大银行在货币战争中竞争

十进制化、高频交易、另类流动性池——一个接一个地颠覆了一度排外的股票经纪行业的创新，正在改变外汇交易。有没有想过，上世纪90年代臭名昭著的股市日内交易员去了哪里?电子货币市场EBS的北美销售主管丹尼尔•托里叹息道:“我们现在甚至已经有了。”EBS是ICAP电子经纪公司运营的电子货币市场。

但是，尽管外汇市场欢迎了大量的新参与者，电子交易技术继续取代传统的电话交易，但一个特点依然存在:一小部分全球银行占据了主导地位。去年，国际清算银行(Bank for International Settlements)对全球外汇交易进行的三年一度的调查发现，除了少数几个交易中心以外，全球最大的做市商在所有交易中心的订单份额都有所增长，延续了长期趋势。英国是目前世界上最繁忙的货币交易中心，占所有交易的37%，国际清算银行说，去年十大做市商的总份额从2007年的70%上升到77%。在过去十年中，在英国(从17家降至9家)、美国(从13家降至7家)和日本(从17家降至8家)，占营业额75%以上的银行数量下降了大约一半。

Greenwich Associates驻伦敦咨询师彼得•达阿马里奥(Peter D’amario)表示:“大型银行正在变得越来越大。”该公司基于对企业和机构参与者的年度调查，研究外汇市场趋势。达阿马里奥补充说，考虑到过去十年的巨大变化，“传统外汇交易商在留住老玩家方面做得非常好。”而且不仅仅是旧的。在一定程度上，为了抓住新参与者的业务，比如对冲基金，甚至是迎合散户投机者的网站，顶级银行在电子交易技术上投入了大量资金，并在过去10年调整了自己的业务模式。在传统的做市活动中增加了机构经纪和各种形式的代理交易。

这对银行来说事关重大。对于巴克莱银行、花旗集团、德意志银行、高盛集团、摩根大通公司、摩根士丹利、苏格兰皇家银行集团和瑞士联合银行等长期以来的市场领军企业来说，外汇交易每年带来数亿美元的利润——好的年份超过10亿美元。2004年，也就是巴克莱首次在年报中公布外汇收益的那一年，该业务的税前利润为2.13亿英镑(合3.4亿美元)，约占该年集团总利润的5%。从2004年到2010年，货币交易总计贡献了43亿英镑，占银行同期税前利润的11%。

这种利润丰厚的收入来源比以往任何时候都更重要，因为现在银行的利润正面临经济低迷和监管改革的压力。至关重要的是，外汇利润已被证明是稳定的，而且与银行其他资本市场业务的业绩无关。自2000年以来，苏格兰皇家银行从其外汇交易(72.6亿英镑)中获得的收益几乎与从其所有其他交易活动(72.5亿英镑)中获得的收益完全相同。尽管在此期间，苏格兰皇家银行的货币收益呈上升曲线起伏，但该行其他交易业务的收益从数十亿英镑到2008年62.9亿英镑的亏损(这促使苏格兰皇家银行实际上被国有化)不等。同样，在2008年的信贷危机中，巴克莱的外汇利润同比翻了一番，达到12.7亿英镑;这一数字占巴克莱资本(Barclays Capital)税前利润的98%，几乎占整个集团利润的四分之一。巴克莱资本是一家投资银行子公司，负责外汇业务。

交易货币的原因包括促进商业贸易和跨境资本市场活动,和治疗外汇本身可投资资产类别,指出詹姆斯•辛克莱曾研究和策略主管EBS现在MarketFactory运行,外汇交易技术供应商的总部设在纽约。他表示:“外汇是一项可靠的业务，能够满足客户的基本需求。”

随着外汇对大银行变得越来越重要，货币交易方式发生了深刻的变化。最大的创新是电子外汇交易(行业术语为eFX)的发展。国际清算银行的分析师认为，电子交易是金融危机后外汇交易量复苏的主要推动力。2010年外汇交易量估计为每日3.98万亿美元，较2007年水平高出约20%。(另一个关键驱动因素是散户投机者的网上交易;看到故事吗?)

花旗集团(Citigroup)总部位于伦敦的十国集团(Group of Ten)外汇业务主管杰夫•费格(Jeff Feig)表示:“如果没有电子产品，我们永远无法实现目前的规模。”与所有大型银行一样，花旗通过多种电子渠道提供做市服务，包括自己定制的交易平台，以及currenx、EBS、FX Alliance和路透等第三方运营商运营的系统，这些系统将客户与多家银行提供的价格联系起来。

这些多交易商平台正在蓬勃发展，这证明了市场的强劲增长，尽管它们的主要竞争对手银行继续控制着大部分交易量。(毕竟，在多交易商系统中，银行提供了很大一部分的交易量。)然而，这两个阵营之间的竞争是激烈的。多家银行的交易场所让银行的传统客户——企业财务主管、养老基金、机构投资者和其他所谓的真钱账户——更容易比较货币价格，并在不打电话给银行交易部门的情况下挑选最佳货币。亚博赞助欧冠外汇交易也吸引了新的参与者，包括高频交易员和其他一些人，他们调整了自己的机器交易技术，以便在全球最大的场外交易市场上交易。

这些发展的结果就是银行和多交易商平台之间的技术军备竞赛，以提供更快、更容易和更便宜的交易服务。分析师和行业高管说，对于大银行来说，这样的竞争可能需要每年在技术上投入1亿美元或更多。

10年前，在最大的eFX交易平台EBS和路透上，交投最活跃的货币对价格每3 - 5秒更新一次。如今，价格可以在几微秒内发生变化，而这种变化只有对高频交易员和银行本身才有意义。跟上市场的步伐加快,银行都发现有必要不断提高和完善自己的eFX基础设施,从他们所使用的超高速定价引擎供应价格multidealer平台和其他eFX渠道自己的面向客户的系统——被称为single-dealer平台,或sdp -与这些频道竞争。

这种加剧的竞争对投资者、企业和其他外汇交易员来说是一个福音。格林威治的达阿马里奥若有所思地说:“现在信息的透明度非常高。”“外汇正在成为市场民主化的典型代表。”

然而，透明度也有其局限性。与所有在柜台交易的资产一样，货币在许多不同的场所进行交易，其中一些交易相当不透明。去年，加利福尼亚、佛罗里达、马萨诸塞和纽约的当局以及曼哈顿的美国检察官办公室提起诉讼，指控纽约梅隆银行（Bank of New York Mellon Corp.）在其投资组合的外汇交易中滥收公共养老基金的费用。类似的诉讼也针对道富银行提起。两家银行都发誓要打官司。纽约梅隆银行上月在《华尔街日报》上刊登了一则整版广告，否认其客户对其货币服务定价一无所知的指控。

大约20年前，外汇市场开始从一个银行控制的世界，大多数交易都是通过电话进行的，转变为今天的电子自由兑换。以瑞银(UBS)为首的几家银行开始向对冲基金和大宗商品交易顾问等外汇交易客户提供大宗经纪服务，以扩大机构对外汇市场的参与，并在此过程中发展一项可观的创收业务。通过提供信贷、一站式贸易结算和其他服务，银行使这些客户能够持有更大的头寸，并更积极地进行货币交易。纽约联邦储备银行(New York Federal Reserve)的数据显示，到2005年，至少有20家银行向多达600家机构提供此类大宗经纪服务，其中多数是对冲基金。

1996年，德意志银行(Deutsche Bank)推出了其开创性的电子单一交易商平台。这项服务被称为“高速公路”(Autobahn)，它为德银的客户提供了一项当时颇为新奇的服务:通过屏幕进入顶级交易部门，获得市场上最优惠的价格。它的影响是巨大的。2000年，在《欧洲货币》(Euromoney)杂志的年度调查中，德意志银行被选为外汇市场份额最高的银行，击败了花旗(Citi)，后者曾连续20多年保持这个位置。其他大银行很快效仿德银的做法，或者发现自己的市场份额在下降。瑞银在过去10年年初推出了名为“外汇交易员”(FX Trader)的SDP，获得了业界的好评，并在2003年短暂取代德银，登上了排行榜的榜首。

当银行走向电子化的时候，一些新的参与者进入了这个领域。硅谷初创公司Currenex目前归State Street所有，于1999年推出了一项面向公司和机构投资者的电子货币交易服务。第二年，一个由十家银行组成的财团推出了电子平台FXall，另一家电子新贵Hotspot FX Holdings（现归Knight Capital Group所有）开业。这些公司以非传统货币交易员为目标迅速成长，如跳跃交易（Jump trading）和Getc亚博赞助欧冠o等高频交易公司，它们在世纪之交突然出现。目前，这三个平台的交易量已增至每天500亿至800亿美元。随着业务的蓬勃发展，FXall决定上市的时机已经成熟，并于9月份向美国证券交易委员会（SEC）提交了首次公开发行（IPO）登记，预计该交易将筹资约1亿美元。

2004年，竞争进一步加剧，当时作为交易商间经纪商的EBS向资产管理公司和对冲基金等非银行机构开放其交易系统，路透也迅速跟进。EBS和路透起源于交易商间市场，大型银行之间通过经纪公司进行独家交易，以保持匿名。它们提供的正是机器交易商所寻求的:一些最佳流动性。两家公司的日均交易额分别为1,250亿至1,400亿美元，约占整个eFX市场的四分之一。虽然这两家公司是激烈的竞争对手，但它们之所以能够蓬勃发展，部分原因是它们各自专攻不同的产品。专家们认为EBS是欧洲-美国市场中最具深度的市场。例如，美元交易，而路透在英镑交叉盘交易中最为活跃。

多个电子交易平台的崛起，为围绕潜在套利的外汇军备竞赛中的第一次重大冲突奠定了基础。为了利用各种eFX渠道之间的瞬时价格差异，高频交易者投资于加速技术，比如协同定位(colocation)，将他们的计算机放置在电子平台附近，以缩短他们订单必须传递的物理路径。电子平台非常乐意接受这种要求，因为它们的收入是基于佣金的，因此会随着交易量的增加而增加，而不管价格如何，这与银行不同，银行的交易利润随每笔交易的价差而变化。

高频交易的兴起不仅帮助缩小了价差(目前在交易最广泛的货币对中，100万美元的标准交易价差为100美元或更低)，也让一些寻求阿尔法的交易员变成了事实上的做市商。“我们一直在想，‘我们永远也打败不了那些家伙，凭借他们的托管计划，’?”花旗的洛瑞说。“直到我们突然意识到，他们是我们的竞争对手。”

为了应对竞争对手平台的挑战以及它们促成的潜在套利，大型银行加大了技术支出，甚至在2007年开始的金融危机期间也是如此。如今，每一家顶级交易商都自诩拥有自己的“低延迟”基础设施:一套复杂的、定制的超快定价引擎、交易匹配和其他做市计算机，以及相关的网络管道系统，这些系统代表了华尔街使用的一些最先进的硬件和软件。因此，银行可以在EBS和路透等平台以及自己的专有平台上积极参与。德意志银行eFX驻伦敦主管伊恩•奥弗莱厄蒂(Ian O’flaherty)表示:“在我们所处的世界里，银行与客户在许多场合相互交融。”

波士顿咨询公司Aite Group驻密苏里州堪萨斯城的分析师霍华德•泰(Howard Tai)说，随着这一规模的扩大，外汇高频交易员一度青睐的交易策略已经基本关闭。Aite Group是一家专注于华尔街信息技术支出的咨询公司。Tai表示:“高频交易和其他曾经是潜伏套利交易的机构不得不改变自己的风格，”它们采用了基于动量的交易策略等方法。

银行对潜在arb威胁的反应突显出电子产品改变了企业经济的方式。对于银行来说，曾经是一项高利润、高利润的活动，现在已经变成了一项基于低利润和更高交易量的活动。外汇行业比以往任何时候都更青睐外汇食物链顶端的最大银行，即所谓的流量怪物，它们可以以最低成本处理最高交易量。“每一家大银行都想成为好市多，”一位不愿透露姓名的监管机构表示。

尽管高频交易员和其他新的市场参与者的影响，传统企业客户和机构投资者的业务仍在继续上升，仍然是货币市场的基础。这也是大银行仍然是外汇市场的核心的另一个原因。毕竟，它们是全球企业和真实货币账户的主要信贷和支付服务提供商。巴克莱资本（Barclays Capital）驻伦敦外汇交易亚博赞助欧冠主管迈克·巴格利（Mike Bagguley）表示：“如果将最终用户撤出市场，就不会有高频交易。”。

巴克莱和其他银行的关键是通过其专有的、面向客户的系统尽可能多地引导交易。这些单一交易商平台允许银行将一些客户订单与其他客户订单进行匹配，以最大限度地减少市场影响，而这正是客户的偏好。“银行比过去更希望将其资金流内部化，”交易系统供应商交易交叉连接我们公司总裁兼首席运营官艾伦·施瓦兹（Alan Schwarz）表示，他是一家支持专门从事高频交易的自营交易机构的基金的负责人。消息人士称，一些大银行可以通过内部匹配系统满足多达80%的客户流量。

这些银行还利用其专有平台来实现自身的差异化，例如，提升其在研究或算法交易方面的优势，或定制产品以吸引特定的客户群体。最重要的是，单交易商平台与老式的电话交易员相结合，使银行能够向客户提供所谓的专用定价——这比他们向多交易商系统发布的交易要好，在多交易商系统中，他们可以通过机器进行交易。

因此，银行花费巨资开发单一交易商平台也就不足为奇了。Aite集团估计，2010年银行在此类专有系统上的支出达到15亿美元的历史最高水平，是四年前的两倍。各种迹象表明，这一趋势将继续下去。

瑞士信贷在过去十年中开发了一系列新的平台，包括用于现金交易的PrimeTrade FX和用于货币期权交易的Merlin FX。苏黎世外汇销售和分销主管马丁•魏德曼(Martin Wiedmann)表示，这项投资是建立“以客户为主导的流动业务”这一广泛战略的一部分。“很明显，我们需要大举进入电子交易领域，”他表示。如今，该银行通过其专有的eFX渠道处理其大部分外汇交易量。

高盛负责eFX分销的里克•施恩伯格(Rick Schonberg)说，高盛在2005年左右开始认真对待eFX。这家投资银行在2007年推出了其单一交易商平台Redi FX。高盛总部位于纽约的eFX部门约有20人，而北美的销售和交易部门约有130人，但仅在过去一年就增加了一倍。“通过电子产品，我们获得了比以往更多的业务，”Schonberg说。

花旗(Citi)、摩根大通(JPMorgan Chase)、摩根士丹利(Morgan Stanley)和瑞银(UBS)近年来也推出了新的客户交易平台。法国巴黎银行(BNP Paribas)、野村证券(Nomura Securities Holdings)、Société Générale和渣打银行(Standard Chartered)等规模较小、希望提升排名的银行都推出了自己的竞争系统。所有这些平台都采用了最新的web演示框架，使用价格块来显示每个货币对的最新出价和要价。该系统使交易员能够自定义他们的工作空间，并通过几次鼠标点击切换存储的屏幕配置。

最新一代平台上更重要的创新包括增强交易工具和增加其他资产类别，如货币衍生品。巴克莱资本(Barclays Capital)驻纽约的电子交易销售主管霍尔顿•西布里(Holden Sibley)解释说:“与其他平台相比，我们在SDP平台上的创新更多。”2005年，巴克莱利用其名为BARX FX的平台，成为第一家将某些交易活跃的货币对的定价扩大到小数点后五位的交易商。这一创新已被其他大型经销商采用，今年也被EBS采用。(到目前为止，路透社一直在抵制这一举措，称其客户并未对更小的蜱虫尺寸表现出兴趣。)这些进步有助于解释为何巴克莱在2005年至2010年间的全球市场份额几乎翻了一番，在欧洲货币排行榜上升至第三位。BARX FX目前拥有超过2500家机构客户，是该行业规模最大的客户之一。

为客户提供算法执行服务已成为外汇交易领域的最新时尚，巴克莱也因在这一领域的先锋而受到赞誉。算法允许客户以一种熟悉市场的方式自动化执行他们的订单，例如，将一笔交易分割成较小的订单，这些订单可以流入市场，以减少影响。

花旗驻伦敦的外汇大宗经纪业务和G-10电子商务主管安德鲁•科因(Andrew Coyne)表示，花旗的算法业务源于该行在外汇市场微观结构方面的工作。他补充说，与交易成本分析类似，算法服务“对真钱投资者来说很重要”。瑞士信贷(Credit Suisse)、德意志银行(Deutsche)、高盛(Goldman Sachs)、摩根士丹利(Morgan Stanley)和其他银行都加大了发行规模。

这些努力正在取得进展。许多企业客户甚至不太活跃的外汇交易员都在他们的交易台上安装了多个银行平台，这是市场竞争力的一个衡量标准。“他们不是在做选择;SunGard Data Systems的吉姆•戴利(Jim Daley)表示。该公司帮助买方将前端和后端交易系统连接起来。他说，几年前只有一两个银行平台电子链接的客户，现在有三到五个。

当然，每家银行都知道，在客户的交易台上安装自己的平台并不能保证它就会被使用。较为繁忙的交易部门，如外汇基金和地区银行的交易部门，可能有来自十多家不同银行的监控或反馈，但仍会将大部分交易发送到旁边的多交易商系统。辛辛那提地区银行Fifth Third Corp外汇和大宗商品部门主管鲍勃•图尔(Bob Tull)解释说:“交易台上的房地产就这么多。”“此外，没人想登录所有那些独立的系统。”

对银行来说，这意味着没有单一的解决方案。为了保持主导地位，它们必须在多边平台上提供优惠价格，并不断完善内部系统。这代价高昂，但这是银行不得不接受的现实。正如高盛的Schonberg所说，“我们一直在为相关性而战。“••