在5月17日之前的几天里，席卷金融市场的事件从未停止过。当时，六位顶级投资者聚集在纽约联盟俱乐部共进午餐。当晚晚晚些时候，每个人都将获得机构投资者美国投资管理奖。为了赢得这一奖项，这家精英集团成功地引导其机构投资组合度过了可能被称为“有趣的时期”。例如，5月6日，仍然神秘的所谓闪电崩盘使道琼斯工业平均指数下跌了近700点，然后在同一天戏剧性地反弹。希腊处于违约边缘，标准普尔500指数接近2009年2月以来最差月度表现的一半。亚博赞助欧冠
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在这样的背景下，专家们坐下来分享了在这个有史以来最严峻的投资环境中，他们在确保大学、基金会或养老金资产安全方面所面临的挑战。甚至在最近一轮市场波动之前，这些投资者就已在2007年10月至2009年3月的18个月市场暴跌期间忙着创造最佳表现。这一经历引发了一场激烈的辩论:市场是否正在经历翻天覆地的变化，以及如何最好地配置投资组合，以便从不断冲击资产的动荡中获益(或至少缓解)。对冲基金和私募股权以及全球市场的前景在显微镜下进行了研究，参与者根据最近的事件重新评估了风险管理技术。
这场充满活力的对话充满了幽默和相互学习的渴望，其中有彼得·亚当森(Peter Adamson)，他当时是Eli and Edythe Broad基金会(Eli and Edythe Broad Foundation)和Broad艺术基金会(Broad Art Foundation)的首席信息官(现在是奥普拉·温弗瑞(Oprah Winfrey)家族办公室的首席信息官);星座能源集团(Constellation Energy Group)公司财务总监戴维·埃尔库利亚尼(David Erculiani);克里斯汀·吉尔伯森，宾夕法尼亚大学首席信息官;默多克慈善信托的首席信息官詹姆斯·马丁;弗雷德里克·罗杰斯，卡尔顿学院的财务主管;以及威斯康辛州投资委员会(State of Wisconsin Investment Board)的首席投资官戴维·维拉(David Villa)。
美国编辑Michael Peltz，伦敦分社社长Loch Adamson和资深作家Frances Denmark主持了这次集中而随意的讨论，以下是摘录。
亚博赞助欧冠机构投资者:穆罕默德·埃尔-埃利安,太平洋投资管理公司联席首席,最近写了一篇论文的痛苦的过程向“新常态”,一段时间内,全球经济增长将减弱,失业率居高不下,以及政府重拳将在市场上表现得更为明显。你有多赞同这种观点?
克里斯汀:Gilbertson从目前的投资环境来看，最令我惊讶的是，每个人似乎都觉得我们已经恢复了正常，我们都感觉很好——或者至少在上周之前，希腊和市场的疯狂让我们感觉很好。然而，没有什么真正改变了这么多。我们的金融体系仍然一团糟。当局在把一个巨大的创可贴放在这个问题上做了很好的工作，但是我们仍然要处理所有这些问题。我们才刚刚开始。至少他们阻止了大萧条的重演，但我们还没有经历我们需要的结构调整，我们还没有开始为银行系统的所有损失买单。这肯定会影响未来的增长。
詹姆斯·马丁：我想对你说的话做一些不同的解释，因为随着市场持续上涨，我们都感觉很好，我感觉越来越糟。我认为市场有点超前了，因为你提到的所有结构性原因，另一次低迷更有可能是严重的。不管这是不是一种新常态——我不知道我是否准备好这么说。但我认为这是一个长期的问题。
彼得•亚当森:我们大体上同意太平洋投资管理公司的观点，除了货币或财政政策并非真正处于一种常态化的环境。我们还在用类固醇和吗啡。如果你听那些在美联储工作了很长时间的人说，这是一个巨大的实验。他们不知道如何解除购买的抵押贷款，在利率为零的情况下，会产生大量的收益率追逐和资本流动。所以我甚至不知道我们是否可以测试新常态，因为我们在美国处于一个人工刺激的环境中，现在在欧洲更是如此。
弗雷德里克·罗杰斯:在全球范围内发生的变化比我们过去所习惯的更加深刻和广泛。整个地面都在动，我想我们还不能回来。我还认为，亚洲和欧洲的问题将在未来20年对美国产生更大的影响——不是说我们将失去作为一个强大的、充满活力的生产国和经济体的能力，而是它所处的环境与过去不同。对于我们的发展方向以及美国将如何发挥作用，人们有着完全不同的期望;我想我们不知道它会是什么样子。
大卫·比利亚:我被这种“新常态”短语的流行吸引力逗乐了。围绕这一点似乎形成了共识，这让我对未来五年将会发生什么持怀疑态度。如果你的政府因为监管和反增长政策以及尚未勾销的损失而变得更具侵入性，那么你预计增长将会很低，这似乎是合乎逻辑的。但我们不知道。它可能会给你带来惊喜，你必须为此做好准备。
最让我们惊讶的是，在银行债务不断下降的情况下，高收益债券的发行量正接近历史最高水平。其中很大一部分是用高收益债券来替代银行债务。借款人需要将他们的债务展期，而市场愿意吸收这些债务。这告诉我们，零利率政策正在奏效，有资本在场外准备承担风险。新常态很受欢迎，但我们的风险债务已经回到了创纪录的水平。
你认为最好的投资机会在美国、欧洲或新兴市场吗?
大卫Erculiani:我们已经不再将美国股票、国际市场和新兴市场分开，而是启动了一项全球授权。也许我们的时机不好，但如果你展望未来五年、十年、15年或20年，你必须问问自己，美国的增长在哪里，发生了什么。？我们的观点是，在未来10年或20年内，我们将在美国以外地区获得比美国更多的增长，比如中国和印度。
马丁:我们在十几年前开始使用全球授权，当时它们极不受欢迎。结果是我们做出了一个很好的决定。许多分配决策都是在自下而上的基础上由我们的经理做出的。我认为他们可能比我更有能力做出这些决定。
亚当森：我们一直专注于新兴市场，自2004年以来一直大举增持新兴市场。我们发现，信贷等战术机会非常短暂，这主要是由于零利率环境、定期资产支持贷款工具(Term Asset-Backed Loan Facility)和美联储的购买。我们现在看到的后备机会很少，没有真正的买家，却有很多卖家。所以很难让钱发挥作用。
现在是寻找失宠资产的好时机吗?
其中:由于最近股市和信贷市场的大幅上涨，我们在投资组合中大幅削减了一部分投资，因为我们认为，在危机期间，我们的投资比我们想象的要充分。在宾夕法尼亚大学，我们的负债是固定的，不管是股息率还是未来三四年可能会被收回的无资金承诺。当我们有机会的时候，我们要确保我们有战术上的自由。
罗杰斯:卡尔顿学院的投资委员会主席是一个相当成熟的价值投资者，所以他总是在寻找价值。我们一直在努力重新平衡我们的长期资产配置，实际上效果很好。但这并不是一种战术决策。
马丁:在我担任信托公司首席信息官的23年中，我们的投资组合中一直有一部分是利用机会主义投资的——直到现在。我们只是对在我们可能感到兴奋的领域部署现金感到紧张，无论我们多么兴奋，因为我们可能需要这些现金来满足我们的运营需求和支付我们的赠款费用。我们非常清楚持有现金，不进行新的投资，因为我们认为解决我们所看到的一些结构性问题还需要一段时间。
亚当森：我们想要抓住机会，找到这些东西，但这很难。很难在陷入困境的行业部署资金。在商业地产方面，贷款持有方面，很多市场都与CMBS捆绑在一起，而销售它们的服务也有点卡住了。银行没有大量出售任何东西。我们的经理在这方面什么也没做成。
其中:看来房地产危机还没有过去。无论是一年后还是两年后，我们可能会开始看到更多陷入困境的房地产进入市场。监管的变化和资本充足率会计准则使他们能够持有资产，而不是被迫以贱价出售资产。但我们还没有看到低迷的房地产市场的主要表现。
当这些机会出现时，你是否有一定比例的资产准备以现金或现金等价物的形式进行配置?你想要多少?
亚当森：我们现在投资相当充分。我更喜欢20%的现金。
马丁:我们不会留出一定数量的现金来抓住机会。但我们可能会从另一个领域拿钱来抓一个。我们用我们的现金来支付我们的运营费用，为我们的赠款计划提供资金，并满足我们的私募股权和房地产项目的资本需求。
其中:我认为，拥有一些现金——无论是美国国债还是非常安全的核心固定收益，流动性强、安全性好、在危机时期能够维持的现金——是政策组合的一个组成部分。我们面临的问题是，在这方面，你希望与你的目标有什么关联？你是想现在就花掉你那疯狂的钱，还是你会坚持下去？正如我早些时候所说，我们一直在投资组合中进行一点顶层分割——增加一点现金和国债，减少股票和信贷投资。
罗杰斯:我们只是稍微增加了固定收益的配置，包括现金和国债，增加到10%。部分原因在于，我们既希望为所有承诺提供资金，又希望有机会实现再平衡。
别墅:我们已经全部投资了，所以没有任何剩余现金。我们在威斯康辛州的人口统计资料显示我们将在大约十年的时间里持续支付2.5%到3%的收益。十年的流动性大约是30%的基金需要非常非常的流动性，我们愿意出售70%的基金的流动性。流动性可以是国债，也可以是现金，上面有期货或者其他很容易变现的东西。我们了解到，有证券借贷的政府债券可能流动性不高。
Erculiani:在任何时候，我们都可能有1%到2%的现金。这是双重的——未来几个月的收益和潜在的机会。
让我们转向对冲基金。根据我们最近的排名，世界上最大的100家对冲基金公司管理着1.1万亿美元的资产。随着对冲基金自身已成为大型机构，它们是否已经很难产生阿尔法效应?
别墅:有趣的是，如果你用1994年的对冲基金指数数据来观察对冲基金在5年里的表现，在每个5年里，投资者的回报都在下降。很难解释为什么会这样，但大量资金流入了这个领域，这对我们来说是有道理的，当大量资金流入一个领域时，边际美元获得的回报就会更低。
我们观察到的另一件事是，如果你反向计算最大的对冲基金的毛利率，可能就是你说的那些，结果似乎是它们的毛利率超过35%如果你关心利益的一致性，这似乎有点高。
马丁:很长一段时间以来，我的直觉告诉我，对冲基金必须成为下一个泡沫，因为有太多资产流入对冲基金——土地和对投资回报的预期似乎不可重复。我认为，机构已经认识到，在投资范围内，对冲基金可能还有另一个归宿。
我们所有的对冲基金敞口都属于我所说的风险最低的两部分。我们使用对冲基金更多的是为了管理风险，而不是为了回报。我认为，这方面的情绪可能有所上升，这使资产水平保持在稍高的水平，但使回报水平有所下降。
但是在这种情况下，你会很高兴得到较低的回报，因为你希望降低投资组合中的风险。
马丁:是的，根据我对这只对冲基金在我的风险范围内的定位的看法，我获得了巨大的风险调整回报率。我对此非常满意。
Erculiani:对冲基金是我们另类投资的流动性池。所以从这个角度来看，我们可以很快地进出。但如果你找不到好的对冲基金，你可能赚不到钱。目前我们将增持对冲基金，直到有机会将其中一些资产转移到房地产。
马丁:对于之前的问题，你是否在囤积现金，等待机会?我不会这么做，但我可能会把钱投资于对冲基金或其他我希望在机会出现时利用的形式。
亚当森：如果你看看过去三到五年对冲基金的回报，你会发现它们比只做多头的股票或信贷要好得多。至少，我们的对冲基金是这样。这就是资本流向他们的原因之一。我们倾向于关注自下而上的基本面股票和信贷型基金经理，而在这些类型的策略中，规模是个大问题。这在宏观基金中可能不是什么问题，因为这些市场太深了。我们没有很多让我们满意的宏观基金经理。但他们是最有才华的投资者，所以你得忍住。我们认为对冲基金是投资组合的核心部分，但我们发现很难买卖它们，很难以不同的方式衡量。我们很难进入我们想要进入的基金，如果你撤出的资金太多，基金经理就会生气。
你对私募股权有什么看法?可以说，在金融危机期间，没有其他资产类别受到的伤害比这更大。现在有价值吗?
马丁:我们投资私募股权已经30年了。我们喜欢私募股权。目前，我们的投资组合中有近一半是私募股权和房地产。我相信从长远来看，这是一个赚钱的好方法。你将获得比公开市场更高的回报，这将是非常重要的。这对实现你的总体目标是非常有帮助的。从流动性的角度来看，你将度过一段艰难的时期。在过去的几年里，私募股权基金面临着巨大的挑战。今年，我们在资本要求和分配之间几乎是死路一条。
其中:当危机发生时，我们继续对私人股本作出新的承诺。我们很高兴能与一些陷入困境的投资者进行投资，这些人拥有运营周转经验，能够积极管理投资组合中的公司。言下之意，是指那些不依赖过度杠杆或证券化来赚取回报的公司。第三类是在金融领域有一定专业知识的基金，它们或许能够从银行业的一些破产和洗牌中获利。
另一方面，今天所谓的资本将以比三、四年前更高的估值进行投资。但我担心一些公司的组织不稳定。他们有很多遗留投资问题。然后他们可能无法通过所有这些来筹集新的资金。那么你的钱可能就没了。
别墅:威斯康星州的投资组合和其他可能的大型州养老金计划被过度分配给大型基金。我们也被当前的年份所吸引，但从以前的不必要的承诺中有很多悬而未决的问题。这是两个管理问题。由于公司治理和代理问题，我们更喜欢私人股本而不是公共股本。他们能够更好地在私有结构中管理这一点。
马丁:我喜欢中小型市场，非常专业的经理，他们比任何人都更了解一个行业，不管经济形势如何，他们可能会做得更好一点。我不介意支付30%的提成，如果这是我必须要做的，以获得这样的机会，享受你可能从这样的群体中获得的净收益。所以不要让这些费用吓跑你。最重要的不是费用，而是净回报。
Erculiani:考虑到过去几年的情况，我绝对相信私募股权的时机是好的。只要你能承受流动性不足，就有极好的机会。
大多数投资者将对冲基金和私募股权视为另类资产。在进行资产配置时，是否应该停止将它们与传统资产分离?
罗杰斯:实际上，我们只是将多空股票对冲基金转移到了资产配置中的股票部分。我们现在把它们算作我们整体的积极接触的一部分。这帮助我们认识到我们的股票敞口有多大。在旧的计算方法下，我们有30%的权益，但当我们把它加回去时，它实际上接近50%。
马丁:我认为这会让你对你的投资组合中有什么样的风险有一个更现实的评估。仅仅因为人们称之为替代品，它们就没有风险投资可能具有的风险类型。我认为最好根据您对风险的评估，在适当的地点对其进行分类。
亚当森：我同意你可以去掉另一种分类。出于测量的目的，我们将可选方案保留在单独的类中。但我们总是对每一笔资产进行全面分析，以衡量我们在传统和另类资产方面的总股本、信贷和货币敞口。
Erculiani:在Constellation Energy，我们现在关注的是寻求回报的资产，包括除了负债对冲之外的所有资产。比如上市股票，私募股权，房地产，对冲基金，高收益固定收益，
罗杰斯:还有什么替代方案，寻求回报的资产?Return-fleeing资产?
Erculiani:在糟糕的一天。
其中:你能谈谈你的责任对冲吗？在危机期间，养老金计划不仅存在资产问题，还存在负债问题，贴现率下降。您如何在投资策略中使用负债对冲？
埃尔库利亚尼:我们推出了债务驱动型投资策略，并制定了降低风险的计划，这确实是一条下滑之路。随着我们的资金状况改善，我们将资产从追求回报的投资组合中剥离出来，放入债务对冲中。对冲部分包括长期债券和包括美国国债期货在内的衍生品。我们可能会有利率互换，也可能没有，这取决于未来的立法。投资组合的对冲部分以类似的方式对负债作出反应。随着负债减少，对冲资产也会减少，反之亦然。随着时间的推移，我们将根据资金状况增加这一比例。当我们接近最终状态时，风险就会消失。拥有一个资金充足的计划的好处是非常少的，因为养老金保护法案规定你必须获得100%的资金，所以你要管理你的缺点。你更应该担心的是你的劣势，而不是你的优势。
别墅:对冲基金分配多少钱?
Erculiani:目前，我们投资组合的33%。但随着资金状况的改善，我们会投入更多。它还是长键和衍生物的组合。这是一种尽量减少风险或控制风险的方法。但我们试图减轻的主要风险是预计的现金贡献波动性。PPA加速了公司捐款，而最近的市场波动增加了捐款要求。
罗杰斯:你认为在捐赠基金领域会有这样的应用吗?
吉尔伯特森:利益几乎是相反的。在养老金方面，你担心利率下降的风险。在捐赠方面，我们更担心利率上升或通货膨胀加剧的风险。我们可能应该在自己之间做一笔交易来对冲不同的风险，不需要中间人，而且要便宜得多。
我们为大学管理一点养老金，当我们考虑债券投资组合的持续时间时，我们完全改变了方向，因为在捐赠方面，我们不想持有长期债券，因为我们担心利率上升的风险。而在养老金方面，拥有它的成本要高一点，因为如果贴现率下降，我们就失去了自然对冲。在养老金管理中，你必须更加意识到负债，而在捐赠世界中，负债并不取决于利率。
别墅:在威斯康辛州，我们有一个分红过程，对退休人员来说是上下浮动的，这取决于5年的赊欠收益率。门槛是5.8%。因此，如果五年的数字超过5.8%，退休人员将获得正红利。这实际上增加了他们每月的收入。如果我们的收益低于5.8%，这就是负股息，它会自动调整负债。因此，如果我们的收入低于5.8%，退休人员的月收入就会减少。我必须考虑这种情况下的负债对冲。
其中:好吧，你几乎创造了一个天然的屏障。
别墅:是的，受益人与雇主共同承担风险。
Erculiani:但你还是要把这一责任打折扣。
别墅:是的。
Erculiani:利率风险依然存在。这只是一个帮助控制它的工具。
别墅:正确的。负债可能会上下波动，但不会因为股息调整而对你不利。
过去两年的事件是否改变了您对风险管理的看法？
别墅:在威斯康辛，我们认为风险是，你在狩猎，凌晨2点，一只熊走进帐篷，把你吵醒。你无法测量。我认为这是过去几年风险管理中发生的很多事情。
其中:熊走进帐篷。
别墅:是的，风险是不可接受的结果。它不是标准差，不是月度，季度或年度回报的波动性。它定义了什么是不可接受的结果。然后有一个过程和基础设施来处理它。
有什么办法能对付熊吗?
别墅:我个人的观点是，它更多的是关于文化和治理，而不是关于定量测量技术。我们有几个博士学位帮助我们进亚慱体育app怎么下载行定量测量，但其中很大一部分只是围坐在这样一张桌子旁，讨论头寸和结果，并跨资产类别进行测量。
其中:我认为在过去的两三年里，对我们来说最重要的事情是愿意提出愚蠢的问题，而不一定接受高谈阔论的答案。无论是证券借贷，现金投资工具存在风险，还是经纪业务，你都必须确保自己确实在Reg T账户中，你的经理知道他们的现金在哪里，任何全额支付的资产都在托管账户中。你只需要问一些非常基本的问题，不断地催促别人。
罗杰斯:我认为也存在运营问题，人们不理解如果你的投资池中没有流动性，同时你将所有运营现金投资于该池，会发生什么。或者你有资金催缴，这会加快他们的进度，因为当你有流动性问题时，价值会在同一时刻下降。一些人因此陷入了严重的麻烦。这是关于操作风险的。你是否已经将这些风险充分分离，或者你是否能够承受这样一种情况：当价值下降，你最需要现金时，你必须支付溢价才能筹集这么多资金？许多机构最终都这样做了。我认为保持这些独立和清晰是风险管理的一个关键部分。
其中:有一个愿意让你把钱留在桌上的董事会是很重要的。不要试图榨取运营现金中的每一分钱，也不要在私募股权和房地产领域做出新承诺时过于谨慎。现在看来，这是一件明智的事情，但四五年前，把钱放在桌子上是完全愚蠢的。
亚当森：大多数高净值家庭拥有更多的流动性。我们从来并没有使用过很多基于正态分布的风险指标，这些指标让人们陷入了很多问题。我们使用头寸大小，我们查看所有的敞口。它比任何一种推动决策的报告都要定性得多。
Erculiani:在Constellation Energy，我们通过调整负债对冲模型和衍生计划进行了重大改变。以及利用目前参与各自领域内资产配置和基金选择决策的战略合作伙伴。
展望未来6到12个月，你最大的恐惧是什么?
其中:我认为很明显，如果全球经济出现另一个车轮。我认为央行行长们在支撑金融体系方面做得很好。但是有太多的事情可能会发生，不管是火山爆发扰乱了空中交通，你甚至都不想去想恐怖袭击或地缘政治不稳定。我想我们都知道，任何事情都有可能发生，而且通常都会发生。
别墅:虽然我认为中国是我最应该担心的问题，但事实上，我更担心的是一个更高层次的问题。对固定收益模式的普遍攻击似乎是错误的。这将是最大的风险或最令人失望的结果，如果这次袭击得到关注。威斯康星州有一个资金充足的计划。它有一个风险分担机制，对雇主和受益人都是公平的。它以极低的成本提供专业的资产管理。它汇集了死亡风险和不同时间段的风险。
在固定缴款计划中，这些福利被显著稀释，而你仍然有照顾老人的社会义务。这些似乎都是非常非常重要的社会福利，如果对养老金计划的攻击继续下去，这些福利就有可能失去。
罗杰斯:我也有类似的商业问题，但看法不同。过去三年捐赠基金的波动在很多情况下已经超出了我们所能容忍的范围。也就是说，支出率应该是独立于投资回报的，你可能会有投资的波动性，而支出会继续单调增长。事实并非如此。所以我们现在有了市场波动，这推动了支出决定，也推动了预算决定。很多机构都在做一些非常重要的决定关于他们与教师的竞争力，教师的数量，他们可以招收什么样的学生，哪些项目可以继续，哪些不可以。我们只是不习惯直接根据我们认为市场将上涨10%还是下跌10%来做出这些决定。
亚当森：中国可能会变成一个纸牌屋，在过去几年里他们创造了所有的刺激。我想说的是，同样值得关注的是，无论是主权债务危机还是市政债务危机，都在持续增长，而且规模如此之大，以至于没有人能够支撑一切，这将在资本市场造成连锁反应。
Erculiani:在接下来的6到12个月里，我最担心的是二次探底。我认为，如果由于某种原因，我们最终在全球范围内发生了一场严重的危机，实际上会出现二次探底，这将产生长期的影响。我的长期担忧是，在未来十年，我们将会有极端的波动，将会有极端的双向波动，我们将会失去很多投资者，就像30年代那样。
马丁:如果六个月后我的观点发生变化，我会说，“哇，也许我们还处在全球经济衰退的第三局，”那么这将改变我们对流动性的需求，我们可能不得不做一些我们认为不必做的事情。但当你有46%或47%的私人股本时，这一切都是由流动性驱动的。
如果你只能在一年的剩余时间里做一个投资决定，你会做什么?为什么?
Erculiani:美国大型股股票。如果你想想过去几年发生了什么，所有的大公司都不得不采取重大的成本削减措施。它们的资产负债表可能比多年来都要强劲。他们有充足的现金供应，可以用来做几件事，比如回购股权和进行收购。
其中:你抢了我的风头。我想说的是大盘股。他们在危机期间表现得相当不错。真正回来的是质量较低的股票，它们已经大幅反弹。megacap股票收复了他们所损失的一小部分，并没有从中获得多少回报。我认为那里仍然有价值，我也认为那里仍然有安全。通过控股大型国际公司，你还可以选择新兴市场的增长。
别墅:这是一个很难回答的问题，因为我们倾向于用大量的赌注，大量的决定来思考，而只有52%的时间是正确的。所以把它煮成一个有点难。但我认为，如果我们把我们的内部头寸和我们的外部经理加起来，我们对金融类股的权重相当低。
罗杰斯:我们正在考虑投资硬资产和大宗商品。我们在这方面做得不多，所以我想这就是我们要做的。我们正在关注能源问题——石油、天然气和其他种类的大宗商品。
亚当森：我选银行贷款，因为如果经济二次探底，你在资本结构中处于优先地位你可能会拿回你的钱。他们是浮动利率，所以如果市场起飞，利率上升，你就能得到保护。银行贷款大幅反弹，但你可能会得到5%或接近5%的回报。我们同意财务状况。我们一直在购买(问题资产救助计划)权证，以此作为杠杆投资。但如果要我在全天候的情况下选择一个，我会选择银行贷款。
马丁:此刻我喜欢不良贷款;我喜欢风险投资。我喜欢一些我认为在未来5到7年内会有回报的东西就私募股权项目而言。如果我必须在今年剩下的时间里做出一个投资决定，那就是着眼于长期。有一个长期的重点，有意义，你明白。