多年来，各大央行几乎一心一意地把控制通胀作为经济繁荣的基石。无论是像英格兰银行、澳大利亚储备银行和其他许多银行那样明确追求通胀目标，还是像美联储和欧洲央行那样含蓄地追求通胀目标，这些机构仔细监测价格和产出趋势，并制定了详细的利率设定模型，所有这些都以实现低而稳定的通胀为首要目标。正如格林斯潘在上世纪90年代初在国会作证时所说，“随着时间的推移，美联储为鼓励美国经济实现最高的可持续增长所能做出的最重要贡献，就是为企业和家庭的决策提供一个平均合理稳定的价格背景。”
然而，在金融危机之后，央行官员们正在重新考虑他们的目标。光靠价格稳定已经不够了。事实上，许多央行官员现在承认，低通胀以及随之而来的低利率，鼓励银行和投资者为了追求收益而承担越来越大的风险，从而助长了危机的发生——许多私人经济学家一直在强调这一点。耶鲁大学杰克逊全球事务研究所高级研究员、摩根士丹利前首席经济学家斯蒂芬•罗奇(Stephen Roach)表示:“我的使命是让人们认识到，货币政策在让我们陷入这场混乱的过程中发挥了重要作用。”他补充称，美联储促进最大就业和稳定物价的使命“在通胀水平较低的情况下不会削弱这一使命”。“它让你倾向于过度宽松的货币政策。”
现在，央行官员们正重新着手修改他们的做法，并承担起一个新角色:金融稳定的保证人。如果说通胀目标制在20世纪90年代风靡一时，那么他们的新口号就是“宏观审慎监管”。与传统的监督,旨在确保特定金融机构的安全与稳健,宏观审慎的方法寻求促进整个金融体系的安全与稳健,防止这种灾难带来银行低,2008年全球经济几乎崩溃。为此，各国央行和经济学家们正在开发衡量系统风险的新方法，方法是考察从系统中的杠杆量到信贷息差趋势，再到银行、券商和大投资者之间的相互联系和共同头寸等方方面面。美国和欧洲的央行官员承认，在使用限制抵押贷款机构贷款价值比率(loan-to-value ratio)等老式工具为房地产市场降温方面，他们可以向发展中经济体的同行学习一些东西。这些努力的圣杯是重新发现小威廉•麦克切斯尼•马丁(William McChesney Martin Jr.)定义的中央银行艺术。上世纪五六十年代，马丁曾将自己作为美联储主席的任务描述为“在派对开始时拿走潘趣酒碗”，这一说法十分著名。
英格兰银行负责金融稳定的副行长、新型央行的主要支持者之一保罗·塔克（Paul Tucker）在接受机构投资者采访时表示：“这确实是一场政策制定的革命。”。亚博赞助欧冠
然而，这场革命还处于早期，面临着许多障碍。考虑目标本身。金融稳定在抽象上是无懈可击的，但很难精确定义。伦敦经济学院金融监管研究项目主任、英国央行货币政策委员会前成员查尔斯·古德哈特（Charles Goodhart）解释说：“通胀目标制的伟大之处在于，你有一个清晰、可量化的目标。”。“在金融稳定的情况下，你无法做到这一点。”
加强金融体系以使其能够承受冲击——这是宏观审慎监管的关键支柱之一——的概念，如今几乎被普遍接受。这一概念启发了巴塞尔银行监管委员会(Basel Committee on Banking Supervision)最近达成的提高银行资本金要求的国际协议。去年11月，20国集团(g20)领导人批准了该协议。
第二个宏观审慎政策——依靠金融周期来防止资产泡沫的形成——更具争议性。在格林斯潘的领导下，正统观点认为，央行行长不够聪明，无法识别泡沫，应该限制他们的干预，通过放松货币政策，在泡沫破裂后进行清理。这一被称为“格林斯潘对策”的立场现在被广泛认为助长了导致危机的风险累积。如今，越来越多的央行行长表示，他们宁愿依靠资产价格，也不愿在崩溃后进行清理，但他们应该在何时何地采取行动？诚然，风险随着杠杆的增加而增加，但杠杆收购的定价是否为息税折旧摊销前利润的6倍，或者杠杆收购的定价是否为息税折旧摊销前利润的9倍？房价的繁荣有多大的增长率可能会演变成萧条？
没有现成的规则来回答这些问题。这让央行行长们陷入了两难境地，他们中的大多数人都是货币经济学家，习惯于在决策时依赖复杂的计量经济学模型。这些银行家是否有能力对经济增长和资产价格做出新的稳定角色所要求的直觉判断?尽管来自政客、房主、投资者和其他决心让好日子继续下去的人不可避免地施加巨大压力，他们会愿意控制信贷吗?
经济合作与发展组织(oecd)驻巴黎经济与发展评估委员会主席、国际清算银行(bis)前首席经济学家威廉•怀特(William White)表示:“拿走甜酒碗已经够难的了。”“在资产价格上涨、每个人都在变得富有、并认为自己非常聪明的时候，把潘趣酒拿走，真的很难。”
中央银行人士承认技术和政治的困难，他们面临着新的金融稳定工作，但他们坚持他们没有其他选择。最近危机的成本在政府救助方面，道德灾害，经济产出丧失和高失业率都太大而无法像往常一样继续业务。
“有基本的政权转移的重要性美联储考虑到资产价格的发展制定的货币政策,”威廉•达德利说纽约联邦储备银行的主席,在他的办公室接受采访时在银行palazzo-style建筑在曼哈顿下城。“现在人们更愿意积极主动，试图实时识别这些风险，然后采取措施。”
目前，这一挑战似乎纯粹是理论上的。在美国经济复苏失去动力、失业率上升、房价下跌、股价较2007年高位低约20%的情况下，认为美联储需要在短期内采取行动戳破资产泡沫的想法似乎不切实际。事实上，经济如此疲软，通胀如此之低，以至于央行启动了另一轮量化宽松政策，将购买高达6000亿美元的政府债券，以提振资产价格、信心和经济增长。同样，欧洲债务危机似乎有可能在短期内阻止欧洲央行采取任何紧缩措施。
国际清算银行首席经济学家斯蒂芬·切切蒂（Stephen Cecchetti）表示：“在处于危机中心的经济体真正复苏之前，关于将采取何种政策的一些问题将不会有密切关系。”。
但对许多经济学家来说，第二轮量化宽松更是美联储更加强调金融稳定的理由。批评者说，新注入的流动性风险助长了全球的资产价格泡沫，如果不是立即在美国，正如本世纪初的低利率助长了次贷危机一样。罗奇说，量化宽松是“让我们陷入困境的同一个药方”。他补充称，宏观审慎的方针应使美联储对可能出现的泡沫更加警惕，并尽早结束其非常规货币政策。
宏观审慎监管的概念可以追溯到1979年，当时各国央行行长聚集在瑞士巴塞尔的国际清算银行，考虑如何抑制银行对发展中国家，特别是拉丁美洲国家的贷款激增。其想法是将重点放在银行系统作为一个整体而不是单个机构的总体风险敞口上。然而，没有采取任何行动，三年后爆发了拉丁债务危机。
这个词在20世纪90年代末的亚洲金融危机后重新流行起来。国际货币基金组织（IMF）制定了宏观审慎指标——从银行部门的资本充足率和贷款增长率到经常项目赤字——旨在对成员国金融体系的弱点发出预警。主要发达经济体发起了金融稳定论坛（Financial Stability Forum），该论坛是今天金融稳定委员会（Financial Stability Board）的前身，旨在通过改进数据收集和监管来加强金融体系。从1996年英格兰银行开始，一些中央银行开始定期发布金融稳定报告，审查从市场趋势到衍生品市场构成的风险的各个方面。不过，其中许多努力基本上仍停留在理论层面，对发达经济体的货币政策或金融监管几乎没有实际影响。
Macroprudential supervision “has been alive and well for 31 years now, but no one knows how to do it,” says David Green, a former U.K. banking supervisor and co-author of a recent book, Banking on the Future: The Fall and Rise of Central Banking, which calls on central banks to pay greater attention to credit growth and financial stability.
信贷危机为将金融稳定从松散的概念转变为切实的政策提供了新的动力。巴塞尔III协议是值得注意的第一步。这将要求银行持有更多、质量更好的资本：到2019年，普通股资本将占风险加权资产的7%，而目前为2%。当金融系统受到冲击时，这种增长应该使银行更有能力吸收损失。
自1988年第一份巴塞尔协议达成以来，全球资本规则就一直存在。新协议的区别在于，它正式纳入了一些宏观审慎措施。
7%的股本标准包括4.5%的最低资本和2.5%的新资本节约缓冲。尽管在任何时候都必须保持最低限度，但银行可以提取缓冲资金来弥补损失;监管机构希望这能在经济衰退时保持信贷流动。更有创意的是，巴塞尔委员会预计将在2010年底之前在协议中再增加两项宏观审慎措施:对具有系统重要性的金融机构(sifi)征收额外资本，以及对可能在0 - 2.5%之间的反周期资本征收。预计SIFI附加费将适用于大约30至40家大型全球性银行，这将是一种保险费，旨在解决“大到不能倒”的问题。反周期费用将要求银行在信贷增长超过历史趋势的时期积累额外资本，这通常是银行承担巨大风险的时候，这些风险后来会成为它们的巨大损失。监管机构希望反周期缓冲将缓和信贷周期，缓和银行在繁荣时期的繁荣，并为它们在糟糕时期提供更大的缓冲。
根据国际清算银行的计算，如果反周期指控早在十年前就开始实施，美国银行业到2003年将不得不建立一个占风险加权资产2.5%的缓冲资产，这是在次级抵押贷款市场真正起飞之前。到2000年，西班牙银行将不得不更快地这么做。国际清算银行总经理杰米•卡鲁阿纳(Jaime Caruana)最近在上海举行的一次宏观审慎政策会议上表示:“银行在面对最近的金融危机时，资本基础会强得多，并有能力利用这些资本。”
仅靠更严格的资本标准，即使是那些试图缓和信贷周期的标准，也不足以保护金融体系。风险在不断地转移，整个体系不断创新以规避规则，因此央行官员和其他监管机构需要提高他们的监督能力，并开发工具来减轻风险的累积。
为此，西方各国政府建立了新的机构，以促进金融稳定，将中央银行家置于首位。作为《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)的一部分，美国成立了一个金融稳定监督委员会(Financial Stability Oversight Council)，以识别金融体系面临的威胁，并指示监管机构采取行动。该委员会由美国财政部长盖特纳(Timothy Geithner)担任主席，成员包括美联储主席贝南克(Ben Bernanke)以及美国证券交易委员会(sec)、商品期货交易委员会(cftc)和联邦存款保险公司(fdic)等主要监管机构的负责人。
欧洲也在采取类似的行动。由欧洲央行行长让-克洛德·特里谢（Jean-Claude Trichet）担任主席的新欧洲系统性风险委员会（European Systemic Risk Board）的职责与金融稳定委员会（FSOC）类似，将于12月举行首次会议。在英国，政府将于2011推出立法，要求英格兰银行设立一个类似于利率制定货币政策委员会的金融政策委员会。
支持者坚称，建立这些监管机构是采取实际行动的重要第一步。欧洲央行副行长维托尔•康斯坦西奥(Vitor Constancio)表示，在此之前，“没有人真正有责任和使命明确界定”金融稳定。所以没有人对此负责。没有人感动。现在情况完全不同了，因为有人负责。这改变了一切。”
FSOC已经采取了一些早期措施。在10月和11月的前两次会议上，理事会发布了计划的预先通知，指定某些非银行金融公司接受更严格的监管，并宣布一些金融设施，如证券清算所，具有系统重要性并受到更严格的审查。今年1月，该委员会将制定详细的指导方针，以实施所谓的沃尔克规则，限制银行自营交易。不过，这些举措只是在执行多德-弗兰克法案的现有条款。可能改变央行制定政策方式的更广泛变化需要经济学家和监管者做更多工作，才能将宏观审慎监管从理论变为实践。决策者承认，他们几乎没有可靠的系统性风险衡量标准，也没有一致同意的控制此类风险的规则。
英格兰银行的塔克（Tucker）表示：“我们甚至没有唐·布拉什（Don Brash）在20世纪80年代末所处的地位。”他指的是新西兰储备银行行长，他率先将通胀目标作为央行战略。
央行和监管机构寻求控制系统风险的第一步是衡量它。危机在中央银行和其他监管机构以及工业和学术界产生了风险分析的山寨行业，新力量正在努力被编队。在与Dodd-Frank保持一致中，美国财政部正在建立一个财务规范办公室，以收集和标准化财务数据 - 从银行之间的贷款曝光到衍生物职位的所有内容。欧洲委员会启动了类似的倡议，预测金融危机，其中九所大学和欧洲央行经济学家的科学家将试图衡量全身风险，并开发模型以预测未来的危机。
一些正在进行的工作是有前途的，如果被操作还是有些办法。Economists at New York University’s Leonard N. Stern School of Business have developed a model that attempts to measure a bank’s likely contribution to the banking system’s capital shortfall if a shock — a big drop in stock prices, say, or a spike in credit default swap rates — was to hit the financial system. Among other things, it incorporates a given bank’s leverage and its exposure to correlated assets likely to suffer big losses when other banks are in trouble. “Leverage and concentration of risk have to be the two pillars of any macroprudential approach,” says Viral Acharya, one of the economists involved in the work.
每日更新的模型,在斯特恩商学院的波动性研究所的网站(http://vlab.stern.nyu.edu/welcome/risk),在12月初表示,美国银行(Bank of America corp .)和花旗集团(Citigroup)构成最大的系统性风险在美国,紧随其后的是摩根大通(jpm . n:行情),摩根士丹利(Morgan Stanley)、富国银行(Wells Fargo & Co .)和高盛集团(Goldman Sachs Group)。对手模型被称为柯伐合金,由普林斯顿大学经济学家Markus Brunnermeier和纽约联邦储备银行阿德里安,看着一个给定的公司的杠杆,对短期融资的依赖,它的股票价格的波动性,在其他变量,预测危机可能会蔓延到其他机构,导致危机蔓延。
这些经济学家认为，当局可以利用他们的模型来监管公司，要么对风险最高的公司征税，要么提高资本要求。然而，要做到这一点，监管机构需要更多、更及时的数据，这些数据涉及方方面面，从企业的商业票据和回购头寸，到它们通过CDS持有、货币和利率掉期对竞争对手的敞口。
与那些专注于单个公司对系统风险的贡献的自下而上模型不同，其他模型采用自顶向下的方法，利用宏观数据来表明整体市场风险何时可能达到危险水平。以克劳迪奥•博里奥(Claudio Borio)为首的国际清算银行经济学家关注的是信贷相对于经济的增长，他们指出，从历史上看，这一直是问题酝酿的最佳迹象。这一指标将成为拟议的巴塞尔反周期资本缓冲的触发因素。当信贷与国内生产总值(gdp)之比超过长期趋势水平2个百分点时，就会启动缓冲，如果信贷与国内生产总值(gdp)之比超过长期趋势水平10个百分点，缓冲上限就会升至2.5%。不过，信贷模式因国家而异，因此该指标将作为一个警告信号而非自动触发。各国政府将能够对是否以及何时要求银行建立缓冲进行判断。
另一个指标由纽约美联储阿德里安和杨松申，普林斯顿经济师杨松申开发，看着资产负债表成长与利用之间的关系，以评估金融体系的脆弱性。资产价格上涨鼓励银行加强借款以收购更多资产，即美好时光可能导致信贷过剩的内在原因。通过绘制追索的增长，银行使用的主要车辆之一，该研究人员认为他们可以预测波动风险溢价的变化，是系统是否变得或多或少稳定的衡量标准。
英格兰银行的塔克表示，如果各国央行一直密切关注信贷与GDP比率和杠杆率指标，它们可能会更快地采取行动，以避免最近的危机或缓和其影响。“如果不排除，系统中的故障线路本来可以被识别并减少，”他解释道。“资本侵蚀和银行系统杠杆程度本来可以解决。我认为我们能比危机爆发前做得更好吗？是的。我认为我们会一直做对吗？当然不会。”
大多数信贷扩张都有一个根本原因。互联网确实改变了商业，尽管十年前科技股的价格失控了。在过度增长和彻头彻尾的欺诈埋下灾难的种子之前，次级抵押贷款在扩大住房所有权方面是有用的。对于央行来说，关键是要在不抑制创新的情况下遏制信贷的过度增长。纽约联邦储备银行的达德利说，抵制信贷扩张有点像购买保险。如果经济扩张背后的基本面是健康的，那么央行略微收紧的立场应该不会损害经济。如果不是，央行的姿态可能有助于限制泡沫破裂造成的损害。
当他们提高自己的衡量风险的方法，央行需要考虑哪些政策工具最能控制风险和防止危机的爆发。在全球金融体系委员会，双手臂央行行长，确定了一系列工具在2010年5月的报告，监控市场;它们的范围从抵押贷款设定最高贷款与价值比率征收偿债 - 收入比为消费贷款不同的购买证券的保证金要求。更严厉的，央行可以采取的某些活动完全限制措施 - 例如，强加在特定部门，如住房，或限制外币贷款信贷增长的限制。
西方央行可以从监管机构在新兴市场的经验，特别是在亚洲，谁没有犹豫，试图遏制信贷和资产价格暴涨学到很多东西。中国的人民银行上调存款准备金率五次，2010年，下令各银行设定其存款预留18.5％，力图遏制贷款增长速度迅猛。此外，在2010年，中国银行业监督管理委员会发出警告，以银行，以避免助长投机性购房，按揭贷款后，在2009年猛增了49％，该机构还要求购房者做出的40％的二套房购买首付比例。在香港，那里的公寓价格约50％，比过去两年大幅上涨，香港金融管理局在2009年降低了按揭贷款上限的价值60％的性能，价值超过港币2000万$（$ 260万美元），同比下降从70％;在8月，应用了贷款成数上限，性能，价值超过HK $ 1200万美元。十一月泰国央行规定的95％的低层住宅和公寓90％的贷款与价值限度。泰国央行还为信用卡持有人的最低收入要求，以遏制消费贷款。“新兴市场，特别是在亚洲，长期使用宏观审慎措施，”泰国央行行长塔里萨·沃塔纳加斯处芝加哥联储在9月宏观审慎发布会上说。
这些措施的好处在于，它们关注的是投机过度的根源，而不是像加息那样放缓整体经济。缺点是它们很难实施，至少在西方是如此。从理智上讲，大多数西方央行行长抵制行政控制的想法，认为这是天生的反自由市场。20世纪70年代，英国央行（BankofEngland）为了遏制通胀，对银行贷款设定了一个上限，称为“紧身胸衣”（The corset），但撒切尔政府在20世纪80年代初放弃了这一上限，将其作为其首批市场自由化举措之一。前监管机构格林（Green）表示，如今，将监管时钟拨回70年代的想法令人痛恨。
针对特定行业实施贷款限制也有可能引发政治反弹。今年5月，以色列银行（BankofIsrael）因拒绝年轻夫妇进入房地产市场而受到攻击，因为该银行要求银行为购房者首付低于40%的抵押贷款留出贷款损失准备金。2006年，美联储（Federal Reserve）试图放缓商业房地产贷款，因为担心中小银行的过度风险敞口。当时担任美联储理事会副主席的布鲁金斯学会（Brookings Institution）高级研究员唐纳德·科恩（Donald Kohn）表示：“有太多的回击，包括国会议员说，‘你在做什么？这是非常好的贷款’。”。如果商业房地产贷款超过资本的300%，美联储最终淡化了其立场，只是向监管机构发布指导，以便更仔细地审查银行。
Machupriential Tools的问题是“在好时光时将非常非常难以按下按钮”，“Bis的Carauana说。
当然，央行的终极工具是设定利率。美联储、欧洲央行和其他机构在经济景气时提高利率，以减缓经济增长和遏制通胀压力，在经济不景气时降低利率，以促进借贷和增长。但利用利率促进金融稳定的想法是决策者争论的最大领域。
一致的观点，格林斯潘和伯南克所信奉，是利率见效较慢被用来抑制信贷。Bank of England chief economist Charles Bean presented a paper in August at the Kansas City Fed’s annual conference in Jackson Hole, Wyoming, that asserted that to dampen house price growth early in the boom, the Fed would have had to begin hiking rates in 2003, one year earlier than it did, and would have had to boost them to a peak of 7.5 percent in 2006, 2.25 percentage points above the actual high point. Such a policy would have had some impact on housing — home prices would have peaked 7.5 percent lower than they actually did — but it also would have reduced the economy’s output by 3.3 percent over the period.
几乎没有央行行长认为这种权衡有吸引力。就连欧洲央行的官员也对利用利率来戳破资产泡沫持谨慎态度。与美联储不同，欧洲央行没有促进经济增长的使命，并将信贷扩张视为通胀的潜在预兆。“货币政策不会因为纯粹的金融稳定考虑而打折扣，”欧洲央行的康斯坦西奥表示。
尽管如此，金融危机的沉重成本及其遵循美联储特别低利率的事实是令人信服的更多经济学家和政策制定者，即央行应根据设定利率依靠信贷周期依赖。The OECD’s White has been pushing that view since 2003. He contends that very low rates fuel speculative activity, cause the misallocation of capital — for example, to unsustainable housing booms — and create an expectation among investors that the central bank will bail them out in times of trouble. “Ultra-low interest rates are no free lunch,” he says. “Maybe there are benefits, but there are certainly costs. Do the benefits outweigh the costs? I don’t think they do.”
耶鲁的蟑螂将其更加直思。“我想要的是一个愿意愿意对美国经济侵犯牺牲，如果违反财务稳定授权，”他说。当然，他承认，美国经济增长率从3.5％的增长率速度放缓至约2.75％，但这是一个值得付出的价格。“替代方案是我们今天的10％失业率，”他说。
美联储没有关于这些条款金融稳定正式会谈，而是越来越有迹象表明，一些主要成员是开放在制定利率靠在信贷周期。在最近一次讲话中向全国商业经济协会，副主席耶伦表示，美联储不应该排除加息以抑制信贷繁荣，一种观点认为，纽约联储杜德利股。“我不想争辩说，这是从来没有适当的货币政策要考虑到其对金融稳定的潜在影响，”耶伦表示。“规则是不完善的。如果我们强化宏观审慎监督和控制金融失衡甚至可能出现“。
危机改变了许多中央银行商的思想，并建立了像FSOC的新机构，以提高金融稳定考虑因素的重要性。但实际政策的变化可能会以非常缓慢的节奏发展。许多中央银行商担心大多数西方国家都尚未在金融稳定的名称中限制信贷，尽管有危机及其痛苦的后果。它采取了20世纪70年代通货膨胀的蹂躏，并确定前美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）的决心说服大多数人认为中央银行应该专注于打击通货膨胀。“在法国巴恩克斯德法斯的副州长Jean-Pierre Landau达成了几十年来，让Jean-Pierre Landau告诉芝加哥联邦政府。“也许在40年里，我们将在金融稳定方面拥有同样的共识。”