在信贷繁荣的繁荣时期，积累了太多的债务。现在是回报的时候了，但痛苦可能没有很多人担心的那么大。
许多分析人士认为，美国和其他地区的去杠杆化将限制未来的经济增长。事实上，在早期的银行业危机之后，即使信贷继续收缩，经济也会强劲复苏。那些担心未偿债务数量的人忽略了一个更重要的因素:即，影响经济增长的是新信贷流动的变化。
美国私营部门非金融债务在2007年信贷危机爆发前十年的国内生产总值大约三分之二。通常，信贷泡沫遵循债务减少与前后的过度增长比例。如果这是真的，那么美国仍然有一座贷款偿还。最近的麦肯锡公司报告说，平均持续六到七年的麦肯锡公司报告持续了六年至七年，认为“这一进程会对GDP增长产生重大拖累。”研究装备独立战略认为，美国“可以轻松退回债务的重量仍未支付。”
然而，哥伦比亚大学的经济学家Guillermo Calvo指出，许多以前的信用仰卧起坐后，信用继续合同的回收率。“虽然信贷紧缩似乎是解释产出崩溃的核心，”写卡尔瓦和他的共同作者“，恢复可以在没有信用的情况下举行。”*他们称之为矛盾的事态“凤凰奇迹”。
德意志银行经济学家迈克尔贝格（与共同作者托马斯迈耶和Andreas Pick）否认了任何奇迹。它常规看出突出的信贷金额，并假设任何信贷增长必须提供对经济的填充，并且信贷中的任何收缩都会产生有害影响。Biggs说，这是一个错误。重要的是未偿还债务数量的增长或萎缩，而是发出新信用的变化。在计算库存或政府支出的影响方面，经济学家普遍接受。
这是它的方式。Imagine an economy in year one where income is 100 and credit growth is 10. Let’s assume that this credit growth finances spending, which comes in at 110. Let’s say in year two that income is unchanged and credit growth is still positive but has fallen to 5. Then spending will actually shrink even though credit is still growing. This is what happened in 2008, according to Biggs, when new borrowing fell to 4 percent of GDP from 15 percent the previous year. This abrupt slowdown provided the most negative credit shock for the U.S. economy in 60 years, he says.
当时，由于信贷仍在增长，多数评论人士未能预料到冲击的严重性。他们的错误在于混淆了股票(或未偿信贷金额)和流动(信贷发行金额的变化)。影响经济增长的是信贷流动的变化，也就是比格斯所说的“信贷冲动”。
这种分析让我们对无信用复苏的神秘现象有了更深的了解。正如一个经济体可能会在信贷增长放缓时突然收缩一样，它也可能在信贷存量继续收缩时强劲增长。为了了解它是如何工作的，让我们回到前面的示例。假设在第三年，收入是100，去杠杆化导致信贷收缩10。那么支出将是90。在第四年，去杠杆化仍在继续，但信贷只下降了5个百分点。如果收入不变，那么支出现在可以上升到95%，或超过5%。
随着Biggs解释说：“如果家庭熟光熟练，那么折射率的速度将足以提高需求增长。即使信贷增长是消极和债务水平，也可能发生在国内需求增长中的信贷导向的反弹。“
有证据表明，在较早的去杠杆化时期，出现了积极的信贷冲动。1932年之后，美国经济强劲复苏，尽管未偿还信贷存量持续下降，货币增长乏力，储蓄增加，投资低迷。上世纪90年代初的斯堪的纳维亚银行危机也出现了类似的模式。1994年，瑞典私营部门信贷在前一年下降了近20%之后，又收缩了4%。去杠杆率的放缓伴随着经济的快速增长，即使政府赤字提供的刺激减弱了。美国经济在储蓄和贷款危机后出现反弹，尽管货币和信贷增长明显疲弱。在上述每一种情况下，经济增长的反弹与信贷流量的急剧反弹同时发生，尽管信贷存量继续下降。
信贷冲动假说甚至可以解释日本在上世纪90年代的糟糕表现。主要问题是日本当局在泡沫经济破裂后阻止了必要的调整。银行隐瞒了不良贷款，信贷增长只是逐渐放缓。去杠杆化的步伐是持续的，对经济增长起到了持久的拖累作用。比格斯注意到，早期去杠杆化时期的积极信贷冲动往往只在银行系统稳定后才出现。但在日本，股市反转后的十多年里，这种情况都没有发生。
今天美国所面临的情况则大不相同。伴随大衰退而来的是信贷紧缩、房价迅速下跌、新增贷款急剧收缩和银行体系迅速纾困。比格斯说，在过去两年的金融动荡中，出现了相当于国内生产总值(GDP)约18%的负面信贷冲动。但随着金融体系趋于稳定，去杠杆化的步伐可能会放缓。这应该会给经济带来温和积极的信贷刺激。
信用流程分析表明中国相当不同的前景。去年中国经济被证明是非常强大的，但增长率被约9万亿元（1.3万亿美元）的新银行贷款。这一贷款资助了巨大的投资扩张。对于今年的信贷冲动，BIGGS估计，中国银行贷款将不得不扩大大约7000亿元，或者大约两倍于2009年下半年的步伐。
由于中国政府担心通货膨胀和国内房地产泡沫的出现，这种情况不太可能发生。货币和信贷政策已经收紧。在经历了可能是历史上最大的信贷冲动之后，猖獗的中国经济面临放缓的速度可能比许多人预期的要快。
*“凤凰奇迹在新兴市场：恢复没有信贷从系统性金融危机中，”Guillermo Calvo等，Nber，2006。
Edward Chancellor是Devil的作者，以GMO的资产分配团队的Hindmest和高级成员带走。