投资者受到主权债务和政治不确定性的阻碍

在三年前雷曼兄弟控股的崩溃之后，世界各地政府采取了前所未有的行动，以防止他们的经济陷入现代抑郁症。美国美国银行与陷入困境的资产救济计划，更好地称为篷布，并颁布了7.87亿美元的税收削减，公共工程支出和援助州和地方政府。欧洲政府保证了银行的负债，并试图通过现金换行者计划恢复增长，从而为维持工资单的公司补贴。即使中国人进入该法，将58.5亿美元用于道路，铁路和其他基础设施项目的经济。

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有一段时间，药似乎有效。金融市场于2009年急剧反弹，经济在新兴市场国家大幅转向太大，在大多数发达国家的速度较为谦虚，但仍然稳定的节奏。美国和西欧并不享有经典的V形反弹，但增长似乎增加了势头，失业率下降，大多数政策制定者和投资者都觉得他们躲过了一个子弹。

如果没有错位，那么乐观现在似乎令人厌恶。最近几个月，美国经济放缓了近摊位，提高了对双重衰退的恐惧。欧洲的康复大幅减缓，威胁要削弱德国出口驱动发电机的外围国家问题。市场疲软的数据堆积了瘦弱，进一步侵蚀了信心。然而，这一次没有人来救援。

政府债务的崛起和主权信誉的下降 - 标准普尔历史悠久的美国历史悠久的降级，上个月 - 突出了金融危机的最大和最有害的遗产。由于各国政府加强支出和经济衰退削弱了收入，公共债务在西方世界各地的前所未有的平时水平飙升。这一行动可能三年前避免了灾难，只能创造新的和潜在的难以解决的问题。

在中期控制下债务在不扼杀经济的短期内，在短期内是一种微妙的平衡行动，在最好的时候，这些都是任何东西。欧洲领导人从一个危机峰会到下一个危机峰会，但总是滞后于市场预期的一步，促进了他们在目前形式拯救欧元的能力。奥巴马政府和美国国会提供了类似地摇摇欲坠的方向，并在债务上限上发挥着令人缘关重要的投资者。因此，市场参与者正在失去信心，即政治家可以在不杀害增长的情况下达到合适的平衡并包含债务。

“这是我们所面临的最大挑战，”慕尼黑德国保险巨头Allianz首席经济学家Michael Heise说。“这是短期内的最大风险以及我们经济的中期发展。”

对于投资者，债务危机提出了深刻的问题。萨姆叔叔的三重评级丧失并没有引发任何突然害怕美国的违法行为，但它确实戏剧化了财政问题的规模，政治过程的弱点以及经济的负面后果。它还担任华盛顿和余地的经济可能和影响力的堕落的显着象征，以及西方在十年前讲座的国家的相对实力。

“我们处于新的财政单位。这意味着减贫可能在发达市场的未来几年中，“纽约摩根”摩根“摩根管理的首席市场战略家Rebecca Patterson说。相比之下，她补充说，“今天新兴市场的基本面不仅和发达的市场一样好，而且经常更好。”

投资者are urgently trying to figure out how to position themselves for this new order. The task isn’t easy. The U.S. downgrade shakes the very notion that U.S. Treasuries are the risk-free asset that determines the price of everything from stocks to bonds to real estate. Yet the move also sent a loud risk-off signal of imminent fiscal tightening and economic weakness, prompting a massive rally that pushed yields on ten-year Treasuries below 2 percent at one stage. No less a luminary than William Gross, the Pacific Investment Management Co. co-CIO who dumped Treasuries from his $245 billion Total Return Fund earlier this year for fear of a spike in rates, was left to publicly regret his mistake.

寻找新的投资指南尚未产生任何盛大模型，但新方法的概述正在进入视野。新兴市场的增加的分配肯定是混合的一部分，继续近年来的趋势。信用视角可能发挥更大的作用，因为投资者在公司和国家之间更加重视资产负债表实力。投资者还希望考虑一篮子主权和公司债券，而不是国内政府债券作为其固定收益组合的核心;他们希望使用加拿大元，瑞士法郎和澳大利亚等所谓的阴影货币作为美国国政府更好的财政和经济健康的美国美元，欧元和日元的代理。

“对我来说，世界必须转向一系列新的基准和分配，”吉姆奥尼尔（Goldman Sachs资产管理董事长Jim O'Neill）似乎很明显。他主持的第一件事之一，是发达国家之间的传统区别，具有他们所谓的安全和降低回报和新兴市场，他们认为更高的回报和更高的风险。“人们不得不停止呼吁世界各地的新兴市场，”奥尼尔说。“你将被迫以不同的方式开始思考。”

大多数先进国家的债务爆炸规模令人震惊。根据国际货币基金组织数据，自2007年欧元区的政府债务总额增长三分之一，于今年年底预计国内生产总值的预计87％;美国近三分之二，占GDP的99.3％;在U.K.占GDP的81.9％以上，超过了四分之三。对于所有三个领域，由于第二次世界大战之后，债务代表尚未见过的水平。

Such surges in debt typically occur after systemic financial crises, as governments support overstretched banks and households. Unwinding that debt is a long process, taking about seven years, on average, economists Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff, authors of the book This Time Is Different, wrote in a recent paper. In a recent online column, Rogoff argued that the West didn’t suffer a business-cycle recession; instead, it is continuing to experience a prolonged great contraction comparable in nature, if not in scale, to the Great Depression. Extraordinarily, after three years economies in the U.S., Europe and Japan still haven’t recovered their precrisis output levels. “The real problem is that the global economy is badly overleveraged, and there is no quick escape without a scheme to transfer wealth from creditors to debtors, either through defaults, financial repression, or inflation,” Rogoff wrote.

债务悬崖看起来持续对发达经济体的权衡多年来。最近由瑞士巴塞尔银行国际定居点的货币和经济部门负责人斯蒂芬Cecchetti的研究发现，一旦达到80％至100％的范围，政府债务往往会降低增长。家庭债务也是如此。三年的痛苦可靠性减少了美国家庭债务从130％的预定峰值达到了大约115％的可支配收入，但仍然远远超过20％的速度，最近盛行于20世纪90年代末。？

“债务将拖累增长，”Cecchetti说。“我们几乎击中了我们可以走的地方。”

最近几个月，发达经济体确实很大。最近的修订表明，美国在上半年的比例低于1％。上个月摩根士丹利的经济学家将2012年的2012年增长预测从3.0％削减到2.1％，欧元区的1.2％达到2.1％。美国银行Merrill Lynch的经济学家现在将新衰退的风险达到40％。

经济放缓以及越来越多的思想，美国和欧洲的政策制定者仍有很少的工具来弥补局势，解释了最近几个月的股票市场下降，分析师和投资者表示。“我们开始拥有私营部门危机，该危机已进入公共部门危机。在伦敦施罗德斯施罗德的首席投资官Alan Brown说，没有任何地方滚动这场危机。““我们已经用尽了所有财政选择。我们所遗留的只是非常规的货币政策。这是一个非常不舒服的立场，因为我们不确定它是如何工作的，或者它完全适用。“

At the Federal Reserve’s annual symposium at Jackson Hole, Wyoming, last month, chairman Ben Bernanke said the central bank was prepared to act to support the economy, but he offered no clear hint of a new round of quantitative easing — a reflection of growing opposition within the policymaking Federal Open Market Committee. The Fed will hold a two-day FOMC meeting later this month, a sign that Bernanke may try to rally support for fresh action, but few analysts are holding their breath.

杰瑞斯·霍尔·伯克利加州大学经济学教授Barry Eichengreen说，杰克逊洞的政策制定者和学术界辞职。“任何人都没有有意义的是政策机动的空间。”Eichengreen would like to see the U.S. government combine short-term support for the economy with credible tax and entitlement reforms to reduce the deficit in the medium term — a strategy that the new IMF managing director, Christine Lagarde, advocated at Jackson Hole — but he sees little political backing for such a stance following the heated debt ceiling debate. “We’re in a corner where people have convinced themselves that there’s no room for short-term fiscal stimulus,” Eichengreen adds.

市场现在开始价格在新的紧缩政策的影响下，图片不漂亮。“这是我有点害怕的地方，”J.P. Morgan的帕特森上个月在介绍给客户时说。“我们将在世界上看到一些最大的经济，同时踏上财政收紧，我们根本没有看到几十年。”

这不仅仅是紧缩本身，而是围绕着投资者紧张的政治。对美国债务上限的苦涩摊牌 - 其中奥巴马政府和国会争夺电线和少数共和党人在代表院里的共和党人实际上倡导违约 - 产生了巨大的市场波动。“心理学和风险造成了严重损害，”纽约的联盟伯恩斯坦投资经济研究总监Joseph Carson说。加强的湍流可能会继续，因为许多其他前端存在政治不确定性。欧洲政客是否会赞同欧洲政客来遏制集团的债务危机或鞠躬在德国和芬兰的反对？U.S.会让布什时代税削减明年到期吗？

“市场遭到信任危机，”纽约德意志资产管理全球负责人凯文帕克说。“最大的因素是政治风险。没有人可以计算它。你不能把它放在电子表格中。“

Daniel Arbess, manager of the $3 billion Xerion hedge fund at Perella Weinberg Partners in New York, says investors are much more comfortable making bets on corporate managers than trying to figure out what politicians will do. “In 2008 you could identify the weak link — it was financial institutions with toxic debt,” he says. “In the current environment, where resolving public sector debt burdens requires government policy intervention, it’s challenging to position because investors are trying to exploit chronic policy weaknesses, but government has the power to make and change the rules of the game,” such as banning short-selling.

美国政府到目前为止还没有付出了代价the S&P debt downgrade. The rating agency had signaled the likelihood of the move, if not its timing, well in advance. A similar downgrade of Japan in the 1990s had no real impact on rates there. More important, Treasuries remain the go-to asset in times of trouble by virtue of the market’s unparalleled depth and liquidity. Before the downgrade they accounted for 55 percent of all triple-A-rated sovereign bonds, making the U.S. Treasuries market more than five times the size of the German Bund market.

“我们。在纽约的Blackrock的固定收益组合管理领袖，彼得费斯·费舍尔说，国债仍然是您最有可能销售的乐器。“但是，他注意到，“无风险率从未意味着无风险。国债有很多有利率波动。“

分析师表示，有几个因素可以提高市场对风险的看法，促使国债收益率和潜在威胁美元的地位。近年来，近年来，主权财富基金和中央银行通过投资更多的基金流入欧元，新兴 - 市场证券甚至私募股权，近年来一直在逐步多样化。在一场债务上限截止日期前，阿拉伯联合酋长国央行宣布，由于其“非常低的回报”，宣布，阿拉伯联合酋长国的央行宣布没有持有美国政府证券。

穆迪的投资者服务和惠誉评级可以跟随标准普尔并削减他们对美国的三重评级。如果立法者未能在债务上限协议下呼吁拨款120亿美元。一些分析师看到一个潜在的黯淡情景，其中缓慢增长加剧了美国的赤字和债务问题，将该国的财政状况送到与希腊类似的向下螺旋。J.P. Morgan’s Patterson estimates that if U.S. growth averages 2.5 percent a year through 2016, as her firm deems likely, rather than close to 3.5 percent, as the Congressional Budget Office assumes in its latest ten-year forecast, U.S. debt would grow by an additional $3.5 trillion this decade. “If we miss the mark on growth, we’re going to miss the mark on debt by a lot, and that is reason to be nervous about the rating for the U.S.,” she says.

简而言之，美国政策制定者的挑战比以往任何时候都缺乏政治意愿缺乏财政和经济问题的时间更加强硬。“如果我们在华盛顿失败，我们也会在市场上失败，”Alliancebernstein的卡森说。“资本是受欢迎的。除非我们快速清理这个问题，否则美国将受到痛苦。“

欧洲面临甚至更严格的测试。欧元区的总债务率较低，但货币联盟的结构威胁要将周边国家的问题转化为系统危机。希腊，爱尔兰和葡萄牙不能贬低，以缓解他们的债务负担或提高竞争力。相反，他们将有多年来努力实施欧盟和国际货币基金组织决定的强硬紧缩包，延长了衰退，激起了社会抗议和破坏欧元的公众支持。

欧洲金融稳定设施，集团为4400亿欧元（6250亿美元）的救助基金，风险传播蔓延而不是包含它。欧元区国家池钱保证efsf，但如果西班牙和意大利必须借鉴基金，那将增加担保人数量的负担。EFSF可能成为一种金融的世界末日机器，威胁到法国的三重评级，甚至可能是德国的评级。

最终，大多数分析师都认为欧盟将不得不为拯救欧元夺取债务，但到目前为止领导人是废弃的，德国总理默克尔·默克尔普通欧元区债券发行的建议与新的欧盟财政权力联合在一起执行纪律。事实上，芬兰最近对抵押品的需求保护其对希腊的新贷款包的份额威胁要解开该计划。

“We are heading toward an endgame,” says Thomas Bossert, a senior portfolio manager at Union Investment in Frankfurt. “You have this monetary union without a fiscal or political union. As long as this isn’t solved, you will have problems.” Srinivas Thiruvadanthai, director of research at the Jerome Levy Forecasting Center in Mount Kisco, New York, predicts that one or more euro members will have to quit the currency zone to stem the crisis. “We would bet on it not surviving this decade,” he says. “The current arrangement is not sustainable.”

对于投资者与新的债务动态和政治不确定性努力，传统资产配置指南似乎越来越突出。Notwithstanding a trend toward greater global diversification and use of alternatives in recent years, most institutional investors retain a heavy home-country bias and continue to use U.S. Treasury yields (or the domestic equivalent in Europe) as the basis for determining the value of a whole range of assets. Many investors are eagerly searching for new rules that can lower the risk and increase the return on their portfolios. The solution, though, is likely to be complicated.

“People are going to have to face up to the reality of the world they live in, in which there is no risk-free rate,” says Jerome Booth, director of research at Ashmore Investment Management in London. “There is no substitute for thinking. The risks you care about most are the really big ones. You have to start pricing in sovereign risk and exchange rate risk.”

在展位的观点中，这些风险在美国和其他发达经济体中可以说比新兴市场更高。许多新兴市场不仅可以享受比大多数先进经济体更好的经济基础，他们的主权财富基金和中央银行都是世界上最大和增长最快的投资者之一。这些基金在美国和欧洲有很少的负债，因此很少有动力，以继续投资于这些市场的大部分资产。这些基金在投资新兴市场的越来越令人越来越令人解释为什么一个只有两年前的国家斯里兰卡终止了几十年与泰米尔分离主义者的战争，能够在7月份的6.25％出售10亿美元，西班牙和意大利需要欧洲央行的干预，以维持他们对市场的访问。

为了促进分配的转变，展位有利于GDP加权基准，这将反映新兴市场经济的规模不断增长，而不是通过市场资本化，这给予了建立市场的偏见。“投资者最终想要的是未来的收入，”他说。“未来收入的最佳指标是GDP。”

高盛的奥尼尔也提倡增加对新兴市场的拨款 - 这对十年前的“Bric”一词的男子并不令人惊讶。在风险问题上，他指出，只有17名欧元成员中只有三个 - 爱沙尼亚，芬兰和卢森堡 - 目前符合规定赤字的稳定协议规则，低于GDP的3％，债务低于60％。相比之下，巴西，中国，印度尼西亚，墨西哥和韩国远远低于这些门槛。至于奖励，O'Neill Cites Goldman估计，新兴市场将使这十年的全球增长更多，而不是发达国家。独自的金砖石 - 巴西，俄罗斯，印度和中国 - 将在此期间产生近13万亿美元的增长，而美国的比较超过3万亿美元，欧元区几万亿美元。

GSAM正在开发一个新的资产分配模型，结合了三个要素：共识盈利估计作为增长的衡量标准，估值指标，如预订比率和天花板，以防止市场不稳定。“成长不是回报保证，”奥尼尔说。“但如果您将其与波动和估值相结合，它会给您一个具有更好风险特征的投资组合。”GSAM预计在秋季开始营销的新模式并不是一个灵丹妙药。无论他们采取什么方法，投资者都需要更加灵活，并调整其权重，以反映估值，波动和管理人员对市场的看法。“你的基准方法必须变得更加活跃，”奥尼尔说。

Perella Weinberg’s Arbess takes a different approach to the developed-emerging divide. He regards the distinction between the two as obsolete from a risk perspective. Instead, he contends that investors need to take a credit approach in deciding their asset allocation. “In the new investment framework, balance sheets matter most,” he says. “Governments and companies with weak balance sheets should be avoided, and those with strong balance sheets should be bought. Thinking about debtors and creditors instead of emerging and developed leads us to a different understanding of risky and riskless investments.”

纽约纽约的投资战略表示，罗素投资，涉及资产超过1630亿美元资产的管理和咨询公司，该公司正在与客户讨论投资组合管理的篮子方法。而不是使用美国国债作为无风险基准，客户将从多达十个国家的一篮子证券投资。这种方法的后果可能是深远的。使用篮子而不是UltraLiquid，美国财政市场将限制经理的交易能力进出职位。她说，在固定收益组合中的营业额可能下降到每年的75％，平均目前约为200％。“这将改变债券经理运作的方式，”斯文说。

即使投资者继续在全球范围内继续多元化，有些人继续找到在家中保持回报的方法。J.P. Morgan的Patterson喜欢美国的美国，拥有强大的海外收入，缴纳股息。标准普尔500指数的公司平均占海外销售额的30％，促进了新兴市场的增长良好，其平均股息产量仅为2％，竞争为十年国债的收益率。

施罗德·棕色笔记，零售商标志和斯宾塞和超市运营商J. Sainsbury等蓝筹股有强大的资产负债表，提供超过5％的股息收益率，并且有至少两倍的股息支付的收益。“我看到高质量，高产股票比政府债券更接近无风险资产，”布朗说。

我们的债务限制世界可能需要新的投资模式，但识别价值的能力与以往一样重要。•