耶鲁大学(Yale University)经济学教授罗伯特•席勒(Robert Shiller)在2005年预测，房地产市场正在形成一个巨大的泡沫，仅仅两年后就被证明是正确的，这似乎是对古典金融的致命打击。席勒是行为金融学的创始人之一，这是一个认为投资者的心理行为会对市场产生重大影响的经济学学派。正如他在上世纪90年代末的股市泡沫中对“非理性繁荣”的先期预测一样，席勒似乎对芝加哥大学经济学家尤金·法马(Eugene Fama)在30年前提出的有效市场假说(EMH)发起了直接攻击。法玛说，投资者总是理性的，市场准确地反映了所有公开的信息。在这个乌托邦式的世界里，证券总是会被合理定价，再多的分析也无法带来超表现。席勒对此表示强烈反对。
“有效市场假说是经济思想史上最严重的错误之一，”他说。“这是一个云里雾里的。”
正如希勒所指出的，2008-2009年的金融危机似乎给行为金融学理论带来了重大推动，而它的倡导者也毫不避讳地宣布胜利。杜克大学(Duke University)富库商学院(Fuqua School of Business)行为经济学教授丹•艾瑞里(Dan Ariely)表示:“如果论点是人们是完全理性的，那么我们已经赢得了这场论点。”
然而，当泡沫破裂时，实际上很少有投资者在随后的市场崩盘中赚到钱。即使是使用行为技术来影响投资的基金，也在2008年随着市场的其他部分大幅下跌。的确，一些对冲基金通过做空次级抵押贷款支持证券获得了巨额利润，但芝加哥大学布斯商学院(Booth School of Business)教授、行为金融学的创始理论家理查德•塞勒(Richard Thaler)表示，靠这种投资谋生几乎是不可能的。
塞勒说:“这个世界的结构不是让人可以创建一只基金，在泡沫出现时对冲泡沫，因为你会在很多时候处于场外，经历非常艰难的时期。”塞勒在加州圣马特奥的富勒塞勒资产管理公司(Fuller & Thaler Asset Management)担任负责人，在不教授金融学或从事学术研究的时候。
与塞勒一样，使用行为金融学的基金经理并不是在做空泡沫。相反，他们认为，投资者之所以犯错，是因为认知和情感上的偏差——比如假设一只过去表现良好的股票将在未来继续表现良好——导致股价对市场消息反应过度或反应不足。行为金融学策略试图利用的正是这些错误定价。
在过去的15年里，使用行为金融学概念来选择股票和构建投资组合的基金经理数量稳步增加。有人估计，在200只上市的小盘价值基金中，有一半在选择投资组合时使用了某种形式的行为金融学。Fuller & Thaler、总部位于芝加哥的LSV资产管理公司(LSV Asset Management)，甚至基金巨头摩根大通资产管理公司(J.P. Morgan Asset Management)等公司都采用了使用行为概念来为其投资组合选择股票的策略。而且，从长期来看，它们都在超越市场基准。
此外，从爱荷华州得梅因的Principal Global Investors到纽约对冲基金公司Catalpa Capital Advisors，越来越多的投资公司都在使用行为金融工具来帮助塑造其投资组合，尽管这些工具并不是其投资策略的主要组成部分，后者的负责人是摩根士丹利(Morgan Stanley)前首席投资官约瑟夫•麦卡林登(Joseph McAlinden)。
然而，批评人士对行为主张表示怀疑。芝加哥大学(University of Chicago)会计学教授雷•鲍尔(Ray Ball)最近抱怨称，行为金融学不是一种理论，而仅仅是“思想和结果的集合”，它们的存在依赖于有效市场假说。其他批评者则指出，行为金融学并没有提供足够的数据来支持其论点。法马告诉《机构投资者》亚博赞助欧冠杂志，他仍然认为行为投资实际上只是选择价值股的另一种说法，这些股票的资金成本较高，因此有较高的预期回报。
他表示:“作为一个整体，主动型基金无法战胜市场。”“那是不可能的。”
就连加州圣克拉拉大学利维商学院(Leavey School of Business)的著名行为金融学专家梅尔•斯塔特曼(Meir Statman)也表示，他怀疑投资行为金融学基金是否能赚到钱。斯塔曼解释说:“也许你可以在边际上赚钱，但我非常怀疑。”他补充说，即使行为投资能够获得几个基点的阿尔法，这也将消耗在经理的费用中。
1998年，当罗素•富勒和理查德•塞勒成立他们的资产管理公司时，身为华盛顿州立大学(Washington State University)金融系系主任的富勒已经从商5年。作为一名学者，塞勒曾写过一篇关于为什么股市对新信息反应过度的经典论文，但他表示，他仍然怀疑是否真的使用行为金融学进行投资。他认为富勒的结果可能既是运气的产物，也是技巧的产物。
所以富勒制作了他的同事现在所说的“塞勒最喜欢的图表”。图表显示，使用小盘股增长策略，投资者可以识别出在很长一段时间内盈利修正持续向上的公司。其观点是，市场共识错误地解读了有关一家公司盈利能力的积极信息。这是因为分析师在评估中会无意识地犯认知错误。富勒表示，他的公司能够在五分之四的案例中识别出这些公司。塞勒解释说:“这说明，它的工作原因和我们认为的一样。”
那么它是如何工作的呢?小盘股的增长策略始于出人意料的收益。根据塞勒的研究，如果你买入每一只有盈利惊喜的股票，你实际上会赚到一点钱。但Fuller & Thaler的策略更进了一步。该公司让一个投资组合经理经历可能会引起市场反应不足的收益意外，这意味着市场对收益的估计偏向下行，股票往往被低估。根据塞勒的说法，诀窍在于确定惊喜的来源是否是永久性的。举个例子，如果一家石油公司因为石油价格上涨而出现收益意外，Fuller & Thaler公司不会感兴趣，但如果这家公司找到了一种更有效的炼油方式，基金经理会感兴趣。
富勒举了一个例子:分析师预期收益是1美元，但一家公司报告的收益是1.5美元。由于一种行为偏差，或者被学者称为“锚定”的启发式——对先前信息的依恋，许多分析师将会缓慢地将他们的预期修正到1.50美元。因此，尽管分析师最终会理解，但他们会慢慢理解，可能会将预期提高到1.30美元，而在预期一路上升到1.50美元之前会有一段时间的滞后。富勒&塞勒公司试图利用的正是这种时间差。
相反的效果是反应过度。在这里，Fuller & Thaler正在寻找那些股价因盈利能力方面的坏消息而受到打压、但这些消息可能只是暂时的公司。如果它们的账面价值(总资产减去负债、优先股和无形资产)保持不变，这些股票就会变成低市净率股票，投资者通常称之为价值股。许多接受行为金融学的基金经理使用这种价值策略。
另一个与过度反应相关的偏见是代表性——用过去的经验来解释新信息。这是基于心理学研究得出的结论:当人们遭受一连串损失时，他们的相对风险厌恶会发生变化。当市场认为一只股票是一只狗，一直是一只狗，将来也永远是一只狗，这就是代表性。但塞勒和德保罗大学(DePaul University)金融学教授维尔纳•德•邦德(Werner De Bondt)在1985年的一篇学术论文中指出，长期输家往往会成为未来的赢家。富勒和塞勒密切关注这些“狗股”未来收益将发生积极变化的信息。那时候公司就会买下它们。
富勒强调，这种投资技巧被认为是“判断性的”，因为该公司使用三名投资组合经理和三名分析师来观察事件，看它们是否正确地反映在股价上。但他们不会对相关公司进行基础研究，因为这样做会引入他们自己的行为偏见。“我们不会试图预测收益;作为总裁兼首席信息官，富勒负责监管这家20人公司的投资和研究活动。“我们知道在给定特定类型的信息事件的情况下，人们可能会犯错误。”
即使在行为金融学界，排除基本面分析的决定也存在争议。斯坦福大学商学院(Stanford Graduate School of Business)会计学教授、巴克莱全球投资者(Barclays Global Investors)前顾问查尔斯•李(Charles Lee)表示，即使采用行为方法，你也需要从基本面来判断价格和价值之间的差异。“如果你不看基本面，你就会看市场指标和情绪指标，”Lee说。“行为金融学试图寻找偏离，以及它们发生的原因，但你必须在知道它们发生之前先衡量它们。”
塞勒表示，这种策略对小盘股最有效，因为小盘股的效率较低。塞勒表示:“毫不奇怪，当股票市值下降时，似乎存在的alpha值会上升，而当流动性下降时，这种情况会更严重。”塞勒作为公司负责人，几乎每天都与富勒通电话。
塞勒表示，对于大型股，他的公司必须同时做多和做空，利用反应不足和反应过度来赚钱，因为该行业的竞争加剧了。事实上，该公司即将推出一项新的大型股策略。
富勒表示，该公司管理的资产约为11亿美元。这种始于1992年的中小盘股增长策略的平均年化回报率为13.18%，而同期罗素2500增长指数的回报率为7.17%，标准普尔500指数为7.95%。这种始于1996年的小盘股价值策略的年化回报率为13.62%，而罗素2000价值指数和标准普尔500指数的年化回报率分别为9.38%和6.20%。
就在塞勒不断完善他关于认知偏见的理论时，另外三位具有明显行为偏见的学者也决定进入资金管理领域。LSV资产管理公司于1994年在芝加哥成立，创始人Josef Lakonishok曾是伊利诺伊大学的金融学教授;哈佛大学经济学教授Andrei Shleifer;以及布斯商学院(Booth School of Business)金融学教授罗伯特·维什尼(Robert Vishny)。
虽然Vishny和Shleifer已经从LSV退休，但Lakonishok仍然是首席执行官和首席投资官。1992年，他写了一篇学术论文，阐述了他的投资理念:价值投资之所以有效，是因为它与其他投资者的naïve策略相反，这些策略包括将过去的收益增长过度推断到未来，以及假设一家运营良好的公司无论价格如何都是一项不错的投资。
如今，拉科尼绍克淡化了公司投资策略中的行为因素，称自己的做法是典型的价值投资。拉科尼绍克说:“在学术界对这一领域的研究感到兴奋之前，人们就在进行这种类型的投资——购买价值股，而学术界不应该因为发明了一个新领域而获得荣誉。”“也许它变得更系统化了，我们指出了一些问题，但很多人多年前就有这些想法了。”
拉科尼绍克不愿意谈论他的策略是如何运作的，但他的公司网站明确表示，他正在寻找行为错误，比如投资者忽视相关统计证据的习惯。但与同时做多和做空的Fuller & Thaler不同，LSV遵循的是一种严格以价值为导向、只做多的方法，它试图选择那些不受欢迎、但近期有升值潜力的股票，并将动量作为策略的一部分。
与Fuller & Thaler公司不同的是，LSV采用的是纯定量方法，使用复杂的计算机模型而不是投资组合经理来筛选符合其要求的股票。例如，该公司通过处理分析师的建议和预测数据，确定了用于外推的数学代理。行为偏差不是那么容易克服的——这是量化方法的优点之一。
与Fuller & Thaler公司一样，LSV不做与管理层交谈和访问公司的意义上的公司基本面分析。但是，拉科尼绍克说:“你不能在不看公司财务报表的情况下就开始制定战略。”
LSV管理着大约600亿美元的资产。其成立于1993年12月的大型股基金年化回报率为11.2%，相比之下，大型股基准价值基金的年化回报率为8.2%，标普500指数为7.5%。其1998年成立的国际大型股基金的年化回报率为9.1%，而其基准基金的年化回报率为4.1%。
尽管在哲学上存在分歧，但迪克•塞勒和吉恩•法玛在布斯商学院仍是亲密的朋友。据富勒说，1995年塞勒在这家公司获得工作，法玛功不可没。这两个人不仅在学术上是友好的对手，他们在网球场上也是狂热的竞争对手。塞勒发明了一种他称之为“平衡网球”的技术，在这种技术中，选手只需移动两步就可以击球，这是一种巧妙的策略，旨在让他有机会对抗身体更健康的法马。
尽管他们的友谊在球场上蓬勃发展，法玛和塞勒之间的哲学分歧一如既往地巨大。法玛坚持认为，尽管在个人层面上存在一些行为偏差，但更大程度上认为它们影响市场是没有道理的。他最大的批评之一是，行为主义者没有用他们自己的一个单一的、全面的解释来取代有效市场假说。
他说:“他们对发生的每件事都有新的解释，没有任何东西与他们的故事相矛盾。”“这不是一个真正的理论。”
纽约Richard Bernstein Capital Management首席执行长、美林公司(Merrill Lynch & Co.)前首席投资策略师伯恩斯坦(Richard Bernstein)也认为，缺乏一个全面、连贯的理论是行为金融学的弱点之一。伯恩斯坦说:“缺乏统一的原则是一个大问题。”“它不像价值投资，你会说价值投资市盈率很低，这很容易向人们描述。在行为金融学中，没有格雷厄姆和多德的估值公式，”他补充道，他指的是经典投资著作《证券分析》(Security Analysis)的作者。
但塞勒对缺乏统一原则不以为然。他说:“永远不会有一个理论像这个理论那样简单:每个人都是理性的，他们有理性的预期，他们根据期望效用理论做决定。”“如果你想要一个简洁明了的理论，那就是它。它只是碰巧是错的。”
法马认为，行为金融策略只是重新命名的价值方法，它们之所以成功，是因为它们承担了更多的风险。他坚持认为，如果认知偏差是原因，那么它们将是一个短期现象，因为套利者会了解到它们，它们很快就会停止工作。(当然，行为金融学的拥护者认为，投资者天生就会一遍又一遍地犯同样的错误。)
拉科尼绍克说，他的公司15年的价值投资记录教会了他不同的东西。他表示:“我绝对确信，毫无疑问，推动价值型公司获得更高回报的不是风险。”相反，是投资的异常现象，比如将过去的结果推断到未来，导致了这些回报。Lakonishok认为，就波动率而言，价值型股票的风险似乎并不高，投资者也不认为价值型股票的风险更大:“我非常怀疑为适应价值型公司的出色表现而发明的次级风险衡量标准实际上是风险衡量标准。”
圣克拉拉大学的梅尔·斯塔特曼对此表示赞同。他说:“现在有足够多的论文表明，风险不是表现突出的根本原因。”“这是情感;这是情绪。”
斯坦福大学的查尔斯•李(Charles Lee)表示，如果你想了解为什么有时价格和价值之间会有差异，就有必要研究投资者情绪，并有一套关于人们在投资中如何犯错的理论。在有效市场的世界里，情绪是不存在的。
正是这些争论，导致一些学者对有效市场理论和行为金融学的准确性提出了质疑。麻省理工学院斯隆管理学院(Massachusetts Institute of Technology Sloan School of Management)金融学教授罗康瑞(Andrew Lo)表示，有效市场假说最大的矛盾在于，在对冲基金经理约翰•保尔森(John Paulson)等投资者成功战胜市场的同时，它却声称没有多余的利润可以赚取。洛坚持认为，行为主义者的矛盾之处在于，他们认为投资者都是非理性的，有效市场假说并不成立，但要打败市场仍然非常困难。
罗还提出了另一种理论，他称之为“适应性市场假说”(Adaptive Markets Hypothesis)，认为市场既不是有效的，也不是非理性的，而是两者的某种结合。他用进化论的原理来描述股票市场的行为，他指出，市场的兴衰就像丛林中动物的数量一样——要么是盛宴，要么是饥荒。罗说:“市场有时是高效的，有时则不是。“更好的问题是:在给定的时间点上，相对效率是多少?这是可以衡量的。”
在罗教授开发的模型中，市场是具有适应性的——它们考虑到了竞争水平、复杂程度，甚至是资金部署的数量。在一个特定的市场上配置的资本越多，效率就越高，每个经理能赚到的阿尔法值就越小。他说:“人类可能比动物更复杂，但我们仍然是动物，受制于自然赋予所有造物的同一种力量。”
上世纪90年代初，摩根大通资产管理公司(J.P. Morgan Asset Management)开始在英国尝试行为金融。事实证明，这些策略很成功，并被美国采纳。起初，摩根大通开始提供富勒塞勒(Fuller & Thaler)管理的两只基金——未发现经理人行为成长基金(Undiscovered Managers Behavior Growth Fund)和未发现经理人价值基金(Undiscovered Managers Value Fund)。但在2000年底，布卢姆(Christopher Blum)被选中开始为摩根大通管理一只小型股行为基金。布卢姆一直在纽约另类资产管理公司波莫纳资本(Pomona Capital)担任私募股权估值分析师。在只有两名员工的情况下，行为部门花了大量时间对基于价值和动量的异常现象进行研究，比如投资者对坏消息的过度反应。十年后，这个团队已经扩大到9人，摩根大通现在提供10种不同的行为策略，其中7种是Intrepid家族基金，管理着100亿美元的资产。
Blum是美国行为策略部门的首席信息官，他说他的团队采用了定量和定性分析相结合的方法。首先，摩根大通的定量研究小组对所有美国股票进行筛选，利用估值和动量模型寻找行为金融学异常。这个估值模型试图找出那些市场反应过度的股票，比如制药商默克公司(Merck & Co.)在万络(Vioxx)诉讼最激烈时的股票。它的动量模型试图挑选出被追逐近期赢家的群体推高的股票。模型根据它们的目标异常对每只股票进行排名。
接下来，摩根大通由行业专家组成的定性研究团队对计算机生成的名称进行尽职调查。他们要确保他们想要利用的异常现象在排名中得到反映。他们试图识别假阳性——比如，当一只股票因为看起来便宜而排名靠前，但实际上并不便宜。例如，在自由现金流的基础上，计算机可能会识别出一家公司被低估，但定性团队发现，它受益于人为夸大现金的一次性法律和解。该团队还试图避免不必要的风险(例如，一个势头良好的股票有石棉责任或不确定的监管药物试验)。
布卢姆解释说，摩根大通的分析师们仔细查阅财务报表，“是为了确认我们的量化指标告诉我们的是真实的”。他的团队希望确保不会出现可能会扭曲收益或现金流的一次性事件。在动力方面，摩根大通的分析师正在寻找与价格相关的信号和经营盈利能力的线索。与Fuller & Thaler一样，摩根大通希望利用华尔街研究分析师往往对业绩变化反应迟缓这一事实。
摩根大通资产管理公司(J.P. Morgan Asset Management)的行为金融学专家西奥多•迪米格(Theodore Dimig)说:“我们有一个基本信念，即从长期来看，便宜的股票应该优于昂贵的股票，动量属性优越的股票应该优于属性较差的股票，质量好的股票应该优于质量较差的股票。”“我们认为，这不仅是一门很棒的独立学科，而且还能与其他策略相辅相成，因为我们买入股票的时间点通常与基本面股票不同。”
到目前为止，行为金融学策略似乎取得了成效。自2003年成立以来，摩根大通Intrepid价值基金的年化回报率为8.09%，而罗素1000价值指数的年化回报率为6.74%。摩根大通Intrepid Growth自2003年成立以来，年回报率为6.79%，超过罗素1000成长指数6.20%的回报率。
尽管很少有基金经理真正使用行为金融学来选择股票和构建投资组合，但许多基金经理已经将行为概念作为工具，帮助他们确定应该投资的领域。信安环球投资公司(Principal Global Investors)管理着604亿美元的股票，该公司通过量化分析来甄别基本面上升、估值具有吸引力的股票。然后，该公司的74名股票投资专业人士对计算机生成的清单上的股票进行更深入的研究，并将清单提炼为投资组合。
信安投资组合经理杰夫•施瓦特(Jeff Schwarte)说，即使在进行了所有的基本面分析之后，该公司一年半前决定聘请波士顿咨询公司Cabot Research，让它每天研究他的基金的所有交易，试图找出基金经理正在犯的行为错误。施瓦特补充说:“然后，他们试图找出我们可以改进的机会。”
Cabot首席执行官迈克尔•埃沃里尼(Michael Ervolini)说，他的公司使用了在加州大学伯克利分校哈斯商学院(Haas School of Business at University of California, Berkeley)金融学教授特伦斯•奥迪恩(Terrance Odean)帮助下开发的分析软件，来寻找行为错误的模式，比如持有下跌股过久或过早卖出上涨股。他说:“我们做这种预先分析是为了让管理者有更多的自我意识，然后我们进行持续分析，就他们正在做的个人决策向他们提供反馈。”
为了确定一只基金是否持有亏损股票的时间过长，Cabot将按月分析如果这些股票被提前卖出会发生什么。当调整后的历史数据与实际历史数据进行比较时，经理们就能判断出，如果早点卖出，他们是否会做得更好。Ervolini说:“通常情况下，解决方案是非常明显的。“但克服这些情绪诱因是很难的。”
卡伯特研究的另一种行为偏差是后悔厌恶。有些基金经理喜欢通过只买入一小部分股票，然后在稍后的时间里全部投资，来检验股票上涨的理论。例如，他们可以以10美元的价格买入一只股票，希望它能涨到40美元。当股价达到15美元时，就会触发投资者开始投入更多资金。但埃沃里尼表示，很多经理在这一点上犹豫不决。他说:“他们不自觉地责备自己在10美元时没有多买。”“我们经常看到后悔厌恶。”
卡伯特通过5到6年的分析，避免了事后诸葛亮的问题。在头两年，它会查看交易历史，看看基金经理卖出亏损股票的速度是否过慢。然后它将制定一个规则——例如，在18个月后抛售所有亏损股票——并将该规则应用于未来两年。这个过程一遍又一遍地重复。Ervolini说:“如果结果具有统计学意义，那么我们就知道这种行为是高度持续的，改变它很可能在未来产生预测性的好处。”
卡伯特目前与九家投资公司合作。
另一位将行为金融学作为投资工具的经理人是前摩根士丹利(Morgan Stanley)高管约瑟夫•麦卡林登(Joseph McAlinden)，他在2007年3月成立了可自由支配的全球宏观对冲基金Catalpa Capital。他的许多竞争对手都是基于均值回归进行交易的——这种观点认为，一个价值会随着时间的推移最终回到平均值——麦卡林登则在寻找他所谓的“不连续变化”，一个没有被广泛认识的转折点，它将导致一个新的均值被建立起来。他说:“我们所有管理资金的人都是人，很容易陷入这些行为模式。”“你对他们了解得越多，你就会成为更好的理财经理。”
麦卡林登寻找的因素之一是现状偏见，即市场停留在旧信息上，对变化的认识缓慢，从而创造了近期的交易机会。他的公司还花了大量时间分析确认偏差，即投资者会抓住任何他们认为能证实自己对某只股票看法的消息。当所有的盈利预期都在上升，所有的分析师都看涨时，麦卡林登就会想要退出。“我们试图对抗它，但我们知道我们和其他人一样是人，”麦卡林登说。“当我们在一开始进入一个主题时，我们会尝试勾勒出一套能够推动我们退出该主题的条件。”
来自康涅狄格州纽黑文的耶鲁大学教授罗伯特·希勒(Robert Shiller)表示，他无法想象不结合行为金融学的智慧进行投资。他解释道:“我们谈论的是与他人玩游戏。“你怎么可能在玩游戏时不考虑玩家的心理?”