对冲基金如何在欧洲创造回报

欧洲股市经历了动荡的几年，因为欧盟债务危机引发的全球衰退给欧元和国内消费市场带来了压力。德国股市因欧元走软而大幅获利，而欧盟其他主要经济体的整体市场仍录得丑陋的两位数负增长。在这种不同的环境下，卢塞恩资本管理公司(Lucerne Capital Management)是一家成功的基金管理公司。Lucerne是一家由两位荷兰人经营的对冲基金公司，总部位于纽约韦斯特切斯特郊区，他们通过交易欧洲股票悄悄地获得了令人羡慕的回报。

联合投资组合经理Pieter Taselaar(如图)和Thjis Hovers在上世纪90年代曾在荷兰银行共事。Taselaar负责该行在纽约的股权部门，而Hovers是阿姆斯特丹的一名研究分析师。在雇主的种子投资支持下，二人于2002年创办了Lucerne，随后取得了令人瞩目的业绩。去年的业绩扣除费用后超过了25%，自成立以来，该基金的平均净回报率为16.5%。这家资产管理规模略高于2亿美元的公司几乎没有进行市场营销，也没有员工可以指责，这正是合伙人所喜欢的。根据他们的说法，以这种方式运营所提供的自由，使他们能够完全专注于分析，而不必操心经营企业的日常运营责任。

Taselaar和Hovers专注于在欧洲大陆上市的中型股，捕捉那些不太受关注的市场的低效率。该基金的策略是多头/空头，重点是深入的基本面分析，并愿意在经理人信念坚定时集中建仓。根据Taselaar的说法，该基金只关注那些年回报率可能达到20%、风险可接受的投资机会——在过去10年的大部分时间里，中等规模的欧洲股票为Lucerne提供了稳定的投资机会。

亚博赞助欧冠《机构投资者》撰稿人Andrew Barber在接受Taselaar and Hovers采访时谈到了欧洲公司的宏观形势，以及他们在当前市场中看到的机遇。

亚博赞助欧冠机构投资者:您如何看待欧盟当前面临的政治风险?显然，欧盟未来的形态存在着巨大的不确定性。

Thjis盘旋:我几乎可以把它称为“德国的平衡行动”，从保持欧元统一或任由其解体的交叉潮流以及潜在的成本和收益来看。在很大程度上，德国处于主导地位。从经济上来说，保持欧元在一起非常符合他们的利益，因为如果欧元解体所涉及的成本，他们的货币可能会被重估20%到30%，他们会失去竞争力。目前，由于货币疲软，它们极具竞争力。此外，德国银行持有大量的意大利和法国债务，因此如果这些债务全部贬值，德国银行体系基本上有一半将资不抵债。

另一方面，你有政治局势。卖给德国人口和荷兰人的人口越来越难以变得越来越难 - 以及丹麦人民 - 由于这些国家的超支而言，丹麦人民 - 对希腊和葡萄牙的财政转移和西班牙。在德国的兴趣中非常感兴趣，以便更加努力，更加努力地在政治上销售。但我们认为即使是美国现在也意识到它必须在政治上销售，欧盟必须一起举行。

2:所以从长远来看，支持欧盟符合德国的国家利益，但从近期来看，也符合德国企业界的最大利益?

Pieter Taselaar:从宏观角度看，随着政治和经济分歧的扩大，我们看到一些德国企业正度过一生中最美好的时光。那里的每一位首席执行官无一例外地说，欧元仍将存在，它将保持在一起，没有其他选择。现在所有的政治游戏都在进行，但它们将保持在一起，他们将从中受益。

2:因此，他们准备利用这些不确定性。

PT:是的，例如看劳动力成本。The labor laws in Germany are very strict and it’s very hard to fire people and the unions still have a fair amount of power but, with such a publicized crisis in 2007 and 2008, this has been the first time in decades that managements were in a position to really clean house and to address their cost basis. For the first time, the unions were really willing to negotiate and basically say “OK, you guys can fire 10-20 percent of people, you can lower the salaries,” and in return they started going to more profit-sharing arrangements.

莱茵金属就是一个具体的例子，他们解雇了大约10- 15%的员工，并为其他员工固定了加薪，以换取与利润相关的激励计划。这场危机是德国公司削减成本基础和实施重大效率改进的一个机会。现在你看到的这个宏观政治危机基本上显示了南北之间的分歧。在企业层面上，除了某些例外情况，南方经济体并没有提高效率，因为它们获得了免费资金、低利率等。他们基本上投资于房地产，但他们没有投资于技术或效率的提高。突然之间出现了这种分化，欧元相对疲软，德国人从中受益颇多。许多中型德国公司近70%的收入来自德国以外。他们是巨大的出口商，所以货币问题对他们来说非常重要。德国企业喜欢这种可能有一点不确定性的情况，对欧元有一点压力……

2:所以你对南欧的企业环境相当负面?

TH:如果你与健康的欧洲经济体的大公司讨论长期收入的未来轨迹，你会得到一个清晰的画面。在他们的地图上，增长将来自中国、巴西、俄罗斯、美国和核心欧洲。欧洲外围国家甚至没有作为终端市场被讨论。这很了不起——如果你和25家德国大公司坐下来谈，除了从政策角度，你可能永远不会讨论欧洲外围国家。它不被视为一个有任何相关性的终端市场。

PT:除了一些小的例外。一个是意大利北部，那里的工业活动和德国很像，那里有一些非常高质量的公司。从历史上看，由于欧元的存在，他们的竞争力不如德国。在西班牙，你也有一些石油化工方面的项目，这对公司来说有时是有趣的，但这基本上就是一切。

2:德国制造业有可能在这些较弱的州寻求成本更低的产能扩张吗?

PT:唯一可能实现这一点的方式，是通过工资调整，对吧?这是一个缓慢的过程，但看起来我们正在进入这个过程，弱国必须变得更有竞争力。由于他们没有这样的货币，他们不得不经历工资紧缩。

TH:大约五六年前，我们看到德国人迅速进入波兰和捷克共和国，在那里建立了很多生产设施。但这些成本在那里增长得很快。德国比其他国家做得更好的是为未来投资，而不是关注季度数据将会怎样。很多公司甚至不会给你详细的季度数据，他们只给你一个收入线，仅此而已。他们所做的，并且一直在做的，就是在技术上投资。所以我们认为，特别是在工业领域，技术含量非常高。技术含量不仅取决于他们提供的产品质量，还取决于他们生产的方式。自动化水平非常高，因此他们能够通过自动化和更高效的生产降低生产成本，从而减少对劳动力成本的依赖。他们现在说，他们甚至可以在稍微商品化的领域生产，比如汽车零部件，他们可以在德国生产几乎和在低劳动力成本国家生产一样便宜和高效。

2:如果这些公司的绝大部分销售现在都在国外，他们最终在发展中市场上与美国或日本的大公司竞争会有多大?

PT:这在很大程度上取决于管理的质量。我们拥有的一家公司的CEO 50多岁，已经在中国和巴西经营了20多年。德国和荷兰的一个关键区别公司和美国公司——因为本国市场很小他们一直被用来操作国际更长时间比美国同行的一些,所以他们更了解当地市场的脉搏。他们已经犯了很多错误，他们不会再犯了。

TH:我们投资组合的一个共同点是，这些公司总部位于欧洲核心地区，但有很大一部分收入来自欧洲以外的增长型市场。我们看待这个问题的方式是，我们在地理上和产品上都投资成长型市场，但我们是通过西欧公司进行投资的。公司的总部在哪里是相关的，因为我们在文化上理解它，会计，以及公司本身在一个教育水平高的环境中运营，所以他们可以招聘高层次的员工，他们习惯了一个竞争的环境。当我们说我们在德国投资时——是的，这些公司是在德国运营的，但我们通过它们在世界各地投资。

2:所以，当美国投资者关注德国市场时，你是否发现那里的企业文化更难驾驭?亚慱体育app怎么下载

PT:与股东沟通有文化差距。它几乎就像日本 - 建立管理的信任需要一段时间，建立这种关系。我们与在这里与客户建立关系的公司建立关系。如果你能这样做，那么他们以正常的方式与你交谈并是透明的。它有助于说语言，了解文化等。亚慱体育app怎么下载

前几天，我们和一家德国公司开会，这家公司从事三种不同的商业活动。理想情况下，根据《公司财务101》(Corporate Finance 101)——因为三家公司之间没有协同效应——公司应该拆分，以获得拆分价值的大幅折扣。管理层不进行拆分的事实，使60%到70%的投资者失去了基础——大部分是盎格鲁-撒克逊投资者，因为他们认为管理层对股东不友好。但它的确是一个不同的心态——他们说,“好吧,我们将首先确保这三个企业的每一个正在运行优化,我们利润最大化,然后也许我们想到该公司将会分裂,这可能是一个较长的过程,也许三年后。”换句话说，他们根本不相信现在分割这三个部分会创造价值，而市场会将更高的倍数附加到它上。他们说，我们不需要去股票市场因为我们的现金流是正的，所以我们不关心接下来的6个月或12个月。所以你必须突破这一点，理解这种思维方式来驾驭德国市场。这并不是说他们不关心股东，他们只是有更长远的眼光。

2:你的基本投资流程是什么，你会从你分析的公司中寻找什么?

PT:我认为共性——最主要的共性——是卓越的管理。如果你看看我们那些表现良好的股票，你会发现这些公司都是由优秀的人经营的。他们适应市场变化，适应技术变化，他们调整商业模式以适应不断变化的经济环境，不断变化的终端市场。第二，管理层关注的是股东是一个重要的组成部分，他们希望创造股东价值。和我们的偏见是通常在公司有很好的产品和市场保持着领先地位,和增长的强势地位,通过这样做,我们更倾向于value-biased所以我们看看产生大量的自由现金的公司,与其说我们理想的活动家或breakup-artists之类的…理想情况下，我们喜欢能够产生高自由现金流的公司，并且能够将这些自由现金流再投资到他们的业务中，获得更高的回报。如果你拥有优秀的管理、优秀的产品、技术含量和高现金产出的组合，他们可以投资获得高回报，那么这就取决于估值。如果我们能以有吸引力的估值买入这些股票，那么十有八九我们就赢了。

2:好的，让我们翻转一下，你想在短视频中看到什么?

TH:当涉及到特定公司做空时，我们真正关注的是井喷式的情况，我们看到的公司有严重的资产负债表问题，严重的竞争问题，最终他们不得不印刷更多的股票来生存。

PT:如果一家公司是现金流量，但管理通过在部署内部资本的“螺栓上”的收购来显示每股收益的增加。我们发现您可能会看到固体eps增长的案例，但部署的资本回报是恶化的，最终公司必须促进新资本，通常通过发布新股份。