最近美国次级抵押贷款市场的危机及时提醒了人们（如果需要的话）金融不稳定的风险。自从1973年世界放弃布雷顿森林体系的固定汇率制度以来，美元一直是这种不稳定的经常来源。美元疲软导致了20世纪70年代的滞胀和1987年10月的股市崩盘；强势美元在20世纪80年代推动了美国巨额经常项目赤字的上升，在这十年中再次如此。世界需要一种储备货币来推动全球商业，但事实证明，美国往往无法或不愿维持这种货币的稳定价值。
今天，美元正站在一个关键的十字路口。美元下降了31%在2002年达到峰值以来,徘徊在历史低位附近,根据联邦储备委员会的主要货币指数,但美国继续运行前所未有的经常账户赤字每年近8000亿美元,或占国内生产总值(gdp)的6%。国际货币基金组织(imf)的专家最近估计，美元必须再下跌10%至30%，才能将贸易失衡降至可持续水平。美元崩溃的风险可能会限制美联储将次贷危机对经济影响降至最低的能力。与此同时，华盛顿和北京之间的紧张局势不断升级。中国在过去两年只允许人民币适度升值，这增加了贸易保护主义措施的威胁。双边僵局类似于金融版的冷战学说，即“相互保证毁灭”(mutual assured destruction)，双方都将因美元急剧贬值而蒙受巨大损失。
这些因素将如何发挥作用?投资者如何保护自己免受汇率波动的影响，或从中获利?我们邀请了四位主要专家分享了他们对美元前景的看法，以及美元给政策制定者和投资者带来的挑战。
*吉姆•奥尼尔
全球经济研究负责人
高盛集团
美元疲软对世界有利
在最近的信贷市场动荡之前，美元从2002年开始的温和下跌已经显示出加速和扩大的迹象。上个月初，美联储（Federal Reserve）的广义贸易加权指数（broad trade weighted index）衡量的人民币汇率较十年前的峰值下跌了20%多一点，这可能是衡量其对美国经济影响的最有用的指标。当然，对一些货币——尤其是大多数主要欧洲货币——的跌幅更大。相当显著的是，美元兑一些重要的新兴市场货币也下跌了，特别是那些所谓的金砖四国经济体，巴西、俄罗斯、印度和中国。
尽管持续的下跌可能会有一些负面的后果，但总的来说，弱势美元对世界经济是一个积极的发展，特别是在目前美国国内需求疲软和低于趋势的GDP增长的情况下，以及全球经济比美国增长更为强劲。原因很简单。
大多数国际经济学家长期以来一直认为，美国不可能无限期地将经常账户赤字维持在gdp的6- 7%范围内。如果不采取纠正措施，到某个阶段，人们对美国经济的信心可能会急剧丧失，美元作为主要储备货币的地位可能会终结。幸运的是，越来越多的证据表明，美国的外部地位正在改善，这一点许多国际观察人士还没有完全认识到。美元走软可能起到了帮助作用。
几个月来，美国经历了比进口增长更强劲的出口增长，这是近二十年来美国首次在没有衰退的情况下持续增长。事实上，6月份的贸易数据显示名义出口同比增长约11%，而进口增长仅为3.8%。上一次出现这种差距是在1980年代末的一个短暂时期，当时美元在1985年至1988年之间大幅下跌。从目前的趋势来看，随着我们进入2008年，美国经常项目赤字可能会回到GDP的5%以下。
尽管受到欢迎，但这样的改进是不够的。美国需要将其经常项目赤字降低到GDP的3%左右，这一水平可以合理地预计，从私营部门净资本进口将持续覆盖。比这更大的赤字，特别是当世界新兴经济体，如金砖四国（以及一些发达经济体，如德国）的投资机会增加时，私人投资者不太可能弥补赤字，这将使美国处于弱势地位。
当然，在某些情况下，流入美国的私人资本可能会完全停止。如果当前金融市场对次级债问题的担忧持续下去，并且信贷市场的蔓延继续下去，外国投资者可能会缩减对美国机构和企业信贷的购买。近年来，外国投资者一直在加速购买美国机构和企业信贷。然而，无论是从新的外国直接投资还是从二级市场来看，股票等其他美国资产在某个阶段都可能显得便宜，而美元的价值可能是一个重要因素。事实上，由于美国贸易平衡的改善和出口的增长，许多标准普尔500指数成分股公司将从美元走软中获得更多收益。
许多观察人士对主权财富基金的出现，以及如果它们加速货币多元化，可能给美元带来的额外风险表示担忧。我们应该理智地看待这一因素。许多此类基金已经建立了很长时间，即使在那些被视为新基金的基金中，投资美元以外的货币也不是一个新概念。在一定程度上，美元以外的货币可能会更加多样化，特别是在许多储备丰富的国家允许本国货币进一步升值的情况下。但随着主权基金越来越多地受到与私人投资者同样的利润动机的驱使，这将不会永远是一场单向游戏。
美元的走势如何?它会永远下降吗?这是极不可能的。没有什么东西只会朝着一个方向发展——即便美元面临种种挑战。很难看到直接火花可能引起重大美元复苏,但现在与外部账户提高和美元便宜很多可靠的估值指标(高盛的均衡汇率模型估计欧元的公允价值1.20美元),悲观的情况不是那么强烈。
不过，在人民币的带动下，美元可能会继续走弱，尤其是对亚洲货币。中国允许人民币更快升值的理由与日俱增。国内利益日益与国外压力相吻合，尤其是在中国食品价格上涨加速的情况下。正如印度最近所显示的那样，快速升值货币是应对此类压力的一种简便方法。一两年后，人民币兑美元可能会升值15%左右，日元兑美元可能会达到105日元左右。相比之下，过度工作和极度强势的欧洲货币应该会得到喘息，欧元可能会在今天的水平上下波动，甚至略低于今天的水平。
相当清楚的是，在全球经济面临的挑战中，美元崩溃的风险(即使它进一步走弱)不应该是最重要的。
* C。弗雷德伯格斯滕
导演
彼得森学院
是时候签订新的广场协议了
从1995年到2002年初，美元的贸易加权平均升值了近40%。这在很大程度上导致了美国经常项目赤字在近十年的时间里平均每年增长约750亿美元，2006年超过8,000亿美元，相当于GDP的6%。这种发展给世界经济带来了两大风险。
首先是国际金融和经济不稳定的风险。为了为其经常项目赤字和巨额外国投资融资，美国每天必须吸引约70亿美元的外国资本。如果外国对美元的需求低于这一水平，将导致汇率下降，美国通胀和利率上升。美元需求的任何干涸，特别是全球现有16万亿美元资产的任何净出售，都将引发这些关键价格的更大变化，从而也将引发股市和房地产市场的更大变化。其结果充其量是滞胀，最糟糕的是严重的衰退。其他国家也将受到严重影响，因为它们的货币升值，贸易顺差——它们的增长所依赖的贸易顺差——下降。
美国经常项目赤字带来的第二个风险是美国可能实行贸易限制，这将扰乱全球贸易体系。美元高估和由此产生的外部赤字历来是美国保护主义最准确的主要指标，因为它们极大地改变了国内贸易政治，增加了新壁垒的压力，削弱了自由贸易的支持者。过去几年中针对中国的一连串行政行动以及国会正在审议的众多反华法案生动地证明了这一点，因为中国是迄今为止盈余最多的国家，其货币被严重低估。
美国的经常账户赤字并不一定要消除。不过，要想稳定美国外债与GDP的比率，需要将债务削减约一半。现在，这一比例呈爆炸性增长，可能在未来几年内超过50%，在十年内达到前所未有的80%左右。要避免这样的结果，需要在目前的水平上每年减少约4000亿美元的赤字。
自上世纪90年代末以来，我和华盛顿彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)的同事一直在指出这些危险，并呼吁采取纠正措施。调整过程始于2002年初。自那以后，美元逐渐有序地下跌了20%，因为通过更低的汇率和更高的利率，获得了所需的资本流入。预算赤字在过去三年也有所下降，从而限制了迫使美国大举向海外举债的储蓄缺口。美国经济增长放缓，而欧洲和日本经济增长加快，中国和大多数产油国经济进一步加速。
然而，迄今为止的调整是不充分和不平衡的。这或许阻止了美国赤字的恶化——鉴于目前进口超过出口50%，这绝非易事——但它尚未令人信服地扭转这一趋势。最大债权国——日本，尤其是中国——的盈余继续飙升至创纪录水平。
调整规模不足的一个重要原因是其扭曲的地理构成。欧洲自由浮动的货币(欧元、英镑和瑞士法郎)、加拿大、澳大利亚、韩国和其他几个亚洲国家对美元的汇率上涨了30%到50%。相比之下，亚洲许多新兴国家受到严格管理的货币即便有升值，也只是小幅升值，而日元则因日本极低的利率而走弱。大多数大型石油出口国的货币也几乎没有升值。其结果是，美国与欧洲失衡的改善被其与能源生产国和亚洲国家的持续恶化所抵消，其中很大一部分表现为对中国的逆差，因为中国是整个亚洲生产网络的最后组装点。除非废除经济学定律，否则这些全球失衡的进一步调整是不可避免的。关键问题是，它是否会通过市场力量，包括贸易保护的“政治市场”，或至少部分通过主要国家先发制人的政策行动来实现。全球经济增长、国际金融稳定和世界贸易体系的前景取决于走哪条路。
任何一种途径都必须包括美元贸易加权平均值进一步下跌15%至20%。完全依靠市场来实现这一结果存在两大风险。一是如果美元突然下跌，而不是有序下跌，就有可能出现硬着陆，特别是因为它很容易超过所需的调整——可能会大幅下跌。这一风险比五年前要大得多：美国的外部融资需求要大得多，美国的净外债正在进入未知领域，美国的充分就业意味着美元暴跌将导致更大的通货膨胀和更高的利率，欧元的成熟为美元提供了一个真正的替代品。美元暴跌的潜在诱因有很多，包括美国利率因最近的流动性困难而大幅下降、美国经济衰退而世界其他地区继续增长、一家或多家大型主权财富基金（或相关传言）对美元进行多元化投资，过去十年美国生产率快速增长的下降、保护主义立法和2008年选举。
单纯依赖市场的其他风险是浮动汇率(一次除日元外的?),很大程度上已经调整,将再次首当其冲的美元的下跌,因为其他国家积极管理他们的汇率调整继续阻止他们的基本贡献。这一群体包括中国、马来西亚、挪威、俄罗斯、新加坡、台湾和几个海湾国家的出口商。
下一个可能加剧而非纠正全球失衡的重大汇率变动，可能是欧元大幅升值。相对于美国的增长，欧洲的增长已经加速，而欧洲的利率正在上升，而美国的利率已经见顶并可能下降。欧元作为一种全球货币正与美元一道走高，世界各地的私人和官方投资组合可能会出现大幅调整。积累了大量外汇储备的新兴经济体从美元转向欧元的多样化可能会加剧这种影响。欧元(和加元，以及其他一些浮动货币)可能会被严重高估，特别是相对于亚洲货币，这一发展将削弱欧洲经济，并产生保护主义溢出效应，增加对全球贸易体系的威胁。
彼得森研究所（Peterson Institute）、韩国国际经济政策研究所（Korea Institute for international Economic policy）和布鲁塞尔智库布鲁格尔（Bruegel）最近主办了一次由30位顶尖国际经济学家参加的会议，会上制定了一项通过建设性政策行动完成全球调整的替代战略。该计划有四个关键组成部分：
*在美国实现适度的预算盈余，为外部平衡的必要改善腾出空间，而不会产生更高的通货膨胀和利率；
*东亚地区，特别是中国和日本，积极扩大内需，以抵消贸易顺差大幅减少的影响;
主要石油出口国国内需求持续快速增长;和
一系列重大的汇率变动，特别是迄今尚未参与调整的国家的汇率变动。
未来三到四年，人民币和日圆兑美元都需要升值约30%，短期内至少需要10%的首付。这将要求中国大幅缩减其货币干预，并可能要求日本发出(或许通过干预)强化日元的信号。其他盈余国家也必须限制市场干预，并允许本币大幅升值。一旦中国和日本率先采取行动，其他亚洲国家就会容易得多。如果所有这些货币一起变动，它们的贸易加权平均升值幅度将远远小于对美元的升值幅度。欧洲、韩国和其他一些浮动汇率国家必须接受本币兑美元汇率进一步上升，但它们的贸易加权平均值将不会有什么变化。
上世纪80年代，美国政府和五国集团放弃了对我们现在面临的类似问题的善意忽视。《广场协议》促使美元在紧要关头大幅贬值，以防止国际货币体系、世界贸易和全球经济遭受重大破坏。我们迫切需要类似的政治家风范，以提高不可避免的修正建设性地发生的几率，并避免让顺其自然给所有相关各方带来巨大风险。
*哈继铭
首席经济学家
中国国际金融公司。
重要的是储蓄率
在巨额贸易赤字和低国民储蓄率的压力下，人们早就预计美元会贬值。最近针对房主和相关金融机构的次级抵押贷款问题只是增加了这些压力。
美元贬值会导致其他货币升值，尤其是那些拥有巨额贸易顺差的国家。2007年上半年，中国贸易顺差为1127亿美元，占国内生产总值的8.1%，居世界第二位。今年上半年，中国对美顺差达739亿美元，居世界首位。
然而，汇率只是影响贸易平衡的变量之一。储蓄率起着更重要的作用。经济理论假定一个国家的储蓄和投资之间的差额等于其经常项目余额。与美国形成鲜明对比的是，中国的储蓄率在国家和家庭层面都很高。储蓄率由许多因素决定，其中之一是人口统计。
传统观点认为，一个国家的储蓄率与该国处于工作年龄的人口比例呈正相关。接近30%的中国家庭储蓄率高的国际标准——大约10时比日本高出工业化,在未来几年将继续上升,由于高出生率在1949年之后两年半。上世纪70年代末实施的独生子女政策也导致了高储蓄率，因为在退休后，可以养活他们的孩子越来越少，处于工作年龄的人口需要更多的储蓄。建立一个能够降低中国储蓄率、设计完善的社会保障体系需要时间。
中国的投资率已经过高。2006年，投资占GDP的43%，相比之下，上世纪80年代日本的投资占GDP的32%，达到了历史最高水平。相比之下，消费在中国GDP中所占的份额仅略高于50%，而国际平均水平为77%。中国的高投资和低消费率构成了相当大的产能过剩风险，并使国内经济过度依赖外部需求的变化，因此很容易受到影响。
尽管人民币在升值，美元在贬值，但两国之间的贸易不平衡仍在扩大，因为包括储蓄率差异在内的其他因素已远远抵消了汇率变动的影响。人民币大幅升值可能有助于略微缩小失衡，但不符合中国或美国的利益。人民币大幅升值将削弱中国劳动密集型出口产品的竞争力，并推高失业率，目前中国失业率已超过9%。此举还将增加美国的通胀压力。近几个月来，美国从中国进口的商品价格开始上涨，反映出人民币在此期间加速升值。
尽管大幅升值是不可取的，但中国可能允许人民币以更快但可控的速度升值，可能每年升值6%至10%，而2006年的升幅为3.3%。此举对贸易平衡的影响有限，但将有助于提高中国货币政策的有效性，缓解国内通胀压力。比汇率更重要的是，需要加大努力降低国民储蓄率，包括推进创建一个充分的社会安全网，要求国有企业分红给政府，公共支出的重点由促进投资转向支持消费。一个较发达的资本市场和高效的银行体系也将有助于降低企业的储蓄率，因为企业缺乏进入资本市场的渠道，而且难以从银行体系借款，因此企业保留了很大一部分利润。扭曲的贸易政策，例如高水平的出口增值税退税，也应该尽可能快地削减。
除了这些改革，中国还应该采取措施减少资本账户盈余，以管理国内的流动性状况，因为经常项目盈余在短期内不太可能大幅下降。这方面的政策包括开放对外证券投资大门，促进中国企业对外直接投资，设立负责对外投资的政府投资公司。
美国国债应该继续是中国1.3万亿美元外汇储备的重要组成部分。一些观察人士怀疑，中国可能会抛售美元资产，增加持有其他货币或贵金属资产，以对冲美元贬值的风险。中国需要在外汇储备管理的目标之间取得谨慎的平衡。鉴于中国很大一部分国际贸易以美元计价，美国国债仍是世界上最安全、流动性最强的资产，中国应该保持足够的美元资产持有量。此外，作为美国国债的第二大持有者(仅次于日本)和国际社会的重要成员，中国理解稳定国际金融市场的重要性，在互惠互利的基础上尊重其他国家的利益。
预计中国将成立一家政府投资公司，以寻求更高的外汇储备回报。这就需要对储量的构成进行调整，但这种转变很可能是在增量的基础上实施的。
*穆罕默德·埃尔·埃利安
首席执行官
哈佛管理公司。
关注欧亚货币对
目前大多数关于美元的争论都假定了两个起点之一。第一种观点强调了最近人民币贸易加权价值的急剧下降。另一个理由是美国贸易和经常账户赤字居高不下，以及外国人已经持有的大量美国债务工具。
这些起点让人们对美元的未来产生了一系列看法。一个极端的观点是，鉴于最近的跌势，失衡调整、美元企稳并走强只是时间问题。另一个极端是那些认为美元将不得不进一步贬值的人，考虑到失衡的顽固性质——如果外国人减持美国资产，这一过程可能会变得无序。
那么，投资者和企业应该怎么做呢?我的建议是，他们应该少花点时间猜测美元的总体水平，多花点时间考虑相对于-à-vis个别货币而言，美元可能会如何演变。我们很可能会看到12- 24个月的时间跨度，在此期间美元对一些主要货币升值，而对其他货币贬值。而且范围很可能是很大的。
这种二元视角反映了三个不同的因素:首先，人民币在过去5年的表现;第二，某些国家在汇率政策上采取的方法存在分歧;第三，全球收支失衡的一个重要驱动因素可能会演变。
历史数据很有启发性。在截至6月的五年中，美元兑一篮子主要货币的贸易加权汇率下跌了24%，但其在篮子内的走势却无处不在。美元兑欧元下跌27%，但兑日元升值3%。这些不同的举措反映了政策的基本差异。欧洲采取了灵活的汇率政策，而亚洲的一些主要国家，特别是中国，保持了更为有管理的盯住汇率制度。因此，市场能够容纳美元全面贬值的唯一办法是迫使对汇率最灵活的国家采取特别剧烈的行动。
这一现象已经远远超出了欧元区。在过去一年左右的时间里，它还影响到越来越多的新兴经济体，它们发现抵御升值压力很困难或代价高昂。因此，与国内状况改善相关的本国货币重新定价受到外部力量的推动。
难怪中国面临越来越大的压力，要求其放弃有管理的钉住汇率制，转而采用更灵活的、由市场决定的汇率制度。这种压力最明显的表现是，美国某些方面一再呼吁将中国列为“汇率操纵国”，并实施报复性保护主义措施。
尽管这些呼吁是可以理解的，但它们没有充分考虑到这样一个事实:全球失衡是一种共同责任。此外，中国维持低估汇率的决定反映了其发展阶段的现实，帮助该国为从农场和国有企业转移的人创造了就业机会，并鼓励外国直接投资的涌入。很有可能向更灵活的汇率机制,中国将在未来12到24个月,当局把政策重点从受益国内生产者提高消费,以及低估汇率的扭曲变得过于昂贵和难以管理。
如果中国放松汇率政策，国际贸易和金融领域的参与者最好关注个别货币对的前景。无论美元的整体价值会发生什么变化，投资者和企业都应该做好准备，应对推动欧元兑亚洲货币升值的因素在未来12至24个月可能出现的逆转。当这种逆转成为现实时，政策制定者不会阻拦。毕竟，这将有助于逐步、有序地纠正全球收支失衡。中国政策的转变对投资者的影响将远远超出汇率。这种变化应该有利于亚洲股市，促进日本利率正常化，并扭转推动美国低通胀的因素