商业抵押贷款支持证券即将回归

去年，随着商业抵押贷款支持证券从2008年的市场崩溃中反弹，投资者在aaa级CMBSs上获得了17%到40%甚至更多的回报。一位投资者回忆道:“这就像在桶里打鱼。”

今天那个桶看起来空了。aaa级商业抵押贷款票据的回报率已降至6%左右。大多数CMBS投资者担心的是一堆问题:欧洲主权债务危机、即将出台的金融监管改革、美国经济状况以及更多CMBS违约的前景。

摩根大通CMBS研究主管艾伦•托德(Alan Todd)表示:“不确定性非常大。”“许多投资者认为，(当前的麻烦)有许多潜在后果，解决问题可能仍需要几年时间，因此他们在为最糟糕的情况定价——尤其是考虑到当前的价格波动。”

谁能责怪他们呢?不过，仍有少数投资者(他们要么鲁莽，要么具有非凡的远见)认为，CMBS市场代表着一个不同寻常的机会。“相对于其他产品，包括高收益产品，CMBS将继续具有吸引力，”纽约Marketfield资产管理公司董事总经理、保险巨头美国国际集团(American International Group)前CMBS主管安德鲁·帕劳尔(Andrew parwer)说。“在信贷曲线的更深处也有机会，但这将取决于价格和交易。还会有更多的坏消息传出，比如违约率上升，这对我来说没有问题，因为我们在进行分析时都是预见到这一点的。”去年12月，帕劳尔为Marketfield推出了一只总部位于开曼群岛的CMBS基金，面向免税的美国和非美国机构。投资者。

CMBS的便宜货——如果事实证明是这样的话——大多位于信贷阶梯的较低梯级。例如，在5月底，10年期aa债券比10年期利率掉期交易高出2544个基点。根据纽约CMBS研究公司Trepp的报告，如果进一步挖掘风险较高的bbb - 10年期债券，其利差将迅速扩大至5,549个基点。相比之下，aaa级CMBSs的息差只有228个基点(2008年12月为783个基点)。

Trepp董事总经理马努斯•克兰西指出:“投资者认为这些资产会被抹去——只是时间问题——所以它们的定价是面值的5 - 15美分。”

为了避免崩盘，投资者正在格外仔细地审查信贷。美国嘉德人寿保险公司(Guardian Life Insurance Co. of America)负责监管10亿美元CMBS投资组合的霍华德•钦(Howard Chin)警告说:“你必须尽职调查，了解基础贷款背后的支持因素。”尽管他认为市场对违约和违约的预测大多已被消化，但他承认，是否将所有潜在的坏消息都考虑在内仍是“有争议的”。“我们不同意某些债券目前的交易水平，”Chin说。“当我们对其中一些债券进行压力测试时，我们对不同债券的违约预测可能有很大不同。”

可以肯定的是，cmbs并不完全是收益投资的安慰食物。今年6月，Trepp计算出，构成CMBSs的抵押贷款的拖欠率从4月到5月跃升了0.4个百分点，达到8.42%。与此同时，惠誉评级(Fitch Ratings)在5月表示，到2011年，CMBS损失“严重程度”——贷款相对于原始余额的损失——将超过2002年至2009年37.2%的年平均水平。惠誉CMBS集团董事总经理玛丽•麦克尼尔(Mary MacNeill)补充称:“CMBS将继续面临更多负面压力，因此，尽管市场上的流动性有所增加，但我们仍将看到更多违约和拖欠贷款。”

不过，摩根大通的托德认为，市场稳定下来、投资者再次意识到cmbs的上行潜力只是时间问题。他认为，最糟糕的情况已经远远落后于市场，投资者可以期待在未来几个月获得更高的收益率，而不必沿着信贷阶梯向下迁移。托德表示:“尽管评级较高的CMBS息差已从最宽水平大幅收窄，但我们相信它们还有进一步收窄的空间。”“随着市场最近走宽，我们认为这是一个买入的机会。”