讨论中国经济泡沫是否注定要崩溃,或者最近的媒体在空荡荡的城市和螺旋食品成本只是煽情炒作屏蔽一个不可阻挡的增长故事,已经成为一个最喜欢的华尔街在过去一年的室内游戏。
中国本月早些时候发布的5月份贸易数据显示，进口增长强于普遍预期，这表明尽管中国央行(pboc)政策制定者从去年第四季度开始实施了几轮稳定的紧缩措施，但这个“中央王国”的需求仍保持弹性。由于提高利率和准备金率仍未能完全抑制物价上涨，一些经济学家预计，人民币兑美元汇率升值的可能性仍然存在。简而言之，从更长远的角度看，中国政府面临的形势仍存在很大争议。
在这场辩论中，一个强有力的声音来自维克拉姆·曼沙拉马尼(Vikram Mansharamani)。曼沙拉马尼是波士顿SDK Capital的董事总经理，同时也是耶鲁大学(Yale)的讲师繁荣经济学:在金融泡沫破裂前发现它们这是今年早些时候发表的。
Mansharamani拥有麻省理工学院的博士学位和两个硕士学位，帮助监管一个多/空全球股票投资组合。“我从主题上剥了皮——我寻找可以做多的结构性长期趋势，而在空头方面，我寻找符合我对泡沫状况的框架的东西。”
Mansharamani举了一个潜在泡沫的例子，那就是贱金属。“中国钢铁工业从70年代末占全球钢铁产量的5%迅速增长到今天的近50%;铁矿石价格飙升的背后，是对铁矿石的巨大需求。“预计中国的增长将持续下去，并推断过去的趋势，铁矿石行业正在计划扩张，相当于在未来10年产能增长超过100%。抓住一个时刻:如果中国继续以过去的利率增长,中国超过90%的全球钢铁市场——这是不可能的,所以看起来铁矿石产能可能正如中国资本投资放缓冷却需求上升。”
土生土长于新泽西州西部的曼沙拉马尼走上了一条不太可能的高级金融业之路。他的父亲是汽车维修技师，母亲是营养师。他获得了杰克·博格尔(Jack Bogle)提供的奖学金，就读于新泽西州西北部的布莱尔学院(Blair Academy)，这是一所私立男女混合寄宿学校。从16岁开始，曼沙拉马尼在贝尔斯登的机构股票销售和交易部门开始了一系列不同寻常的暑期实习(对高中生来说)，他在那里向布莱尔校友米奇·詹宁斯(Mitch Jennings)和里奇·格林菲尔德(Ricky Greenfield)汇报。高中毕业后(在贝尔大学度过了三个暑假)，他进入了耶鲁大学，在那里他度过了非常不同的暑假——在美国企业研究所工作，在那里他帮助了传奇的汉学家和外交家詹姆斯·利利。在AEI的经历导致他在亚洲进行了实地考察(包括在美国驻北京大使馆的一个夏天)，最终决定了他作为一名聚焦中国的投资者的命运。
曼沙拉马尼最近接受了《投资机构》网站特约编辑安德鲁•巴伯的采访，谈到了他在评估中国经济繁荣和萧条周期时考虑的因素，以及这些因素对中国的影响。
亚博赞助欧冠机构投资者：你的书是根据你在耶鲁教的一门课写的。你能告诉我们一些关于课程和你的方法吗?
Vikram Mansharamani:这本书是根据我过去两年教本科生的研讨会“金融繁荣与萧条”(Financial boom and bust)编写的。因为这门课的学生太多了，我有机会选择不同专业的学生。过去，我的学生来自历史、心理学、生物学、分子生物化学和生物物理学、物理学、美国研究、艺术史、东亚研究，以及更期待的经济学和政治学的学生。我主动让来自不同背景的学生组成课堂的原因之一是，我坚信多学科的方法对于理解繁荣与萧条至关重要。我还邀请了来自世界各地的学生，为讨论增加文化维度。
我认为，问题通常可以沿着一个连续体分为两个极端:一个极端是谜题，它是一个定义明确且有答案的问题。在解决谜题时，我们需要找到更多的数据。一个答案是存在的。我们需要找到那根针，但因为它被埋在干草堆里，我们需要穿过很多干草才能找到它。对于谜题，更多的数据是有帮助的。
另一种极端是神秘，它是一个定义不明确、模棱两可、不确定和概率性的问题。这是一个没有答案的问题，所以我们可以衡量各种情况。你不能“解决”谜团，但你可以“理解”它们。
我认为，金融繁荣与萧条是谜团，而非谜题。如果你认为事物是一个谜，那么理解各种场景及其各自可能性的最佳方法就是使用多重透镜。
这是关于这本书的一个冗长的背景，但我认为我的主要贡献是展示一个框架，它超越了单一镜头的使用。虽然依赖一个镜头可能在某些时候工作，但它肯定不会在某些时候工作。仅仅使用微观经济学或宏观经济学是不够的，你必须考虑心理学，政治和生物学。
2:好的，你能简单描述一下每个镜头吗?
虚拟机:当然，正如我所说，有五个镜头，我在书中建议。有没有很好的理由，为什么我把它限制在五，比空间限制等。坦率地说，在我眼里，多多益善。书中提出的五个透镜是微观经济学，宏观经济学，心理学，政治学和生物学。
透镜1是微观经济学透镜，聚焦于均衡的概念。传统的经济理论告诉我们，供给和需求会调整以创造一个稳定的价格。但是，如果更高的价格创造了更多的需求，而不是预期的供应，会发生什么呢?由自我实现的反射动力驱动的泡沫潜力。
透镜2使用信贷框架来思考资产价格上涨的基础。宏观视角实际上是建立在海曼•明斯基(Hyman Minsky)有关资本结构随时间演变的研究和奥地利学派(Austrian School)的信念之上的，后者认为错误投资和过度消费是货币定价不当的逻辑后果。
第三种视角是心理学视角，采用行为决策文献，并将精选的经验应用于资产市场。我关注的重点是过度自信和傲慢，以及它们如何真正产生毫无根据的信念，以及人们是否根据新数据充分调整了自己的预期。
镜头四是政治，我关注的是非常简单的事情——关于通过上限、下限和补贴而造成的价格扭曲，以及可能改变激励机制的税收政策，以及来自救助和支持的道德风险，以及防止失败的政治过程。
镜头5是一个生物镜头，我重点关注两个子主题。如果你把投机狂热比作发烧在人群中传播，了解其中一个关键指标就是还有多少人会被感染。这给投资者的教训很清楚:当你的出租车司机跟你谈论网络股时，很可能不是买入的好时机。生物透镜的另一个主题是涌现概念，我观察蚂蚁、蝗虫和蜜蜂的行为，以说明一群看似无知的个体如何对特定的路径或结果产生信念。
2:你能帮我们把你的五镜头框架应用到中国吗?
虚拟机:确定。Lens 1发现，在房价上涨的同时，我们的住房抵押贷款和开发商贷款也在增长。这是工作中一种自反性、自我实现动力的指示器。银行家借钱给买家(从而创造了需求)，而买家推高了价格(从而使银行家更加安全)。银行家们没有意识到，他们才是价格上涨的根本原因。
透过镜头2，我们看到的是错误投资、过度投资还是产能过剩?这个话题在中国非常令人不安。现在中国有很多“鬼城”。我个人最喜欢的是康巴什，它是内蒙古鄂尔多斯的一个地区。康巴什是一座可容纳150万人口的城市，截至去年，它容纳了大约2万人。这是一个拥有博物馆、政府办公室、图书馆、郊区、城市大厦、公寓、四车道高速公路的城市。但实际上是空的。这是资本被用于非经济目的的一个很好的体现。另一个例子是最近在东莞建成的华南购物中心。在这里，建了一个购物中心，可以容纳一千五百名租户。 As of last year they had around 15 or 20 tenants. That’s a 99 (ish) percent vacancy rate.
令人不安的是，这个购物中心被北京大学接管，北京大学任命了一位新CEO。今年早些时候，这位新CEO接受彭博社采访时，他对这个问题的解决方案可能和问题一样糟糕……他要扩张!他打算再增加20万平方米，接近200万平方英尺，以帮助获得临界质量。这是很容易赚到的钱——这就是它看起来的样子。
在使用Lens 3时，我们需要问问自己，我们看到了什么过度自信。要在市场中发现过度自信，最自然的方法之一就是寻找世界纪录价格，或者从资产的角度来看任何类型的世界纪录。这通常是民族傲慢和过度自信的表现，以购买行为的形式表现出来。中国的艺术品市场和葡萄酒市场是值得研究的引人注目的案例——如今，中国竞标者在艺术品拍卖会上不断刷新世界纪录，不仅中国古代艺术品在西方找到了回家的路，全球艺术家也是如此。去年5月，一名中国买家以1.1亿美元的价格买下了毕加索的一幅画。富有的葡萄酒爱好者们纷纷购买拉菲酒庄(Chateau Laffite)，认为它已经过时了。因此，葡萄酒和艺术品市场发出了过度自信的信号，但这还不止于此。“羊脂玉”是一种大理石玉的变体，在几十年前，它被历史上用来填满袋子，以阻挡洪水，但如今它的售价是黄金的两倍多。世界上最昂贵的狗刚刚被一位富有的中国人买走——一只藏獒，以100万英镑的价格售出。世界上最昂贵的赛鸽只是两个在比利时的中国人之间的竞购战，因为他们都想把赛鸽运动带到中国。 The list goes on, and on, and on.
我最喜欢的结合了信用和心理过滤器的指标之一是世界上最高的摩天大楼。这是一个指标，如果你回到过去，你会清楚地看到经济急剧放缓。1929年，在纽约，三座高楼竞争世界最高的地位——华尔街40号大楼、克莱斯勒大厦和帝国大厦。在20世纪70年代初，我们有了世贸中心和西尔斯大厦，随后是十年的滞胀。1997年，马来西亚国家石油公司(Petronas)的双子塔完工时，正好赶上货币危机席卷东南亚。1999年，台北101大楼在科技热潮的巅峰时期开工建设。在2007/2008年信贷和大宗商品泡沫的鼎盛时期，迪拜凭借迪拜塔(迪拜塔现在改名以反映阿布扎比的救助)加冕。今天，全球在建的十大建筑中有五个在中国。
为什么这个指标有效?因为世界上最高的在建摩天大楼通常是投机过度的标志——记住，它们是由开发商建造的，而不是计划入住的人。其次，没有经济上的理由追求世界最高的地位——这只是狂妄自大和国家过度自信的简单表现。第三，容易获得的资金——这些东西从来都不是通过完全的股权融资建立起来的——它们通常是严重依赖他人的资金建立起来的。
2:好吧，但让我们来唱反调。我们谈论的是一个抑制累积需求的社会，而不是一个从一开始就相对富裕的社会，这有关系吗?你是否认为，过去几年中国公民不可能进行正常消费(更不用说炫耀性消费了)，这一事实可能标志着这是一个比80年代的迪拜或日本更“正常”的过度周期?换句话说，从心理上来说，这种对新货币的庆祝，是否比传统货币在已有财富基础上的过度消费更不能代表泡沫?
虚拟机:我完全理解你想说什么。看，说到底，15年前中国还不存在私人住宅和商业地产——这是一个全新的现象。但到最后，我仍然坚信这个指标是有意义的，因为必须成为世界最高建筑的目的是什么?为什么不只是100个故事呢?有些建筑师做了结构高度和经济可行性的分析，在这个过程中，你会发现在高度上的回报在不断减少。最佳高度远低于世界上最高的塔。想想中国正在建设的巨大建筑规模，以及吉姆·查诺斯(Jim Chanos)等严肃投资者所提供的事实。查诺斯说，据他计算，去年中国在建商业写字楼面积约为300亿平方英尺。这大致相当于全国每个人都有一个五乘五的小隔间。
2:好了，现在有一个重叠的观察，人们可以在这里做什么这种类型的消费手段的社会分层。通常，人们可以说，在任何一个社会的“有产者”和“无产者”之间的鸿沟越来越携带造成负面影响，通常在某种形式的民主或专制社会的上下文中的含义。
在共产主义社会这种差距似乎是有毒的，可能是最毒的东西可能的，因为它会出现破坏中国政府是建立在基本原理。普京也许能够适当沙皇俄国的作用，但大多数中国人似乎仍然在共产主义制度表现出信心，没有最好的例子莫过于在电视上极度贫困的人采访谁仍然表示希望政府将解决这些失衡问题。社会是由波动这些因素从政治的角度看代表的更大的长期威胁？
虚拟机:是的。我绝对同意。社会不稳定是北京的共产党领导人最担心的。如果有什么事情让他们夜复一夜地睡不着，我怀疑那就是革命和民众起义的风险。社会不稳定是他们会不惜一切代价寻求避免的事情。此外，衡量“普通”中国人的进步是愚蠢的。贫富差距如此之大——中国的基尼系数(一种衡量贫富差距和财富的指标)是世界上最大的国家之一——以至于平均值没有意义。这就像把你的左脚放在一桶冰水里，把你的右脚放在一桶沸水里，然后说你一般都很舒服。
2:因此，中国的公牛 - 非常坚定乐观的投资者谁是在那里，提倡购买，可能会争辩说，所有的东西我们已经讨论简直是泡沫。我们已经讨论了过激行为仅仅是在微观层面和潜在的经济催化剂是如此强烈，最近降温措施短期影响是买入机会被压抑的需求和管理不善的症状。你怎么回答这个思路？
虚拟机:我的书里有数据显示中国在过去五年中建造了500家购物中心。五百年。有很多“鬼城”。不幸的是，这些都不是一次性的。因此，更好的问题是，是否有指标表明资本配置不当的可能广度。答案是肯定的。资本支出与GDP之比(10年来一直处于极高水平)表明，中国沉迷于投资拉动型增长。十多年来，我们的资本支出占GDP的比例一直超过30%。据我所知，最近几次这个比例如此之高的是80年代的日本和80年代中期到90年代中期的泰国。这两起案件的结局都不尽如人意。 There are very few examples where you have had Capex to GDP that high for sustained periods. What they are doing, and this gets to the political lens, the national priority of sustainable growth is in direct conflict with the local objectives of rapid and plentiful job creation.
可持续增长的概念不在省一级的词汇中。你在共产党中崛起的方式是提供良好的GDP数字和创造大量就业。所以当GDP是衡量正常经济活动的目标而不是结果时，就会出现各种非理性行为。
2:因此，在某种程度上，今天的中国正在回到上个世纪俄罗斯和中国使用的五年计划。他们证明，一个选择不当的目标可能会带来意想不到的后果。
虚拟机:完全正确。古德哈特定律指出，任何时候你取一个历史上被用来衡量过程的经济变量，并使其成为过程本身的目标，那么它就失去了作为衡量标准的价值。
这很有道理:GDP现在是目标，不管你在做什么，推动GDP是唯一的目标——而不是“我们需要获得更高回报的项目，让我们把它们加起来，看看它们产生了什么。”
已经发生的一些事情没有光的这种动态的意义。你有一个桥七岁 - 与五十使用寿命（与适当的保养） - 并且它]炸毁并重新创建。为什么？以及炸药和清算产生GDP，而新的桥梁课程建设产生GDP，所以你得到二次探底对项目同时实现什么！
2:好的，让我们讨论一下中国消费者是如何参与其中的。如果你看看中国农村和不太富裕的消费者的消费模式，就会发现历史上发展中经济体的先例是正确的。人们的饮食多样化，他们可能会用税收优惠取代农用汽车，但他们用可支配收入购买的第一件东西是医疗保健和孩子的教育。因此，如何计算GDP突然变得很重要，如何衡量GDP会扭曲图像，明白我的意思吗?
虚拟机:我想，绝对想。我认为当GDP成为目标而不是结果时，你会遇到很多问题。归根结底，我们说的是共产主义的中央计划组织。这从来都不是最有效的资源配置方式。他们非常清楚推动消费的必要性，也非常清楚建立社会安全网的必要性，否则人们将继续储蓄以备不时之需或支付医疗费用。
这是投资拉动型增长不可避免的下滑和消费拉动型增长的回升之间的一场竞赛。时间不等人。他们需要在投资引擎消失之前让消费引擎真正运转起来。不幸的是，我认为投资引擎正在逐渐消失，而消费引擎还没有开始运转。
顺便提一下，我们之前谈到了在炫耀性消费背景下的社会不稳定，但我认为中国的教育是潜在社会不稳定的定时炸弹之一。在过去的几十年里，他们取得了巨大的进步，建立了大学体系，从1998年的80万毕业生发展到现在的每年大约700万毕业生。与此同时，我们并没有看到中国毕业生在白领岗位上的相应增长。最不满的群体是受教育程度最高的群体，这为潜在的社会不稳定火上浇油。
2:因此，增长是目标，它只以一种方式衡量，因此，省级领导只关心制造拖拉机和桥梁。
虚拟机:是的。从增长会计的角度来考虑中国的情况。你不需要有经济学博士学位，也不需要读过索洛的著作——保罗•克鲁格曼(Paul Krugman) 1994年在《外交事务》(Foreign Affairs)杂志上发表的一篇题为《亚洲奇迹的神话》(The Myth of Asia’s Miracle)的文章，对增长会计进行了非常通俗易懂的描述。基本上有三种有效的增长来源:你可以投入资本，投入劳动力，或者你可以从现有的资本和劳动力存量中获得生产力。这些都是增长的源泉。就是这样。因此，如果我们看到资本支出占GDP的比例在非常高的水平上我们每一美元投资的回报就会越来越低，现在有一个巨大的基数效应，因为现在我们有这么多美元用于投资。其中很多都是一次性的基础设施项目——你明年将如何从投资中获得增长?你将不得不做你今年做过的事情——但那已经是一个巨大的数字了。因此，它逐渐成为一个越来越小的增长来源。
劳动怎么样？中国广泛的人口正在经历一段老龄化过程，使工作年龄的人口越来越小。单子政策创造了昙花一现，人口增长率放缓。因此，这并不支持劳动力，这是对中国发展增长的主要支持。
最后，如果你考虑全要素生产率或者这两者的结合有没有办法从现有的资本和劳动力存量中获得更多?在中国，这一因素的一个很好的代表是移民和/或城市化:当我们把农民从稻田里拿出来，放到工厂里，他往往会更多产。
不幸的是，即使在这里，数据并不好看。人口最有可能从农村迁移到城市地区为18至24岁。人口的，因为居留许可证制度（户口）的，大约三分之一已经转移到城市，但他们没有打成这样。所以马上蝙蝠人的大比例，我们认为农村是不是农村。18和24岁之间的大约2.3亿人生活在中国，2010年，这一数字大约25％，比未来五年下降。所以，这些人很多都已经迁移，该年龄组的总体规模在下降，而那些没有迁移可能是必要的农业生产。最后，城市地区的中国人的定义与我们的不同。具有每平方公里至少1500人的人口密度一个他们定义的市区。根据这一定义，休斯敦不会是一个城市。因此，这意味着，即使我们调整户口扭曲和人口统计数据，我们仍然留下了那是生活在类似于城市地区人口的一定比例，但不属于此类。 I am therefore not very optimistic that migration and urbanization will continue to be a source of meaningful growth.
把这些因素加起来，很难看出中国在未来十年的年增长率如何能超过5%。世界并不期待这样的结果。如果这种情况发生，将对许多地区和行业产生重大影响。
2:所以我们还有一个镜头要讨论，生物因素驱动着群体的动力。
虚拟机:我会留给你一个想法，我认为我的捕获关心的精髓。今天，在发生在市级土地拍卖最大的买家是国有企业。那么，是什么意思呢？如果我们只是暂停一秒钟，想想这个，我们认识到，我们有国有银行把钱借给国有企业，从国家购买土地。不知何故，我们认为这是在工作中的价格机制。这是一个壮观的自我交易的情况下，很容易出现会计违规所以在转让定价或确认收入普遍。这并不是说给我很大的安慰动态;它表明，我认为私人开发商已经被挤出，私人爱好者已经挤掉了，现在我们只剩下专业的业余爱好者由土地的卖方融资。这是第7，第8，或第9局的现象。我们不是在球赛开始。
影响是巨大的，但在“中国工业综合体”——即在中国国内外支持中国发展故事的国家和行业——的影响将更为极端。大宗商品经济、航运业、中国所消费的资本货物的供应者——这些将是最受冲击的领域。具有讽刺意味的是，中国可能相对不会受到中国经济放缓的影响。
2:因此，从逻辑上讲，这最终会导致一种可能的贬值局面。
虚拟机:可以想象，这是一场政治游戏美国实际上在说"看，我们需要这里的就业机会我们将通过量化宽松让我们的货币贬值，如果你继续以目前的汇率盯住美元，我们将制造出你迫切希望避免的通货膨胀，因为这是不稳定的诱因——所以你将被迫升值你的货币。”如果这种情况真的发生了，那将会使存在了很长一段时间的极其微薄的制造业利润，从盈利转为亏损。在这种情况下，中国会发现自己处于进退两难的境地——在潜在的社会不稳定和潜在的经济不稳定之间，而他们也不想要这两者。他们最终会发现，加息会导致经济放缓，损害增长故事，并可能损害近年来作为北京合法性基础的经济机会。在中国经济大幅放缓之后，他们选择让人民币贬值并非不可思议。他们以前这样做过，我怀疑他们可能还会这样做。目前人民币升值阻力最小的路径可能是，但如果中国经济崩溃的情况发生，人民币可能会大幅贬值。
安德鲁·巴伯(Andrew Barber)是纽约康宁资产管理公司韦弗利顾问公司(Waverly Advisors)的战略投资主管。