我们即将捍卫，在某些情况下赞扬，利用杠杆和衍生品管理养老金计划。虽然鉴于我们刚刚过度的毁灭性的金融危机，但这可能看起来像是傻瓜的差事，但我们确实意识到我们不再在2006年的堪萨斯州。事实上，让我们释放一些令人司令部的令人发指的评论，最近是普遍的：
•衍生品是大规模杀伤性金融武器。
•几十年来，没有任何有价值的金融创新。
•卖空不是美国的做法。
•过度杠杆导致了我们所有的问题。
当然，这些语录背后也有一些道理。但在他们背后也有更多的夸张和过度反应。杠杆和衍生工具是金融工具，有许多合法和有用的应用。像任何工具一样，它们可以用于好的方面，也可以用于坏的方面。几年前，就像可能发生任何危机之前一样，我们许多人对它们的危险不够警惕。如今，正如危机过后应该预料到的那样，传统智慧过于警惕，扼杀了它们的许多好处。
我们可以为衍生品和杠杆提供广泛的辩护。我们可以说，金融危机的根源在于不良信贷，而不是那些试图保护自己免受不良信贷影响的人的行为，也不是由栖息在衍生品网络中的恶魔造成的。我们可以提一下，希腊陷入困境不是因为卖空投机者使用信用违约互换(cds)等衍生品，而是因为这个国家花了太多的钱。我们可以指出，一些杠杆机构现在需要纳税人的支持，但它们是银行和金融公司，而不是对冲基金或免税机构等投资者。我们可以注意,在希腊的最近的事件,在科技泡沫和通过安然公司和世通公司丑闻,甚至在最后信贷泡沫——这是卖空者,通常使用衍生品和杠杆,他们所做的辛勤工作第一次发现我们的问题。早越好。不管问题有多大，拖得越久越糟。当我们谈论科技泡沫破裂的时候，它造成了数万亿美元的损失，以防有人想把它归咎于杠杆或衍生品，请记住，那只是过时的、价格过高的股票。
我们可以做所有这些事情，而且，正如你可能注意到的那样，我们确实在上面非常快速地提及它们，但这不是我们这里的目的。我们的目的是突出这些工具如何使用，而且大多是前者。我们的重点是机构投资者如何利用衍生品和利用来改善投资组合亚博赞助欧冠性能 - 即增加回报，改善多样化，降低风险。
展望未来，机构投资者肯定会有较亚博赞助欧冠高的回报率目标，但他们可能是在一个风险溢价不高的世界里经营。他们将面临一个选择:限制其投资选择，继续将风险集中在传统股票上，或实现多样化，建立更稳定的投资组合，更有可能满足其艰难的利益和支出要求。选择后一种做法很有吸引力，但正如你所料，这需要谨慎使用杠杆和衍生品。
选择这条路径的机构通常会有侵略性的目标，并且大多数都有重要的限制，但它在两者之间的互动中发生了所有烟花。The problem is that hardly any investor’s goals can be met without taking risk, so careers are spent trying to build better portfolios, develop strategies to expand the “efficient frontier,” seek managers that can deliver elusive “alpha” and reduce drags on performance, all while working within some explicit or implicit idea of how much risk is permissible. The effect of constraints on this process depends on whether they make economic sense. When you layer on irrational constraints, born of fear disguised as prudence, managers have too few levers to pull to meet their challenges. This usually forces risk taking to get very concentrated in the few allowable instruments that offer any hope of delivering the required returns.
当杠杆和衍生品被用来集中而不是分散风险时，它们尤其危险。例如，几年前，一个没有积极收益累积的多雇主养老金计划发现自己处于尴尬的境地。根据该公司的会计核算，它资金充足，但要保持这种状态，需要较高的回报率——远远超过当时市场上可获得的较低国债收益率。作为一个早已转移到海外的产业的福利计划，它没有财力雄厚的赞助者。可以理解的是，受托人强烈希望避免冒险，以免任何损失迫使计划发起者作出他们无力负担的捐款。因此，冒险是必要的(因为需要很高的回报)，但也受到了严重的限制;股市被规避，有意义的信贷风险也不被允许。几乎唯一允许的投资选择是美国政府支持的固定收益证券。
你可能已经看到了这个故事的走向。在允许投资的狭窄范围内，该基金开始对某些政府支持的证券进行非杠杆投资。最终，投资组合里都是这样的人。它们看起来很像投资组合清单上的行项目。但这些投资，机构支持的抵押贷款债券——特别是“反向浮动债券”——是嵌入了大量杠杆的抵押贷款衍生品(即使在购买时没有明确杠杆)。只要利率保持稳定——甚至下降——它们就会产生非常高的回报，帮助该基金实现目标。当然，它们起到了一定作用，直到利率开始上升，然后引发了一场灾难。那些对超级看涨债券的押注以超级快的速度下跌，这一计划受到了致命的打击。
这里发生的事情很简单:由于过于谨慎，这家机构设定了投资限制，几乎没有办法实现其基本的回报目标。为了实现这一投资目标，该基金经理将几乎所有的基金资金投入了杠杆和衍生品，并将它们打包成类似传统投资的政府支持证券。整个基金变成了一个庞大的、单一的、杠杆化的赌注。它没有工作。一个站不住脚的目标和约束的组合，鼓励了对杠杆和衍生品的有害使用。
之所以出现这种不幸的情况，是因为该计划限制了可允许的投资类型。另一种通过试图规避风险而制造风险的常见方法是，允许广泛的资产类别，但禁止明确的杠杆。这一策略似乎是明智的，但它迫使许多机构进入效率低下的投资组合，集中投资于股票。这些投资组合过于依赖股权风险，以及与之高度相关的私募股权风险。表面上“谨慎”的立场是，避免那些听起来有风险的东西，比如显性杠杆，导致投资组合走向更大的风险——即集中在一个资产类别、隐性杠杆和流动性不足。
我们认为，衍生品和杠杆可以被用于积极的目的，特别是当它们被用来分散风险时。好消息是，一些制度上的限制正在以鼓励这种行为的方式放松。我们将研究两个例子，这两个例子都使用了衍生品和杠杆，使机构能够减少对股票的过度关注，同时瞄准更高的预期回报。第一种是风险均等投资，它是一种将资产分配到更多样化的投资组合的方法，与传统的投资组合相比，这种投资组合具有更好的风险回报权衡。杠杆被用来提高低风险投资组合的回报预期，而衍生品被用作一种手段，以最安全、最廉价的方式获得所需的市场敞口。第二个例子，投资于广泛的对冲基金策略组合，是关于增加分散风险溢价和扩大有效边界。实施这些策略需要一些杠杆和衍生品。
我们认为，风险均等投资是很好地利用衍生品和杠杆的一个例子。更传统的投资组合(那些没有风险均等的投资组合)通常是在几个资产类别中进行配置，并根据配置的资本进行加权，并向股票倾斜。这些投资组合看似多样化，但实际上并非如此。资产类别的风险敞口似乎有所分散，但由于股票的风险比大多数其他资产要高得多，投资组合的回报率通常由股市驱动达90%。如果股票预期回报溢价如此之高，足以补偿持有所有股票风险的投资者，这就不会那么麻烦了。但经验数据和理论都表明，投资者得到的回报不够。(80多年来，美国股市在投资者风险预算中所占比例一直不够高。)相反，数据显示，投资组合对股票风险的依赖程度要低得多，对其他所有风险的依赖程度要高得多，这提供了更好的风险回报权衡。
风险平价投资组合试图通过承担风险，并以平衡的方式通过横跨资产频谱的平衡方式提高风险奖励比率，该资产不仅包括全球股票和债券，还包括新兴 - 市场资产，商品，资金通胀保护的证券（提示），信贷和抵押贷款。这里的关键词是“平衡的”，因为风险奇偶校验投资组合尝试多得多，而不是曝光广泛的资产。他们的不同之处在于他们通过多元化风险，而不仅仅是曝光（资本），他们会寻求有意义的多样化。为了获得这种福利，向每个资产类别分配大致平等的风险，这些投资组合需要在较低波动资产，如债券等债券等中投资更多美元，如股票。
那么问题是什么呢?一个充分分散的(在风险方面，不仅仅是美元)，非杠杆的风险平价投资组合提供了较高的投资组合风险水平的预期回报，但对大多数投资者来说不够激进。与股票不同的是，公司本身是杠杆化的，其他资产没有多少内在杠杆。因此，风险均等投资组合可能是一个很棒的投资组合，但在一个对回报要求很高的世界里，它的活力太低了。这就是杠杆的作用所在。为了满足典型的回报目标，你需要使用一些杠杆使这个非常多样化的投资组合的总风险水平接近传统的、不那么多样化的投资组合的风险水平。衍生品也会派上用场。构建风险平价投资组合的最佳方式是使用衍生品，比如期货。
为什么衍生品?衍生品之所以被使用，是因为在这个特殊的应用中，它们是现金效率最高的，也是获得杠杆最安全的方式。它们的贸易和融资成本最低，管理起来也最容易。这样的投资组合通常会留下约90%的投资者资金为现金，以备全球市场下跌时支撑风险敞口。有些人可能会认为，使用杠杆但拥有大量现金是矛盾的。实际上，当你使用杠杆时，现金是至关重要的;越多越好。
风险平价投资已经存在了好几年，并经历了2008年秋季，这是暴露基于杠杆和衍生品的策略缺陷的历史起点。事实证明，风险均等通常比传统配置做得更好;一方面，它避免了对股票的集中，另一方面，它证明了对杠杆的安全使用。我们认为，风险均等投资创造了一个卓越的非杠杆投资组合，然后使用谨慎的杠杆量，使其处于与传统投资组合相同的风险基础上，这将风险均等的优势从低风险转化为更好的长期回报(见图1，第51页)。风险平价投资绝对需要谨慎管理的杠杆和衍生品来实现这些目标。而且，当约束的焦点是资产配置和实施的经济实质而不仅仅是其形式时，这与制度约束是一致的。
另一个积极利用衍生品和杠杆的例子是，通过直接投资于对冲基金策略，扩大有效边界(给定风险的最高回报)。创造更好的资产配置，一方面是正确选择资产组合，另一方面是尽可能多地包括你能找到的有价值的资产。对冲基金策略，尤其是那些提供与传统资产基本不相关回报的对冲基金策略，可能是很好的补充，因为它们提供了几种可选择的风险溢价，扩大了有效边界。当然，它们的实施通常需要杠杆，并经常使用衍生品。
对冲基金的重要性不在于他们的“天才”经理人——这样的经理人实在太少了。而是他们可以通过增加新的有吸引力的投资来改善你的投资组合。过去几年的学术和行业研究表明，许多对冲基金策略都可以被认为获得了一些系统性的(尽管是非传统的)风险溢价(让我们称它们为“对冲基金贝塔”，因为它们是没有人垄断的系统性策略)。通过确定大部分对冲基金的回报来源，这项工作有助于揭开另类投资的神秘面纱，并为我们提供了一幅路线图，以改进我们对对冲基金策略如何扩展有效边界的分析。
一些对冲基金策略类型的例子包括合并套利、可转换债券套利和管理期货。对于并购和可转换套利，有说服力的学术研究表明，有纪律、高度多样化的并购目标和收购方投资组合，以及完全对冲的可转换债券投资组合，可以提供有吸引力的长期回报。此外，研究表明，这些多样化的回报可与那些类似的，但更不多样化的对冲基金投资组合集中选择个别并购交易或特定的可转换债券。换句话说，只要策略执行得好，你就能获得“贝塔”回报(这比加α容易，但比股票市值指数化要困难得多)。
为了将这些策略构建成有用的形式，你再次不得不依赖杠杆，为了实现最佳构建，还必须依赖衍生品。对于可转换债券套利，你需要做空股票，在不增加不必要的股票风险的情况下获得债券溢价。你需要杠杆，因为没有杠杆，被套期保值的头寸有很好的夏普比率，但其风险和预期回报非常低。你可以进一步完善你的策略，利用衍生品(债券期货)来对冲你的利率风险，甚至可能是信用违约掉期来对冲剩余信用风险，从而获得可转换套利的溢价。并购套利略有不同，即买入被收购方，卖空收购方，并利用杠杆产生足够的回报，使这种通常风险较低的投资组合具有足够的侵略性。
管理期货关注主要资产和资产类别的走势(也就是说，不是相对价值趋势，而是绝对值趋势)。大量的研究表明，按照这些趋势构建的期货投资组合的回报往往是积极的。而且，可以说更重要的是，平均而言，这种回报模式与传统市场的相关性非常低。此外，在最成功的策略中，有一个罕见的例外，就是当传统市场的走势极端时，它取得了最大的成功。总而言之，平均而言，当股市下跌时，赚钱的策略不受影响，而当世界(无论是哪个方向)变得疯狂时，赚钱的策略却成功，这确实是有价值的策略。
但是，冒着问问题的风险，现在答案已经很明显了，要实施这样一个策略，你需要什么?当然是衍生品(毕竟是管理期货!)——通常是杠杆，取决于所需的风险水平。同样，我们认为这是一种属于机构投资组合的策略，它可以帮助实现回报障碍，同时可能提供一些保护，以抵御不可避免的市场变化(这种变化可能在2009年3月股市触底时并未结束)，只有当一个人接受适度和谨慎地使用我们的坏孩子才有可能。
第一步已经完成。我们已经确定了这些使用对冲基金风格的杠杆、衍生品的潜在回报来源，即它们的“贝塔”。现在我们可以用传统方法来看看它们是如何通过扩展有效边界来改善你的整体投资组合选择的。他们确实在改进它。尤其是当你确保它们采用了对冲策略，而不是对冲基金中经常出现的嵌入式市场敞口。我们的研究使用了传统的资产类别加上一组多样化的对冲基金贝塔指数，结果表明，在相同的投资组合风险水平下，预期收益在经济上有意义的增长是可能的。
请注意，这些对冲基金的贝塔值之所以没有价值，是因为它们使用了我们的两种投资工具，衍生品和杠杆。它们之所以有价值，是因为它们代表了传统投资组合中不常见的回报(风险溢价)来源。你只需要杠杆和衍生品，把它们变成有用的可投资形式。
对冲基金Betas不需要传统的长期股票市场曝光。事实上，当传统的股票市场曝光完全对冲时，投资对冲基金赌注的投资更有用（与实际对冲基金的广泛宇宙相比，这与远离完全羽毛的宇宙相比）。第68页的图表（图2）在市场时期的时间内提供了一些现实寿命的证据 - 首先是下来，然后先。注意自金融危机最严重以来的累计回报（在某些奇怪的时间，我们开始在现场投资组合中交易这一点）。对冲基金β没有受苦。然而，大多数现实世界对冲基金遭受，因为他们（通常仍然是）股票和信贷市场。换句话说，普通的现实世界对冲基金并非非常羽状体。迷人的含义是，虽然对冲基金在2008年秋季的艰巨下艰难时，但它主要是因为他们的市场赌注。在这一挥发性期间，对冲基金Beta的潜在来源，如果完全对股票市场曝光进行了预订，表现罚款！
当然，尽管我们捍卫和倡导衍生品和杠杆在用于多样化和扩大机会时，如果使用不当，就会有真正的危险。当杠杆和衍生品被用于错误的目的时，它们就会被糟糕地使用——比如，由于你受到限制，不能在其他方面承担风险，就会沿着一个维度增加风险。但除此之外，善意也有不好的执行。
首先，杠杆和衍生品不应被用来欺骗。杠杆不应该是含蓄的和不明确的。衍生品不应成为将不允许的风险重新包装为允许的风险，甚至更糟的是，将其包装为隐藏的风险的工具(问问希腊)。
在实践中，这两种工具都在一定程度上依赖于市场流动性。杠杆放大了风险敞口，因此放大了交易成本和回报，当买卖价差较大时(当流动性较差时)，使投资组合再平衡变得更加昂贵。更重要的是，当现金储备不足、投资组合流动性不佳的杠杆投资者发现其资产的出价跌至如此低的水平，以至于可用现金无法满足贷款人的抵押品要求时，他们可能会被迫解除部分杠杆，这将是昂贵的。在期货市场上，如果头寸过大而无法有效交易，保证金要求可能会被提高。当持有的现金储备不足以支撑这一头寸时，可能会被迫出售投资组合，这很可能发生在市场混乱、交易成本高昂的时候。在这种情况下，股票中的长期杠杆比投资组合经理采用的财务杠杆更危险。请注意，对于风险均等投资之类的东西来说，这并不是一个太实际的问题。正如我们上面讨论的，风险均等投资可以有高达90%的现金缓冲，使其能够承受非常广泛的市场动荡，而无需强制去杠杆化。一般来说，要警惕杠杆和非流动性的组合，尤其是在没有大量自由现金和稳定融资条款的情况下。
场外交易衍生品也会带来交易对手信用风险。在双边信贷协议中，只要金融工具具有合理的流动性，而且交易对手的信用也相当良好，每日按市值计价的抵押品支付就能缓解这一问题。当交易对手的信用恶化时，或在此之前，如果你持有无法平仓的头寸，并担心你的交易对手的信用最终会恶化，这可能是一个有意义的风险因素。交易所交易的衍生品是一个重要的替代选择。它们的交易对手信用风险要低得多，而且在金融危机期间运作得非常好。我们喜欢在风险均等实现中尽可能地使用它们。
总而言之，尽管存在一些机制来保持交易对手风险较小，而且就风险平价而言，在信贷危机最严重的时期，这种风险是相当可控的，但我们仍然注意到，在现金市场上，非杠杆投资者不会面临这种风险。但对流动性不足和交易对手信贷的担忧，并不是避免使用这些工具的理由。任何使用它们的人都需要尊重这些挑战。这意味着遵循限制非流动性头寸的投资组合策略，监控投资组合的流动性和现金可用性，并仔细关注融资条款和交易对手敞口。
当然，在信贷泡沫期间，许多市场参与者利用杠杆来增加他们的总风险，而不是使其多样化。杠杆被用来资助没有杠杆就不会存在的高风险项目，合成工具被创造出来，金融风险超过了实体经济风险。当流动性在疯狂的市场中蒸发时，连锁杠杆和衍生品交易对手风险对一些公司是致命的，对另一些公司几乎是致命的。我们应该牢记这一经验，尽管它主要是金融机构的一种现象。正确的教训是要谨慎，不要停止为适当的目的使用这些合法的工具。
总之，我们并不总是在最后的战争中争取最后的战争，无论是如何避免或颂扬。但是，值得一提的是，投资例子（风险奇偶校验和对冲基金Betas）在信贷危机面前存在杠杆和衍生品，并通过它来完全相同。即使每个策略都接近我们的心，也不达到我们的钱包，他们也远远不受杠杆和衍生品的明智用法的唯一例子，这些杠杆和衍生物在过去几年的动荡中没有过度的头条新闻。它们只是我们最熟悉的人。
杠杆和衍生品只是工具。在最好的情况下，它们被有意识地用于改善资产配置，有效而廉价地进行转移，执行预期的押注，关闭将被开放的市场低效(从而改善市场)，并在各方之间转移风险。
最近有很多文章说，使用杠杆和衍生品听起来就像你把你的养老金计划带到赌场。相反，我们认为，明智地使用这两种工具可以帮助你避免一些糟糕的赌博，许多人都太愿意进行这种赌博了持有风险集中于股票这一资产类别的投资组合，或持有大量非流动性风险的私人投资，如向赌场开发商发放的贷款，这些贷款与这些股票高度相关。演员文章,过分强调一些上次危机的教训比清醒更有趣的写分析的,但投资者没有放弃杠杆的奢侈品,因为某些类型的杠杆机构的斗争(银行和经纪自营商,一般不是杠杆投资者或机构)。投资者也不会仅仅因为一些保险公司过度使用那些与左尾相反的衍生品而规避简单的衍生品，从而降低风险。
与其担心他们在投资组合中使用的技术和投资产品的标签，投资者不如问自己以下几个问题:
•这些事情能帮助我实现回归目标吗?
•这些事情是否增加了我的总投资组合风险(不是投资中的风险)?
•我使用它们是为了帮助创建更好的投资组合，还是因为机构限制而使用它们来集中风险?
•使用这些技巧或提供这些或类似产品的经理是否尊重他们的权力?它们的使用是否谨慎?
如果上面的答案是肯定的，对于我们所强调的观点或其他观点，投资者不应该让标签蒙蔽他们，看不到改善其投资组合的机会。特别是在风险溢价狭窄、负债不断增长、回报目标高昂的当今世界，对传统的改进是必要的。未来的道路是，利用我们从经验和理论中学到的一切，对我们管理的巨大资产池进行明智的投资。退回到19世纪的善恶观念不会让我们达到那个目标，过度使用新的投资技术也不会。相反，我们应该以我们经过时间考验的对多样化好处的理解为指导，同时以我们对如何最好地实现这些好处的更现代的理解为指导。
克利福德•阿斯尼斯(Clifford Asness)是AQR资本管理公司(AQR Capital Management)的管理人员和创始负责人。这家位于康涅狄格州格林威治(Greenwich)的投资管理公司采用严格的、多种资产的研究流程。此前，他曾担任高盛集团(Goldman, Sachs & Co.)的董事总经理，负责资产管理部门的定量研究。
大卫·卡比勒(David Kabiller)是AQR的创始负责人和客户策略主管。在这个职位上，他管理新的和现有的客户关系，新产品和战略计划。此前，他曾在养老服务集团高盛(Goldman Sachs)工作，负责与北美许多大型机构投资者首席信息官(cio)的关系。亚博赞助欧冠
迈克尔·门德尔松(Michael Mendelson)是AQR的负责人。他是该公司统计套利基金的投资组合经理，以及其全球风险溢价基金的联合投资组合经理。在加入公司之前，他曾在Goldman Sachs担任董事总经理和定量交易主管。