直在联手收购大型收购目标，这样一来，随着资产价格上涨，他们就可以分散风险，承担更昂贵的收购目标。最近的俱乐部交易包括收购Texas Genco和PanAmSat，以及去年12月三家杠杆收购公司以150亿美元收购赫兹公司，以及去年由七家公司组成的财团以114亿美元收购SunGard Data Systems。
随着周期的转变，另一种提高业绩的方法是减少对金融工程的依赖，更多地依靠收购目标更好的业务运作。一些律所——比如Clayton, Dubilier & Rice——多年来一直在这么做。其他公司最近开始关注提高运营效率。
投资公司是一家拥有23年历史的全球收购集团，总部位于纽约、伦敦和巴林。在过去5年里，该公司聘请了一批有经营企业经验的高管。公司和房地产直接投资主管克里斯托弗•奥布莱恩(Christopher O’brien)表示，如今，该公司超过一半的专业人士都有运营背景。2000年，KKR成立了一个内部咨询集团——凯普斯通咨询(Capstone consulting)，旨在帮助投资组合公司制定战略和运营。2001年，CD&R聘请通用电气(General Electric Co.)前董事长韦尔奇(Jack Welch)为特别合伙人，帮助筛选投资并评估投资组合公司的运营。2003年，凯雷任命IBM公司前首席执行长郭士纳(Louis Gerstner)为董事长。他是凯雷投资委员会的一员，对其高管们进行盘问，问他们将如何对投资组合中的公司进行改革。德克萨斯太平洋公司合伙人詹姆斯·库尔特说，该公司打算在未来18个月内将运营人员从17人增加到30人。据报道，德克萨斯太平洋公司正在筹集140亿美元的杠杆收购基金。上个月，该公司聘请了exWellPoint首席执行官伦纳德•谢弗(Leonard Schaeffer)和另外两名exWellPoint前高管担任高级顾问，帮助运营旗下公司。
“我们正在将私人股本转变为一个主要的资产类别，我们将不得不做更多的事情，而不仅仅是参与金融市场和金融工程，”凯雷的达涅洛说。“我们将不得不在工厂车间创造价值。”
其他公司正在努力利用其投资组合的规模。最大的买断商店控制在年销售额中数十亿美元的公司集合，通常在相关行业和普通供应商和客户。其中一些拟索尼语正在探索巩固购买的想法，并以其他方式让投资组合企业乐队共同削减成本。例如，Blackstone于2004年聘请了来自DLJ商家银行合作伙伴的James Quella来监控和提高其持有的性能。Blackstone的投资组合公司在一起的每年收入约为600亿美元，到目前为止，迄今为止购买的商品和服务价值超过30亿美元的供应商。该公司估计，此类活动可以保存其拥有的公司对这些购买的40％。
在过去几年中，这些举措没有必要在几年内进行巨额利润，并且没有被广泛采用。现在回忆最终可能会到达。
咨询公司Bain＆Co.的合作伙伴，波士顿咨询公司贝恩＆Co.的合伙人Daniel Haas说：“返回强制资金减少的长期趋势减少到投资组合公司。”“在过去的五年里，很多资金都没有认真对待，陪审团仍然出局。良性债务市场加长了不适应并给予他们第二次机会的资金的回报。”
投资公司的奥布莱恩说，很多公司口头上都表示愿意与投资组合中的公司合作，但没有多少公司会付诸行动。“增加价值是杠杆收购业务的咒语，”他指出。“但当你深入挖掘每个组织，并通过clichés的一些条款时，很少有公司有能力做到这一点。”
当然，并不能保证企业能够成功地适应更困难的条件。事实上，他们正在探索的每一种方法都有风险。以进入新市场和新产品的想法为例。从定义上讲，这将把收购专业人士带到他们的核心能力之外，并增加了犯错的可能性。上世纪90年代，曾经的收购巨头Hicks, Muse, Tate & Furst在拉丁美洲和电信领域的投资搁浅，而该公司在这两个领域几乎没有经验。如今，重组后更名为HM Capital，是一家规模小得多的公司，主要专注于中型收购。新的地理市场带来了政治风险。例如，中国商务部正在推迟批准凯雷集团(Carlyle)以3.75亿美元收购建筑设备制造商徐工集团(Xugong Group)的交易，要求凯雷只有将股份出售给另一家中国建筑企业，才能退出这笔投资。
然后还有大型俱乐部交易。当一切顺利时，联手收购大公司似乎是一个明智的策略。但如果协议失败了怎么办?合作公司将如何决定采取适当的战略?他们能够相互合作，挽救糟糕的投资吗?这一点还有待证实。而且，依靠运营改善来推动估值较高、杠杆率较低的公司的回报，可能比听起来要困难得多，尤其是对经济健康的大公司而言。正如一位收购专业人士所言:“要想一步到位很难。”
如果收购公司采用了这些策略，并成功地就风险进行了谈判，那么它们应该能够产生良好的回报，即使不是惊人的回报。但对那些错的人来说，前面有麻烦。因此，投资者在继续向收购基金注入大量资金时，可能要三思了。
“更好的运营商将继续寻找他们可以代表投资者利用的机会，”CRA Rogers Casyy私募股权研究负责人Alan Kosan，它建议私募股权和其他投资机构。“其他人会为企业提供多付，并不能增加价值并且会陷入困境。”