信用市场 - Ponzi Nation Topples

8月14日，高盛＆Co公司的首席财务官David Viniar努力解释为什么他公司管理的两个对冲基金在本月的前几个忙碌的日子中遭受了严重的损失。他提出了市场被罕见的“25标准偏差事件”击中的理由。换句话说，事件如此罕见的是，自从时间的黎明以来的一个人幸运的是幸运的。当然，评论很远。历史表明，金融危机与死亡和税收不可避免。

凭借在这一夏天的信贷紧缩的岁月内，鉴于金融市场的欣快行为，福瑞斯的评论似乎尤为关。这种兴奋最初是由一段低利率诱导的，该期限于本世纪之交崩溃的技术泡沫崩溃。即使在2004年夏季开始筹集利率，事情即使在2004年夏天提高速率，事情也在很大程度上被带到极端。主要是金融体系最近变化的结果。信用成为热马铃薯的游戏，贷款通过了，没有人对最终结果负责。鉴于这种鲁莽的行为，危机出现之前只是时间问题。

历史上的信贷周期

金融市场最近的事件遵循历史学生熟悉的课程。传统的信贷周期以低利率开头。随着信贷扩大，繁荣回报。随着时间的推移，贷款标准下降。良好的银行家一直都知道借贷，借贷是破产法院的最快方式。但是，当流动性丰富时，很容易滚过短期贷款，并且有脂肪利润抵御非水分抵押品。贷方之间的竞争确保那些坚持保守惯例的人被推除了。信心高涨。相信繁荣将永远持续下去。

但随着时间的推移，价格会上涨，利率也会随之上涨。很明显，偷工减料了。1873年，沃尔特•白哲特(Walter Bagehot)在朗伯德街(Lombard Street)写道:“好时光几乎总是会产生大量欺诈。”“人最幸福的时候最容易轻信;当人们赚了钱，当一些人真的赚了钱，当大多数人认为他们赚了钱时，就有了巧妙撒谎的大好机会。”

银行或其他一些重要的金融参与者突然失败。繁荣的粗心自足被怀疑和恐惧所取代。没有人确定谁信任。每个人都能寻求现金的安全。“随着越来越多的信贷使自己成长，”19世纪的经济学家阿尔弗雷德马歇尔写道，“所以当不信任取代信心，失败和恐慌失败和恐慌时。”信贷突然收缩和流动性干涸。中央银行被迫干预岸边的金融体系。

历史先例并没有帮助我们预测繁荣的确切日期将结束，这也许是为什么沃尔街的大多数人都不会打扰过去。尽管如此，还有几个领先的危机指标。它们包括高于其长期趋势的迅速扩张;金融创新与放松管制;贷方之间的竞争更大，以及新进入者的到来;脆弱的债务结构的演变过度依赖于流动性;金融参与者之间的资产和负债之间日益不匹配，以及短期借款的增加;贷款和投资的危险保费下降;而且，最重要的是，资产价格繁荣的外观。

这些领先的指标并非精确。然而，当他们同时存在时，很可能在某些阶段出现信贷紧缩。鉴于所有这些因素都在金融市场上存在于今年夏天的活动，危机肯定是不可避免的。唯一的谜团是到达的时候。

当局的作用

在过去，一个恐慌对于另一个困难是不寻常的。危机往往似乎大约十年来大约十年 - 十年是人们忘记他们以前的愚蠢和困境所需的时间。关于今年夏天的危机的显着造型是，它在与安然公司崩溃相关的严重信贷危机之后只出现了五年之后。

那么，为什么现在的信用浪潮膨胀到突破点需要五年时间？循环的缩短主要是因为美联储董事会的行动，其货币政策在DOT-COM Mania结束后不久产生了一个房地产泡沫。在自己的一个缩小的房地产市场上可能已经足以产生各种各样的金融危机。但是，这一结果是由一位新构成的信贷系统中的每一个参与者的不负责任的行为确保了当局已批准其卓越的管理和分配风险的卓越品质。

根据此后，艾伦格林斯潘联邦储备的官方政策是在弹出之前无法准确识别投机泡沫，因此，当局应该不妨碍他们的增长。这就足够了，思维去了，为央行处理泡沫的后果。在这一行之后，美联储等待互联网泡沫爆发，这正经常发生在新千年的几个月。随后，利率在2000年末的6.5％削减了6.5％至2003年6月的1％，仍处于12个月内。

在短暂的衰退之后，美国经济开始复苏。然而，这种看似成功的应对泡沫破灭的措施，却产生了深远的影响。低利率吸引了家庭借贷。廉价的抵押贷款推动了房地产市场的繁荣，使美国人能够过着高于收入的生活。“我们知道，”格林斯潘在2004年2月宣称，“在2001年和2002年期间，房屋价值的增长和以房屋净值为抵押的借贷可能有助于缓冲股市下跌的影响。”

当时,格林斯潘否认快速上涨的房价是引起关注,声称,难以置信的无数过去的房地产繁荣和萧条,这“房子不是股票那样容易产生泡沫,因为高交易成本和卖方需要住所是严重阻碍投机交易。”房地产多头指出，美国房屋的平均价格从来没有下降过，也永远不会下降(这一说法并不完全正确，但它达到了它的目的)。此外，他们推断，如果房地产市场出现任何问题，美联储肯定会降低利率。

次级抵押贷款市场的崩溃引发了华尔街危机，带来了广泛的意见变革。根据全国房地产经纪人协会，今年中位数美国房价设定为下滑。在DOT-COM崩溃之后，美联储的轻松资金政策现在广泛地承担了房地产泡沫的负责。1997年至2005年的美联储总督Edward Gramlich最近告诉了华尔街日报，他在低利率使得次级贷款方面也未能意识到。期刊的编辑委员会以前是一个坚定的支持者，承认“格林斯潘美联储是目前抵押兑换的一个原因。”

格林斯潘的政策还促进了对金融市场风险的胃口。1998年秋季，过度透露的对冲基金长期资本管理的前瞻性崩溃将华尔街放在深处。但美联储来到救援，安排了LTCM和两次削减利率的救助。股市很快反弹，“格林斯潘普尔”出生。华尔街了解到恐慌可能很短，相对无痛。

在安德龙失败后再次锻炼这一点。在2002年至2004年期间，短期利率低于通货膨胀率。到2004年夏天，短期和长期利率之间的蔓延在半个世纪中的最高水平，使得在货币市场借用并获得更长日期的证券。所谓的携带贸易成为对冲基金，银行和其他人打印资金的许可。债务杠杆，正如邮政经销商在仓库市场净借款所衡量的，2002年后飙升。随身携带贸易也为贷方提供了奖励，借用短期和贷款长期，产生一般在金融危机之前的资产和负债不匹配。

许多人预计在利率上涨后搬运工会结束，并在2005年底展平的收益曲线。但这并没有发生。尽管他们的保费在录音低点附近，它仍然支付借款和收购垃圾债券和杠杆贷款，如垃圾债券和杠杆贷款。随着“冲击垃圾”持续，债券市场杠杆悄悄悄然。

美联储不仅制定货币政策。它也是中国最高的银行监管机构。近年来，信用体系发生了深刻的变化。曾经，银行在信贷体系中扮演着关键角色，发放贷款，并将贷款保存在资产负债表上，直到它们得到偿还。现在，大多数贷款被捆绑在一起，变成证券，在二级市场上出售，供对冲基金和其他机构购买。

尽管1998年恐慌恐慌，但格林斯潘采用了他的影响，抵御这一新的证券化信贷系统的监管。他争论了对冲基金，帮助改善风险的分配和定价，产生更有效的资本分配，使金融体系更稳定。2005年5月纽约美联储银行总裁蒂莫西·盖特纳（Timothy Geithner）重申了他的观点。“通过更广泛地传播风险，为管理和对冲风险提供机会，并使得可以进行贸易和价格信用风险，信贷市场创新应该他说，帮助让市场更有效，更有弹性。“

然而，信用证真的比以往任何时候都更好，分发了吗？贷款人和借款人在截至今年夏天的危机的阶段的活动表明。

现代信用体系及其缺陷

银行业的历史并没有没有瑕疵，因此危机的持续周期超过数百年。银行家一直搬到浅滩，据说安全的借款人 - 在以下十年内20世纪70年代或日本房地产所有者的第三世界国家 - 仅在以后发现他们的错误。正如John Maynard Keynes在20世纪30年代写的那样，“一个声音银行家，Alas，不是一个预见的危险并避免它的人，但是当他被毁时，一个人在传统和正统的方式与他的伙伴一起毁了，所以没有人真的可以责怪他。“

尽管存在缺陷，但传统银行业务也有一定的优势。银行家知道他们的借款人。他们至少有长期的关系，理论上至少是基于双方之间的信任。因为他的雇主保留贷款，直到他们被偿还，银行家对看到担心担心贷款才有职业兴趣。今天参与者专注于他们将立即获得的费用。激励措施鼓励近视行为。

考虑这是如何在抵押贷款市场中的作用。借款人在财产上获得评估。在这个有竞争力的市场中，具有最慷慨估值的评估师可能会降落工作。然后贷款申请人转到抵押贷款经纪人，根据他或她起源的贷款有多少贷款。这会产生削减角落的激励，可能夸大借款人的收入。贷款申请交给了一家银行，该银行将收取抵押贷款的费用，并将其销售给华尔街的利润。债券送到信贷机构，以投资级别的评级邮戳，以换取另一项费用。华尔街公司将其收入从其客户分发抵押贷款。

或者，这些贷款可以填充到另一个安全性，例如抵押债务义务。这为投资银行，评级机构和证券化贷款管理人员提供了另一项费用博纳扎。类似的过程是在市场上工作，用于杠杆贷款，金融公司收购。银行赚取约2％的费用融资收购，但仍然可以尽快将这些贷款从书籍中储备，常常将其包装成结构性证券。简而言之，现代银行的目的是“换句话说，”信用中性“ - 换句话说，最大化费用收入，并尽可能地保护自己免受不利结果。

也不清楚华尔街证券化贷款的买家对最终结果是否有更大的兴趣。对冲基金经理通常每年从任何业绩收益中提取20%的佣金。对冲基金经理的技能通常是通过比较投资组合的回报率和波动性来衡量的。这使得投资复杂的债务证券非常有吸引力。在景气时期，这些贷款往往能产生高额回报，波动性很小。贝尔斯登(Bear, Stearns & Co.)旗下的一只对冲基金在今年夏天崩盘前曾宣称连续51个月实现了正回报。

问题在于，当贷款出现问题、对冲基金失败、流动性枯竭时，这种投资策略可能会彻底摧毁投资者的资金，迫使杠杆对冲基金在下滑的市场中出售资产。不过，由于薪酬结构、极端竞争以及需要通过产生巨额回报来证明高昂的费用是合理的，人们有一种压倒一切的动机进行此类押注。

在最近的一篇论文中，“破解市场代码”，伦敦基金会经理Ruffer的Henry Maxey揭示了证券化信贷体系的根本问题。Maxy写道，该系统遭受了谬论，Maxey写道：每个参与者在他或她自己的兴趣方面的表现是合理的，但结果对所有人来说是不合理的。因此，承销标准在住房繁荣期间急剧下降，尽管有证据表明泡沫开始缩小和替代次级贷款的拖欠，但仍然持续下降到2006年。今年早些时候在杠杆收购世界中出现了过度，因为贷款的契约被拆除，款项或“切换，”债务，以及现金流量的债务比率继续上升。

信用风险建模

信贷市场参与者的偏见激励措施并非秘密。但证券化信贷有一个更为根本性的问题。Bagehot定义了信贷作为“一个人相信另一个人的处置”。在现代信用体系中，“信任”的活动已被移交给机器，或相当定量的风险模型。

当人们在复杂的安全中获取包装的信贷捆绑，例如CDO，他们往往没有了解潜在的风险。相反，他们依靠安全的信用评级。如果没有少数企业提供的评级，证券化信贷世界是不可思议的。次级崩溃对这些安排有信心。降级次级贷款缓慢，评级机构现在遭到火灾。这些公司面临着潜在的利益冲突;他们应该代表投资者的利益，而是由债券发行人支付。现在的一大块费用来自评级证券化债务。其中一些，包括俄亥俄州律师公司Marc Dann，声称评级机构与投资银行的投资银行密切合作，提供了具有投资级邮票的固有风险贷款。他们把猪的耳朵变成了丝绸钱包。 The rating agencies deny such charges. They also deny responsibility for their errors, claiming that ratings are an expression of opinion without legal liability.

但是，即使人们能够解决评级机构的利益冲突和不负责任的权力行使，它们所采用的模型仍然存在问题。尽管风险模型在数学上很复杂，但它们在本质上是有缺陷的。他们假设未来在很大程度上将与过去相似，并试图从历史数据中提取损失的可能性。问题在于，信贷数据的回溯程度不足以对未来损失做出可靠的概率推论。

即使有更多的数据，仍然存在问题。金融结果不会落在正常分布，例如通过投掷骰子产生的那些。相反，它们受复杂反馈效果的影响。例如，当熊站在六月宣布的次级投资中宣布严重损失时，它在其他风险资产中引起了抛售，这反过来又导致了信贷市场的流动性，以蒸发，带来全新的问题。虽然由于LTCM以来，风险建模已经变得更加复杂，但模型将始终无法处理市场脱位。因此，高盛的首席财务官抱怨“25标准偏差事件”。

将物理学原则应用于金融，我的生命中的Quane说：一定数组：关于物理和金融的思考以及一位前高盛·萨克斯董事总经理，“因为宇宙是时间不变，而人们的行为是不变的T。“采取评级机构使用的风险模型来评估次级抵押贷款。这些模型认为，就像过去一样，房价将继续上升。他们还认为，各种抵押贷款中违约的相关性将保持不变。

常识告诉我们，一旦房地产市场出现全国性泡沫，承销标准下降，这些假设就会变得越来越可疑。不幸的是，评级机构的模型缺乏这种常识。“信用，”白芝浩写道，“是由环境产生的意见，并随着环境的变化而变化。”在一个不断变化的世界中，由数学模型形成的信用观点永远无法掌握借款人和贷款人行为的变化情况。

在最近的信用泡沫中寻找罪魁祸首可能会更为或内于持续。它将包括制度投资者如此渴望在本十年初发亚博赞助欧冠出良好的投资组合损失，以至于他们赶到对冲基金，忽略了他们过度的费用和歪曲的激励措施。通常，这些投资者被认为是信贷构成一个单独的资产类别，对传统投资不相关的争论。然后，有银行从事评级套利，获取复杂的证券化产品，例如15次杠杆持续比例的债务义务（最近在美元上交易70美分），这是因为它的三级评级较少监管资本。即使是货币市场资金的谨慎管理人员也无法抵抗从所谓的结构化投资车辆购买商业纸张的额外额外基点，这已经达到了20次，并投资次级抵押证券。

怀疑信用

许多人认为，今年夏天的危机只是流动性突然消失的结果;一旦通过，它将作为正常的业务。他们对格林斯潘的继承人的信任，相信伯南克最近进入金融体系的流动资金，并削减了美联储贷款对银行的速度。股票市场的初始正反应反映了这一观点。

然而，这一观点认为，格林斯潘的过去危机的补救措施仍然保留了他们的疗效。它忽略了格林斯潘的主要后果 - 即LTCM崩溃后技术泡沫的通胀和技术沉船后的房屋泡沫。2002年后的房地产市场飙升鼓励美国人超越他们的手段。根据伦敦的独立经济学家安德鲁亨特，美国家庭支出最近经营高于近塔克斯收入的20％。北方信托公司的首席经济学家Paul Kasriel观察美国家庭自1929年以来只有13场投入年度赤字。然而自1999年以来，他们一直处于持续赤字。广阔的消费者借款已被抵押贷款。

现在房价下跌。今年第二季度，标准普尔/案例 - Shiller美国国家房屋价格指数记录了20年历史上最大的下降。抵押贷款信贷变得越来越贵，可用较少。这些发展已经反映在8月份消费者信心的急剧下降。越来越多的企业，特别是零售商（如家居仓）的企业正在感受到弱化住房市场的影响。

在信用繁荣期间，金融部门的收入升至标准差距500指数中公司利润的约40％。随着杠杆携带贸易Dwindles，银行的盈利能力，对冲基金和其他“替代投资供应商的服务提供商将受到打击。那些认为美国经济的人足以承受震颤，忽略了记录公司利润在很大程度上是易于信贷的后果，这使得消费者需求和夸大的金融部门收入。“主要街道”，“卡萨里埃尔说，”更依赖于以前的华尔街。“

如果利润下降抑郁股票市场估值，似乎很可能，而且房地产价格继续下跌，那么家庭资产负债表将受到影响。此时，美国消费者可能会提示少花钱并节省更多。信用繁荣创造的繁荣循环可能会变成衰落的恶性循环。如果发生这种情况，伯南克将遵循格林斯潘的榜样和斜线​​利率。但是很难设想这样一个举动的另一个资产泡沫足够大，以抵消下降23万亿美元房地产市场的影响。中央银行可以很好地发现自己推动了众所周知的一块字符串。

然后有信贷供应需要考虑。今年夏天的活动对证券化信贷制度震动了信心。人们不再相信复杂债务证券的评级。现在，对冲基金可能会发现筹集资金更难，因为他们的风险模型再次被证明有问题。危险保费正在上升，证券化债务的投资者可能持续一段时间令人危害。

许多“虚拟银行” - 抵押贷款，SIV，CDO和其他结构化产品车程。纽约克特研究公司Portales Partners的Charles Peabody创始人表示，许多这些信贷局部信贷局都适用于牛市条件。

这意味着传统的银行系统将不得不填补空缺。在多年的丰厚利润之后，银行目前资本状况良好。但它们已经在收紧贷款标准，很可能不愿进一步增加对房地产和杠杆收购的敞口。鉴于这些情况，最近的信贷洪流可能会开始消退。

今年夏天在金融市场上的抽搐，突然对覆盖的对冲基金爆炸，次贷款贷款的迟交降级，遮挡资产负债表投资车辆的损失，最重要的是抵押贷款和企业贷款标准的非凡下降，建议我们的现代信用体系有一些深感“不合作”。该系统现已被誉为基本上是中央银行人员误导行动的结果，以及几乎所有参与者在信贷市场中的近视自身利益，从最古老的华尔街银行家到寒冷的抵押贷款经纪人。常识决定了金融鲁莽的成本。我们现在必须等待看到最终估计的伟大会。

Edward Chancellor是BreakingViews.com的编辑器。他的“Ponzi国家”预测信贷泡沫的崩溃，出现在2007年2月的II问题。