3月23日，美林公司(Merrill Lynch & Co.)全球证券研究主管勃朗宁(Candace Browning)致信该公司的机构经纪客户，通知他们即将发生重大变化:除付费客户外，研究报告将不再提供给任何人，授权协议也将收紧，以确保美林的工作不会在没有得到报酬的情况下被重新分配。勃朗宁写道，这些措施旨在保护美林的作品不被“纳普斯特化”，或在网络上传播给大量不付钱的人。上月底，该公司随后限制媒体接触其分析师撰写的许多报告。
美林此举突显了华尔街的戏剧性转变。不久前，经纪公司为他们的研究报告培养了尽可能广泛的受众，为撰写报告的人培养了尽可能高的知名度。20世纪90年代末，一些分析师拥有自己的新闻代理人；各家公司在交易大厅安装了摄像头，以便研究人员可以在有线电视商业频道（如CNBC）上畅所欲言。这一切都是为了讨好一个当时被视为高金融领域最强大的新兴力量的群体：普通就业者。
这才说得通。数百万收入不高的人涌向牛市，渴望在股票上大赚一笔。像Ameritrade这样的在线经纪公司——还记得那个太酷的电视推销员“斯图尔特”叫卖那些8美元交易吗?——威胁到已确立的华尔街秩序，“金融民主化”成了无处不在的流行语。即使在日常工作的人群没有付钱给客户的时候，像美林这样的大公司也有动力广泛传播他们的研究成果——这样做满足了公众对似乎源源不断的热门ipo的胃口，这些ipo为华尔街带来了丰厚的承销费用。公司倾向于根据哪些公司被认为拥有最具影响力的分析师来选择承销商，这一点也没有造成损害。
当90年代泡沫破裂的时候,当然,监管机构瞄准恶性行业通过颁布一系列的改革实践,从美国证券交易委员会(sec)的监管公平信息披露,实现2000年10月,2003年的规则,15亿美元的和解费用大券商和当局之间,由时任纽约州总检察长艾略特·斯皮策领导。
我们的目标是让华尔街再次为这个小家伙安全。结果却大不相同：大型经纪公司对小投资者置之不理。对于愤世嫉俗者来说，这可能是一件好事。但这显然不是监管者的意图。
华尔街的变脸在某种程度上是简单的商业逻辑。与投资银行业务脱节的研究已经被大幅削减而不是推广。公司正在削减预算，偷工减料，阻止分析师发表公开声明，并将研究工作越来越多地集中在最大、最复杂和最赚钱的客户身上。
美林的布朗宁表示：“我们在90年代经历了一段时期，当时的理念是让分析师们名扬四海，真正树立他们的品牌。”。“人们确实没有对将研究成果分发给某些实体是否有意义进行彻底的商业分析。”
今天的缩减可能是对研究根源的回归。现代卖方分析始于20世纪60年代，当时几家公司深入研究通常鲜为人知的公司，并经常为管理越来越多的美国股票资产的机构提出真正独特的投资想法。到了20世纪80年代，家庭手工业爆发了，成为公司推销自己的一种方式——不仅面向经纪客户，也面向投行客户。自从监管机构揭露了这种安排的内在冲突，并通过了纠正性规则以来，卖方研究在过去几年里一直在努力重新定义这种安排的身份。
对冲基金每年向证券公司提供数十亿美元的佣金和其他费用，是这一转变的最大受益者。这些监管宽松的私人资金池主要代表超级富豪以及大学捐赠基金和慈善基金会等机构进行投资。它们通常采用快速交易方式，研究需求与小型个人投资者，甚至与共同基金等传统机构大不相同。
Nicholas Applegate Capital Management的首席投资官Horacio Valeiras说：“大公司已经缩减了他们的研究。”Nicholas Applegate Capital Management位于圣地亚哥，是一家投资150亿美元的资产共同基金综合体。“他们通常先去对冲基金，现在有这么多对冲基金，所有人都想先获得信息。”
与此同时，曾经与查尔斯·施瓦布（Charles Schwab）和E*Trade等公司激烈竞争的日常投资者客户的公司已经改变了优先顺序，现在只寻求与最富有、最老练的个人客户做生意。自2005年以来，美林和摩根士丹利已指示10万美元以下的客户将投资从个人经纪人转移到呼叫中心，由经验不足的人员组成的团队从远处为他们提供服务。即使是高达25万美元的账户，如果公司认为它们简单且不活跃，也可以被降级为二等账户。
纽约高管猎头公司Mark Elzweig Co.的总裁马克•埃尔茨威格(Mark Elzweig)说:“有线电视公司的高净值部门希望吸引拥有500万至1,000万美元可投资资产的客户。”这家公司专注于零售经纪人和资金管理专业人士。“他们不再真正追逐小投资者了。”
华尔街不仅直接避开大众;它对在市场中代表它们的机构的关注也少得多。许多传统的基金管理公司曾经是大型经纪公司的重要客户，它们运营着共同基金，或监管着数百万警察、消防队员、公交司机、教师和工厂工人的养老金资产。如今，它们发现自己在新的经纪客户层级中被推倒了一个台阶。由于无法利用银行业务为研究提供资金，券商被迫几乎完全依赖交易佣金来支付分析师的工资和其他成本。其结果是，它们向佣金收入最高的公司(通常是对冲基金和顶级共同基金公司)提供了更高水平的服务，并减少了向其他所有人提供的服务。如果说研究曾经是一种准公共商品，那么今天它无疑是一种私人商品，只提供给那些愿意支付市场价格的人。
投资人集团(Investors Group)的投资组合经理兼研究主管丹尼尔•麦克卢尔(Daniel McClure)表示:“规模较大的基金公司对谁能接触到什么，要挑剔得多。”该集团拥有480亿美元资产，是加拿大最大的共同基金家族。“他们在筛选客户，决定谁在‘A’、‘B’和‘C’名单上，并根据客户产生的佣金水平提供相应的服务。”
麦克卢尔的公司规模足够大，通常都排在“A”名单上。但其他数百名拥有数百亿零售资产的基金经理却被华尔街抛在一边。这些公司正在通过提升内部研究队伍以及更多地依赖独立研究和地区经纪公司来适应。即使是继续受到卖方关注的大公司也在采取类似的行动，这要归功于监管措施，它们认为，这些监管措施降低了这些经纪公司的研究数量和质量。
对于那些第一次接触股市是在过去10年的普通投资者来说，这种转变正在产生巨大而深远的影响。如果他们没有足够的投资组合来吸引一家大型经纪公司的注意，他们就无法获得这家公司的研究报告。即使是通过审核的零售客户也只能在公司网站上看到打印的报告。证券公司正在淡化这些书面报告的重要性，转而加强更深入的服务，比如安排与对冲基金和其他更有利可图的客户所代理公司的首席执行官和首席财务官会面。小型个人投资者得不到那种白手套待遇，在研究和建议方面也没有多少选择。即使是通过整合和多样化业务线度过泡沫破裂时期的在线券商，如今也在招揽交易量大或拥有足够大账户、能够产生可观的基于资产的年度管理费的客户。
平心而论，对冲基金已经从受益于日常投资者的养老基金那里获得了数十亿美元。而最大的共同基金公司，如Capital Group和Fidelity Investments，产生的佣金足以保证华尔街的顶级待遇。但大多数机构投资者只将其资产的一小部分分配给对冲基金。State Street Corp.对公共和私人养老基金以及大学捐赠基金和慈善基金会的调查显示，55%的机构将不到10%的投资组合分配给该行业。个人不能直接投资对冲基金，除非他们比现在的纽约州州长斯皮策（Spitzer）和证券交易委员会（SEC）声称要通过改革来保护的小投资者富裕得多：目前的监管规定让任何净值低于亚博赞助欧冠100万美元的人都无法进入对冲世界。然而，据投资公司协会（Investment Company Institute）称，股票型共同基金管理着美国大街上约6万亿美元的储蓄。其中约71%的资金掌握在25家最大的管理公司手中。其余的资金则被华尔街拒之门外。
在过去的十年里，关于金融的民主化、乔治·W·布什总统设想的“所有权社会”以及自我导向的散户投资者通过从在线经纪账户到401（k）等各种方式影响华尔街和美国公司的力量，已经有了大量的流言2004年，谷歌和荷兰拍卖了类似谷歌的IPO。但小投资者在市场上的地位从未像现在这样岌岌可危。
在斯皮策的调查开始6年后，研究领域正在经历自1975年取消佣金利率管制以来最深刻的转变。1975年取消佣金利率管制放松了对该行业的残酷竞争，引发了大规模整合浪潮。
在斯皮策的和解中，12家公司同意改变商业惯例，以解决与研究相关的证券欺诈指控。因此，该协议禁止分析师与投资银行家在交易中合作，禁止公司根据分析师对银行收入的贡献向分析师支付薪酬，以及其他限制。美国证券交易委员会随后推出了监管分析师认证(Regulation Analyst Certification)，要求研究人员证明其书面意见与研究得出的结论一致。此前，Reg FD禁止公司有选择地向偏爱的分析师或投资者披露信息;任何重要的信息都要同时向整个市场发布，理论上讲，这会以牺牲小人物的利益为代价，消除那些大而有人脉的专业人士积累的任何信息优势。
新规定迫使大型经纪公司以更少的成本做更多的事情。投资银行仍然觉得有必要覆盖范围广泛的公司，因为客户仍在部分根据研究覆盖率聘请承销商。但和解协议禁止公司正式将两者联系起来，这使得研究部门在经济上依赖于不断萎缩的收入来源：经纪佣金。根据咨询公司Greenwich Associates的数据，美国的机构股权佣金从2002年的134亿美元下降到去年的108亿美元。另一家咨询公司TABB Group预计2007年将进一步减少17亿美元。由于机构更多地利用了比传统华尔街交易台收费更低的高效电子交易场所，佣金正在下降。基金董事会和客户对佣金支出的审查助长了这一趋势。
作为回应，各家公司纷纷削减分析师名册，并降低留任分析师的薪酬。摩根大通（JPMorgan Chase&Co.）和摩根士丹利（Morgan Stanley）等许多公司已将股权和债务研究结合起来，这类公司表示，这一裁员将使它们能够适应在这两个市场上日益活跃的投资者。面对较低的薪酬和较低的知名度，经验丰富的分析师成群结队地离开，许多人希望对冲基金和他们自己公司的自营交易部门能获得更高的财务回报。在过去两年中，包括瑞银航空专家塞缪尔·巴特里克（Samuel Buttrick）和摩根士丹利可转换债券专家阿南德·艾耶（Anand Iyer）在内的几位知名研究人员，在本杂志一年一度的全美研究团队TM调查中，他们都被选民们评为所在行业的佼佼者，转而支持交易。其他人正在成为投资银行家；自2月以来，媒体和有线电视研究人员Aryeh Bourkoff从瑞银的研究转向银行业；半导体分析师马克·艾德斯通离开摩根士丹利，成为摩根大通的银行家；瑞银还聘请瑞士信贷（Credit Suisse）研究员威廉·德雷里（William Drewry）为出版公司提供咨询。那些留在研究部门的人通常更年轻，经验更少，涉及的股票范围更广，而帮助他们的初级分析师和支持人员也更少。在FD监管之后，他们也无法为客户提供与公司高管接触的宝贵机会。
可以肯定的是，一些公司正在投资研究，但仅限于巴西和亚洲等快速增长的市场，尤其是中国。“在美国，最重要的是最大限度地利用你的资源，”一家大型投行的研究主管说。“预算停滞不前。你必须在这里精打细算，这样你才能在世界其他地方投资。”
华尔街正在通过迎合迅速扩张的对冲基金队伍，以牺牲赚取佣金较少的机构为代价，使新的研究经济学发挥作用。企业越来越多地将向机构提供的服务分级;小额佣金支付者，如散户投资者，只能通过公司网站查看打印的报告;从事更多交易业务的公司获得的回报是能够接触到他们所覆盖公司的分析师、销售人员和高管。由于对冲基金比只做多头的客户交易更频繁，它们往往有资格获得更高的评级。
尼古拉斯·阿普盖特（Nicholas Applegate）的瓦莱拉斯（Valeiras）说：“有些情况下，特别是大公司，他们会说，‘你不能和我们说话，因为你给我们的钱不够。’”。“没关系。外面有很多信息。我们需要从不同的来源获取。”
新的经济环境也迫使卖方分析师改变想法。与大多数其他机构不同，对冲基金经常卖空股票，因此分析师们正在努力识别估值过高的股票，而不是简单地提出买入想法。甚至他们的积极建议也变得越来越短视，经常与其他股票的对冲头寸相搭配，这是对对冲基金经常追求的套利式交易的认可。分析师通常不会公布这些想法，因为他们害怕疏远公司的企业客户。但是，在与付费客户的私下交谈中，销售想法是流动的。
宾夕法尼亚资本管理公司(PENN Capital Management)的高级管理合伙人兼研究总监埃里克•格林(Eric Green)表示:“他们越来越多地迎合空头。”该公司总部位于新泽西州樱桃山(Cherry Hill)，管理着49亿美元的股票和高收益债券资产。分析师过去害怕谈论他们不喜欢的股票，但现在对冲基金付钱给他们做空的想法。他们不会写下来，但你打个电话，肯定能得到一些简短的想法。”
取悦新大师的努力可能对更高层次的研究服务影响最大，比如与首席执行官的会议和卖方分析师召开的会议上的一对一会议。在许多情况下，对冲基金在这样的聚会上排挤了传统经理人。
“我今天看到的更多的是，当我参加一个会议或一个管理层会议时，你会看到对冲基金的初级分析师坐在那里，向首席执行官询问这些真正以短期为重点的问题，”Investors Group的McClure说。“我们需要获得一些信息流，因为它会影响股价，但我们更感兴趣的是业务的长期驱动因素。”一家大型共同基金公司的一位分析师坚持认为，对冲基金不应出现在卖方分析师提议为他安排的任何此类会面中，以此来解决这一问题。“如果有人打电话给我说，‘你想见见某某管理层吗？’”他解释道，
“我总是问那里是否会有对冲基金。如果有，我就不去。”
一些公司也在尝试新的结构和技术，以更好地服务于对冲基金和其他佣金支付大户。雷曼兄弟(Lehman Brothers)、美林(Merrill)和瑞银(UBS)等几家公司已将分析师分配到交易部门，他们不再发表研究报告，而是向一小群精英客户提供交易思路，通常是短期的。美林(Merrill)和摩根士丹利(Morgan Stanley)等公司一直在组建所谓的专业销售团队，由对特定行业有深入了解的机构销售人员为客户进行市场研究。这些行业专家通常比多面手销售人员更有能力推荐特定的交易想法和策略，这对对冲基金寻找短期收益很有帮助。
此外，对冲基金对研究的兴趣也没有止境:今年3月，美国司法部指控瑞银(UBS)研究主管古滕贝格(mitchell Guttenberg)事先通知两名交易员瑞银分析师即将调整评级，以换取数十万美元现金。据称，其中一名交易员利用这些信息为与他有关联的三家对冲基金进行交易。联邦官员指控这项计划已经进行了四年。瑞银已让古滕贝格无薪休假，并正在与有关部门合作。
与此同时，像共同基金这样的传统客户也面临着最小化交易成本的压力。在共同基金股票交易和基金销售行为相关丑闻以及熊市导致回报率下降之后，基金董事会和养老金计划发起人正在敦促基金经理减少使用基金资产支付经纪佣金，这不仅包括执行成本，还包括研究和其他捆绑服务。像富达（Fidelity）这样的一些公司正在与经纪人进行交易，只为执行支付佣金，并为研究削减单独的支票。大多数只做多头交易的经理人都在争抢更低的佣金率和更高效、自动化的执行工具。投资银行别无选择，只能仔细评估客户的盈利能力，并据此对其服务进行分级。
尼古拉斯-阿普尔盖特的Valeiras表示:“我们的客户对我们的执行和佣金水平颇有意见，而我们支付的佣金一直在下降。”“对投资银行来说，这是一项利润较低的业务。他们只是在理性行事。”
因此，即使是最大的传统基金经理也不得不改变他们的研究方法。在过去四年中，Investors Group的内部研究人员增加了一倍，达到12人，每个人现在在一个部门内研究大约15到20只股票，而不是在多个部门中研究多达60只股票。该公司还为分析师创造了一条职业道路，让他们成为薪酬更高的资深成员；此前，大多数分析师都晋升为投资组合经理。这家加拿大基金巨头仍然可以从经纪公司获得几乎所有的要求，但做出了这些改变，主要是因为它觉得卖方研究不再像以前那样具有优势，特别是在Reg FD之后。McClure说，它的性能在同一时期有所改善。
其他公司也适应了华尔街不断变化的优先事项。富达公司也进行了类似的改革，以招聘和留住研究人才。尼古拉斯·阿普盖特（Nicholas Applegate）正转向区域经纪人进行研究，并通过与投资技术集团（Investment Technology Group）和Instinet Group等经纪公司签订的佣金分享协议向他们支付报酬。该公司在过去五年中重组了其产品供应，将投资组合的数量从50个减少到24个，但仍保留了50名研究人员，现在他们更专注于为规模较小的基金阵容提供创意。内部研究人员已经建立了一套系统，旨在隔离那些极有可能上调收益预期或被私有化的公司，以及其他可能提振估值的事件。Valeiras说，在此期间，其85%的投资组合表现优于基准。他解释道：“如今，我们对卖方的依赖减少了。”。“我更舒服，因为我控制资源，而不是依赖外部资源。”
与此同时，零售业务的发展已经导致大公司放弃了他们曾经追逐的小投资者。过去几年的巨额财富创造让许多人寻求如何投资巨额资金的建议。与此同时，经营零售经纪业务的成本一直在迅速上升。在激烈的竞争中，公司增加了在经纪人薪酬、技术和产品开发方面的支出。为了保持利润率，这些公司开始进军高端市场，将投资组合低于六位数的客户留给呼叫中心，在那里他们无法总是接触到公司的研究报告，也无法接触到在线折扣商。一些折扣经纪公司，比如富达(Fidelity)的在线业务，试图通过向客户提供第三方研究来弥补这一差距。但即使是这些产品，在本质上也往往是定量的，最适合那些希望使用复杂分析的活跃交易员，这些分析曾经是机构和其他专业人士的专属。那些朝九晚五和家人在一起、没有时间做高级研究和选股的人几乎没有选择。
当然，有些人会争辩说，这些小投资者一开始就不应该试图独自进入市场。这种推理认为，即使是专业的基金经理也很难战胜市场，因此个人不应该乱买特定的股票，除非他们准备赔钱。卖方分析师提供数百份买卖建议的整个系统鼓励投资者进行超出可能需要的交易。即使是那些选择了正确股票的人也可能会因为佣金、费用和资本利得税而丧命。对于那些收入不高的人来说，这可不是一个明智的办法，他们可以把退休和大学储蓄用在工作上。先锋集团（Vanguard Group）创始人杰克·博格尔（Jack Bogle）等市场圣人长期以来一直认为，这些人在指数基金和交易所交易基金等低成本、被动的工具中生活得更好。
后泡沫时代的改革者希望让华尔街对这个小家伙安全。但他们的行为导致了一个完全不同的结果：这个小家伙，不管是自己还是通过共同基金等中介机构，现在都必须在没有曾经迎合他的华尔街大公司的帮助下进行投资。