对遗忘的回购:法律教授史蒂夫·塞尔的五个问题

“回购105”交易如今已经破产，雷曼兄弟（Lehman Brothers）和曼氏金融（MF Global）过去一直在粉饰其资产负债表，但它为何仍然是财务会计中的一个因素？

2010年初，雷曼破产审查员安东·瓦卢卡斯（Anton Valukas）就这家高杠杆率银行的倒闭发布了一份九卷的报告。他特别指出，回购105交易是雷曼兄弟在短期内借出抵押贷款证券以换取现金减去其价值的5%加上利息的回购协议，这是该银行破产的关键。根据该报告，该行在2007年和2008年几个季度末使用了这些交易，以显示其资产负债表比实际更为强劲。它在这一时期结束时借出次级债务，但在下一个时期开始时就“回购”了。通过将这些交易视为资产出售，而不是资产负债表上的债务，雷曼兄弟降低了其报告的杠杆水平。律师瓦卢卡斯（Valukas）发现，“交易的唯一目的或动机是资产负债表的减少”，“交易没有实质内容”虽然不一定是非法的，但银行不得不前往英国寻找愿意签署会计准则的律师。Valukas指出，前雷曼首席财务官Erin Callan和Ian Lowitt警告说，回购公司105S的使用构成了声誉风险。

10月31日，交易公司MF Global申请破产保护时，回购105的使用再次受到关注。公司文件显示，它也依赖回购105，在这种情况下，借出欧洲主权债务并回购，这是一个持续的周期，称为回购至到期。由于其投资组合中主权债务的价格大幅波动——一天内高达5%或10%——MF Global不得不向行业监管机构FINRA以及回购交易对手提供更多保证金。这些追加保证金的要求，加上2008年8月在投资者诉讼中达成的9000万美元和解，证明对该公司来说太过分了。

为什么即使在雷曼破产后，回购105的使用仍未得到控制?在全球曼氏金融(MF Global)破产之后，其他金融机构利用回购105 (Repo 105)从资产负债表上剥离债务的可能性有多大?亚博赞助欧冠《机构投资者》的特约撰稿人史蒂夫·罗森布什(Steve Rosenbush)与史蒂夫·塞尔(Steve Thel)讨论了这个问题。塞尔曾是美国证券交易委员会(SEC)的一名律师，目前在福特汉姆法学院(Fordham Law)任教。以下是经过编辑的谈话要点。

1.回购105在金融体系中的持续存在，是否反映了监管改革的失败?

令人不安的是，雷曼调查员认为非常令人不安的一件事——他认为雷曼实际上做错的唯一一件事——仍在发生。现在，奇怪的是，我不确定雷曼对回购105的使用是否违法。但考官说这是个问题。现在，据说MF Global使用了大量回购105交易，就像雷曼兄弟一样。当然，这令人不安。

2.回购105的使用在什么情况下越过了合法的界限?

合法性问题归结为，他们的法律顾问告诉他们，这些交易是贷款还是资产出售。如果律师告诉他们回购协议是销售，那么他们就必须把它们当作销售。他们别无选择。

主要问题是，美国和英国的律师对回购105的看法不同。在美国，律师们倾向于将其视为贷款。在英国，律师们更愿意将其视为销售。这就是据说雷曼兄弟在伦敦进行回购的原因。这种选择交易场所的能力是回购105难以监管的原因之一。

另一个原因是，自金融危机以来，监管机构的工作负担过重。

3.回购105应该被彻底禁止吗?许多金融机构利用它们以应收账款为抵押筹集现金，而且与雷曼兄弟或明富环球金融集团(MF Global)不同，这一过程是透明的。

使用回购105有正当理由。如果银行在季度末使用它们只是为了让它们的资产负债表看起来更干净，它们可能会成为一个问题。问题是银行的回购水平是否在一个季度末上升，在下一个季度初下降。在雷曼兄弟的案例中，这位审查员表示，该银行正在利用回购协议欺骗投资者，其使用具有误导性。

你可以查看任何一家大银行的季度财务报表，并在季度末得知他们的回购敞口是多少。但在本季度开始的时候会有所不同吗?

雷曼兄弟陷入困境是因为它的高杠杆水平和它在回购105中使用次级债务。但MF Global的情况并非如此，后者的回购105涉及主权债务。

4.它是怎么陷入困境的?

大多数回购都是用高质量的债务进行的，而且是在短时间内进行的。以102美元的价格购买100美元债务的人应该有信心，认为它不会在两天内损失超过其价值的2%。问题是，我们发现一些所谓的高质量主权债务可能在两天内贬值2%以上。在这种情况下，买家可以要求更多抵押品或拒绝提供更多贷款，MF Global的情况就是如此。

5.为什么在多德-弗兰克法案通过后回购105仍在困扰市场?如果这项法律不能解决回购105的问题，那还有什么可以呢?

监管变化实际上必须发生在会计规则领域——它们是按贷款还是按销售记账?

我认为回购协议105的问题表明银行应该有更多的资本。