当总部位于纽约的私募股权和不良债务投资者Centerbridge Partners今年春天获得赞助破产的Extended Stay Hotels重组的权利时，这不仅仅是一次企业政变。对于Centerbridge的董事总经理维韦克•梅尔瓦尼(Vivek Melwani)和威廉•拉姆(William Rahm)来说，这是个人的胜利。现年38岁的梅尔瓦尼曾是一名破产律师，现年31岁的拉姆曾是黑石集团(Blackstone Group)的私募股权专家。两年来，他一直在煞费苦心地梳理这家位于南卡罗来纳州斯帕坦堡(Spartanburg)、拥有684家酒店的连锁酒店错综复杂的债务。
“Extended Stay有41亿美元的抵押贷款被证券化并分成18个部分，还有33亿美元的夹层债务被分成10个单独的贷款，”拉姆不寒而栗地回忆道。这家效率酒店公司的一些潜在投资者在发现其财务状况如此混乱后，已经举手投降了。这是有史以来第一家涉及商业抵押贷款支持证券的大规模公司破产，因此带来了额外的不确定性，这一事实加剧了这种情况。(与少数持有抵押贷款股份的银行相比，众多CMBSs的持有者大概更难召集起来投票支持救助计划。)
然而，Centerbridge看到了隐藏在复杂性之下的机遇。拉姆说:“根据我们的分析，我们认识到，这里有一家非常好的企业，在复杂的结构下，在太多的债务下挣扎。”他解释说，Extended Stay拥有良好的管理和低成本的商业模式，利润率很高，但背负着泡沫时代的资产负债表。
不幸的是，Centerbridge的其他私人股本运营商和不良债务投资者也得出了同样的结论。因此，2008年底，当Centerbridge在Melwani和Rahm的推荐下，以相当大的折扣购买了Extended Stay的大量CMBSs时，其他投资者也纷纷涌入。2010年2月，Centerbridge和纽约对冲基金公司Paulson & Co.出资4.5亿美元参与部分竞购，希望能有效控制Extended Stay的重组(该公司的估值约为33亿美元)。不到一个月后，房地产大亨、豪华酒店经理巴里·斯特恩利希特的出价超过了他的出价。今年3月，他旗下位于康涅狄格州格林威治的喜达屋资本集团(Starwood Capital Group)与德克萨斯州沃斯堡的私募股权巨头TPG Capital联手，以各种形式(现金、支持性配股和现金替代)筹集了9.05亿美元。
CenterBridge匹配的喜达伍德的优惠并通过同意进行分手费和其他费用，以便通常有权作为一个缠扰 - 马投标人：通过创造占地价格进行企业拍卖的费用。此外，CentureBridge要求在长时间举行开放拍卖，以便可以选择其中一个投资者群体以实施重组计划，以试图挽救长期痛苦的长期住宿。
因此，在连续19个小时的竞价和竞价之后，Centerbridge、保尔森和第三个合作伙伴黑石集团(Blackstone)在5月28日(周四)凌晨宣布了胜利。他们出价39.25亿美元，仅比喜达屋集团高出4,000万美元。这场竞购战将“延长逗留”的价值推高了大约6.25亿美元。Melwani和Rahm对赢得拍卖感到兴奋，他们声称Centerbridge得到了一个很好的价格，特别是考虑到该公司持有的廉价的Extended Stay CMBSs将以100%的价格返还。
对于不良债务投资者来说，延长逗留期限的史诗般的竞争既是好消息，也是坏消息——两者的结合是他们非常熟悉的。从积极的方面来看，这表明这个不久前还被认为是半死不活的行业正在出现新的生命迹象。消极的一面是，Extended Stay的财务状况令人费解，对这家破产公司的激烈竞购，证明了如今不良债务投资的空前复杂性和交易竞争的激烈程度。
不良债券投资者说，与上世纪90年代初高收益债券市场的崩溃或10年后股市泡沫的破裂相比，最近这场金融危机的特点是企业重组要复杂得多。例如，雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings)的债权人被分为100多个类别，每个类别的偿还优先级似乎都不同。过去10年随心所欲的金融创造力增加了许多金融改革的复杂性。
同时，交易的凶猛竞争仅仅是过度拥挤的函数。根据基于芝加哥的数据提供者对冲基金研究，在2000年代初期的2000年代初期，大约300亿美元的资本致力于陷入困境的债务。纽约大学伦纳德N.斯特纳斯特曼斯特纳斯特曼斯特纳斯特曼学院的一个专家，今天衡量总额3000亿美元。该领域是深袋装新进入者的避难所，如Blackstone，KKR＆Co.，Paulson和Tudor Investment Corp.。
Jeffry Haber是总部位于纽约的私人基金会Commonwealth Fund 5.58亿美元的负责人，他说:“大量资金追逐的机会太少了。”“人们可能会以面值的60%买入债券。然后你看到他们以90美分的价格买东西。”
Howard Marks，联合创始人和主席之一最大，最古老的苦恼 - 债务公司，760亿美元资产Oaktree Capital Management，将插孔视为大问题。“很多钱可以挥动到没有技术上的陷入困境，”他指出。“沃伦巴菲特可以成为最大的苦恼债务买家。对冲基金可以陷入困境的债务。了解纯粹的苦恼 - 债务基金筹集了多少钱只是画面的一半。“
除了过度的要求，还有一个供应方面的问题。有些人坚持认为随着经济恢复，尽管持续，但由于大萧条的巨大萧条，巨大的金融动荡巨大的廉价被折腾。根据标准普尔，令人痛苦的债务比例 - 陷入困境 - 债券的比例 - 垃圾债券的比例（1,000个以上的基本要约或以上），达到85％，达到85％。截至5月份，这一比率得到了改善（或者，从苦恼 - 债务投资者的角度来看，令人沮丧地恶化）一直到9.4％。与此同时，穆迪的投资者服务报告，在去年11月的13.5％达到13.5％，高产违约率达到了13.5％，达到了5.4％。
这个春天的突然表现出来，是坟墓舞者的球很好，真正结束。他们坚持，2009年2009年遇险债务投资的28％的平均回报（根据HFR），他们将不再重复一段时间。
然而，许多陷入困境的债务投资者不敢苟同。厄运贩子的天性是，他们看到了一个充满麻烦的世界——他们并不孤单——过去的调查充分捕捉到了这一卡桑德拉趋势。根据出版商Debtwire去年1月的一项年度民意调查，三分之一的不良债务投资者认为公司重组已经达到顶峰，而三分之二的人直到今年、2011年甚至以后才预计到这一点。
“事实是，超过1万亿美元的银行贷款和垃圾债券在未来五年内成熟，并鉴于以北5次杠杆的公司数量，综合信贷供应与其一样大，“基于洛杉矶的替代投资的联合创始人和高级合伙人争夺了Anthony Ressler，欧洲贸易店的替代投资Ares Management。
Jonathan Lavine，Sankaty Advisors的首席投资官，私人投资经理Bain Capital的信贷联盟，补充说：“我们只是需要耐心等待。我们对“成熟墙”的分析表明，机会显着 - 约15％至20％的成熟债务可能会重组，这将是上一个周期的三倍。“
瑞士信贷（Credit Suisse）在7月中旬估计，2011年至2014年期间，约9850亿美元的高收益债券和杠杆贷款将到期。这略低于该行2008年12月的1.2万亿美元估计值——反映了再融资的热潮——但这仍然是一个惊人的数字。悲观人士还高兴地指出，从2005年到2007年，美国投机性公司债务的平均年违约率一直低于2%，这是30年前从未出现过的情况。言外之意：大量违约即将爆发。除此之外，在过去三年中，美国高收益债券发行额达到创纪录的4360亿美元。
“我们将默认速率视为W图案”，延伸到未来右侧的倾斜垂直，Centrebridge联合创始人Jeffrey Aronson说。他的数据，许多过度覆盖的买断将击中障碍物并拒绝。“修改并延长”交易仅仅延迟了潜在的公司估算，以不可持续的债务负担，aronson断言。他认为，在预防血统贷款期间，在预防速度贷款期间提供了一些收购，而且所涉及的公司将在最终从目前的记录中升高时挤压所有更加困难的人。但他补充说，总体而言，“今天在困境的债务中更加努力 - 你必须做这项工作并专注于特殊情况。”
不过，如果你足够热切地寻找，悲观情绪显然无处不在。去年全球高收益债券发行量达到1,789亿美元，仅比2006年的创纪录发行量低7%。而这些最新的后崩溃债券带有更严格的条款，这意味着公司将很难钻过漏洞以避免正式违约。对欧洲主权债务的担忧提醒人们，全球经济尚未脱离布雷顿森林体系。难怪那些更乐观、更悲观的不良债务投资者预计，今年的回报率将在15%到20%之间。
WL Ross&Co.旗下的Wilbur Ross Jr.是一位投资于陷入困境的公司和整个行业的资深人士，他表示：“对于不良债务而言，现在比一年前要好。”。他指出，“我们有一个枕头，上面写着‘不要买任何你能从彭博社屏幕上买到的东西’。”罗斯特别关注金融机构在我们摆脱困境之前，大约500家银行将倒闭，”他说。
这种令人鼓舞的新闻（取决于一个人的角度来看）与纽约为基础的纽约的Marc Lasry，联合创始人兼首席执行官共鸣为180亿美元的大道资本集团。“我更乐观，因为那里有更多的问题，”他说。“随着人们希望的，经济并不快。有大量的债务和资金减少。当公司选择与债权人合作以避免破产时，您最终可能会重新调整。这可能是一个完美的风暴，这对于像我们这样的苦恼 - 债务投资者来说很棒。“从2007年到3月31日开始的成立，大道的近170亿特殊情况基金v已净收回净返回率为11.6％。
但无论他们看到世界末日到来或仅仅是坏的时候,或者如果他们不同的目标将在即将到来的灾难最成熟,不良债务投资者同意一件事:他们要劳动难度比2009年阿尔法带回家。许多公司正在密切关注的一个领域是有时被忽视的中间市场，通常被不良债务投资者定义为ebitda(未计利息、税项、折旧和摊销前利润)在1,000万至1亿美元之间的公司。根据标普的数据，从现在到2014年底，有近3000亿美元的中等市场债券将到期。此外，这些信贷的价格还没有恢复到接近大型公司债务的水平。今年7月，中盘和大盘股公司的贷款息差平均为300个基点，而历史上的息差约为80个基点。
洛杉矶资产管理公司Crescent Capital Group的不良基金主管迈克尔•帕克斯(Michael Parks)表示:“我们预计，未来几年，企业价值在2亿至8亿美元之间的中等市场公司仍将得不到中等市场贷款机构的服务。”“这些公司往往较少受到华尔街研究的关注，流动性较差，资金不足。”帕克斯的基金通常向中等市场公司各投资2,000万至3,000万美元。
在一次典型的此类活动中，新月会在2003年至2006年间花费3000多万美元收购了佛罗里达州时髦户外家具制造商布朗·乔丹国际公司（Brown Jordan International）的债务。受管理不善和过度负债的困扰，该公司于2007年进行了庭外重组。在获得重组后的Brown Jordan公司30%的股份后，Crescent公司实现了转型，息税折旧摊销前利润从2004年的1200万美元增至2008年的4300万美元。
“每个人都希望做大人的破产，因为它们是液体，你可以投入大量的现金，但只有少数的Megadeals，”另一个中间市场爱好者，托马斯富勒斯，替代事务总经理专家Angelo，Gordon＆Co.在纽约。“所以我们专注于有5亿美元和30亿美元的债务的公司。”
所有目标级别的杀戮都变得越来越少。63岁的马克斯在他洒满阳光的28层办公室接受了采访，该办公室位于橡树资本洛杉矶总部(大理石地板，加州艺术品，白玫瑰)，有着他特有的保守态度。他警告称:“你再也找不到两年前那样的便宜货了。”他补充道:“没关系;我们仍然可以进行良好的投资。我们只能接受较低的回报，以避免风险增加。”
和以前一样努力工作。“我们将继续通过不断进行分析，并通过与经纪商和债券持有人的密切关系，努力寻找便宜货，”Marks誓言道。“一切都是执行，就像棒球一样。”
Oaktree的保守投资立场已经让它度过了充满挑战的时期。该公司成立于1995年，在不良债务领域，它比富达投资（Fidelity Investments）等潜在的强大对手走得更远；高盛公司,。；和T。罗·普莱斯集团。这三家公司都启动了严重的不良债务业务，但由于利益冲突或其他担忧而放弃了这些业务。
用马克斯的话来说，橡树的工作座右铭是:“如果我们避开失败者，成功者就会照顾好自己。”他解释说，目标是“在景气时期赶上市场回报，在不景气时期做得明显更好。”
为此，我们需要严格的纪律。在2004-2006年的信贷繁荣期间，当违约率保持在2%以下时，Oaktree没有筹集到一批资金，就像在一个令人眼花缭乱的市场中那样诱人。它也没有动用所有可支配的资金。”Oaktree只投资了我们承诺的一半资金，”一位机构投资者客户透露如果没有机会，他们就不会做交易。”亚博赞助欧冠
这种防御策略带来了相当可靠的业绩，不过，当公司业绩较差、违约情况大量发生时，橡树资本的表现自然会更好。该公司的OCM Opportunities Fund IVb是在2002年成立的，其策略是“影响”不良债务(也就是说，它的目标不是真正控制公司)，当时人们对科技泡沫破裂的记忆还很清晰，截至6月份的净内部收益率为46.5%。相比之下，OCM Opportunities Fund III是在两年前的较好时期筹集的，其内部收益率(IRR)较为温和，为11.9%。
最近的结果是强劲的。大约在美国股市崩盘前见底的时候，橡树资本募集了有史以来规模最大的不良债务基金——109亿美元的OCM Opportunities fund VIIb，并在动荡的2008年和2009年大举投资。从2008年成立到6月30日，该基金的净内部收益率为23.5%。
2月，Oaktree完成了33亿美元的基金，OCM主要基金v，这将作为控制公司的校长，并强行将他们免于麻烦。商标表示，如果恢复摊位，他希望为过度收购和商业房地产的机会做好准备。然而，如果经济随时变得更好，他也希望得到很好的定位。超过120亿美元的中心桥，这是51岁的aronson为悲观主义而欢呼。
“去年，每个人都能以50美分左右的价格购买债券，”他说。今天它的交易价格可能是80美分。有些人认为，一定是结束了。在我们看来，这完全是价值与价格的对比。今年的违约率将会下降，但随着大量收购相关债务在2011年至2015年到期，其中一些公司将获得再融资;其他企业将不得不重组。”他预测，结果将是违约率在2011年和2012年大幅上升。“宏观环境相当脆弱，”他指出。
即中心桥中途是中途的好消息。原因是，这位双极公司在做实质性私募股权投资中的苦恼 - 债务商店几乎是独一无二的，作为平滑回报的方式 - 理论上，私募股权应该以良好的经济周期茁壮成长，令人痛苦的债务。
“Centerbridge最吸引人的地方是它将收购和不良债务结合在一起，”俄勒冈州公共雇员退休系统的高级投资官Jay Fewel认为，该系统管理着530亿美元的资金公司可以利用我们所处的任何经济环境。”
Consider Centerbridge’s hybrid approach to investing in Dana Holding Corp. When the Maumee, Ohio, auto-parts manufacturer filed for bankruptcy in 2006, Centerbridge was able to form an alliance with the United Auto Workers and United Steelworkers — a process helped, no doubt, by the firm’s in-house auto expert at the time, Stephen Girsky, once a special adviser to former GM CEO Rick Wagoner and since March the automaker’s vice chairman for corporate strategy and business development. (He was also the top-ranked automotive and auto-parts analyst in Institutional Investor’s All-America Research Team while at Morgan Stanley.) With the unions’ blessing, Centerbridge’s distressed-debt team negotiated a recapitalization with Dana’s creditors. The investment firm itself bought $250 million of the company’s convertible preferred shares, giving it sway in appointing directors; other debtors bought $500 million of the shares, which paid a 4 percent dividend.
2008年2月，达纳破产后，Centerbridge的私人股本专家接手。Centerbridge联合创始人马克·加洛利（Mark Galolly）和董事总经理大卫·特鲁卡诺（David Trucano）加入了达纳的七人董事会。Centerbridge的周转专家布兰特·麦基（Brandt McKee）被请来削减成本并支撑公司的资本结构。Dana的息税折旧摊销前利润率从2008年底的0.3%上升到今年第二季度的10%。该公司一度高度杠杆化，现在拥有10.6亿美元现金，而负债为9.39亿美元。
在达娜退出第11章之后两年多，中央桥下仍然拥有其原始敞篷车的优先补充，如果转换后将成为公司最大的股东。达纳股的股票从去年中期的0.23美元到8月11日上升至11美元。
Centerbridge成立于2006年，在金融危机的洗礼中获得了蓬勃发展。该公司32亿美元的资本合作伙伴基金（Capital Partners fund）投资于收购和不良债务，从成立到3月31日，净内部收益率为21.5%。其64亿美元的信贷合作伙伴基金（Credit Partners fund）专注于不良债务，在2008年亏损23.2%后，2009年回报率为62.5%。今年至6月，该基金的内部收益率为10.4%。与此同时，Centerbridge的20亿美元特别信贷合作伙伴基金（Special Credit Partners Fund）从2009年6月成立到3月31日，内部收益率为76.5%（所有这些数字都来自Centerbridge基金的一位投资者）
阿伦森扫视着地平线寻找机会，将目光锁定在商业地产上。“如今，银行账面上有数千亿美元的商业房地产债务，它们一边持有这些债务，一边希望情况会好转，”他观察到。“但随着银行自我修复和建立股本缓冲，最终他们会减记这些贷款，”把它们卖给“Centerbridge这样的不良债务投资者”。
苦恼 - 债务投资需要耐心甚至超过资本。“人们来吧，”Oaktree的标志说。“对于那些在2007年筹集资金的人来说，最好的人会生存，最糟糕的是将消失。”就像他们投资的公司一样。