创建更廉价的泛欧股票交易所的努力可能陷入混乱，但积极进取的基金经理和券商正在寻找改善执行和控制交易成本的方法
由贾斯汀Schack
2000年11月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
合作肯定不会在欧洲轻松进来。在单一货币下占大陆的大多数人需要多年的政治内无法解决，并且工作仍然只是部分完成。更不用说欧元本身是如何被打击的。
整合旧世界的自豪的独立布鲁斯并不能简化任何更容易。投资者和主要经纪房屋，渴望削减交易成本并提高效率，一直扼杀一个市场或共同平台，这些平台将集中股票交易流动性，减少费用并使买家和卖家更容易，更有可能获得最优惠的价格。几乎每个人都同意了这一目标。但这就是协议结束的地方。
其结果是一个企业闹剧的梦想:短暂的联盟、破裂的约定、威胁、侮辱和无休止的交谈。最引人注目的是，9月份大肆宣传的伦敦证券交易所和法兰克福的德意志银行Börse的合并宣告失败，为瑞典交易系统运营商OM Gruppen及其对伦敦证券交易所的令人震惊的敌意收购打开了大门。由法国、比利时和荷兰交易所组成的泛欧交易所(Euronext)从1998年的八个交易所联盟中分离出来，目前正试图将伦敦和法兰克福与美国联系起来纳斯达克(Nasdaq)可能也会以自己的报价冲击伦敦金融城。如今，伦敦证交所股东固执地坚称，它们可以保持独立，并创建自己的泛欧平台，这让进一步整合的前景变得黯淡。
“现在每个人都在旋转他们的车轮。伦敦瑞银资产管理公司交易负责人的Richard Semark表示并不是很多。
尽管如此，还是有一些可喜的消息。欧洲各交易所的股票交易成本似乎确实在下降。据纽约经纪和交易咨询公司Elkins/McSherry公司为《机构投资者》进行的全球分析，亚博赞助欧冠去年欧洲15个主要市场中有11个市场的执行成本下降，其中爱尔兰下降28%。该地区的四个主要市场——德国、意大利、葡萄牙和瑞典——价格略有上涨。
Elkins/McSherry衡量了三个成本组成部分:佣金、费用和市场影响——本质上衡量的是机构订单的规模对价格的影响。如果交易处理不当，对价格的负面影响可能会让投资者付出远高于中介机构收取的佣金和费用的代价。通过将交易执行的价格与每只股票每日开盘、高点、低点和收盘价的平均值进行比较，得出市场影响。
委员会和费用在压力下，大多数欧洲市场（丹麦和U.K.已被证明是例外）继续下降。但成本降低的最大驱动因素较低的市场影响力。奥地利下跌了78％，法国56％，瑞士34％，有助于将这些市场的总体成本分别下降了21％，7％和21％。在U.K.中，出售订单的市场影响下降了27％，促成了11％的总成本降低，即使佣金略有下降。（U.K.购买订单须缴纳税收造成执行成本测量的税款。）
欧洲的结果与美国的令人惊讶的成本鲜明对比，其中机构和经纪人在那里肚子里最响亮的是让欧洲贸易更便宜的需要。纽约证券交易所几乎没有地将巴黎课程作为世界上第二年的最便宜的市场，看到市场影响增加了8％，促进了整体成本通胀的4％。纳斯达克越来越昂贵11％，在市场影响下的14％上涨14％。这两个市场在1997年实施了改革，有助于降低以前的调查中的市场影响。但前所未有的波动性，结合那些非常改革的意外后果，可能会推动去年的成本增加。
总体而言，在Elkins/McSherry为这本杂志跟踪调查的四年中，全球股票交易的执行成本首次上升。然而，与1996年至1998年75%的惊人降幅相比，2%的增长就相形见绌了。Elkins/McSherry研究了1999年超过150家大型机构的全球交易。该指数衡量了42个国家1500多家券商和800多家投资管理公司的活动。总共分析了大约120万笔交易，代表了超过1180亿股股票。
尽管如此，洽谈经纪人和金钱管理人员仍然受到降低成本的压力。最重要的是，欧洲缺乏统一的清算和结算平台;in the U.S. these operations are centralized under the Depository Trust Co. and the National Securities Clearing Co. Brokerages in Europe must therefore park expensive capital in several systems, raising the cost of cross-border trading ten to 20 times higher than it is across the Atlantic, industry professionals estimate. And although investors increasingly favor pan-European portfolios, the separate national exchanges force brokerages to staff duplicate operations in multiple cities and pass the costs on to clients. Moreover, as the amount of cash flowing into European stocks continues to soar, money managers must execute ever-larger trades, making it harder to control market impact.
德累斯顿RCM全球投资者(Dresdner RCM Global Investors)股票和衍生品交易主管马库斯•胡珀(Marcus Hooper)表示:“看看欧洲最大的投资管理公司，你会发现它们管理的资产正在迅速增加。”“问题是，如果你将订单规模增加一倍，你不仅将成本增加一倍;由于市场影响，它们呈指数级增长。”
结合交易所及其后台系统将有很长的路要解决这些问题。但随着过去两年所表现出的，这并不容易。在交流合并方式中脱颖而出的国家骄傲和制度嫉妒也努力，以便将清算和结算实体与结合相结合。“我们正在努力实现一个监管管辖权的单一，中央交易对手，”英格兰州长前银行担任欧洲证券论坛主席，这是一批推动泛欧贸易的经纪人 -加工基础设施。“这将是在政治上的困难，因为法国人会想要一点，德国人会想要一点等等，这就是欧盟的现实。”
当然，整合不是在成本中加入成本的唯一方法。European portfolio managers have begun implementing so-called directed-brokerage and soft-dollar plans, which bundle research and execution services together to reduce costs and have been popular for a generation in the U.S. Furthermore, a growing number of institutions are weaning themselves from reliance on brokerages' capital to execute large orders, choosing instead to have brokers "work" some transactions over time to obtain better prices in the open market. Brokerages and managers are also turning to alternate methods to attain cheap executions, including electronic pan-European trading systems such as Tradepoint Stock Exchange and E-Crossnet. None has yet taken significant market share from London, Paris or Frankfurt, which, unlike U.S. markets, all adopted electronic order books of their own during the past decade. But investor awareness is growing.
“两年前，真的，人们对你很少看起来很茫然，”ITG欧洲首席执行官Alisdair Haynes表示，纽约克德投资技术集团的子公司，经营了经济贸易交通网络。“现在我可以去任何机构并说，”我想和你谈谈执行成本，“他们真的咬了你的手臂。欧洲越来越大的海洋变化。”
推动这一趋势的是养老金客户成本意识的提高，他们使用埃尔金斯/麦克谢利(Elkins/McSherry)和竞争对手Plexus Group提供的执行审计服务，来衡量投资经理和经纪公司的效率，并相应地配置业务。投资经理越来越多地要求券商超过交易量加权平均价格等执行基准。
“我认为它是一个额外的审计师，我们可以监督管理人员，并让他们承担责任，”英国煤炭和矿工退休金(British Coal and minworkers Pension)的投资主管约瑟夫•巴恩斯(Joseph Barnes)说。该机构从1997年开始监控执行成本，并因此改组了管理人员名册。“我们感觉，由于经理和经纪人之间的关系，我们经常间接地支付费用。这给了我们更大的权力来指导通常由经理做出的执行决策。”
许多因素在不断变化的氛围中，从技术进步到欧洲股票的快速增长胃口。根据AMG数据服务的数据，在过去五年中，净流入于欧洲的股票基金在1995年的1995年的14亿美元至2000年的54亿美元。随着政府改革退休计划，养老金管理人员长期限于这种安全投资，因为债务工具对股票变暖。个人投资者正在逐步控制他们的储蓄和退休规划，为在美国在过去十年中，为零售投资的爆炸进行爆炸。
为了应对资金的涌入，欧洲资产管理公司开始效仿美国资产管理公司，将各自的研究、投资组合管理和交易职能分开。购买和出售大量股票的机构不可避免地更密切地关注执行，这种专业化孕育了更高的复杂性。“只要你有某人的工作就是得到最好的执行,人的压力击败了基准,或失去生意,“说奈杰尔•罗伦敦投资银行的全球股市主管嘉诚& Co .)这是成本最低的全球经纪公司在今年的Elkins / Mcsherry调查。
成本意识的另一个司机是机构投资组合中索引的增长。Market professionals estimate that some 20 percent of equity portfolios in the U.K. are passively managed, up from about 10 percent five years ago but still shy of the 25 to 30 percent level in the U.S. Passive equity management on the Continent has grown during that time from virtually nil to roughly 5 percent, and that's expected to grow further. With portfolios simply tracking indexes like the FTSE 100, transaction costs become an even bigger determinant of overall performance. "When you're indexing, the only thing that differentiates you from the crowd is your execution costs," says ITG Europe's Haynes.
此外，美国机构正在汇集更多资金进入欧洲，并在与他们的执行成本上进行长期纪念。“我们发现美国金钱的涌入导致欧洲的管理人员和经纪人在过去一年中的执行成本更加注重，而不是之前的执行成本，”Elkins / McSherry主席Richard McSherry说。“如果他们没有，他们知道他们会失去商业。”
面对所有这些压力，经纪公司和资产管理公司都转而采用很少有人使用的技术，以实现更廉价的交易执行。例如，在伦敦，机构经纪业务几十年来一直由拥有巨额资产负债表的大型投资银行主导。这些机构将投入资金，为机构大宗交易提供即时处决。伦敦金融城的交易员估计，就在五年前，大约90%的机构订单都是以这种方式完成的。基金经理们被宠坏了，他们要求经纪公司在几分钟、几小时甚至几天的时间里，在市场上寻找匹配的投资者订单，而没有考虑到可能会获得更好的价格，从而寻求即时交易。
自1997年，以来，这种做业务的方式慢慢成为异常而不是规范，而不是符号。经纪人现在可以通过将其拆分成被执行的碎片来有效地工作机构订单的能力以最优惠的价格对其他客户订单。交叉命令 - 在市场上找到精确的自然匹配 - 通过套装或替代系统，如DISID或E-Crossnet也成为一个追捧和可行的选择。买方交易商（越来越多的商业学校培训的专家而非前地板经纪人或更多的研究导向的投资组合经理）正在为这些战略可以降低市场影响成本的方式变暖。今天，苗条的大多数机构命令是针对其他客户订单而不是反对大经纪的资产负债表执行。许多机构甚至愿意为交叉的交易和其他机构处决支付更高的佣金，因为他们的整体交易成本仍然降低，因为市场影响有限。
“第一年左右，这是投资组合经理的外国概念，”Cazenove的Rowe说了套装的引入。“他们受过训练以期待即时的。现在，随着交易越来越成为专用桌子的工作，买边只是在绝对需要时要求资本。”这已经为Cazenove等较小的房屋培养了竞争的竞争场。
但欧洲交易所赞助的订单簿，从巴黎亚博篮球怎么下串的巴黎CAC和法兰克福的IBEX，并没有提供完全匿名的交易参与方。机构渴望这样的保密。如果他们购买或出售大宗商品的意图泄露给其他市场参与者，价格将做出相应反应，推高交易成本。在欧洲，大多数交易所的订单账簿会在交易执行后显示交易双方的经纪人身份。虽然这并不一定完全暴露了基金经理的活动，但它让交易员能够根据他们对客户关系的了解做出有根据的猜测。
这种信息泄漏的可能性，尽管在传统的开放式交换机地板上可能发生的情况并不严重，但是为商品匹配和E-CrossNet等电子匹配系统留下了开放的门，这提供了完整的匿名。Although they have yet to achieve the market share of their U.S. cousins (so-called electronic communications networks account for roughly one third of Nasdaq volume and a growing share of NYSE trades), institutions and brokerages alike are experimenting with any system that offers an advantage in the quest for lower costs. Indeed, electronic matching system operators Bridge Trading Co. and Instinet Corp. are ranked among the top 20 global brokerages for the first time in this year's survey. Bridge is second only to Cazenove globally, while 18th-ranked Instinet also placed among the top five brokerages in the Netherlands and Switzerland.
“我认为电子交易是降低成本的主要因素之一，”Dresdner RCM的帽子说。“你进入交叉系统的匿名是一个真正的绘图。
E-Crossnet正在举行，现在在U.K.和欧洲市场方面已经很好地建立了。绝对，感觉是增加了增值。“
瑞银资产管理公司(UBS Asset Management)正转向电子匹配系统，以进一步削减成本。该公司连续第三年拥有全球排名第一的投资管理公司Phillips & Drew。尽管E-Crossnet仍在努力建立足够的用户基础和提高交易匹配率，但它在这方面有很大前景。瑞银资产管理(UBS Asset Management)的斯马克(Semark)表示:“我们目前没有特别好的匹配率。”“但人们预计，替代系统最终将占据更大的市场份额。”
传统交易所在合并形成真正的泛欧洲交易所方面缺乏进展，这对新兴的电子交易所起到了推动作用。毕竟，像Tradepoint和E-Crossnet这样的系统已经是泛欧洲的了。他们有强大的支持者。Tradepoint的多数股权由一个由instinet牵头的美国企业财团持有。摩根士丹利Dean Witter和OM Gruppen共同拥有Jiway，这是一个拟议中的泛欧零售订单执行系统。E-Crossnet将完全剥离券商业务，它得到了美林公司(Merrill Lynch & Co.)和巴克莱全球投资者(Barclays Global Investors)这两个强大的组合的支持。另一方面，欧洲证券交易所则被视为国宝。它们由当地券商、国家银行拥有，有时还由政府拥有，这往往会使战略决策变得复杂。将他们合并成一个无缝的单位需要相当大的外交(这在某些情况下已经失败了)或全面战争。
想想伦敦证交所的窘境吧。1999年7月，它宣布将从共同所有制转为公有制，以使其能够与其他交易所合并。今年4月，它表示将与德意志银行Börse合并，创建一个涵盖所有欧洲股票的市场iX。但英国的一些小型券商放弃了这一计划，帮助OM Gruppen进行敌意收购。
LSE成功地削弱了om Gulpen，指出了众多障碍。一个是瑞典担心吉道的大多数所有权，将与伦敦交流的管理有直接的冲突。另一种是OM的追加所有权和治理结构，包括瑞典政府举办的少数民族股权。OM将在很大程度上为其股票提供资金，最近几周跌幅超过20％。OM Gruppen将其初始优惠提高了大约7.5亿英镑（10.9亿美元）至约10亿英镑，但大多数观察团认为它可以占上风。
公开来说，伦敦坚持认为它可以独自一人。“我们不需要合并，”Exchange发言人说。“尽管我们退出了IX，但我们仍然意图提供泛欧市场。我们这里的立场是强大的：我们仍然是欧洲最大的交流，具有非常深的流动性。但我们不会休息在我们的桂冠上。“尽管如此，其他人认为组织在混乱中。“目前的LSE正在遭受自信的危机，”靠近227岁的交易所的一个人说，他们在欧洲股市中谈论持续的谈判。“这是非常脆弱的，因为它现在是一个引用的公司。任何人都可以进来，试着带走你。”
在IX的消亡之后，DeutscheBörse似乎类似地孤立，特别是考虑到它在埃塞卢克旗下加入巴黎，在围绕与伦敦的违法行为令人虐待之前，它近距离接近巴黎。德国政府及其最大的商业银行由Deutsche Bank领导的许多故障，这对交易所和缩小的兴起来促使对外国利益的影响幅度，因为缺乏进展。“IX表明，除了自己的条款之外，德国对德国来说难以做到，因为他们的政府在涉及这些事情时，他们的政府是多么严格，”一个来源说。“但是现在他们处于被孤立的危险，因此正在迫切需要做的事情。”
其中两个选择似乎不太可能成功，因为过去失败的交易带来了敌意。据说法兰克福正在考虑对伦敦证交所发起敌意收购，而伦敦现在预计将以丘吉尔式的决心与之抗争。另一种可能性是与泛欧交易所的友好合并。欧洲大陆的许多人认为这是一个特别聪明的做法，因为欧洲大陆的投资趋势是这样的。但领导泛欧交易所的巴黎交易所和法兰克福交易所的官员意见不一致，因为他们之间两笔希望达成的交易从未实现。“这两个机构互不信任，任何事情都必须有某种政治干预才能发生。他们之间的敌意相当大，”一位消息灵通人士表示。“他们已经进行了一段时间的谈判，双方都认为对方出卖了协议，他们的谈判没有诚意。他们会在某天晚上上床睡觉，以为自己已经达成了协议，但第二天早上醒来，却发现对方在撒谎。”
Eureonext也在考虑竞标的LSE，但大多数人认为它更愿意与伦敦竞争不久的将来。由于单一的清算和结算平台，德国和伦敦尚未组装，欧洲欧元将欧洲竞技场良好。
纳斯达克被一些人视为伦敦证交所的潜在救星。在第九修正案下，纳斯达克本应与法兰克福和伦敦结盟。纳斯达克(Nasdaq)董事长兼首席执行官弗兰克•扎布(Frank Zarb)很久以前就被认为会宣布辞职，但最近他的合同又延长了一年。他一直梦想着在一个平台上实现全球所有股票的无缝交易。与伦敦证交所合并将是朝着这个方向迈出的大胆一步，尽管风险很大。(这些市场都不愿对任何谈判或潜在合并置评。)
受挫的券商可能会打出一张王牌:专注于后台业务，建立自己的贸易处理系统，并淘汰当前的竞争对手。欧洲证券论坛(European Securities Forum)成员公司正在考虑制定这样一个系统的计划，并向银行或技术公司等外部承包商开放建设投标。“我们可以把生意给赢家，用我们的钱支持它。这是一种切实的可能性，”ESF主席肯特表示。
尽管所有的挫折感，所有的拟合和初步，欧洲股票投资者至少要支付低于以往的交易成本。令人惊讶的是，对于在美国市场上的人来说，不能说同样的事情。更令人不安的是，这些市场主要增长更加昂贵，因为更大的市场影响 - 三年前实施改革所针对的执行成本的段。
为什么？一些观察者指出了法规的意外后果。对纳斯达克经销商的联邦调查显示，许多人将客户限制订单作为自己，以便他们可以购买和销售给定库存的蔓延，这将保持人为广泛，提高了流程中的利润。随后，监管机构要求新的秩序处理规则，强迫经纪人展示广泛的任何客户限制订单，这些订单将提高最佳报价的买卖价格。然后，在1997年夏天，美国市场将其最低价格变化从一个八分之一缩小到一美元的十六分之一。
这两项改革在1997年晚些时候和1998年全年的累积效果是息差的缩小，而息差是市场影响成本的一个主要组成部分。由美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，简称sec)强制执行的指令处理规则也极大地推动了ecn的发展。技术不佳的做市商广泛使用ecn显示客户限价指令。
就在新规则出台之际，华尔街和学术界的一些人士警告称，新环境将使交易商的利润大幅缩水，许多人将退出做市，从而减少投资者的流动性。另一些人则批评了如此多的中网之间交易利益的分散，指责这也会损害机构投资者大量买卖股票的能力。亚博赞助欧冠果然，美林(Merrill Lynch)、普惠(PaineWebber)和所罗门美邦(Salomon Smith Barney)等主要交易商将数百只流动性较差的纳斯达克股票从做市商名单中剔除，ecn很快就占据了纳斯达克总成交量的三分之一。
虽然没有证据证明任何这些发展与更高的市场影响成本之间的直接联系，但一些交易商不仅仅是愿意质疑联邦监管机构的智慧。
位于马里兰州巴尔的摩的共同基金公司T. Rowe Price Associates的交易主管安德鲁•布鲁克斯表示:“我认为，不是所有人都应该对息差收窄感到如此欣慰。”“做市商撤退，人们害怕交易。盘中波动率飙升。我是说，有些股票有4个点的价差。在那种环境下，你怎么可能期望得到良好的执行呢?事实是我们的执行情况越来越糟，我们代表的是个人投资者。所有那些鼓吹缩小价差以及他们对市场产生的辉煌影响的人真的错过了机会。竞争是一件好事，但我们必须以某种方式让市场回归，这样人们才能利用流动性池。”
不管原因是什么，美国市场应该担心的是，在那里做生意的成本会越来越高。今天的竞争可能是纽约证交所与纳斯达克(Nasdaq)或伦敦证交所与泛欧交易所(Euronext)的竞争，但在不太遥远的未来，竞争将是全球性的——成本最低的服务提供商将胜出。随着越来越多的养老基金和共同基金经理意识到执行成本的重要性，券商和交易所将不再能够依赖投资者对股票交易真实成本的无知。
计算交易成本
Elkins / McSherry Co.分析措施总交易费用，包括执行委员会和收费，以计算贸易效率称为“市场影响”。市场影响是股票交易处于执行的价格与白天股票高，低，开放和闭幕价格之间的差异。
Elkins/McSherry通过汇总所有股票的总交易成本对国家和交易所进行排名。个人经纪公司和资金管理公司的排名衡量的是该公司的平均总交易成本高于整个市场或国家的交易成本。
由贾斯汀Schack
2000年11月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
合作肯定不会在欧洲轻松进来。在单一货币下占大陆的大多数人需要多年的政治内无法解决，并且工作仍然只是部分完成。更不用说欧元本身是如何被打击的。
整合旧世界的自豪的独立布鲁斯并不能简化任何更容易。投资者和主要经纪房屋，渴望削减交易成本并提高效率，一直扼杀一个市场或共同平台，这些平台将集中股票交易流动性，减少费用并使买家和卖家更容易，更有可能获得最优惠的价格。几乎每个人都同意了这一目标。但这就是协议结束的地方。
其结果是一个企业闹剧的梦想:短暂的联盟、破裂的约定、威胁、侮辱和无休止的交谈。最引人注目的是，9月份大肆宣传的伦敦证券交易所和法兰克福的德意志银行Börse的合并宣告失败，为瑞典交易系统运营商OM Gruppen及其对伦敦证券交易所的令人震惊的敌意收购打开了大门。由法国、比利时和荷兰交易所组成的泛欧交易所(Euronext)从1998年的八个交易所联盟中分离出来，目前正试图将伦敦和法兰克福与美国联系起来纳斯达克(Nasdaq)可能也会以自己的报价冲击伦敦金融城。如今，伦敦证交所股东固执地坚称，它们可以保持独立，并创建自己的泛欧平台，这让进一步整合的前景变得黯淡。
“现在每个人都在旋转他们的车轮。伦敦瑞银资产管理公司交易负责人的Richard Semark表示并不是很多。
尽管如此，还是有一些可喜的消息。欧洲各交易所的股票交易成本似乎确实在下降。据纽约经纪和交易咨询公司Elkins/McSherry公司为《机构投资者》进行的全球分析，亚博赞助欧冠去年欧洲15个主要市场中有11个市场的执行成本下降，其中爱尔兰下降28%。该地区的四个主要市场——德国、意大利、葡萄牙和瑞典——价格略有上涨。
Elkins/McSherry衡量了三个成本组成部分:佣金、费用和市场影响——本质上衡量的是机构订单的规模对价格的影响。如果交易处理不当，对价格的负面影响可能会让投资者付出远高于中介机构收取的佣金和费用的代价。通过将交易执行的价格与每只股票每日开盘、高点、低点和收盘价的平均值进行比较，得出市场影响。
委员会和费用在压力下，大多数欧洲市场（丹麦和U.K.已被证明是例外）继续下降。但成本降低的最大驱动因素较低的市场影响力。奥地利下跌了78％，法国56％，瑞士34％，有助于将这些市场的总体成本分别下降了21％，7％和21％。在U.K.中，出售订单的市场影响下降了27％，促成了11％的总成本降低，即使佣金略有下降。（U.K.购买订单须缴纳税收造成执行成本测量的税款。）
欧洲的结果与美国的令人惊讶的成本鲜明对比，其中机构和经纪人在那里肚子里最响亮的是让欧洲贸易更便宜的需要。纽约证券交易所几乎没有地将巴黎课程作为世界上第二年的最便宜的市场，看到市场影响增加了8％，促进了整体成本通胀的4％。纳斯达克越来越昂贵11％，在市场影响下的14％上涨14％。这两个市场在1997年实施了改革，有助于降低以前的调查中的市场影响。但前所未有的波动性，结合那些非常改革的意外后果，可能会推动去年的成本增加。
总体而言，在Elkins/McSherry为这本杂志跟踪调查的四年中，全球股票交易的执行成本首次上升。然而，与1996年至1998年75%的惊人降幅相比，2%的增长就相形见绌了。Elkins/McSherry研究了1999年超过150家大型机构的全球交易。该指数衡量了42个国家1500多家券商和800多家投资管理公司的活动。总共分析了大约120万笔交易，代表了超过1180亿股股票。
尽管如此，洽谈经纪人和金钱管理人员仍然受到降低成本的压力。最重要的是，欧洲缺乏统一的清算和结算平台;in the U.S. these operations are centralized under the Depository Trust Co. and the National Securities Clearing Co. Brokerages in Europe must therefore park expensive capital in several systems, raising the cost of cross-border trading ten to 20 times higher than it is across the Atlantic, industry professionals estimate. And although investors increasingly favor pan-European portfolios, the separate national exchanges force brokerages to staff duplicate operations in multiple cities and pass the costs on to clients. Moreover, as the amount of cash flowing into European stocks continues to soar, money managers must execute ever-larger trades, making it harder to control market impact.
德累斯顿RCM全球投资者(Dresdner RCM Global Investors)股票和衍生品交易主管马库斯•胡珀(Marcus Hooper)表示:“看看欧洲最大的投资管理公司，你会发现它们管理的资产正在迅速增加。”“问题是，如果你将订单规模增加一倍，你不仅将成本增加一倍;由于市场影响，它们呈指数级增长。”
结合交易所及其后台系统将有很长的路要解决这些问题。但随着过去两年所表现出的，这并不容易。在交流合并方式中脱颖而出的国家骄傲和制度嫉妒也努力，以便将清算和结算实体与结合相结合。“我们正在努力实现一个监管管辖权的单一，中央交易对手，”英格兰州长前银行担任欧洲证券论坛主席，这是一批推动泛欧贸易的经纪人 -加工基础设施。“这将是在政治上的困难，因为法国人会想要一点，德国人会想要一点等等，这就是欧盟的现实。”
当然，整合不是在成本中加入成本的唯一方法。European portfolio managers have begun implementing so-called directed-brokerage and soft-dollar plans, which bundle research and execution services together to reduce costs and have been popular for a generation in the U.S. Furthermore, a growing number of institutions are weaning themselves from reliance on brokerages' capital to execute large orders, choosing instead to have brokers "work" some transactions over time to obtain better prices in the open market. Brokerages and managers are also turning to alternate methods to attain cheap executions, including electronic pan-European trading systems such as Tradepoint Stock Exchange and E-Crossnet. None has yet taken significant market share from London, Paris or Frankfurt, which, unlike U.S. markets, all adopted electronic order books of their own during the past decade. But investor awareness is growing.
“两年前，真的，人们对你很少看起来很茫然，”ITG欧洲首席执行官Alisdair Haynes表示，纽约克德投资技术集团的子公司，经营了经济贸易交通网络。“现在我可以去任何机构并说，”我想和你谈谈执行成本，“他们真的咬了你的手臂。欧洲越来越大的海洋变化。”
推动这一趋势的是养老金客户成本意识的提高，他们使用埃尔金斯/麦克谢利(Elkins/McSherry)和竞争对手Plexus Group提供的执行审计服务，来衡量投资经理和经纪公司的效率，并相应地配置业务。投资经理越来越多地要求券商超过交易量加权平均价格等执行基准。
“我认为它是一个额外的审计师，我们可以监督管理人员，并让他们承担责任，”英国煤炭和矿工退休金(British Coal and minworkers Pension)的投资主管约瑟夫•巴恩斯(Joseph Barnes)说。该机构从1997年开始监控执行成本，并因此改组了管理人员名册。“我们感觉，由于经理和经纪人之间的关系，我们经常间接地支付费用。这给了我们更大的权力来指导通常由经理做出的执行决策。”
许多因素在不断变化的氛围中，从技术进步到欧洲股票的快速增长胃口。根据AMG数据服务的数据，在过去五年中，净流入于欧洲的股票基金在1995年的1995年的14亿美元至2000年的54亿美元。随着政府改革退休计划，养老金管理人员长期限于这种安全投资，因为债务工具对股票变暖。个人投资者正在逐步控制他们的储蓄和退休规划，为在美国在过去十年中，为零售投资的爆炸进行爆炸。
为了应对资金的涌入，欧洲资产管理公司开始效仿美国资产管理公司，将各自的研究、投资组合管理和交易职能分开。购买和出售大量股票的机构不可避免地更密切地关注执行，这种专业化孕育了更高的复杂性。“只要你有某人的工作就是得到最好的执行,人的压力击败了基准,或失去生意,“说奈杰尔•罗伦敦投资银行的全球股市主管嘉诚& Co .)这是成本最低的全球经纪公司在今年的Elkins / Mcsherry调查。
成本意识的另一个司机是机构投资组合中索引的增长。Market professionals estimate that some 20 percent of equity portfolios in the U.K. are passively managed, up from about 10 percent five years ago but still shy of the 25 to 30 percent level in the U.S. Passive equity management on the Continent has grown during that time from virtually nil to roughly 5 percent, and that's expected to grow further. With portfolios simply tracking indexes like the FTSE 100, transaction costs become an even bigger determinant of overall performance. "When you're indexing, the only thing that differentiates you from the crowd is your execution costs," says ITG Europe's Haynes.
此外，美国机构正在汇集更多资金进入欧洲，并在与他们的执行成本上进行长期纪念。“我们发现美国金钱的涌入导致欧洲的管理人员和经纪人在过去一年中的执行成本更加注重，而不是之前的执行成本，”Elkins / McSherry主席Richard McSherry说。“如果他们没有，他们知道他们会失去商业。”
面对所有这些压力，经纪公司和资产管理公司都转而采用很少有人使用的技术，以实现更廉价的交易执行。例如，在伦敦，机构经纪业务几十年来一直由拥有巨额资产负债表的大型投资银行主导。这些机构将投入资金，为机构大宗交易提供即时处决。伦敦金融城的交易员估计，就在五年前，大约90%的机构订单都是以这种方式完成的。基金经理们被宠坏了，他们要求经纪公司在几分钟、几小时甚至几天的时间里，在市场上寻找匹配的投资者订单，而没有考虑到可能会获得更好的价格，从而寻求即时交易。
自1997年，以来，这种做业务的方式慢慢成为异常而不是规范，而不是符号。经纪人现在可以通过将其拆分成被执行的碎片来有效地工作机构订单的能力以最优惠的价格对其他客户订单。交叉命令 - 在市场上找到精确的自然匹配 - 通过套装或替代系统，如DISID或E-Crossnet也成为一个追捧和可行的选择。买方交易商（越来越多的商业学校培训的专家而非前地板经纪人或更多的研究导向的投资组合经理）正在为这些战略可以降低市场影响成本的方式变暖。今天，苗条的大多数机构命令是针对其他客户订单而不是反对大经纪的资产负债表执行。许多机构甚至愿意为交叉的交易和其他机构处决支付更高的佣金，因为他们的整体交易成本仍然降低，因为市场影响有限。
“第一年左右，这是投资组合经理的外国概念，”Cazenove的Rowe说了套装的引入。“他们受过训练以期待即时的。现在，随着交易越来越成为专用桌子的工作，买边只是在绝对需要时要求资本。”这已经为Cazenove等较小的房屋培养了竞争的竞争场。
但欧洲交易所赞助的订单簿，从巴黎亚博篮球怎么下串的巴黎CAC和法兰克福的IBEX，并没有提供完全匿名的交易参与方。机构渴望这样的保密。如果他们购买或出售大宗商品的意图泄露给其他市场参与者，价格将做出相应反应，推高交易成本。在欧洲，大多数交易所的订单账簿会在交易执行后显示交易双方的经纪人身份。虽然这并不一定完全暴露了基金经理的活动，但它让交易员能够根据他们对客户关系的了解做出有根据的猜测。
这种信息泄漏的可能性，尽管在传统的开放式交换机地板上可能发生的情况并不严重，但是为商品匹配和E-CrossNet等电子匹配系统留下了开放的门，这提供了完整的匿名。Although they have yet to achieve the market share of their U.S. cousins (so-called electronic communications networks account for roughly one third of Nasdaq volume and a growing share of NYSE trades), institutions and brokerages alike are experimenting with any system that offers an advantage in the quest for lower costs. Indeed, electronic matching system operators Bridge Trading Co. and Instinet Corp. are ranked among the top 20 global brokerages for the first time in this year's survey. Bridge is second only to Cazenove globally, while 18th-ranked Instinet also placed among the top five brokerages in the Netherlands and Switzerland.
“我认为电子交易是降低成本的主要因素之一，”Dresdner RCM的帽子说。“你进入交叉系统的匿名是一个真正的绘图。
E-Crossnet正在举行，现在在U.K.和欧洲市场方面已经很好地建立了。绝对，感觉是增加了增值。“
瑞银资产管理公司(UBS Asset Management)正转向电子匹配系统，以进一步削减成本。该公司连续第三年拥有全球排名第一的投资管理公司Phillips & Drew。尽管E-Crossnet仍在努力建立足够的用户基础和提高交易匹配率，但它在这方面有很大前景。瑞银资产管理(UBS Asset Management)的斯马克(Semark)表示:“我们目前没有特别好的匹配率。”“但人们预计，替代系统最终将占据更大的市场份额。”
传统交易所在合并形成真正的泛欧洲交易所方面缺乏进展，这对新兴的电子交易所起到了推动作用。毕竟，像Tradepoint和E-Crossnet这样的系统已经是泛欧洲的了。他们有强大的支持者。Tradepoint的多数股权由一个由instinet牵头的美国企业财团持有。摩根士丹利Dean Witter和OM Gruppen共同拥有Jiway，这是一个拟议中的泛欧零售订单执行系统。E-Crossnet将完全剥离券商业务，它得到了美林公司(Merrill Lynch & Co.)和巴克莱全球投资者(Barclays Global Investors)这两个强大的组合的支持。另一方面，欧洲证券交易所则被视为国宝。它们由当地券商、国家银行拥有，有时还由政府拥有，这往往会使战略决策变得复杂。将他们合并成一个无缝的单位需要相当大的外交(这在某些情况下已经失败了)或全面战争。
想想伦敦证交所的窘境吧。1999年7月，它宣布将从共同所有制转为公有制，以使其能够与其他交易所合并。今年4月，它表示将与德意志银行Börse合并，创建一个涵盖所有欧洲股票的市场iX。但英国的一些小型券商放弃了这一计划，帮助OM Gruppen进行敌意收购。
LSE成功地削弱了om Gulpen，指出了众多障碍。一个是瑞典担心吉道的大多数所有权，将与伦敦交流的管理有直接的冲突。另一种是OM的追加所有权和治理结构，包括瑞典政府举办的少数民族股权。OM将在很大程度上为其股票提供资金，最近几周跌幅超过20％。OM Gruppen将其初始优惠提高了大约7.5亿英镑（10.9亿美元）至约10亿英镑，但大多数观察团认为它可以占上风。
公开来说，伦敦坚持认为它可以独自一人。“我们不需要合并，”Exchange发言人说。“尽管我们退出了IX，但我们仍然意图提供泛欧市场。我们这里的立场是强大的：我们仍然是欧洲最大的交流，具有非常深的流动性。但我们不会休息在我们的桂冠上。“尽管如此，其他人认为组织在混乱中。“目前的LSE正在遭受自信的危机，”靠近227岁的交易所的一个人说，他们在欧洲股市中谈论持续的谈判。“这是非常脆弱的，因为它现在是一个引用的公司。任何人都可以进来，试着带走你。”
在IX的消亡之后，DeutscheBörse似乎类似地孤立，特别是考虑到它在埃塞卢克旗下加入巴黎，在围绕与伦敦的违法行为令人虐待之前，它近距离接近巴黎。德国政府及其最大的商业银行由Deutsche Bank领导的许多故障，这对交易所和缩小的兴起来促使对外国利益的影响幅度，因为缺乏进展。“IX表明，除了自己的条款之外，德国对德国来说难以做到，因为他们的政府在涉及这些事情时，他们的政府是多么严格，”一个来源说。“但是现在他们处于被孤立的危险，因此正在迫切需要做的事情。”
其中两个选择似乎不太可能成功，因为过去失败的交易带来了敌意。据说法兰克福正在考虑对伦敦证交所发起敌意收购，而伦敦现在预计将以丘吉尔式的决心与之抗争。另一种可能性是与泛欧交易所的友好合并。欧洲大陆的许多人认为这是一个特别聪明的做法，因为欧洲大陆的投资趋势是这样的。但领导泛欧交易所的巴黎交易所和法兰克福交易所的官员意见不一致，因为他们之间两笔希望达成的交易从未实现。“这两个机构互不信任，任何事情都必须有某种政治干预才能发生。他们之间的敌意相当大，”一位消息灵通人士表示。“他们已经进行了一段时间的谈判，双方都认为对方出卖了协议，他们的谈判没有诚意。他们会在某天晚上上床睡觉，以为自己已经达成了协议，但第二天早上醒来，却发现对方在撒谎。”
Eureonext也在考虑竞标的LSE，但大多数人认为它更愿意与伦敦竞争不久的将来。由于单一的清算和结算平台，德国和伦敦尚未组装，欧洲欧元将欧洲竞技场良好。
纳斯达克被一些人视为伦敦证交所的潜在救星。在第九修正案下，纳斯达克本应与法兰克福和伦敦结盟。纳斯达克(Nasdaq)董事长兼首席执行官弗兰克•扎布(Frank Zarb)很久以前就被认为会宣布辞职，但最近他的合同又延长了一年。他一直梦想着在一个平台上实现全球所有股票的无缝交易。与伦敦证交所合并将是朝着这个方向迈出的大胆一步，尽管风险很大。(这些市场都不愿对任何谈判或潜在合并置评。)
受挫的券商可能会打出一张王牌:专注于后台业务，建立自己的贸易处理系统，并淘汰当前的竞争对手。欧洲证券论坛(European Securities Forum)成员公司正在考虑制定这样一个系统的计划，并向银行或技术公司等外部承包商开放建设投标。“我们可以把生意给赢家，用我们的钱支持它。这是一种切实的可能性，”ESF主席肯特表示。
尽管所有的挫折感，所有的拟合和初步，欧洲股票投资者至少要支付低于以往的交易成本。令人惊讶的是，对于在美国市场上的人来说，不能说同样的事情。更令人不安的是，这些市场主要增长更加昂贵，因为更大的市场影响 - 三年前实施改革所针对的执行成本的段。
为什么？一些观察者指出了法规的意外后果。对纳斯达克经销商的联邦调查显示，许多人将客户限制订单作为自己，以便他们可以购买和销售给定库存的蔓延，这将保持人为广泛，提高了流程中的利润。随后，监管机构要求新的秩序处理规则，强迫经纪人展示广泛的任何客户限制订单，这些订单将提高最佳报价的买卖价格。然后，在1997年夏天，美国市场将其最低价格变化从一个八分之一缩小到一美元的十六分之一。
这两项改革在1997年晚些时候和1998年全年的累积效果是息差的缩小，而息差是市场影响成本的一个主要组成部分。由美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，简称sec)强制执行的指令处理规则也极大地推动了ecn的发展。技术不佳的做市商广泛使用ecn显示客户限价指令。
就在新规则出台之际，华尔街和学术界的一些人士警告称，新环境将使交易商的利润大幅缩水，许多人将退出做市，从而减少投资者的流动性。另一些人则批评了如此多的中网之间交易利益的分散，指责这也会损害机构投资者大量买卖股票的能力。亚博赞助欧冠果然，美林(Merrill Lynch)、普惠(PaineWebber)和所罗门美邦(Salomon Smith Barney)等主要交易商将数百只流动性较差的纳斯达克股票从做市商名单中剔除，ecn很快就占据了纳斯达克总成交量的三分之一。
虽然没有证据证明任何这些发展与更高的市场影响成本之间的直接联系，但一些交易商不仅仅是愿意质疑联邦监管机构的智慧。
位于马里兰州巴尔的摩的共同基金公司T. Rowe Price Associates的交易主管安德鲁•布鲁克斯表示:“我认为，不是所有人都应该对息差收窄感到如此欣慰。”“做市商撤退，人们害怕交易。盘中波动率飙升。我是说，有些股票有4个点的价差。在那种环境下，你怎么可能期望得到良好的执行呢?事实是我们的执行情况越来越糟，我们代表的是个人投资者。所有那些鼓吹缩小价差以及他们对市场产生的辉煌影响的人真的错过了机会。竞争是一件好事，但我们必须以某种方式让市场回归，这样人们才能利用流动性池。”
不管原因是什么，美国市场应该担心的是，在那里做生意的成本会越来越高。今天的竞争可能是纽约证交所与纳斯达克(Nasdaq)或伦敦证交所与泛欧交易所(Euronext)的竞争，但在不太遥远的未来，竞争将是全球性的——成本最低的服务提供商将胜出。随着越来越多的养老基金和共同基金经理意识到执行成本的重要性，券商和交易所将不再能够依赖投资者对股票交易真实成本的无知。
计算交易成本
Elkins / McSherry Co.分析措施总交易费用，包括执行委员会和收费，以计算贸易效率称为“市场影响”。市场影响是股票交易处于执行的价格与白天股票高，低，开放和闭幕价格之间的差异。
Elkins/McSherry通过汇总所有股票的总交易成本对国家和交易所进行排名。个人经纪公司和资金管理公司的排名衡量的是该公司的平均总交易成本高于整个市场或国家的交易成本。