一年多来，投资者一直在质疑量化投资的有效性。他们的问题大多与表现有关。过去几年，许多量化策略都未能兑现其投资承诺。问题的原因是，每个人都知道这些策略，所以没有回报。正是这个论点，编辑亚博赞助欧冠当他们问我们量化股票投资是否有未来时。我们被问到这个问题的事实表明，许多人认为定量投资的前景黯淡。毕竟，当你看到一个健康的好朋友——甚至是快死了的时候——你真的会走向这个人说，“很高兴见到你——你还活着吗?”1如果你非要问的话，你可能会认为量化投资已经死了。
在我们开始之前，先简单描述一下像我们这样的宽客是怎么做的。一般来说，定量策略选择投资是基于客观可测量的数据点，比如股票的市盈率或公司最近的销售增长，而不是基于主观的“直觉”决定(一家公司如何组织它的商店或你是否信任它的管理团队)。当然，几乎所有的投资者在做决定时都依赖于一些定量数据。但总体而言，量化投资者试图减少对主观投入的依赖。
量化投资管理的主观性通常出现在模型设计阶段，而不是在动态过程中。它来自决定哪些数据在决定股票前景时重要，哪些不重要——这既可以来自经济直觉，也可以来自背部测试的证据和现实经验。定量分析师寻找的特征具有逻辑直观的解释，通常与大多数“定性”分析师以他们自己的主观方式所做的相符。但有纪律地应用这些标准，可以让定量分析师解释他们在投资组合中持有任何股票的确切原因。我们认为这种透明度是量化投资的一种独特属性，它掩盖了通常与之相关的“黑盒子”标签和“HAL 9000”形象。
量化管理和非量化管理的另一个关键区别是多样化。定量投资者可以研究范围更广的股票，而非定量投资者通常持有更集中的投资组合。尽管有一些量化策略使用高频交易来捕捉非常短期的机会，但大多数量化管理的股票资产都属于避免快速换手或交易的投资组合，因为涉及交易成本。
对大多数量化基金经理来说，评估投资前景的两个最重要因素是价值和势头。价值仅仅意味着青睐那些价格低廉、交易价格相对于基本面较低的投资项目(尽管即便在定量分析师之间，对于如何最好地衡量价值也存在着巨大的差异和分歧)。动量意味着青睐正在改善或处于上升阶段的投资。这些因素被如此广泛地使用，以至于几乎任何定量分析师在解释自己的投资过程时都会抛弃这些条款。它们也不是量化投资者所独有的。一个不擅长选股的人如果告诉你他在寻找“有催化剂的便宜股票”，基本上就是在说他喜欢价值和势头好的股票。
在我们看来，那些说量化股票投资没有未来的人基本上是在说价值和动量不再适用于选择投资。正如我们上面提到的，我们可以看到人们是如何得到这个想法的。许多使用这些策略的投资者最近表现不佳，很明显，这些策略已不再是秘密。
虽然我们不能“证明”量化投资有未来，但我们可以证明，量化投资策略在过去有过成功的长期经验，而且它们最近的表现与这一历史记录并不矛盾。为此，我们使用了尤金·法马(Eugene Fama)和肯尼斯·弗兰奇(Kenneth French)提出的价值回报和动量回报，这些数据可以在弗兰奇的网站上找到。2他们的价值指数跟踪的是一个投资组合在一段时间内的表现，这个投资组合是做多廉价股票(Fama和French定义为那些账面价值相对于市场价格高的股票)和做空昂贵股票(那些账面价值相对于市场价格低的股票)。他们的动量指数追踪的是一种投资组合的表现，这种投资组合是做多势头强劲的股票(在过去一年的回报相对较好)，做空势头疲弱的股票(在过去一年的回报相对较差)。
我们使用这些数据集是因为它们是公开可用的(这样我们的工作就可以得到验证)，不受我们自己的数据挖掘的影响，也不受Fama和French的数据挖掘的影响(至少从20世纪90年代初开始，他们就一直在以相同的方式生产这些数据)。它们代表的是价值和动力的非常基本的版本，几乎没有人尝试去改善它们，让它们适应当前的市场状况，或者在一段时间没有效果的时候修复它们。
分析的结果显示在右边的两个图表中。结论相当惊人。随着时间的推移，价值指数(图1)已经获得了相当稳定的正回报。1999年至2000年的科技市场泡沫显然是一段疯狂的旅程，但如果你把60多年的回报率画出来，你会发现，目前的表现仍符合趋势。在过去的几年里，你是否发现这种策略的影响力在大幅下降?我们没有。
动量指数(图2)显示了一个类似的上升轨迹。在过去的8年里，我们看到的是一种平坦，但几乎不是一场灾难，而且仍然是积极的。此外，累计回报率也将勉强低于趋势水平，近期表现的任何变化在统计学上都不存在显著性。
为了近似许多现实世界的量化分析师所做的，我们只需将Fama-French价值指数和动量指数各占一半。结果表明，这是一个远低于价值或动量单独的波动性投资组合，因为这些是负相关的策略。因此，为了使这个指数具有可比性，我们每个月回顾三年来的情况，我们使用50-50组合，使其实现的月波动率等于单独价值和动量组合的平均值。3.
图3绘制了结果。随着时间的推移，我们再次看到了一个非常一致的策略。这并不是说这种策略从来没有失败过——它有时确实会失败——而是它在一段异常长的时间内发挥了作用。你可以再看看2002年以来的这段时期，它已经趋于平缓。另一方面，你可以回到几年前，说那是有史以来最好的时期。
让我们更深入地研究一下最近的表现。从2002年10月到2008年6月的69个月期间，图3中的平缓时期是最糟糕的。为了分析发生了什么，在图4中，我们绘制了这个50-50价值动量投资组合从1946年开始的69个月滚动回报。一个喜欢装腔作势的人可能会说:“世界变了!”如果有人对你说了这句话，狠狠地扇他一巴掌，让他重新回到战斗中来。4首先，我们选择69个月来对应该策略最近观察到的糟糕时期。(记住“坏”是相对的;策略仍然在上升!)第二，考虑到这种对消极情绪的极端偏见，实际上令人震惊的是，在如此精确的时间范围内，这并不是最糟糕的时期。另外两个时期的情况更糟，而另一个时期几乎一样。与此同时，这一战略在过去60年里顺利推进，从这些时期中恢复得很好。这并不能证明这一战略将继续发挥作用，但肯定表明它在很长一段时间内都发挥了作用，而且现在看起来没什么奇怪的，这是朝着正确方向迈出的一大步。
如果没有对2007年8月的一些讨论，对过去量化策略表现的分析是不完整的。那个月早些时候，定量股票选择的极端负回报——有人用了一个可笑的短语“- 25个标准差事件”，意思是“我不知道‘标准差’这个词是什么意思”。5——而当月晚些时候规模较小但仍大幅上扬的后续回报，并未在Fama-French的月度数据中显示出来。
这有几个原因。首先，法玛和弗兰奇创建的投资组合总是1美元做多，1美元做空。现实生活中的量化分析师通常试图瞄准恒定的波动性，而不是恒定的美元风险敞口(同时经常瞄准特定的贝塔值)。在2007年8月之前，波动性已经持续了几年，这导致许多定量分析师提高了他们的美元敞口(在多空组合中使用杠杆，在传统组合中偏离基准)。Fama-French的投资组合在不调整杠杆的情况下安然度过了如此低(和高)的波动期，尽管这导致它们的实际波动率有所不同。因此，进入2007年8月，典型的宽客杠杆率高于正常水平，而法马-法国的方法则没有。6
其次，这场疯狂之旅实际上发生在8月份。通过观察月度持有周期，我们只看到不那么疯狂的总结。在2007年8月，真正伤害你自己的主要方式是在月内疼痛的低点附近减少你的头寸。法马-法国战略没有做到这一点。(在现实世界中，通常情况下，杠杆率较高的玩家会在最糟糕的时候在一个月内取消策略，而杠杆率较低或没有杠杆率的玩家则不会。)
最后，Fama-French的价值和动量数据并没有太多花哨的东西，具有讽刺意味的是，在那个灾难性的8月份，这些东西对更老练的宽客的伤害远远大于那些遵循简单策略的宽客。Fama和French没有根据行业押注进行调整;他们让它们脱离数据。现实世界的量化分析师通常会限制或取消他们的行业押注，如果你对冲了行业风险敞口，8月初的价值损失要大得多。法玛和弗兰奇只依赖于账面价值(或者我们从业人员的通俗叫法，股价与账面价值)。许多活跃的量化分析师使用各种价值衡量标准，而账面价值比(book-to-price)是其中受影响最小的一种(也许是因为其他一些衡量标准类似于杠杆收购狂热者使用的标准，而这段时期正是投资者大规模退出这些结构的时期)。
这些都是简单的Fama-French组合在2007年8月表现更好的原因。这并不意味着他们总是做得更好。事实上，我们和其他许多量化分析师之所以不遵循这些非常简单的策略，正是因为我们认为，从长期来看，许多花哨的东西确实更好，是附加值和差异化的真正来源。但在2007年8月不到两周的时间里，情况肯定不是这样!
那么关于量化股票策略不能奏效的观点呢，因为每个人都知道它们?显然，价值和动力不是秘密。但有趣的是:在一般意义上，我们实际上可以评估有多少人在追求这些策略，特别是在价值方面，又有多少人，不管他们的理由是什么，在做相反的事。我们使用一个我们称为价值差的数字，它代表了廉价股票和昂贵股票之间的估值差异(廉价股票是基于各种因素，如市盈率和市净率)。当然，便宜的股票总是比贵的股票便宜，但价差显示出它们相对于历史是多么便宜。如果很多投资者都在追求价值投资，那么廉价股票和昂贵股票之间的价差就会缩小。如果投资者回避价值型股票，价差就会扩大。今天，这种差距非常大。
为什么这是相关的?好吧，如果“每个人”都知道这些策略，并调整自己的投资组合，增持价值型股票，那么价差可能会缩小。但事实上，这一价差在2007年大幅扩大，目前仍相当大。从本质上讲，尽管许多人宣称传统的量化策略已过于拥挤，不再值得发展，但与此同时，这些策略的成本似乎低于正常水平(正常水平本身带来了一些巨大的长期回报)。我们喜欢说，如果这些策略确实过度拥挤，那么显然有人忘了告诉价格。
那些认为量化股票策略已经不再有效，因为每个人都知道它们的人通常会补充一个推论:为了避免必然的死亡，量化股票策略必须改变一切。我们认为，一些竞争对手、学者和顾问们(偶尔以歇斯底里的方式)主张“你必须彻底改变，否则就会死亡”的政策是反应过度的。当你有很好的长期战略，但经历了一段糟糕的时期，我们认为正确的反应不是扔掉它们，然后寻找新的。
经过验证的策略看起来仍然很不错。此外，全新的、不相关的伟大战略并不会因为我们现在真的想要它们而变得更容易找到。说你将会找到它们，这也许是一种很好的营销方式，尽管我们在这一点上并不同意(即“忘记我们去年告诉你的，现在我们要打造真正优秀的模型”)。此外，我们认为这是不合时宜的，因为更知名的东西现在看起来格外有吸引力。
事实上，我们认为，作为对艰难时期的直接回应，改变你的所作所为，往往意味着在最糟糕的时刻做出重大改变。每一个使我们的模型随着时间的推移而工作的人类偏见，也使我们想要“修复”它们，当它们暂时“不工作”时，在我们看来，这是一个非常负面的风险调整回报策略。h·l·门肯总结了对复杂闪亮的新模型和简单可靠的旧模型的偏爱:“理想主义者是这样的人，他们注意到玫瑰闻起来比卷心菜好，就断定它做的汤也会更好。”如果你错过了，价值和动力就是卷心菜。
这并不是说我们不喜欢研究。事实上，我们对研究的热爱已经到了应该开个房间的地步。我们今天的模型包含的不仅仅是价值和动量，甚至我们的价值和动量的度量也随着时间的推移而发生了相当大的变化(其中一些我们在更年轻和更愚蠢的时候发表过)。但在我们看来，许多人呼吁拯救量化投资的研究，像是一种过度修正和一厢情愿的想法。
除了上述论点之外，一些人认为，在当前的经济和市场环境下，量化股票策略无法继续发挥作用，尤其是考虑到它们需要做空和杠杆。杠杆的可用性降低了，而其成本却增加了，与杠杆相关的“尾部”风险是众所周知的，并被广泛担忧。与此同时，世界上几乎每个国家都尝试了一些限制卖空的措施。既然监管机构已经跨过了这条卢比孔河，谁能说他们不会在未来几年里反复走这条河呢?
在量化策略的范围内，这些担忧只适用于对冲基金。量化策略可以很好地实施，而无需在只做多的投资组合中进行任何卖空或杠杆操作(我们相信，这些投资组合仍占使用此类策略管理的所有资产的大部分)。但由于对冲基金可以向投资者提供纯粹的、专注于这些策略的敞口(不伴随任何股市风险)，它们是量化领域的重要组成部分。
对于量化对冲基金来说，杠杆和卖空的新环境可能令人不安，但这并不是丧钟。杠杆量化策略的使用主要限于传统的股票借贷和保证金贷款。对于贷款人来说，这仍然是一项有吸引力的业务。股票保证金贷款有很好的抵押品，资产仍易于融资、易于定价，必要时也易于清算。与此同时，一个波动性更大、使杠杆变得更困难的世界，与一个让定量分析师使用更少杠杆、同时仍能达到风险目标的世界是一样的。所以他们的总借贷成本可能会下降。你看，在这个风险更大的世界里有一些好消息!
在做空方面，量化基金经理往往持有非常广泛的多样化投资组合。这意味着做空任何一只股票，甚至是一组股票的重要性实际上是相当有限的。对于定量分析师来说，卖空限制只是投资组合构建过程中的又一个限制(不是我们喜欢限制!)例如，在我们的投资组合中，我们的多头和空头头寸大部分都是行业中性的。因此，如果我们不能在一段时间内做空金融类股，我们，以及大多数宽客，就直接跳过那个板块，继续持有市场上所有其他板块的数百只多空股票。
一些人认为，定量技术无法在当前市场环境的未知水域发挥作用。我们认为这几乎完全是倒退的。是的，模型无法轻易预测次贷危机——或我们现在面临的更广泛的信贷危机——或此类危机将产生何种影响。但非量化经理人能做到吗?如果是这样，我们就错过了证据。我们认为，艰难时期将奖励(而不是惩罚)定量投资的纪律和多样化，并导致他们利用偏见来获得更多而不是更少的利润。
不难看出，为什么人们会认为量化策略已死。近期的表现、对过度拥挤的担忧以及当前的市场环境，很容易让人质疑这些策略的可行性。正如我们已经解释过的，我们认为这些担忧大部分都站不住脚。但好消息是，它们阻止了许多人投资这些策略。这将我们带回到一个非常基本的问题，即如果所有人都知道这些策略，它们如何获得回报。
 |
 |
但要想从这些决策中获利，量化投资者必须持有廉价股票的投资组合，即使这些股票非常不受欢迎。7一些投资者根本无法或不愿在这些艰难时期坚持下去。当量化策略在一段时间内表现不佳时，许多人就会认输，有时还会在这个过程中抹去所有利润。但那些能在市场周期中坚持下来的投资者——根据Fama-French的数据，美国的历史可以追溯到1926年——总是能赚回他们的钱。事实上，我们认为量化策略的回报部分来自于持有一组其他投资者不愿持有的证券，而此时世界上其他投资者最不愿持有这些证券。
这就是为什么我们被要求告诉你定量股票投资是否有未来这个事实对我们来说是一个非常令人鼓舞的信号。从历史上看，关于许多投资策略死亡的报告往往是高盈利的投资机会，因为它们表明这些策略接近触底。(想想1979年《商业周刊》著名的“股票之死”的封面故事，当时正值标准普尔500指数在10年内增长两倍的时代到来。)
 |
 |
脚注
1.当然，考虑到我们的谋生之道，我们不太可能得出一个悲观的结论。作为依靠量化投资养家糊口的人，我们至少可以说是有偏见的观察者。我们相信我们所说的，但我们也相信揭露偏见。
2.法玛是芝加哥大学商学院罗伯特·r·麦考密克杰出服务金融学教授，法奇是达特茅斯学院塔克商学院卡尔·e和凯瑟琳·m·海德特金融学教授。20世纪80年代，他们开始以学术严谨的方式研究价值投资的历史回报，如今他们的数据可供他人研究。
3.我们还定义了50-50的价值-动量本身，基于滚动的三年价值和动量的实现波动率(也就是说，如果滚动的三年波动率是未来的合理代理，我们的50-50的投资组合是由价值和动量同等驱动的)。这个精确的选择对我们的结果不是很重要。
4.当然，当你想到定量分析时，你首先想到的是乔治·巴顿将军。
5.实际上，这意味着你不知道分布，而不是你画了一个真实的-25标准差事件。那些说-25标准差事件的人可能也会得到这个;我们只是在和他们玩。
6.我们的50-50“组合”投资组合确实有杠杆作用，但如果你用相同的美元做所有的事情，图表看起来几乎是一样的。
7.目前的回报、价差和吉姆•克莱默(Jim Cramer)的电视节目持续受欢迎的证据表明，投资者仍然喜欢好故事，而不是好价格。