谈谈你的信念的勇气。
多年来，华盛顿州的投资委员会一直是一位大胆的尖端投资者，冒险的更多额外的私募股权的658亿美元养老金组合。华盛顿州早早在比赛中，1982年，Kohlberg Kravis Roberts＆Co.的第一个基金，并随着回报倾倒，国家将其目标分配推动到去年的17％。
然后来了信用危机。突然，经过多年骑行高，因为一个记录大小的杠杆收购随之而来，私募股权市场翻滚。交易条款加强，贷款人诽谤，荣获所有但蒸发;据拓荒作用，2007年，2007年拉动了15.4亿美元的收购买断，从2006年的1120亿美元起。KKR及其竞争对手推动警告投资者，他们可以期待未来的较低回报。
那么华盛顿州做了什么？简单：它决定更多地增加其对该部门的影响。
11月15日，董事会的受托人投票决定将私募股权基金的目标提高至25%，远高于紧随其后的两大州基金14%的目标:俄勒冈州公共雇员退休系统(Oregon Public Employees Retirement System)和宾夕法尼亚州州立雇员退休系统(Pennsylvania state Employees ' Retirement System)。
再加上对投资组合的小幅调整，将房地产投资比例从12%提高到13%，华盛顿州计划将38%的资产投入到这两个陷入困境的行业，这是所有主要公共计划中对所谓替代投资的最高水平之一。宾夕法尼亚州雇员计划(28%的资金投入对冲基金)将一半的资金用于另类投资。
Washington State’s trustees approved two other changes proposed by chief investment officer Gary Bruebaker: They allocated 5 percent to such tangible assets as energy and infrastructure, and authorized up to 5 percent of assets to go into an “innovation portfolio” that allows for virtually any sort of investment. And after years of avoiding hedge funds, Bruebaker says he is now considering making the state’s first investments in that red-hot asset class, though not before 2009.
为这些新投资腾出空间，华盛顿州将自然地改革其投资组合，将其被动管理的公共股票从46％的资产切片到37％，并削减固定收入持股25％至20％。（具有相似特征的资产类别将被归结为基于创新投资组合投资的资金。）该更改将在十年中逐步相位。
这些举措标志着布鲁贝克的一次重大胜利。他拿自己来之不易的信誉冒险，辩称，私人股本市场的长期表现和投资委员会自身的历史记录证明，有理由进行更大的押注。布鲁贝克的老板、执行董事约瑟夫•迪尔(Joseph Dear)帮助他阐述了自己的观点。布鲁贝克在16个月的时间里组织了一系列10场研讨会，邀请到访的学者、精算师和其他人士参加，对受托人进行风险、资本市场假设和其他主题的教育。
“我认为我们不利用我认为我们能够负担得起的经济性，”Bruebaker在十一月15次会议上告诉受托人。
要确定，随着当前的市场波动，决定并不一致。经过90多分钟的辩论后，八个受托人支持变更，但格伦戈尔顿董事长戈特顿和助理国务院Allan Martin，坐在国王墨菲迈克尔·墨菲，反对。Martin Freetted认为，这十年或更长时间可以完成资产的重新分配可能太长。“我不确定明天会发生什么，”他在会上说。“我住在一个经营基金的世界里。。。有一天有可能发现自己需要现金支付受益人。“
墨菲是受托人中唯一一名全州选举产生的官员，他担心所谓的特立独行风险——偏离华盛顿州同行的做法太远。根据全美退休系统管理者协会(National Association of Retirement System Administrators)的数据，大州退休金计划中平均有9.6%配置在另类资产类别。
Murphy worries that Washington State’s outsize private equity allocation increases the chance that reporting short-term returns dramatically worse than those of its peers might trigger an outcry among voters and politicians, and tempt the board to abandon its commitment at the bottom of the private equity cycle, resulting in the classic blunder of selling low.
“如果我们全都在一起，这是一件事，”墨菲告诉机构投资者。亚博赞助欧冠“如果我们自己错了，这是另一个。”
墨菲并不孤单。即使是Bruebaker说，“会有时间，我不能说什么时候，当短期结果说这是一个愚蠢的行动。风险是，如果我们获得一个董事会，他们可以在错误的时间放弃策略。“
执行董事亲爱的仍然是积极的。“你必须有信心，董事会和员工也有信念，即使是批评，也要坚持该计划。”
布鲁贝克坚信，他拥有以私募股权为支柱的正确的另类投资组合。自政府承诺投资KKR的首只基金以来，其私募股权投资组合已产生逾125亿美元的利润，对该计划逾59.6万名活跃、不活跃和退休成员而言，每人获利近2.1万美元。截至2007年6月30日的上一财年，该基金15.7%的年化内部回报率低于标准普尔500指数加上500个基点的18.3%的回报率。但最近的情况要好得多，私人股本在过去1年、3年、5年和10年期间的表现都超过了其基准。在截至6月30日的一年里，它的回报率为29%，而此前三年的回报率为30%，是15%的基准回报率的两倍。布鲁贝克认为，从长远来看，这种资产类别每年的表现将比上市股票高出400个基点。
“我们并没有尝试不同或看起来不同，”他说。“我们只是想确定我们可以在哪里获得补偿，因为需要减少流动性。”
但华盛顿州无可否认地炽热的小牛赛：新的分配将使它更加像公共养老基金的捐赠个人资料。这很好，坏了。像耶鲁大学和哈佛大学那样的捐赠居中近年来，近年来归因于替代品的大赌注，近年来，频繁占50％的资产。但随着大局退货来促进需要仔细监测和管理的风险 - 往往是普通州的国家计划的挑战。
“风险是我们向前发展的最重要的问题，”Bruebaker承认华盛顿州的风险管理系统尚未适合其规划的变化。因此，董事会花费500万美元来开发专有的风险分析系统，专门针对其组合结构量身定制，明年应该准备好。
一个很大的风险是，华盛顿州能否继续依靠其所投资的私募股权公司的出色表现。该计划与KKR和TPG Capital等精英私募股权合作伙伴建立了深厚的关系。该公司目前135亿美元的私募股权投资中，有80%投向了这些公司和其他排名前四的公司。据麦肯锡公司(McKinsey & Co.)称，这些公司是唯一表现持续显著优于上市股票市场的公司。这些公司的规模将使华盛顿州能够在未来10年在这类资产中部署估计为100亿美元的额外资金。
华盛顿州的风险当然很高。布鲁贝克认为，如果他的基金的私募股权投资在未来15年达到基准水平，增资将额外获利170亿美元。这种押注可能会让其他受托人感到紧张，但为高净值客户管理投资组合的投资委员会无投票权成员查尔斯•卡明斯基(Charles Kaminski)表示:“对于一个此前从未涉足这类领域的计划来说，让我们感到放心的事情是完全不可能的。”
确实舒适。私募股权使华盛顿州成为大多数公共养老金制度的羡慕。根据威尔希尔·员工的说法，它分别为21.4％和17％，分别为60％，返回17％，占同行小组的前1％，而其五年返回的14％的返回将其占据在顶部2％。该系统资助100％，与其他主要公共计划的83.5％中位数相比。
“我们受益于多年的大量决策，并且在我们可以继续建立这项技能集的地步，”Kaminski说。
华盛顿国家在肢体上走得太远了吗？即使是Bruebaker本人也愿意承认，私人股权回报最近的繁荣结束了：“我们都知道债务太容易可用，树木不会长大到天空。”
他对私募股权的强烈偏好源于一种信念:与上市公司相比，“私募股权公司的工具包里有多得多的工具”。他还看重“你无法从股票投资中获得的利益一致”。去年11月，他告诉上市公司的董事会，“经理们不会听你的。你可以投票给代理人，但这无关紧要。这更像是个人财富的最大化，而不是股东财富的最大化。”
不过，不可否认的是，市场上出现了一些令人不安的迹象。太多的资本在追逐交易，可能会降低回报率。廉价信贷的终结意味着收购公司将无法通过杠杆交易来提高利润;咨询公司华信惠悦(Watson Wyatt Worldwide)的私募股权研究主管桑杰•曼苏克哈尼(Sanjay Mansukhani)指出，低成本资本重组也将消失。低成本资本重组使企业能够为收购进行再融资，并向自己支付能提高回报的股息。
尽管出现了上述变化，但有限合伙人对私人股本的兴趣并未放缓。总部位于伦敦的研究公司Private Equity Intelligence估计，去年筹集的私募股权和房地产基金的全球价值为5180亿美元，高于前一年的5170亿美元。该机构对全球100多家机构的调查发现，52%的机构计划增加私募股权投资配置，其余48%的机构计划保持不变。这家研究公司表示，包括私人房地产基金在内，其管理的私募股权资产的全球价值在去年7月突破了2万亿美元大关，在此前的四年里翻了一番。该公司预计，未来5至7年，其管理的资产规模将再次翻番。
房地产也似乎有问题，随着次级击倒的住宅房地产市场的低迷，显示出溢出商业物业的迹象。“抵押抵押黑洞是，我认为，比任何人都更糟糕 - 更深入，更黑，比银行所想法的，”黑石集团总裁兼首席运营官汉密尔顿（托尼）詹姆斯·詹姆斯（Tony）詹姆斯·纳米州）在11月盈利呼叫中表示。
在华盛顿州75亿美元的房地产投资组合中，61.3%在美国，14%的国内投资集中在遭受重创的加州和内华达州。住宅地产占华盛顿州全球房地产投资组合的20.8%;办公室,16.9%;工业,14%;零售业，10.6%。剩下的大部分是酒店、土地和自然资源地产。截至9月30日，华盛顿州的1年和3年房地产收益率分别为30.87%和26.79%。唉，今年9月，华盛顿州房地产咨询公司Courtland Partners告诉投资委员会，2006年标志着升值回报周期的顶点。考特兰预测，未来十年的无杠杆回报率从工业地产的5.4%到酒店的12.1%不等。
然而，阴云密布的市场前景并没有降低受托人多数承担更多风险的意愿——至少在迪尔的教育努力之后没有。关键时刻出现在今年7月，当时麻省理工学院(Massachusetts Institute of Technology)教授、该校金融工程实验室(Laboratory for Financial Engineering)主任罗康瑞(Andrew Lo)参加了董事会在西雅图西北部的勒德洛港(Port Ludlow)一处度假胜地举行的为期两天的夏季静修会。
LO的理论家和对冲基金经理，随着市场条件的变化，在动态过程中创造alpha或表现优于蜡和衰落的机会。“对华盛顿州的含义，”罗在采访时说，“这是不是试图专注于在一个资产类别中持有一定比例的纯粹被动策略，他们应该考虑不同的循环 - 股权周期，固定收入周期，波动周期等 - 以及各种资产类别如何相互关联。“
他的分析不仅包括另类资产类别。华盛顿州通常不会积极管理美国股市;它的国内资产要么是指数化的，要么是增强指数化战略的。但私营部门基金经理、该基金五名无表决权董事会成员之一的尼伦伯格(David Nierenberg)说，多亏了罗，这种情况正在改变。去年12月，Bruebaker将1%的投资组合分配给活跃的全球股票管理公司，其中包括美国股票。尼伦伯格表示:“积极选股将成为我们思维中更为突出的一部分。”
Bruebaker维持华盛顿州可以承担更多的风险，因为基金面临流动性紧缩的机会接近零。Mellon Financial Corp.于2004年的人力资源和投资者解决方案分析2006年，由2006年缔约方的州议案发现，净流出的受益人仅占资产的2％。即使贡献率接近零，即使最大流出率也为约3％。华盛顿州的2％流出是公共养老金计划的典型典型，但远低于5％的年度费用，内部收入服务需要捐赠和基金会，这常规为不足的资产进行高拨款。
首席运营官特蕾莎•惠特马什(Theresa Whitmarsh)表示，华盛顿州有效地管理着运营和声誉风险，但在控制过度集中和信贷敞口等投资风险方面，它一直比较困难。她表示:“我们很难退后一步，观察重大市场走势，甚至直接知道它们将如何影响我们的投资组合。”
Whitmarsh正在建立一个新的风险系统，类似于加州公共雇员退休系统，安大略省教师养老金计划和弗吉尼亚退休制度，这些风险系统将使用公共市场等同物作为估值私募股权持股的代理。但她怀疑纯粹的定量代理就足够了。因此，明年部署计划的专有系统还将整合定性信息，以衡量投资组合风险，并援助各个交易和公司的研究。“我们希望促进更严格的讨论，”惠特马希说。“现在它有点临时和非正式的。”Bruebaker将系统升级到基金的风险分析的字面升级到基金的风险分析：“与三维国际象棋一样，我希望能够从任何角度查看我们的私募股权产品组合，并找出我的曝光是什么。”
与许多公共养老金计划不同，但与捐赠和基金会不同，华盛顿州的基金不受专业投资者的控制。其中两名投资委员会的十名投票成员是立法者。五代代表国家退休制度成员，由州长和公共教学的主管任命。(One of these is chairman Gorton, a maintenance and transportation technician who represents the School Employees’ Retirement System.) The other three — the state treasurer and the directors of the Department of Retirement Services and the Department of Labor and Industries — are ex officio. The five nonvoting members are investment professionals whose role is to raise the board’s level of sophistication in overseeing the assets of its 16 separate retirement plans for public employees, teachers, police officers, firefighters and judges.
然而，Bruebaker很有信心，当时艰难时，董事会不会释放出非水资源资产。“如果他们看看我们的历史，那就不会发生，”他说。
华盛顿州是投资替代品投资的开拓养老基金之一。其1981年，刚刚为kKr的第一个基金提供了1300万美元的承诺将其与俄勒冈州私募股权投资领先优势相同。但华盛顿州的投资流程是临时。然后 - 执行董事约翰·赫奇曼和五名非投资成员称为镜头。“如果你不是那个小组的一部分，你应该来到董事会会议并闭嘴，”亲爱的，他成为1987年作为劳工和行业代表部成为一个前职权受托人。在他的受托人能力中，亲爱的，经常要求批准建议5000万美元或私募股权投资1000万美元。他说，没有工作人员或顾问的责任，使他“非常焦虑”。
到1991年，房地产投资已超过10亿美元，截至当年6月，私募股权投资总额达到20亿美元，其中大部分投资于KKR。但是，只有一名管理房地产的工作人员，没有人管理风险资本和收购投资，基金也没有顾问、外部律师或准备投资备忘录的正式程序。
在截至1991年6月30日的一年内，信托基金总额增长9.5%，较SEI Investments balanced基金中值高出50个基点。但投资组合的构成却五花八门:收购投资的回报率高达46.7%，而风险投资的回报率则下降了8.6%。凯迪拉克Fairview Corp.投资5亿美元的高杠杆商业地产在上世纪90年代初的经济衰退中受到了冲击。
截至今年年底，投资委员会根据董事长亲爱的，已启动了一系列结构举措，以改善其治理。1991年9月，它聘为罗勒·施南执行董事，以前是卡波斯投资业务的助理执行官。在明年，华盛顿州为公共和私募股票，审计和行政区和聘用顾问，包括威尔希尔伙伴，布林森合作伙伴和Townsend集团在内的聘用顾问。
经过几年的私募股权投资 - 损失了96％的风险投资公司KBA合作伙伴的96％的42.6万美元的反应，这使得这笔资金转化为非文化投资 - 1997年的董事会将其分配从10％增加到kBA前含量为15％。它还开始多样化其普通合作伙伴名单，将此类名称添加为Blackstone，TPG和Warburg Pincus。
尽管亲爱的改革，但董事会的工作仍然少于20世纪90年代。决策是由少数投票和非投票的成员主导，他们倾向于在员工和顾问上运行粗暴，特别是在私募股权时。
加州教师退休系统的首席信息官克里斯托弗•艾尔曼(Christopher Ailman)曾在1996年至2000年间担任华盛顿州的首席信息官，他说:“这是一个完全分裂的部门。”他估计，在他任职期间，有一半以上的时间，对私人股本基金的投资承诺超过了员工的建议。例如，2001年KKR为其60亿美元的千禧基金(Millennium Fund)募集资金时，华盛顿州咨询公司Brinson Partners建议配置4亿美元。员工们提议6亿美元，但董事会批准了15亿美元。事后看来，董事会的做法是正确的:包括再投资在内，华盛顿州向该基金注入了20亿美元，截至2007年6月，该基金的内部回报率为38.5%。
“董事会看着KKR作为锚，”詹姆斯·帕克，谁1994年和2002年之间担任执行董事说：“他们认为KKR不会全垒打不亚于单打和双打，以及不太可能重拳出击。”
作为与养老基金关系的副产品，KKR在上世纪90年代成长为该州最大的雇主之一，偶尔能与州长讨论劳工和其他问题。例如，1985年，华盛顿州向KKR红狮基金(KKR Red Lion Fund)投资1.08亿美元，该基金收购了位于斯波坎的红狮酒店(Red Lion Hotels)。在以12亿美元的价格卖给逸林集团(Doubletree Corp.)之前，它拥有这家连锁酒店长达11年。1986年，KKR收购了总部位于加州普莱森顿的连锁超市Safeway，通过杠杆收购将其与该公司的高级管理层一起私有化。Safeway在1990年再次上市。
当长期受托人亲爱的2002年底，他重点了解治理。“员工和董事会之间存在巨大的沟通问题，”他说。“在组织内部，人们如此沉默，很难合作。”
亲爱的三周内，kkr提出了华盛顿州在该公司制定了10亿美元的股权投资。工作人员与一些关键董事会成员联系在一起，部分原因是他们不喜欢20年要求华盛顿在千年基金投资的利润被重新投资于KKR。2002年12月，董事会提出该提案。
遭到拒绝的KKR试图恢复其在华盛顿州董事会的影响力。2003年1月，乔治•罗伯茨(George Roberts)和KKR的其他合伙人拜访了时任州长的骆家辉(Gary Locke)，大谈KKR对华盛顿经济的贡献。随后，KKR委托当地游说公司太平洋公关(Pacific Public Relations)在州立法机构推动修订一项法案，该法案将授权州长在董事会中增加两名有投票权的成员。该法案将在投资委员会中成立一个新的委员会，提名五名无表决权的成员——这项任务原本是整个董事会的责任。它还将把他们的任期从3年缩短到2年，并赋予委员会无理由解雇他们的能力。该法案在州参议院获得通过，但于3月在众议院夭折。
州财政部长墨菲表示:“供应商来到董事会前，要求在幕后工作以改变董事会结构，这似乎非常自私，也不合适。”KKR拒绝就此事置评。
墨菲说，事件“在我们不在乎的嘴里留下了味道，”墨菲说。亲爱的，夏天的董事会撤退以启动所有章程和政策的审查。一个结果是一个更为民主的委员会结构：而不是董事会主席单方面命名委员会成员，他或她必须获得全民董事会的批准。这使得一个小组占主导地位的决策更难。
随着董事会运作更加顺畅，迪尔与布鲁贝克合作，精心策划了一个教育过程，他们希望这个过程能够提高受托人对非流动性资产的适应程度，从而提高对非流动性资产的分配。就在过去一年，董事会成员参加了有关债务、资本市场假设、风险、投资信念和同行审查的会议。他们听了纽约战略经济决策公司(Strategic Economic Decisions)总裁、经济学家霍勒斯•布罗克(Horace (Woody) Brock)的演讲;哈佛商学院(Harvard Business School)教授、私募股权专家乔什·勒纳(Josh Lerner);和麻省理工学院的罗。
“这些人都很聪明，接受的教育非常宝贵，”董事会成员、华盛顿州退休制度部门(Washington Department of Retirement Systems)主任桑德拉·马西森(Sandra Matheson)说。“我对非零风险资产的投资组合存在波动性的观点感到满意。波动是生活的一部分。”迪尔说:“当你考虑公共养老基金的属性时，它的主要优势是具有非常长远的眼光，这将引导你投资私募股权、房地产、房地产资产和其他形式的基金，我们可以利用这种长远眼光。”
这一假设假设的是，像今天的信贷危机这样的周期性爆发将在短期内退居次要地位，战略一致性和精明的风险管理将使华盛顿州在养老金市场处于领先地位。前者目前还不是公认的经济智慧，但后者在投资委员会的掌握之中。对于亲爱的来说，证据将不仅仅是数量上的:“我们希望人们在20年后回顾时，会说，‘哇，那些人真的考虑得很长远。’”