打开资产支持证券市场

摩根大通做出实事求是的上月底宣布,却几乎被忽视的金融世界。的杰米•戴蒙表示,它已经证券化出售了11亿美元的商业抵押贷款支持的债券发行。虽然宣布ten-figure证券化债券是每周一次,如果不是每天,三年前事件,当然不是这样自金融危机在2008年炸毁了证券化市场。仍然,摩根大通的商业抵押贷款债券发行——两倍的超额认购,是一个信号,表明资本市场的一个最重要的组件是疗愈,虽然速度缓慢。

“商业按揭贷款证券化市场恢复运转,”Jeffrey Perlowitz说,证券化的办公桌在纽约花旗集团(Citigroup)。"市场运作非常。有一个巨大的需求,从aaa评级低于投资级”。

这是一个巨大的解脱,一段曾经是一个支柱的金融业支持美国经济。早在2007年,当市场达到了顶峰,有9.1万亿美元的抵押贷款相关证券杰出的和额外的2.4万亿美元的债券由诸如汽车贷款、信用卡债务和学生贷款。这是等于大约三分之二的市值的股票在纽约证券交易所上市。

但证券化热潮也激发了一系列的创新:次级抵押贷款,骗子贷款和债务抵押债券捆绑抵押贷款和其他资产支持证券在一种错误的观点,多元化会降低风险。然后是更奇妙的证券,称为合成债务抵押债券和CDOs-squared分割其他债务抵押债券,组合成包,成为定时炸弹在投资者的资产负债表。

“这些交易不存在,因为还有人说,“我需要建立一个工厂”或“我想溶解我的信用卡投资组合所以我可以扩展新的信贷,”“罗纳德·Borod说,总部位于波士顿的DLA Piper律师事务所的证券化业务主管。“他们存在因为银行家们说,‘看看这些资产套利我们可以通过捆绑在一起,以更高的价格卖出比我们买了他们。”

2007年市场开始崩溃时,两个贝尔斯登。对冲基金大量投资于次级抵押贷款支持的证券倒塌。十八个月后,雷曼兄弟已经失败,美国国际集团刚刚躲过了同样的命运,证券化债务市场完全冻结,除了政府机构发行的债券,山姆大叔的隐含担保。更糟的是,一些现在说证券化发行的债券在经济繁荣时期是金融危机的主要原因。

“对我来说,这是非常不幸的看到这么多的好东西,结构性融资做了市场上抛出的一些问题发生,”大卫·雅各布说标准普尔评级的相关负责人。野村证券国际他以前花了14年,包括一些美国固定收益研究主管。“我们试图找出如何摆脱这这样结构性融资将再次成为一个非常重要的资本市场的一部分,”雅各布说。“这可能不是一样大,但一个重要的组成部分。”

显然,如果有将是一个经济复苏,资产证券化将发挥重要作用。但是一个或两个债券发行,甚至大型的摩根大通,或另一个几周前,花旗集团和高盛集团(Goldman Sachs Group) 7.88亿美元的商业抵押贷款,不使一种趋势。证券化市场仍远低于水平,达到2007年的好日子,在2460亿美元的商业抵押贷款证券化。今年只有大约90亿美元的新发行证券和再融资通过9月30日,汤普森路透编纂的数据显示。

世界其他地方的资产支持它是一个类似的故事:汽车贷款证券化是一个亮点,385亿美元,今年迄今为止,但这仍低于2006年820亿美元的发行。证券化债券支持的信用卡应收账款下降到只有51亿美元,相比990亿年的2007美元。但真正的失望是private-sector-originated住宅抵押贷款支持证券,在交易时被称为自有品牌rmbs。有一个新的自有品牌RMBS问题,价值仅2.38亿美元,两年以来,市场崩溃。相比之下,7890亿年新发行的2006美元。

资产抵押市场会完全恢复吗?创始人兼联席首席投资长William Gross太平洋投资管理有限公司,世界上最大的债券投资家,说他的公司仍看好证券化债务。约100亿美元的2500亿美元的总回报基金在nonagency rmbs,和总投资汽车贷款和信用卡债务。“他们代表有吸引力的价值以获得默认的假设,”他说。

但市场面临很多障碍。例如,现在利率如此之低,一些银行发现它更有利可图的资产负债表上的贷款比证券化。之间的传播他们支付储户的资金,他们赚的钱贷款,信用卡借款者远远超过他们收入证券化。

另一个问号是规则变化的财务会计准则委员会去年年底,改变了银行必须巩固资产,留下许多银行家怀疑证券化仍是一个有效解决诸如信用卡应收账款。

也给新发行是一个阻尼层来自华盛顿的新规定,使懊恼和愤怒的金融危机。多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案包含整个部分限制如何进行证券化以及评级机构将被允许参与业务。美国联邦存款保险公司(fdic)在9月27日与一个新的全面的资产证券化监管,包括要求银行保留5%的债券的信用风险在明年1月1日。这些监管改革可能迫使银行收取更多的为他们服务,或者促使他们完全退出的市场。

也许最大的障碍是联邦政府,由于其控制的联邦住房管理局及其接管房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)现在负责90至95%的新发行10万亿美元的RMBS市场。奥巴马政府迄今为止没有任何提议改革房利美和房地美,为私人资本来创建一个开放的市场大量。即使改革采用,它可能是五到十年之前恢复自有品牌的住宅抵押贷款市场。相比之下,在欧洲,在没有政府直接参与住房金融,自有品牌证券化再次蓬勃发展(见侧栏,右侧)。

如果不够坏,草率的文书工作在2005 - 08年证券化——揭示了今年秋天当一些美国银行暂时停止取消抵押品赎回权,因为潜在的误差贷款文档——质疑的合法性的rmbs发布了繁荣时期。至少,这可能迫使银行回购数百亿美元的贷款;在最坏的情况下,这可能促使投资者合法挑战整个债券发行。

恰当地说,就是从住房抵押贷款证券化出生,在1970年,当美国政府国民抵押贷款协会,也称为Ginnie Mae,保证第一证券池抵押贷款和对投资者的本金和利息支付通过。

在一个典型的资产证券化,发行人将贷款出售给一个特殊目的载体,然后将资产转移到一个信任。然后信任交易从保险人的现金资产,向投资者出售债券支持的池。投资者收到每月本金和利息。“直通”的创新得到抵押贷款证券化允许银行资产负债表,所以他们不再需要面对的风险利率可能突然转变,而保险公司和养老基金等投资者投资,不会影响破产的银行和信用评级往往高于金融机构的贷款。

后面的创新雕刻成片称为部分抵押贷款池,与不同的还款时间表和下属的风险水平。顶端部分,通常高达80%的安全,被评为aaa级,有权首先支付本金和利息。其他部分评级从aa到bbb的过程称为“瀑布”,底部部分如果借款人未能偿还的首次亏损。评级较低的部分提供更高的收益率,呼吁一组不同的投资者。

抵押贷款市场通过几十年稳步增长,特别是在1980年代的储蓄和贷款危机的资金来源减少。例如在1996年,有4407亿美元的抵押贷款支持证券发行的联邦住宅管理局等机构,房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)根据证券业和金融市场协会。自有品牌发行量仅为510亿美元。在2006年发行机构发行已升至1.2万亿美元,自有品牌已激增至7890亿美元。

抵押贷款并不是唯一贷款被打包和转售。1985年,海洋米兰银行证券化过程用于发行600万美元债券支持的汽车贷款;这种类型的仪器已经成为一个主要的ABS产业的一部分。银行开始使用信用卡应收账款证券化从学生贷款和难忘的出售价值5500万美元的债券由大卫·鲍伊的歌,第一次使用知识产权作为抵押的资产证券化。非按揭ABS发行在2007年达到7530亿美元。

自有品牌资产证券化的增加伴随着一系列创新,如次级贷款,去信用评分最低的借款人,借款人高于次贷和次优抵押贷款,但仍低于撇。也如雨后春笋般冒出来各种各样的可调整利率抵押贷款,利息贷款和负摊还抵押贷款的还款还不到利息收取,所以贷款额度保持无限增长。

根据加里·戈顿,耶鲁大学管理学院金融学教授,未偿还次级抵押贷款总额从810亿年的2000美元增加到7310亿美元的2006 - 37%的私营部门抵押贷款证券化。alt - a贷款是一个额外的7650亿美元。

同期看到债务抵押债券的兴起,结合债务等次级贷款和部分其他的资产支持证券,如标售利率证券和信用卡债务。的总价值cdo——投资者沃伦•巴菲特(Warren Buffett)说,有这么多的排列,“没有人知道他们在搞什么鬼”——在2007年达到1.3万亿美元。华尔街是这样巨大的费用创造这些新的证券,它扩展到更加深奥的仪器,如CDOs-squared和立方,其他组成部分cdo,和合成cdo,其中包含信用违约互换(cds)保险其他债务的一种形式。

两个贝尔斯登对冲基金崩溃时在2007年的夏天,这是一个确认,为许多次级抵押贷款债券价值下降一段时间。在10月,美林(Merrill Lynch & co .)公布80亿美元损失主要是次级债务抵押债券,与斯坦利·奥尼尔辞去首席执行官因他们的缘故。雷曼兄弟(Lehman Brothers)损失了30亿美元的次级抵押贷款支持的证券举行在2008年上半年的资产负债表;永远不能恢复。

学者仍然在讨论最近的金融危机的原因:宽松的货币政策,定价风险和激励不当在华尔街最常提到的只是一些。但现在一些知名专家前来责怪私人市场证券化过程本身的崩溃。

根据房地产教授苏珊韦希特尔,宾夕法尼亚大学的沃顿商学院和Adam Levitin表示,在华盛顿乔治敦大学法律教授,房地产泡沫是两个同步发展的结果:自有品牌RMBS发行量的增长在1990年代末和2000年代早期,及其扩展到新的领域,如次级,alt - a贷款和可调利率抵押贷款。

根据韦希特尔和列维京,自有品牌市场未能充分考虑信用风险——借款人无法偿还贷款的危险;这在历史上没有一个关心房利美和房地美担保的抵押贷款,因为他们普通固定30年期贷款和政府的隐性担保。“传递信息的过程中坏了,“韦希特尔说。“第一个基本的错误是多元化是必要的,但暴露你具体的市场风险。第二个错误是依靠评级机构。他们不是跟踪信用风险或系统性信用风险。”

此外,银行处理抵押贷款证券化的速度现在回过头来困扰着金融服务业。并不总是正确地转移到信托贷款,和一些没有达到债权人申报标准,如收入水平或FICO分数。上月在一份研究报告中,摩根大通债券分析师表示,这个问题可能强迫来自银行贷款550亿美元到1200亿美元的损失他们必须从投资者回购。一些分析师预测,投资者现在可能挑战整个证券化交易的合法性和他们所有的钱,因为劣质的需求文档。潜在危机的全面范围说明当纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of加入私人投资者像贝莱德,Neuberger Berman集团和太平洋投资管理公司(Pimco)要求美国银行(Bank of America corp .)买回不良住房贷款的价值470亿美元的抵押贷款证券化的银行。美国银行表示将反对要求。

当房地产泡沫破裂时,它不只是抵押贷款支持债券,遭受重创。所有新资产支持证券市场,甚至那些没有与它们的评级相关问题,如汽车贷款,跌落悬崖。许多传统的投资者来说,坐在巨大的ABS投资组合市值损失,跑了。

“基本上,整个证券化市场是在厕所,“先生说,出版商密切研究简报的“抵押贷款融资。”他补充道,“没有对评级机构的信心。市场被冻结。”

在听证会上住房危机由美国参议院常设调查今年早些时候,介绍了证据表明几乎所有的次级,Alt-A-mortgage-backed证券房地产繁荣时期出售了价值远低于最初认为,取消aaa信用评级至垃圾级的评级机构。

”,每个人都赚了钱,银行和抵押贷款经纪人致富出售高风险贷款,华尔街投资银行获得大费用创建和出售抵押贷款支持证券,从更高的回报,投资者获利,”密歇根州民主党人卡尔•莱文,小组委员会主席告诉听证会。“但是那些aaa评级创造了一种虚假的安全感。高风险RMBS和债务抵押债券是安全的投资。”

面对完全没收资本市场的核心组件之一,政府介入,试图推动证券化了。第一次努力是定期资产支持证券贷款工具,或TALF,创建于2009年。

TALF提供710亿美元的贷款投资者公布资产抵押或商业抵押贷款担保证券作为抵押品。纽约联邦储备银行创建了一个特殊目的机构购买抵押贷款不能偿还,但永远不会被使用。尽管有人批评该计划当时是太胆小,毫无疑问,它启动资产抵押市场。
根据国会监督小组,TALF提供高达39%的所有汽车贷款、信用卡和学生贷款证券化在2009年3月和12月-足以打破僵局。资产支持证券的发行量从113亿美元的低2009年4月在今年6月的249亿美元。

华尔街认为TALF的证券化的救世主。说:“TALF是个非常成功的项目的负责人在大型银行的证券化产品。“这是精心制定有针对性的市场缺乏流动性,支撑了市场的春天了。这成为一个积极、动量构建周期。”

2009年6月计划扩大到包括商业房地产按揭贷款支持证券。虽然只有120亿美元的CMBS贷款处理,他们也对市场产生影响。“TALF﹐商业按揭市场重要组成部分是,”米切尔雷斯尼克说,高盛的商业地产联席主管筹措和证券化的书桌上。"美联储真的帮助解冻市场。“高盛唯一新发行CMBS TALF——尽管后来有再融资——出售4亿美元的证券为开发者多元化的物业公司,房地产投资信托基金。

其他政府计划是公私合作投资计划,宣布在2009年3月,旨在将私人资本回到住宅和商业抵押贷款担保证券市场从银行购买遗留资产。这样工作的:私人投资基金由政府选择匹配的投资收到财政部购买rmbs和CMBSs滞留在银行的资产负债表。他们的想法是,随着对这些资产的需求上升,即使轻微,市场将成为解冻和新发行。

今年6月,九个基金经理——联;安吉洛,戈登& Co .);贝莱德;通用电气资本房地产;景顺;马拉松资产管理;橡树资本管理;RLJ西方资产管理;和威灵顿管理公司。在私人资本筹集了73亿美元,这是由政府匹配。财政部也提供了债务融资总额达290亿美元,其中160亿美元用于购买证券。

由于程序的体积小,很难确定PPIP确实那么多重振市场。几乎没有新的RMBS发行。Aaron Bartley财政部公私合营投资计划项目负责人说,ABX CMBX衍生品指标计划宣布以来涨了60 - 90%;他认为这是一个迹象表明,这些证券的二级市场获得了力量。“CMBS市场开始回来,尽管小的步骤,“Bartley说。
所有这些政府的支持,这应该不足为奇﹐商业按揭市场的第一个恢复,由摩根大通11亿美元的交易,这是最大的发行自危机开始于2007年。

高盛的Resnick估计将会有100亿美元的新商业房地产按揭贷款支持债券发行,今年上升到250亿年的2011美元。但这仍然是一个在2007年发行的2460亿美元相去甚远。“投资者倾向于相信他们现在看到的更安全的贷款的贷款相比,他们看到在过去的5到10年,”雷斯尼克说。“那是因为杠杆的数量提供低于以前。那是80年前的85%,现在你很少能看到一个银行杠杆率高于70至75%。”

如此明亮的金融服务公司看到了未来的商业抵押贷款担保证券,一些银行再次努力拓展业务。富国银行(Wells Fargo & Co .),例如,以前CMBS发放业务但不是承销证券的能力,增加了员工20银行家和支持人员开展承销业务。但井可能领先。大多数华尔街银行解雇数千名员工当证券化市场冻结和刚刚开始让员工因为最近上升的活动。高盛和摩根大通说,他们没有扩大证券化工作人员,在过去的两年里,重修剪,但花旗雇佣在小范围内。

商业地产是并不是所有的流动。资产支持世界的另一个亮点是汽车贷款证券化。仅在9月,克莱斯勒金融auto-loan-backed发布了一份20亿美元债券和日产汽车公司(Nissan Motor co .)出售了13亿美元的安全,2009年3月以来首次,低收益率。还有10亿美元的债券从福特汽车信贷有限公司从德国汽车制造商宝马(BMW)和7.5亿美元的发行7亿美元由美国汽车应收账款的信任。

两种类型的abs遭受了自金融危机:信用卡应收账款和学生贷款支持的债券。而信用卡,信用卡余额大幅下降,所以有更少的金融产品。此外,因为大银行有巨大的存款,他们支付不感兴趣,他们更愿意保持他们的信用卡应收账款在资产负债表上,因为他们获得高额利润的利率扩散。尽管如此,9月13日,德意志银行和摩根大通售出6亿美元的债券支持的信用卡发行商发现信用卡应收账款。

一个大问题,不过,2009年是财务会计准则委员会的裁决被称为FAS 166年和167年,基本上禁止银行表外证券化治疗。过去,大型银行使用证券化资产从资产负债表和提高他们的资本比率。这意味着银行不需要持有尽可能多的资本,因为贷款被认为是风险投资者。然而现在,银行可以卖出70到80%的事务,还有监管资本与资产。

根据新标准,如果银行资产的控制,如偿还贷款,或如果它保留了一些风险,巩固了资产。“我认为这将从根本上改变很多证券化是如何做的,”汤姆·多伊奇说,美国证券化论坛执行董事代表在资产支持证券发行者和投资者。从今以后,他补充说,华尔街的银行可能会选择服务商或业主的风险,但不能两者兼得。

”,因为有助于提高资本充足率的优势不再存在,有一个问题在许多首席财务官的思想是否证券化的经济效益是它曾经是什么,”康涅狄格州高级策略师保罗Jablansky解释说,斯坦福RBS证券。

时的成本对于很多家庭来说,大学教育变得高昂,学生贷款证券化急剧下降,从670亿年的2006美元,今年只有120亿美元——但这并不是因为金融危机。作为奥巴马医疗计划的一部分,国会关闭联邦家庭教育贷款项目,商业银行贷给大学生的联邦补贴2008年(总计550亿美元),由于担心银行赚太多的钱的交易。35年的时间内,随着四年的教育成本的飙升,数以百万计的学生受益于程序的斯塔福德贷款,但现在大部分新增贷款将由教育部直接,所以将会有一个更小的私人贷款证券化市场。

金融危机使得许多在华盛顿由华尔街的过度感觉措手不及;应该不足为奇,政界人士和监管机构都设置了愤怒和传教士般的热情的混合控制他们所看到的是不负责任的行为。巴尼•弗兰克(Barney Frank)民主党众议院金融服务委员会主席预测美国金融的“第三时代”的政府对“限制”采取证券化一样那样在早期的信托基金和股票市场。

多德-弗兰克(dodd - frank)金融监管法案,终于在7月签署成为法律,整个部分致力于“改善资产支持证券化的过程。“此外,其他法律规定改变评级机构可以在未来工作;这将直接影响abs是如何发出的。

美国证券交易委员会,监管机构或许大多数迫于巨大的抵押贷款证券的投资者的损失在金融危机期间,现在写规定,将实施多德-弗兰克(dodd - frank)的全面改革的呼声。此外,4月美国证交会提出自己的大量改写规定AB,其规则为资产支持证券,旨在增加的信息量在投资者的手中。两组的规则并不是将直到明年年中完成。
Paula配音者,在美国证券交易委员会(SEC)公司财务部门的副主任,说,政府正在努力确保证券化不会引起另一场危机。“有广泛共识,ABS市场对国家和经济是很重要的,”她解释说。“这就是为什么这些提议是如此彻底。”

最大的变化之一是要求证券化机构——这意味着华尔街承销商——保留5%的信用风险在任何事务。政府认为有太多例子证券化机构向投资者出售的贷款池是价值远低于最初的想法。信念是通过强制交易撮合者持有信用风险的一部分,他们将更加小心卖。

“保留是一个逻辑的反应当然是有意义的,”欧华律师事务所的Borod说。“你正在试图做的是让人负责在包装前抵押贷款和出售他们,不关心是什么在包里面。如果你告诉这些人,你必须有皮肤在游戏中,“那应该有一些影响。”

规则包含一些豁免,包括合格的住宅抵押贷款支持的债券。美国证券交易委员会可能会增加其他豁免。该机构还必须决定是否将保留5%的信贷“水平”,这意味着保险公司必须保留一片最低级的安全,或“垂直”需要强迫他们自己的每一段的部分协议:高级aaa级部分的5%,一个相等部分的aa等等。

SEC认为金融危机的部分原因是,投资者没有足够的信息或时间学习什么是可用的。新规则提出为期五天的等待期之前,投资者可以购买新债券发行。他们还呼吁大幅增加信息披露的潜在贷款池。例如,汽车贷款abs必须披露细节池中每一笔贷款,即使一个典型的证券化可能包括100000贷款。

ABS发行人也被要求审查捆绑资产抵押品,以确保贷款满足发行人的表征,并向投资者披露,审查的结果,以及任何第三方尽职调查。
SEC提出的另一个更有争议的规则需要的首席执行官书面证明的证券化贷款的池是能够支付投资者如说明书中所述。持批评态度的议员认为这将创建一个新的和证券化公司不必要的法律责任。

增加了不确定性,FDIC抢先了SEC和9月27日宣布自己的新证券化条例,称为安全港规则。过去,安全港规则保证,如果银行破产,联邦存款保险公司不会抓住担保公司的证券化池保护储户。然而现在,联邦存款保险公司说,在安全港规则可以控制抵押品。这也许会使证券化通过储蓄银行减少对投资者的吸引力。

“基本上,安全港美国银行和美国之间造成了一场不公平的竞争。银行,”ASF的Deutsch说。此外,新规定要求美国银行保留5%的垂直部分信用风险,这可能会把它与美国证券交易委员会的规则在信贷风险自留多德-弗兰克(dodd - frank)。FDIC的裁决生效1月1日之前SEC甚至完成其规定的起草。

可以预见的是,华尔街并不热衷于所有的变化,虽然没有人会这么说的记录。一位投资银行家私下抱怨:“我不认为他们意识到,他们提出的一些事情会产生消极的影响完全相反的他们想要的东西。如果他们制定规则难以参与,你就不会参与业务,这意味着有一个小银行,利率会上升,借款人没有获得信贷。”例如,在保留皮肤的问题在游戏中,银行家说,无限期持有信用风险是昂贵的,一些公司可能退出业务,而不是提交的新规则。

所有的演员的住房危机,很少来比评级机构的批评,这被广泛指责在次级抵押贷款债务发行评级的只希望从发行人开展新业务。作为回应,华盛顿正试图控制他们在若干领域,以及机构本身正在采取措施恢复他们的形象之前最后一个监管部门的决定。

“欧盟委员会已经明确,政府作为一个整体正在试图摆脱对评级的依赖,“证交会的配音演员说。多德-弗兰克(dodd - frank)法案,例如,移除所有要求投资级评级从美国法律的所有部分。它还呼吁美国证券交易委员会(SEC)创建,经过两年的研究中,一个监督委员会选择评级机构将每个键级。
今年早些时候的一个监管创新采用要求发行人的资产支持证券设立一个网站为每个新发行,与完整的交易的细节。然后网站对所有评级机构开放,即使是那些不雇佣率,为了刺激评级市场的竞争,现在由穆迪投资者服务、标准普尔和惠誉国际评级(Fitch ratings)。

对他们来说,评级机构取得长足他们评估证券的方式的变化,特别是抵押贷款,尽管几乎没有自有品牌RMBS发行发生。

穆迪已经加强了三个部分的分析:一个发起者评估审查银行的政策和程序;第三方审核,需要勤勉的公司查看每一笔贷款池中是否符合银行的指导方针;和考试,确保每笔贷款符合联邦和国家规定对诸如真理贷款——这应该减少无需证明贷款的问题,更加是如此普遍