多年来，科技的稳步发展让股票交易成本似乎只能朝着一个方向下跌。然后是巨大的颠覆。
在雷曼兄弟(Lehman Brothers Holdings)倒闭和去年秋天金融市场失灵之后，波动性急剧上升，导致美国和许多其他市场的交易成本大幅上升。事实证明，如果买家和卖家都太害怕或对前景不确定而无法真正进行交易，那么世界上所有的算法和暗池都没有多大用处。
不过，这场危机似乎只是一个异常现象，而不是一个转折点。市场参与者并没有对技术的力量失去信心。事实上，在过去一年里，发展更新、更快、更谨慎的市场准入手段的竞争只会加剧。
(点击下面的标题查看表显示的领导全球贸易该研究基于2009年Elkins/McSherry 47个国家的全球调查数据，以及各公司的交易排名纽交所和纳斯达克股票。)
此外，随着股市上涨，波动性在过去6至9个月大幅下降。芝加哥期权交易所(Chicago Board Options Exchange)的波动率指数(VIX)在2008年10月曾达到89.53的历史高点，2009年第三季度的平均水平为25.49，接近危机前的历史平均水平20.3。
业内高管表示，近几个月来，越来越强大的工具和流动性的回归，对成本产生了有益的影响。高盛(Goldman, Sachs & Co.)驻纽约的电子交易联席主管格雷格•塔萨(Greg Tusar)表示:“交易成本随着波动性的下降而下降。”
这种发展只会让投资者欢呼雀跃。虽然美国和欧洲的股价已经从3月份的低点反弹了约三分之二，但许多投资者还没有完全参与到反弹中来。价格仍远低于2007年的高点，金融机构需要在任何可能的地方追回基点，以从熊市中遭受的巨大损失中恢复过来。
这些周期性和长期市场力量的影响可以在我们第13次年度交易成本调查中看到亚博赞助欧冠纽约Elkins / McSherry,波士顿的道富集团的一个子公司的高波动性,过去一年的大部分时间里推动了股票交易的平均总成本在美国纽约证券交易所上市的证券10.87%截至6月30日的12个月内,与去年同期相比。纳斯达克股票市场(Nasdaq Stock Market)的涨幅更为温和，为2.63%。
调查显示，尽管成本有所上升，但美国仍是全球贸易成本最低的国家。以成交量加权平均价格计算，纽约证交所和Nasdaq市场的成本仅分别为15.40基点和17.97基点，轻松超过全球平均水准41.38基点。全球成本较上年同期的40.86个基点有所上升。
在主要市场中，日本最接近美国，平均成本为21.29个基点，略低于一年前的21.50个基点。法国和德国紧随其后，平均成本分别为25.19和25.45个基点，高于上年同期的23.50和23.56个基点。英国紧随其后，股票购买成本为74.45个基点，销售成本为22.59个基点，上年同期分别为72.25个基点和22.65个基点。
其他国家的贸易成本发生了迥然不同的变化;截至6月30日的12个月里，47个国家中有25个国家的成本上升。阿根廷的平均交易成本上升了58.73%，而埃及的平均交易成本下降了51.55%。Elkins/McSherry总裁詹姆斯•布莱森表示:“今年的主题是，波动性导致尾部变肥。”
尽管在过去的一年里，市场波动对成本产生了重大影响，但总体情况仍然是残酷的竞争和快速的技术变革。结构性调整——包括高频交易的增长、电子平台之间流动性池的分散，以及最近重新整合它们的努力——是该行业的驱动力。
交易场所的数量继续激增，从新兴的电子交易所，到不公布价格、谨慎撮合交易的流动性暗池。支持者表示，它们增加了竞争，并在费用和市场影响方面对交易成本施加了下行压力。不过，交易场所的数量之多，再加上使用算法将指令分解为更小的手牌，使得机构管理其交易变得更加复杂，并可能使交易规模较大的指令变得更加困难。
技术也推动了高频交易的普及，这种交易是指公司在微秒内发出一连串小订单，以获取微小的利润。位于马萨诸塞州韦斯特伯勒的研究公司Tabb Group在9月份的一份报告中估计，此类交易占美国股市总成交量的70%。闪电指令让一些高频交易员在指令上“偷偷达到峰值”，这种做法也激增，并引起了美国证交会(sec)新任主席玛丽•夏皮罗(Mary Schapiro)的注意。夏皮罗已提出一项措施，禁止这种做法。
高频交易的批评者表示，这种做法不利于最终投资者，因为大量的小额交易往往会将机构大宗交易的执行价格推至买家愿意花费的最大价格(或愿意卖出的最低价格)。另一个成本是通过maker-taker定价机制向流动性提供者支付回扣，这种定价机制在美国股市占据主导地位。支持者反驳说，高频交易增加了市场的流动性，加剧了交易所和另类交易系统之间的竞争，并降低了费用。
高盛(Goldman Sachs)的塔萨(Tusar)表示:“技术已经深刻改变了市场结构。”他列举了成本降低、息差缩小和深度扩大等好处。高盛在全球经纪公司中排名第13，与VWAP平均交易成本相差9.77个基点。纽约的彭博贸易手册(Bloomberg Tradebook)以26.63个基点的差距位居全球首位。
总部位于伊利诺斯州日内瓦的Fox River Execution technology公司的首席执行官Ronald Santella说，波动性与技术相结合对像Fox River Execution technology这样的公司来说是一个福音。Fox River在Nasdaq和纽约证交所交易中分别排名第三和第七，平均成本分别较VWAP均值低14.22和11.61个基点;新泽西州泽西城的Knight Direct在纳斯达克排名第一，平均成本比VWAP低17.39个基点;彭博Tradebook在纽交所排名第一，平均成本比VWAP低14.11个基点。Santella将去年吸引大量新业务归功于该公司的算法，该算法模仿了人类交易员，在波动的市场中往往表现出色。Santella说:“去年，我们的客户数量增加了两倍。”
正如牛顿所发现的，每一个作用力都有一个反作用力。在交易方面，交易所之间的竞争和算法活动造成的碎片化，正促使一些参与者试图重新整合流动性池，以帮助交易员执行更大规模的大宗交易。
上个月，总部位于纽约的经纪公司Instinet推出了一个名为BLX的新暗池，该暗池旨在以电子方式汇集来自买方和卖方参与者的多个订单，并将它们整合为大宗交易。日本野村控股(Nomura Holdings)旗下极讯(Instinet)的联合首席执行官安东尼•阿贝南特(Anthony Abenante)表示:“我们正试图控制市场的过度分割。”极讯在全球券商交易中排名第二，平均成本比VWAP高21.88个基点。
今年1月，纽约泛欧交易所集团(NYSE Euronext)和竞价控股(Bids Holdings)——由十几家金融服务公司拥有的ATS——推出了纽约大宗交易所(New York Block Exchange)，这是一个用于大宗交易聚合的暗池和交易所合资企业。纽约Rosenblatt Securities的数据显示，纽交所的平均买方订单规模为38197笔，排名第三，仅次于Pipeline Trading Systems和Liquidnet。
交易所和ATSs之间的合并和收购也有助于重新聚集流动性。伦敦证交所(LSE)最近宣布，正在就收购Turquoise Trading进行独家谈判。Turquoise Trading是一家另类交易所和黑池运营商，得到了9家全球银行的支持，一直在吸走LSE的交易量。
高盛(Goldman Sachs)的图萨(Tusar)表示，将改变交易员与市场互动方式的下一代技术将与价格发现有关。他表示:“关键在于投资者如何寻找流动性，如何使用未显示的订单类型，以及如何适应不断变化的价格发现。”他表示，买方也有浓厚的兴趣，想知道他们的订单流向以及如何发送。
“这是一场军备竞赛，”Pipeline Trading Systems董事长兼首席执行官艾尔弗雷德•伯克利三世(Alfred Berkeley III)表示。他说，对冲基金正在投资于“更好的雷达”来检测订单流，“我们也在投资于更好的隐形技术来隐藏”这些信息。位于纽约的黑池运营商Pipeline在纽约证交所和纳斯达克证交所的券商中排名第15位，成本分别比VWAP低6.26和6.49个基点。
有了这些工具和替代方案，买家该怎么办?AXA Rosenberg投资管理公司(AXA Rosenberg Investment Management)的联席主管交易员弗洛伊德•科尔曼(Floyd Coleman)说，“我们尽可能多地去游泳池，使用经纪人算法和定制算法”，以最佳价格寻找最佳执行。该公司在纽交所的交易成本比VWAP低16.47个基点，在Nasdaq交易成本比VWAP低17.63个基点，在投资管理公司中排名第二。
科尔曼把他的公司在保持低成本方面的成功归因于耐心、持续性和不愿追逐价格。他表示:“我们坚持自己的交易风格，而对方只是想完成(交易指令)，不太在乎市场影响。”“最后，证据就在表演中。”