五个问题:新兴市场经风险调整后的最佳回报

近几周全球市场的异常波动迫使投资者调整他们的风险假设。由于对美国经济长期前景、欧盟信贷危机蔓延以及日本多场灾难后复苏速度的担忧，新兴市场的风险在媒体叙述中已退居次要地位，尽管过去10年新兴市场的投资配置大幅增加。

DoubleLine Capital的Luz Padilla是一位敏锐意识到这些风险的投资组合经理，他的新兴市场固定收益基金(Emerging Markets Fixed Income Fund)取得了令人羡慕的过去一年业绩10.05%，而彭博同业平均水平为7.25%，波动率不到同业平均水平的一半，夏普比率为3.2，而该集团的夏普比率为1.2。

2009年12月，帕迪拉与她的队友马克·克里斯滕森和古苏飞一起加入了总部位于洛杉矶的DoubleLine，作为TCW集团人才的一部分，他们加入了由杰弗里·冈拉克和菲利普·巴拉赫创办的新公司。他们迅速启动，几乎从第一天起就开立了独立账户，并于去年4月推出了自己的基金。

帕迪拉11岁时和家人从墨西哥的科阿韦拉州搬到了加利福尼亚州的埃斯孔迪多。在1994年加入TCW的新兴市场集团之前，她获得了斯坦福大学经济学学士学位和加州大学伯克利分校工商管理硕士学位。帕迪拉先后担任过研究分析师、交易员和投资组合经理，2006年成为该集团的负责人。在她担任集团负责人期间，TCW新兴市场收益基金(TCW Emerging Markets Income Fund)的回报率为36.2%，年化回报率为10%，而同期摩根大通新兴市场全球多元化债券指数的回报率分别为25.8%和7.4%。

尽管媒体在过去的一年里对DoubleLine的关注一直很高，但帕迪拉一直保持着相对低调的姿态，专注于她的领域中不太受重视的领域。她最近与《机构投资者》特约编辑亚博赞助欧冠安德鲁·巴伯(Andrew Barber)进行了交谈，详细介绍了她目前对新兴债务市场经风险调整后的看法。

亚博赞助欧冠机构投资者:在标准普尔(Standard & Poor’s)下调美国国债评级后，美国国债收益率逼近历史低点，欧洲主权债务危机持续发酵，欧洲主权债务的波动性依然明显，全球经济增长预期也日益黯淡，固定收益投资者在审视欠发达经济体时面临两难境地。新兴市场提供了看似有吸引力的增长机会，但从长期来看，历史上在全球压力时期，新兴市场出现了巨大的波动。您如何看待贵国市场的风险水平?

帕迪拉:在回答这个问题的时候，重要的是要看看我们都做了些什么。早在上世纪90年代中期，新兴市场并没有兑现它们的承诺;增长率是不可预测的，而且受到繁荣和萧条周期的影响。在过去的几十年里，我们终于开始看到他们兑现了这一承诺，在很大程度上，这是因为这些国家的领导层变得更好了。当然，大宗商品周期对他们有所帮助，使他们的一些选择更容易接受。然而，更强有力的政策组合也将这些国家带向了一个全新的方向。它们的基础信用指标显著增强，因此你会看到大量主权和企业评级被调高，将我们的领域从高收益资产类别转变为投资级资产类别。

这是一个长期改善的信贷故事，我们相信，基于这些经济体的优势，包括年轻的人口、丰富的自然资源和大量外汇储备，这种情况将继续下去。我们相信，这些经济体将继续提供进一步的信贷改善。

但是，尽管有这些改进，基于对空间的感知，风险是否仍然集中?换句话说，在这些经济体被投资者混为一谈的情况下，你如何分散风险?

这是很重要的。我认为，我们与竞争对手的不同之处在于，从一开始，我们就从未将新兴市场债务视为主权债务。这当然是我们的出发点，但我们很快意识到，在这个资产类别中，还有其他可以利用的领域。

我们一直关注企业部门和本币部门，后者现已发展成为一个强劲的市场。因此，当你回顾我们的投资历史时，我们总是可以自由地使用我们市场的所有领域。如果我们认为其中任何一种投资能够提供最佳的风险调整后回报，我们都不会羞于转向它。在这个时间点上，我们认为新兴市场企业部门提供了最好的风险回报组合。这是我们大部分拨款的来源。这使得我们的定位与大部分同龄人有很大的不同。

你在这个领域看到的典型的差价是什么?

这很大程度上取决于你看的是信用谱的哪一部分以及债券是否以美元计价。以美元计价的投资级公司信贷相对于标的主权债券的息差可能在100至200个基点之间;在高收益方面，可能是200多。

因此，通过大量投资于企业信贷，你可以获得溢价，同时分散保单风险敞口。

要明白，我们投资某些公司信用不仅是因为我们看好其基本面，还因为我们认为它们有可能提升评级。因此，我们认为与主权债券的利差可以缩小。例如，我们在巴西拥有的信用要么是投资级，要么略低于交易范围明显大于巴西主权债务的评级。我们认为，这些信用有可能不仅向主权国家靠拢，而且向全球同类国家靠拢。

这很重要，因为我们现在在新兴市场注意到的一个关键趋势是，其中一些国家的企业信贷开始进入传统上被认为是发达市场的指数。美林(Merrill Lynch)和摩根大通(J.P. Morgan)的企业指数家族对新兴市场的信贷分别为10%至12%和7%至8%。这告诉我，人们对在这些国家注册的公司债务的兴趣很大，而且越来越大。它们正在超越通常认为的发达市场，被用于固定收益市场其他领域的基准指数。这一点很重要，因为这将使这些信贷向比传统新兴市场投资者更有钱的受众开放。这对定价的稳定性和进一步息差压缩的潜力都是好兆头，因为新兴国家的溢价不再被押在这些债券上。

这并不意味着所有新兴企业信贷都具有诱人的风险回报特征。例如，我们总体上避开了中国的高收益债券，特别是中国的房地产行业。我们认为，中国是一个透明度没有像其他国家那样提高的地方。因此，我们对这些信贷的敞口总体上是有限的。

但是，在“价值与风险之比”的基础上，是否存在这样一个临界点:陷入困境的局面会变得有吸引力?

也许吧，但有些国家我们是不会碰的。由于委内瑞拉的领导层，我们非常关注这个国家。我们明白，在这个地方，你肯定会因为在那里而得到很好的补偿，但因为我们没有被限制要持有主权债券，我们可以在公司领域追求类似的回报，而不存在政治风险。对Hugo Chávez来说，停止偿还外债显然不是不可能的事。这可能不是一个高概率事件，但肯定是一个“有一定概率”的事件。

除了对企业的关注，你似乎还严重偏向于美元计价的债务，考虑到你对该领域的整体看法，这似乎有点违反直觉。

我经常被问到的一个问题是，为什么我们不投资于当地货币市场?当美元开始下跌，美国财经媒体充斥着看空人士时，我们从新兴经济体政策制定者那里听到的第一件事就是明确表示，他们不希望本国货币进一步升值。结果，当地货币的风险回报比变得扭曲，让你承担所有风险，但潜在回报受到限制。这不是我想要的机会。当你考虑到宏观形势，考虑到全球增长持续放缓的可能性，以及政策制定者将如何应对以保持竞争力时，我认为本币部门是最脆弱的。

当我们观察本币基金的当前回报时，我们会发现，由于波动率较高，这些基金的表现普遍不佳，经风险调整后的回报显然不那么吸引人。