GFI的Cosgrove Rails反对位置限制

《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank act)设定的最初最后期限即将到来，但监管改革的预期实施仍远未确定。

众议院和参议院目前都在考虑推迟新规定生效的法案，同时进一步分析这些法案可能产生的意外后果。在拟议中的资本市场改革中，没有哪个领域比场外掉期交易的处理更具争议性。

美国商品和期货交易委员会(CFTC)监管商品互换市场的努力受到了行业内部人士的强烈批评。他在评估这些提议的变化时尤其直言不讳。1月份，科斯格罗夫发表了一封致欧盟委员会的信(信的副本见下文)，详细阐述了他对现金结算商品掉期头寸限制影响的担忧。

在过去30年里，科斯格罗夫是能源衍生品市场发展的关键人物。在20世纪70年代从事电视广播工作后，他于1981年加入新兴的美国运通公司，该公司迅速成长为全球石油市场的一个强大的参与者，Cosgrove领导公司的伦敦业务，在那里他开发了公司的产品覆盖到交易能源市场的各个方面。2006年，GFI集团收购了Amerex, Cosgrove承担了GFI全球能源和商品市场的责任。上个月，科斯格罗夫与机构投资者网站的特约编辑安德鲁·巴伯(Andrew Barber)就拟议中的监管规定可能对大宗商品市场产生的影响以及他反对这些规定的原因进行了交谈。

亚博赞助欧冠机构投资者:你们给商品期货交易委员会的信和你们的公开陈述对委员会提出的规定提出了广泛的批评。但是，除了这些提议的规则可能产生的潜在意外后果之外，您似乎还瞄准了最初用于制定这些提议的逻辑。

迈克尔•考:我实际上支持委员会通过清算和​​改善竞争和透明度降低风险的主要目标。我反对建议规则制定的通知，这些通知将为所有期货和交换职位进行定位限制。现金结算的互换和一方面的现金结算期货有很大的区别，另一方面与其他人提供物理送货选择。虽然我认为，对于身体交付合同存在的位置限制非常重要，但我认为，在委员会提出的方式施加地位限制 - 现金结算互换将非常可能导致许多人该规则旨在减轻。

在我给委员会的信中，我借用了许多其他人提供的分析，他们也提交了证词。我认为，这些分析揭示了一些简单的事实，但却被当作不存在的事实对待。我们特别关注了小商品交易者在很长一段时间内的影响或偏见。利用CFTC自己的数据，我们证明，总的来说，小型天然气交易商几乎总是做多市场。我认为，任何在任何时期以有意义的方式参与这些市场的人都会根据他们的经验同意这个观点。小仓位交易者倾向于做多而不是做空市场，他们倾向于成群结队地买入，他们倾向于买入期权而不是卖出期权，他们倾向于接受流动性而不是提供流动性。

委员会想要实现的是通过限制市场上可以持有的头寸的规模来创造一个更多元化的市场，当然，如果你限制了大型持仓者的行为，你将直接增加小型参与者的影响力，并在北美天然气市场引入看涨偏见。因此，我不明白，既然欧盟委员会的职责不是制定价格，而是确保市场公平，他们为什么会寻求对现金结算掉期进行头寸限制。这就像你因为太冷而打开空调一样有道理。这个建议完全没有实际的或逻辑的根据。

2:etf一直被指责为扭曲大宗商品市场的一个主要因素，许多缺乏经验的投资者纷纷涌向基金结构提供的便捷投资渠道——这让人想起了过去几年对被动机构互换买家的批评。你如何看待etf的影响?

主持人:奇尔顿(Chilton)一直将etf称为“大规模被动型”——他最近在佛罗里达发表演讲时，将高频交易员形容为猎豹，将etf形容为“大规模被动型”。Chilton委员认为，etf可能扭曲了价格，因为它们总是做多，它们非常大，并对价格施加上行倾向。我非常尊敬奇尔顿局长。他非常努力地工作以确保公平和有效的市场，但我们在这个问题上完全不同意。有很多人认为，过度投机正在扭曲大宗商品市场，但这些只是观点。如果一位参议员、国会议员、商界或体育界人士声称，商品价格正因过度投机而扭曲，那就是他们的观点。但我们不会仅仅根据自己的观点来做出关键的决定。在分析数据以确定相关性和因果关系方面已经有了很好的实践，但我不知道有一个，一项可靠的统计研究显示，即使大型持仓者或投机者的存在与能源大宗商品的价格或波动性之间存在最弱的相关性，也有统计学上的显著证据。Gensler主席并没有基于研究和分析而采取相反的观点，他在对拟议的头寸限制规则的介绍中表示，委员会不需要对过度投机的存在做出明确的发现，或者，如果存在，它正在造成任何影响。 The Chairman has said ‘we’re charged with proactively ensuring that excessive speculation doesn’t damage the market, so we’re acting preventatively.’

特别是关于etf，有一些事实在这场辩论中似乎没有被注意到。第一，ETF与大型交易商完全相反因为大型交易商的决策轨迹受到限制。如果你看看任何一家大型能源贸易公司，你会发现有一些大的决策者能够根据他们的决策部署大量的资金。另一方面，如果你看看像UNG这样的ETF，你会发现在2009年他们有大约60万股东。所以，我真的不明白他们怎么能被视为一个大的实体，一个大的交易商。我认为，对etf更合理的描述是“公共交通”，而不是“大规模被动”，因为etf为许多小投资者创造了一种经济的方式，让他们得以投资于这些大宗商品价格。如果你迫使大型交易所交易基金清算为了满足头寸限制你会——作为一个数学确定性增加部署在这些市场的杠杆,和,事实上,它是非凡的利用程度,加剧了灾难,我们面临着在2007 - 2008年。那么，为什么我们会选择强迫市场上唯一支付商品全部名义成本的人开立期货账户，并用杠杆进行交易呢?这根本说不通。从绝对的数学上讲，这条规则本身就会增加这些市场上部署的杠杆数量。 How can that possibly be good?

重申一下，我认为对于现金结算的掉期来说，施加头寸限制通常是一个坏主意，将etf作为一个单一实体对待头寸限制是毫无意义的。

2:好的，但即使没有义务在现金结算的乐器中发出身体交付，逻辑流动到潜在市场。因此，它的论点是它确实提供了风险浓度的潜力。简单地说，如果有一个具有正确的信贷档案的单一机构并决定采取巨大的传单，那么他们可以同时使用多个交易对手或经销商执行现金结算的掉期。换句话说，如果我们允许现金结算的仪器来避免位置限制我们依靠常见的参与者意识，不要接受对潜在市场不可避免的风险的暴露？

主持人:不可能使用现金结算的仪器来挤压市场，而不是通过投注其结果来影响体育赛事的结果。我同意现金结算仪器向其底层市场发送价格信号，但最终它是供求和需求以及通常确定价格的供需感知。我将在物理可交付的市场中执行硬位置限制，并将现金结算的市场留出不受不自然的限制，这些市场不会产生任何福利，但具有破坏性，看涨和波动性提升。

这里还有一点值得理解的东西。在一个有足够期货溢价和库存可用性的市场中，能够接触到库存和实物供应的人可以购买实物商品，将其储存，并在远期一个月卖出现金结算掉期或现金结算期货。如果是这样，股票就会增加，对吧?如果只做多的基金真的在创造远期需求，那么股票就必须增加，否则ETF多头就会被持有相反观点的人拿走他们通过现金结算掉期来表达这种观点，对吧?我不知道是谁创造了这个术语，但只要有挤压，就必须有尸体，只要长期etf真的创造了需求就必须有存储。

30多年来，建立原油和石油产品储备，作为供应中断的缓冲，一直是每届美国政府的关键战略目标。所以从战略的角度来看，禁止做多交易所交易基金进入市场本质上就是拒绝让某人从纯粹的商业角度来完成美国政府花费了，我不知道，多少亿美元试图从战略的角度来完成。

2:我不想赘述，但当我们讨论大宗商品市场的破坏性力量时，我们不可避免地会考虑亨特兄弟的设想，即有人试图故意扭曲市场的供给面……

主持人:(插话)确实如此，但他们和亨特兄弟最大的不同在于他们囤积了大量的实物白银。他们在飞机上装满白银，飞到伦敦，放在安全的仓库里。囤积实物商品和购买以现金结算的掉期是有很大区别的。

2:但在实物结算市场和现金结算市场之间存在着明显的关系，因为无论何种结算类型，交易商通常都需要在标的上进行抵销。换句话说，我们是否允许纯粹的金融参与者，如对冲基金、小型银行自营柜台，使用现金结算工具作为替代品，以绕过期货市场?

主持人:我认为现金结算工具不应该有止损头寸限制，因为首先不应该有头寸限制。此外，虽然没有足够的数据来做出明确的判断，但我怀疑，有非常小比例的现金结算工具是用基础实物进行对冲的。大多数现金结算多头仓位被现金结算空头仓位所抵消，几乎无限数量的现金结算多头仓位和现金结算空头仓位可以在任何时候建立，而不会产生新的需求或供应。

2:如果是这样，如果现金结算掉期的未偿总额超过当前的实物可交割市场，纯粹的金融参与者是否存在系统性风险?我们倾向于假设这些市场主要由大型自然资源、生产商和消费者进行交易，但现金结算也会带来金融参与者。

主持人:在我看来，系统性问题在于杠杆，而非地位;如果我们要求所有在这些市场上交易的人支付全部名义价值，那么我认为这将消除系统性风险，因为如果有人想做多每桶100美元的原油，而他们给出了100美元，那么买家就不能构成任何信用风险。如果卖方也被要求托管原油或原油的全部价值，并在结算前保持该全部价值，那么卖方也没有信用风险。买卖双方已支付或担保商品的全价。如果有人支付给你某物的全部价值，你并不在乎他们是否会破产，对吧?你有你的现金。所以我认为系统性问题更多的是一个杠杆问题。

你问了另一个我认为很好的问题。我认为如果你问CFTC这些市场是为谁服务的他们会说这些市场是为对冲者服务的。投机者是必要的，因为他们为套期保值者提供了必要的流动性，而这些市场最初是为自然市场参与者的合法套期保值需求而创建的。话虽如此，从实践的角度来看，我不知道如何才能“有足够的猜测，但又不太多”。抱怨投机过度的议员们根本不知道自己在说什么。他们只是试图在那些他们所要求的选民面前，对汽车燃料和取暖油的高价格“做点什么”。这令人失望，因为它转移了人们对合法问题的注意力。

2:返回您所识别的杠杆问题，谁是现金结算工具经销商的最终仲裁者。它会是CFTC，它会是交流还是银行监管机构？

主持人:清算所为美国的期货设定了最低保证金水平，而期货交易管理公司可以决定要求他们的客户超过最低保证金水平。对于证券，美联储设定了保证金水平。这已经运作了许多、许多年。我看不出改变的理由。至少对大宗商品来说不是。

2:好的，但让我们具体谈谈掉期交易商的杠杆，而不是其他参与者。

主持人:在这种情况下，让我们讨论CFTC和SEC已经发布的拟议法规。根据针对这一特定问题的提议，假设它们的提出将大体上与提议一致，那么交易商将被要求为所有对冲交易提供全额保证金。它们必须在芝加哥商品交易所(CME)等指定合约市场或GFI、毅联汇业(ICAP)、彭博社(Bloomberg)等机构提供的掉期执行工具上执行所有清算掉期。

因此，杠杆率通常会较少，透明度提高，还有一个要求将经销商向交换数据存储库报告所有交易，这将不得不提供CFTC和SEC可以使用的一些非常复杂的，强大而响应的工具a real-time basis to determine what all the dealers’ positions are. In addition to reduced leverage there are going to be multiple levels of transparency that didn't exist before and this is a very positive development..

我认为多年来，能源市场特别表现得很好。2008年，我们的能源价格上涨，价格落后，我相信发生了一些非常好的根本原因。I think that speculators are being made out to be the boogie man because our elected officials do not want to say, “Oh, well the reasons that prices are going up so much is that we just pumped a trillion and a half dollars into the economy每当你大大增加货币供应时，你可以预期的价格追逐追逐的东西会上升。“这是一种简单的供需。”你知道，“你知道，”你知道，“你知道，”你知道，“如果我们继续打印资金，那么计数的东西的价格会上升。“

诚然，2008年能源价格的飙升不是宽松政策的结果，有一些基本的驱动因素，但我想说，能源市场总体上运行得很好。它们有时非常不稳定，有时价格高得令人痛苦，有时又低得令人痛苦，但我不知道我们如何才能通过立法使市场永远保持清醒——所有的市场都容易不时出现过度波动。我真的不知道对此能做些什么，但我认为这是不公平的，我们特别关注能源市场，声称有操纵价格的人操纵价格上下波动，并利用普通消费者。尽管这具有民粹主义吸引力，但事实并非如此

安德鲁·巴伯(Andrew Barber)是纽约康宁资产管理公司韦弗利顾问公司(Waverly Advisors)的战略投资主管。韦弗利顾问积极投资商品和期货市场。