对冲基金经理克里夫•阿斯尼斯(Cliff Asness)为何对对冲基金的价值提出这么多问题?问克利夫·阿斯尼斯，学者。
在哈尔勒克斯
2001年5月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
对冲基金经理克里夫•阿斯尼斯(Cliff Asness)为何对对冲基金的价值提出这么多问题?问克利夫·阿斯尼斯，学者。
去年，一份学术研究草案开始在金融教授和投资从业者中传阅。这篇题为《对冲基金对冲吗？》的论文是用学术金融学的密集措辞写成的，其结论令人震惊。
通过分析基准CSFB/Tremont对冲基金指数七年的回报，作者得出结论，对冲基金行业一直严重低估其回报与整体股市的相关性，从而显著高估了这些基金对投资者的价值。一句话：在这七年中，一个现成的股票指数是一个更好的风险调整投资，扣除费用后，比迷人的对冲基金指数更好。
作者总结道:“对冲基金的广泛指数和大多数对冲基金的子类并没有在这段时期增加价值。”许多对冲基金提出了大胆的主张. . . .根据这篇论文的结果，我们认为仔细审查这些说法很重要。”
对冲基金行业或许可以把这些结论当作是学究们不成熟的理论而置之不理。除了这两位作者自己经营着一家对冲基金，并拥有一流的学术证书。克利福德•阿斯尼斯(Clifford Asness)、罗伯特•克雷格(Robert Krail)和约翰•刘(John Liew)经营着AQR资本管理公司(AQR Capital Management)。这是一家纽约对冲基金，热衷于量化投资，其投资者包括斯坦福大学(Stanford University)和量化基金经理罗伯特•阿诺特(Robert Arnott)。AQR的合伙人是上世纪80年代末在芝加哥大学(University of Chicago)攻读金融学博士学位时认识的，之后在著名的交易公司Trout trading Co.和高盛资产管理公司(Goldman Sachs Asset management)进入了真实的资金管理领域。三年前，这三人离开高盛，成立了AQR。作为一家典型的浮华对冲基金初创企业，AQR在一夜之间筹集了10亿美元，尽管其历史记录有限。
为什么Asness和该公司要承担自己的行业？阿斯内斯承认了一种强迫性的实话实说。“我们不是在与对冲基金进行斗争，”他说。“我认为一个聪明的投资者可以组合一个伟大的对冲基金投资组合。但这并不容易。为什么会容易呢？对冲基金作为一种资产类别被超卖，这是一个奇迹。”
AQR的研究仍在最后定稿，准备提交给金融期刊，但它正掀起一场争议风暴——而且有充分的理由。不管是否超卖，作为一个类别，对冲基金从未像现在这样受欢迎，也从未像现在这样被视为投资弊病的灵丹妙药而被大肆出售。咨询公司VAN hedge Fund Advisors的数据显示，就在10年前，大约有2,000只对冲基金，管理着670亿美元左右的资产。如今，有6000多家基金管理着超过5000亿美元的资产，VAN Hedge估计，去年管理的资产增加了750亿美元，未来五年可能达到1万亿美元。它们已经催生了大量的“基金中的基金”，以及一个以股票贷款和杠杆融资等大宗经纪服务迎合它们的华尔街“家庭手工业”。
对冲基金的投资风格多样，从全球宏观经济趋势投资到可转换债券套利，从多空股票投资到抵押贷款支持证券交易，对冲基金的税收效率普遍较低，成本也出了名的高——基金经理通常只占有1%的资产和20%的回报。但对冲基金已经成为积极资金管理的前沿，主要面向富人，而且越来越多地面向大型机构投资者，比如加州公务员退休系统(California Public Employees’Retirement System)，该系统计划在未来五年向对冲基金投资10亿美元。亚博赞助欧冠
它们的吸引力不仅在于表面上世界上最好的投资组合经理所带来的超高回报的诱惑，还在于它们还承诺，这些回报不会与整个股市相关，因此风险会小得多。在最近一份题为《对冲基金为何有意义》(Why Hedge Funds Make Sense)的研究报告中，摩根士丹利(Morgan Stanley)的量化策略小组计算出，在过去10年里，经过风险调整后，对冲基金指数的表现优于股票指数。高盛公司(Goldman, Sachs & Co.) 1998年一项庞大的研究显示，对冲基金与大型机构投资组合中的其他资产混合在一起，可以提高经风险因素调整后的业绩。但如果Asness的判断是正确的，而且对冲基金经理的大部分回报都来自市场，那么他们的吸引力就会大打折扣——更不用说他们的收费结构了。根据AQR的分析，许多对冲基金经理只不过是极其昂贵的指数编制者。
麻省理工学院金融学教授肯尼斯•弗兰奇表示:“这是一项非常、非常有说服力的研究。”弗兰奇曾是Asness的论文顾问，目前在加州圣莫尼卡的Dimensional Fund Advisors从事资金管理业务。“闻起来不错。你已经听到很多学者说，‘我真希望那篇论文是我写的。’我只听到那些有既得利益的人质疑它。”
但既得利益费用有两种削减方式：一些对冲基金经理和顾问坚持认为AQR的合作伙伴有他们自己的斧头要磨。批评者认为这项研究是有缺陷的，他们认为AQR的创始人正试图克服他们在第一年半时所公布的低回报，并希望在一个拥挤的领域将自己定位为一个值得信赖的声音。
“我们不相信，”LJH Global Investments的董事总经理詹姆斯·赫奇斯四世(James Hedges IV)说，他的名字与之相符。该公司为富有的个人和机构提供30亿美元对冲基金投资咨询服务。“人们做研究是为了获得市场营销的证书。在这种情况下，我认为很明显，他们在出售一种声称优于传统多空股票策略的量化策略。”尽管如此，即使是对AQR动机持怀疑态度的经理人也表示，迫切需要对对冲基金回报进行客观研究。“艰苦的研究早就该进行了，”另一位基金主管说。
无论这项研究对AQR做了什么，它都不会赢得阿斯内斯和他的同事们的许多朋友。“我们间接地感到了一些敌意——人们说，‘你们是告密者’，”阿斯内斯说。
但那些熟悉他的人说，他会继续发表一些聪明的东西并不奇怪。高盛资产管理公司（Goldman Sachs Asset Management）前机构营销负责人拉里·科恩（Larry Kohn）表示：“他在很大程度上仍然是一名学者。他在智力上是诚实的。”。“他不在乎他的对冲基金经理同事是否不喜欢他。”
AQR合作伙伴强调，他们的研究不会低估某些对冲基金的价值。在这一点上，他们没有太多选择。毕竟，他们是对冲基金经理，不打算归还他们8.75亿美元的资产。他们说，一些对冲基金是稳健的，甚至是特殊的投资，但大多数只是普通投资，就像其他积极管理的基金一样。AQR的合伙人克莱尔说，“当人们做的研究表明大多数共同基金没有增值时，没有人会感到恐慌。”
AQR在成立的头一年半里，没有资格去评论任何人的表现。
AQR成立于1998年8月，当时正值牛市盛况，其旗舰对冲基金产品开局不利，在接下来的20个月里损失了35%的资产。对于一个在华尔街被吹捧为下一个伟大的量化交易机构(在全球范围内交易股票、债券和期货)的机构来说，这是一个令人尴尬的首次亮相，它已经从热切的投资者那里转走了资金。阿斯尼斯将AQR糟糕的开局归咎于历史性的股票估值泡沫和他自己的一些错误。他说:“对于基于价值的选股系统来说，这是有史以来最糟糕的时候，我们在价值方面冒了太多的风险。”“对我们来说，没有什么能把这变成一个好时期，但我们现在的基金比两年前要好得多。”
34岁的阿斯尼斯有理由对这次损失耿耿于怀。AQR的交易模型在一定程度上是建立在他在攻读博士学位时萌生的投资理念之上的。阿斯尼斯是长岛罗斯林海茨(Roslyn Heights)人，他的父亲是曼哈顿一位相对不懂数学的助理地区检察官，后来成为了辩护律师，母亲是皇后学院(Queens College)数学系的明星学生。“我从她那里学到了极客技能，”阿斯尼斯说。作为一名普通的高中生，他的sat成绩足以让他进入宾夕法尼亚大学(University of Pennsylvania)，在那里他获得了经济学和计算机工程的本科学位。1988年，他进入芝加哥大学商学院攻读研究生课程。即便是在一个几乎发明了现代金融的机构，阿斯尼斯的敏锐也脱颖而出。“他的反应非常快，”麻省理工学院教授弗兰奇说。“他是我在芝加哥最好的球员之一，如果不是最好的话。”
在法国和著名金融理论家Eugene Fama的工作下，Asess研究了价值和动量投资，发现了两种投资风格结合的好处，大多数人认为这两种投资方式几乎是矛盾的。然而，他对纯学术的奉献并没有持续多久。几乎从他在芝加哥学习开始，他就在高盛为传奇金融创新者菲舍尔·布莱克（Fischer Black）兼职。1992年，他的论文仍未完成，阿斯内斯休了一年假，用抵押贷款换了GSAM，他在那里度过了前一个夏天。年底时，他决定留在华尔街，但转职为GSAM定量研究主管。（他完成了论文《解释股票回报的变量》，并于1994年获得博士学位。）
Asness的团队配备了来自芝加哥的同事，包括AQR未来的合伙人Liew和Krail，再次专注于寻找结合价值和动量投资元素的投资策略，这一次是为了帮助高盛的投资组合经理在不同国家之间配置资产。他的量化基金团队也开始管理多达70亿美元的机构资金，其中包括规模5.6亿美元的内部对冲基金Global Alpha，该基金头两年交易股票、货币和债券的总年回报率高达74%。
像Asness一样，Liew和Krail混合了学术和交易。在担任迪安·维特·雷诺兹公司财务分析师一段时间后，克莱尔进入了芝加哥大学的博士学位。金融专业，但辍学为鳟鱼贸易工作。1995年，他加入高盛，在研究和资金管理方面与Asness合作。刘获得了博士学位。1995年，他还为Trout工作，开发全球定量市场中性股票选择策略。1994年，他加入了阿斯内斯集团。
阿斯尼斯展示了一种诀窍，不仅能获得令人印象深刻的投资回报，而且还能推销业务。科恩回忆说，举例来说，他在为高盛赢得GTE Corp.和壳牌石油(Shell Oil)的资金管理委托方面发挥了重要作用。据说阿斯尼斯的团队在最后一年创造了1亿美元的利润;因此，据报道，他是该公司薪酬最高的非合伙人之一。
机智、合群、极度自信，阿斯尼斯到处都能找到笑话。从高盛辞职前，阿斯尼斯在曼哈顿豪华牛排馆Sparks用餐时，被一只大虾噎住了。“我们以为他在开玩笑，因为他是个爱开玩笑的人，”科恩回忆道。“然后他开始脸色发青。”科恩说，在斯巴克的一名员工用海姆利克急救法把虾取出来后，阿斯尼斯“拿出一张100美元的钞票说，‘我希望你不要介意我没吃完这顿饭。’”
任何一个芝加哥的博士都知道，两年的高额回报可能仅仅是运气的结果。这一统计事实并没有阻止阿斯尼斯利用他在高盛的回报进行市场营销，将自己作为一个交易神童。1997年，阿斯尼斯、刘和Krail(以及AQR的第四位非定量合伙人、负责营销的大卫•卡比勒)从高盛辞职，在洛克菲勒中心(碰巧就在芝加哥大学筹款办公室隔壁)租了一间办公室，吹嘘他们的Global Alpha业绩数据。一般来说，AQR寻求结合价值和动量交易的元素。在实际操作中，这可能意味着买入已开始好转的遭受重创的证券，或曾被哄抬但现在正在下跌的股票。阿斯尼斯表示:“我们购买的东西，从长期来看似乎很便宜，但正开始变得更好。”“我坚信，人们要么太乐观，要么太悲观。”
在1998年和1999年，投资者不顾其估值而抬高纳斯达克股票的价格时，价值基金表现不佳。AQR也是如此。事后来看，阿斯内斯表示，与大多数定量基金一样，AQR持有非常广泛的投资组合，应该能够限制一些损失。他认为，一个问题是，尽管投资者继续放弃传统的估值模型，但该公司对价值头寸的执着。在某些方面，该基金的相关性太大——不是与市场相关，而是与一种理念相关。“我们在价值方面冒了太多的风险，”阿斯内斯说。“当我观察市场时，我真的不应该知道我们的投资组合是如何运作的。”损失促使AQR修改其模型，以便该公司能够更快地放弃纯价值头寸。
AQR作为几种对冲基金和传统机构资金管理产品的一部分，运行着大约十种不同的交易策略。该公司一半以上的资产都在旗舰AQR绝对回报多策略对冲基金中。2000年3月，AQR的痛苦达到了顶峰，当时该基金从1998年8月启动时的提款率下降了35%。接着，纳斯达克泡沫破裂，高估值股票开始下跌，AQR又卷土重来。AQR绝对回报率去年上涨19%，而纳斯达克综合指数和标准普尔500指数分别下跌39.3%和10.1%。今年，随着股市继续挣扎，AQR的绝对回报率在4月份上升了14%，自2000年3月以来上升了60%。但从一开始就进行投资的人基本持平，对于一只旨在每年产生20%至25%回报的基金来说，这是一个令人失望的回报。
AQR声称，它的回报实际上与整个市场没有任何联系，这对一家在股市相关性问题上掀起轩然大波的公司来说并不令人意外。Asness说:“我们的测试结果接近于零。”
AQR的合作伙伴离开了学术界，但他们
从来没有停止出版。AQR的创始人在通过交易发家致富的同时，也在大量进行研究。在过去的五年里，阿斯尼斯和他的合作伙伴发表了十多篇学术论文。
他们对对冲基金的新研究似乎肯定是最具争议的。在这份报告中，阿斯尼斯和他的公司试图确定对冲基金回报率中，有多少百分比可以归因于经理的技能，有多少百分比仅仅是因为在历史上的牛市中持有股票。为此，他们使用了CSFB/Tremont指数，该指数追踪337只对冲基金的月回报率，被广泛认为是所有对冲基金的代表。AQR对1994年至2000年的月收益进行了回归分析，初步计算出CSFB/Tremont指数的beta值相对较低，为0.37。贝塔指数衡量的是单个证券或指数相对于整体市场的变动幅度。在这种情况下，整体市场上涨1000点，对冲基金指数的涨幅相对较小，为370点。这个结果尤其令人印象深刻，因为一个贝塔系数为0.37(股市贝塔系数为1.0)的纯股票市场指数基金的年回报率比对冲基金指数的13%要低2.6个百分点。
长期以来，AQR一直怀疑有关此类对冲基金回报的轶事报道，因此开始研究对冲基金的业绩是否因持有非流动性证券而被夸大。当证券交易量不大时，它们可以使投资组合看起来不那么波动和相互关联。AQR进行了一项统计研究，发现有证据表明对冲基金的回报令人费解地跟踪了前三个月的股市回报——表明存在非流动性证券——之后，AQR使用一种称为“滞后贝塔回归”的标准金融技术重新计算了对冲基金指数贝塔。该技术，诺贝尔奖获得者、前长期资本管理合伙人迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）在20世纪70年代首次推广，长期以来一直被用于清理资金管理研究中的数据。
在AQR对这些非流动性证券进行调整后，对冲基金指数的相关性飙升，其相对风险调整后的表现暴跌。修正后的对冲基金指数beta达到0.84的高点，意味着对冲基金反映了市场的大部分走势。AQR的合伙人接着计算出，投资者不是通过购买对冲基金指数获得巨额回报，而是通过购买普通市场指数每年获得4.5个百分点的回报。Liew说:“当我们估算将陈旧定价考虑在内的贝塔系数时，对冲基金表现的障碍就大大增加了。”“现在看来，对冲基金输给了被动型指数基金。”甚至一些对冲基金投资者也承认，质疑许多对冲基金回报的定价是个好主意。一位管理多家大型对冲基金账户的基金经理表示:“据我所知，规模达数十亿美元的对冲基金在按季度为其投资组合定价时采取了非常不严格的方法。”
尽管如此，一些读过研究报告的对冲基金经理和投资者认为，AQR高估了非流动性证券的影响——尤其是因为包括AQR在内的任何人都无法准确确定对冲基金持有的非流动性证券的水平。“他所说的对少数基金来说可能是真的，”基金中的基金运营公司Torrey funds的合伙人埃兹拉·马格尔(Ezra Mager)说，他读过AQR的研究报告。“但在大多数基金中并非如此。”Mager表示，可转换债券套利和私人股本是两个应该仔细审查中期定价的领域，但他认为，大多数其他对冲基金持有流动性相当强的证券投资组合。
可以肯定的是，把商业和学术混在一起，阿斯尼斯不可避免地会让自己和他的动机受到批评。“我认为他的基金有一个糟糕的开始，”一位对冲基金投资者说。“这项研究意味着，一些可能不会(否则)的人会再看他一眼。”一家风险套利对冲基金的一位高管还指出，Asness和几位哈佛商学院(Harvard Business School)教授正计划推出一只风险套利指数基金，这将是传统收购基金的廉价替代品。从某些方面来说，这项研究是此类产品的营销弹药。这位对冲基金官员说，“我想我知道他在玩什么把戏。”(实际上，Asness认为，风险套利基金(arb)的表现不错，但在这项研究中它并不是一个单独的类别。)
当然，很难相信许多对冲基金经理会欣然接受阿斯尼斯的结论。毕竟，他的意思是，平均而言，他们所做的大部分事情都是毫无价值的。
在哈尔勒克斯
2001年5月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
对冲基金经理克里夫•阿斯尼斯(Cliff Asness)为何对对冲基金的价值提出这么多问题?问克利夫·阿斯尼斯，学者。
去年，一份学术研究草案开始在金融教授和投资从业者中传阅。这篇题为《对冲基金对冲吗？》的论文是用学术金融学的密集措辞写成的，其结论令人震惊。
通过分析基准CSFB/Tremont对冲基金指数七年的回报，作者得出结论，对冲基金行业一直严重低估其回报与整体股市的相关性，从而显著高估了这些基金对投资者的价值。一句话：在这七年中，一个现成的股票指数是一个更好的风险调整投资，扣除费用后，比迷人的对冲基金指数更好。
作者总结道:“对冲基金的广泛指数和大多数对冲基金的子类并没有在这段时期增加价值。”许多对冲基金提出了大胆的主张. . . .根据这篇论文的结果，我们认为仔细审查这些说法很重要。”
对冲基金行业或许可以把这些结论当作是学究们不成熟的理论而置之不理。除了这两位作者自己经营着一家对冲基金，并拥有一流的学术证书。克利福德•阿斯尼斯(Clifford Asness)、罗伯特•克雷格(Robert Krail)和约翰•刘(John Liew)经营着AQR资本管理公司(AQR Capital Management)。这是一家纽约对冲基金，热衷于量化投资，其投资者包括斯坦福大学(Stanford University)和量化基金经理罗伯特•阿诺特(Robert Arnott)。AQR的合伙人是上世纪80年代末在芝加哥大学(University of Chicago)攻读金融学博士学位时认识的，之后在著名的交易公司Trout trading Co.和高盛资产管理公司(Goldman Sachs Asset management)进入了真实的资金管理领域。三年前，这三人离开高盛，成立了AQR。作为一家典型的浮华对冲基金初创企业，AQR在一夜之间筹集了10亿美元，尽管其历史记录有限。
为什么Asness和该公司要承担自己的行业？阿斯内斯承认了一种强迫性的实话实说。“我们不是在与对冲基金进行斗争，”他说。“我认为一个聪明的投资者可以组合一个伟大的对冲基金投资组合。但这并不容易。为什么会容易呢？对冲基金作为一种资产类别被超卖，这是一个奇迹。”
AQR的研究仍在最后定稿，准备提交给金融期刊，但它正掀起一场争议风暴——而且有充分的理由。不管是否超卖，作为一个类别，对冲基金从未像现在这样受欢迎，也从未像现在这样被视为投资弊病的灵丹妙药而被大肆出售。咨询公司VAN hedge Fund Advisors的数据显示，就在10年前，大约有2,000只对冲基金，管理着670亿美元左右的资产。如今，有6000多家基金管理着超过5000亿美元的资产，VAN Hedge估计，去年管理的资产增加了750亿美元，未来五年可能达到1万亿美元。它们已经催生了大量的“基金中的基金”，以及一个以股票贷款和杠杆融资等大宗经纪服务迎合它们的华尔街“家庭手工业”。
对冲基金的投资风格多样，从全球宏观经济趋势投资到可转换债券套利，从多空股票投资到抵押贷款支持证券交易，对冲基金的税收效率普遍较低，成本也出了名的高——基金经理通常只占有1%的资产和20%的回报。但对冲基金已经成为积极资金管理的前沿，主要面向富人，而且越来越多地面向大型机构投资者，比如加州公务员退休系统(California Public Employees’Retirement System)，该系统计划在未来五年向对冲基金投资10亿美元。亚博赞助欧冠
它们的吸引力不仅在于表面上世界上最好的投资组合经理所带来的超高回报的诱惑，还在于它们还承诺，这些回报不会与整个股市相关，因此风险会小得多。在最近一份题为《对冲基金为何有意义》(Why Hedge Funds Make Sense)的研究报告中，摩根士丹利(Morgan Stanley)的量化策略小组计算出，在过去10年里，经过风险调整后，对冲基金指数的表现优于股票指数。高盛公司(Goldman, Sachs & Co.) 1998年一项庞大的研究显示，对冲基金与大型机构投资组合中的其他资产混合在一起，可以提高经风险因素调整后的业绩。但如果Asness的判断是正确的，而且对冲基金经理的大部分回报都来自市场，那么他们的吸引力就会大打折扣——更不用说他们的收费结构了。根据AQR的分析，许多对冲基金经理只不过是极其昂贵的指数编制者。
麻省理工学院金融学教授肯尼斯•弗兰奇表示:“这是一项非常、非常有说服力的研究。”弗兰奇曾是Asness的论文顾问，目前在加州圣莫尼卡的Dimensional Fund Advisors从事资金管理业务。“闻起来不错。你已经听到很多学者说，‘我真希望那篇论文是我写的。’我只听到那些有既得利益的人质疑它。”
但既得利益费用有两种削减方式：一些对冲基金经理和顾问坚持认为AQR的合作伙伴有他们自己的斧头要磨。批评者认为这项研究是有缺陷的，他们认为AQR的创始人正试图克服他们在第一年半时所公布的低回报，并希望在一个拥挤的领域将自己定位为一个值得信赖的声音。
“我们不相信，”LJH Global Investments的董事总经理詹姆斯·赫奇斯四世(James Hedges IV)说，他的名字与之相符。该公司为富有的个人和机构提供30亿美元对冲基金投资咨询服务。“人们做研究是为了获得市场营销的证书。在这种情况下，我认为很明显，他们在出售一种声称优于传统多空股票策略的量化策略。”尽管如此，即使是对AQR动机持怀疑态度的经理人也表示，迫切需要对对冲基金回报进行客观研究。“艰苦的研究早就该进行了，”另一位基金主管说。
无论这项研究对AQR做了什么，它都不会赢得阿斯内斯和他的同事们的许多朋友。“我们间接地感到了一些敌意——人们说，‘你们是告密者’，”阿斯内斯说。
但那些熟悉他的人说，他会继续发表一些聪明的东西并不奇怪。高盛资产管理公司（Goldman Sachs Asset Management）前机构营销负责人拉里·科恩（Larry Kohn）表示：“他在很大程度上仍然是一名学者。他在智力上是诚实的。”。“他不在乎他的对冲基金经理同事是否不喜欢他。”
AQR合作伙伴强调，他们的研究不会低估某些对冲基金的价值。在这一点上，他们没有太多选择。毕竟，他们是对冲基金经理，不打算归还他们8.75亿美元的资产。他们说，一些对冲基金是稳健的，甚至是特殊的投资，但大多数只是普通投资，就像其他积极管理的基金一样。AQR的合伙人克莱尔说，“当人们做的研究表明大多数共同基金没有增值时，没有人会感到恐慌。”
AQR在成立的头一年半里，没有资格去评论任何人的表现。
AQR成立于1998年8月，当时正值牛市盛况，其旗舰对冲基金产品开局不利，在接下来的20个月里损失了35%的资产。对于一个在华尔街被吹捧为下一个伟大的量化交易机构(在全球范围内交易股票、债券和期货)的机构来说，这是一个令人尴尬的首次亮相，它已经从热切的投资者那里转走了资金。阿斯尼斯将AQR糟糕的开局归咎于历史性的股票估值泡沫和他自己的一些错误。他说:“对于基于价值的选股系统来说，这是有史以来最糟糕的时候，我们在价值方面冒了太多的风险。”“对我们来说，没有什么能把这变成一个好时期，但我们现在的基金比两年前要好得多。”
34岁的阿斯尼斯有理由对这次损失耿耿于怀。AQR的交易模型在一定程度上是建立在他在攻读博士学位时萌生的投资理念之上的。阿斯尼斯是长岛罗斯林海茨(Roslyn Heights)人，他的父亲是曼哈顿一位相对不懂数学的助理地区检察官，后来成为了辩护律师，母亲是皇后学院(Queens College)数学系的明星学生。“我从她那里学到了极客技能，”阿斯尼斯说。作为一名普通的高中生，他的sat成绩足以让他进入宾夕法尼亚大学(University of Pennsylvania)，在那里他获得了经济学和计算机工程的本科学位。1988年，他进入芝加哥大学商学院攻读研究生课程。即便是在一个几乎发明了现代金融的机构，阿斯尼斯的敏锐也脱颖而出。“他的反应非常快，”麻省理工学院教授弗兰奇说。“他是我在芝加哥最好的球员之一，如果不是最好的话。”
在法国和著名金融理论家Eugene Fama的工作下，Asess研究了价值和动量投资，发现了两种投资风格结合的好处，大多数人认为这两种投资方式几乎是矛盾的。然而，他对纯学术的奉献并没有持续多久。几乎从他在芝加哥学习开始，他就在高盛为传奇金融创新者菲舍尔·布莱克（Fischer Black）兼职。1992年，他的论文仍未完成，阿斯内斯休了一年假，用抵押贷款换了GSAM，他在那里度过了前一个夏天。年底时，他决定留在华尔街，但转职为GSAM定量研究主管。（他完成了论文《解释股票回报的变量》，并于1994年获得博士学位。）
Asness的团队配备了来自芝加哥的同事，包括AQR未来的合伙人Liew和Krail，再次专注于寻找结合价值和动量投资元素的投资策略，这一次是为了帮助高盛的投资组合经理在不同国家之间配置资产。他的量化基金团队也开始管理多达70亿美元的机构资金，其中包括规模5.6亿美元的内部对冲基金Global Alpha，该基金头两年交易股票、货币和债券的总年回报率高达74%。
像Asness一样，Liew和Krail混合了学术和交易。在担任迪安·维特·雷诺兹公司财务分析师一段时间后，克莱尔进入了芝加哥大学的博士学位。金融专业，但辍学为鳟鱼贸易工作。1995年，他加入高盛，在研究和资金管理方面与Asness合作。刘获得了博士学位。1995年，他还为Trout工作，开发全球定量市场中性股票选择策略。1994年，他加入了阿斯内斯集团。
阿斯尼斯展示了一种诀窍，不仅能获得令人印象深刻的投资回报，而且还能推销业务。科恩回忆说，举例来说，他在为高盛赢得GTE Corp.和壳牌石油(Shell Oil)的资金管理委托方面发挥了重要作用。据说阿斯尼斯的团队在最后一年创造了1亿美元的利润;因此，据报道，他是该公司薪酬最高的非合伙人之一。
机智、合群、极度自信，阿斯尼斯到处都能找到笑话。从高盛辞职前，阿斯尼斯在曼哈顿豪华牛排馆Sparks用餐时，被一只大虾噎住了。“我们以为他在开玩笑，因为他是个爱开玩笑的人，”科恩回忆道。“然后他开始脸色发青。”科恩说，在斯巴克的一名员工用海姆利克急救法把虾取出来后，阿斯尼斯“拿出一张100美元的钞票说，‘我希望你不要介意我没吃完这顿饭。’”
任何一个芝加哥的博士都知道，两年的高额回报可能仅仅是运气的结果。这一统计事实并没有阻止阿斯尼斯利用他在高盛的回报进行市场营销，将自己作为一个交易神童。1997年，阿斯尼斯、刘和Krail(以及AQR的第四位非定量合伙人、负责营销的大卫•卡比勒)从高盛辞职，在洛克菲勒中心(碰巧就在芝加哥大学筹款办公室隔壁)租了一间办公室，吹嘘他们的Global Alpha业绩数据。一般来说，AQR寻求结合价值和动量交易的元素。在实际操作中，这可能意味着买入已开始好转的遭受重创的证券，或曾被哄抬但现在正在下跌的股票。阿斯尼斯表示:“我们购买的东西，从长期来看似乎很便宜，但正开始变得更好。”“我坚信，人们要么太乐观，要么太悲观。”
在1998年和1999年，投资者不顾其估值而抬高纳斯达克股票的价格时，价值基金表现不佳。AQR也是如此。事后来看，阿斯内斯表示，与大多数定量基金一样，AQR持有非常广泛的投资组合，应该能够限制一些损失。他认为，一个问题是，尽管投资者继续放弃传统的估值模型，但该公司对价值头寸的执着。在某些方面，该基金的相关性太大——不是与市场相关，而是与一种理念相关。“我们在价值方面冒了太多的风险，”阿斯内斯说。“当我观察市场时，我真的不应该知道我们的投资组合是如何运作的。”损失促使AQR修改其模型，以便该公司能够更快地放弃纯价值头寸。
AQR作为几种对冲基金和传统机构资金管理产品的一部分，运行着大约十种不同的交易策略。该公司一半以上的资产都在旗舰AQR绝对回报多策略对冲基金中。2000年3月，AQR的痛苦达到了顶峰，当时该基金从1998年8月启动时的提款率下降了35%。接着，纳斯达克泡沫破裂，高估值股票开始下跌，AQR又卷土重来。AQR绝对回报率去年上涨19%，而纳斯达克综合指数和标准普尔500指数分别下跌39.3%和10.1%。今年，随着股市继续挣扎，AQR的绝对回报率在4月份上升了14%，自2000年3月以来上升了60%。但从一开始就进行投资的人基本持平，对于一只旨在每年产生20%至25%回报的基金来说，这是一个令人失望的回报。
AQR声称，它的回报实际上与整个市场没有任何联系，这对一家在股市相关性问题上掀起轩然大波的公司来说并不令人意外。Asness说:“我们的测试结果接近于零。”
AQR的合作伙伴离开了学术界，但他们
从来没有停止出版。AQR的创始人在通过交易发家致富的同时，也在大量进行研究。在过去的五年里，阿斯尼斯和他的合作伙伴发表了十多篇学术论文。
他们对对冲基金的新研究似乎肯定是最具争议的。在这份报告中，阿斯尼斯和他的公司试图确定对冲基金回报率中，有多少百分比可以归因于经理的技能，有多少百分比仅仅是因为在历史上的牛市中持有股票。为此，他们使用了CSFB/Tremont指数，该指数追踪337只对冲基金的月回报率，被广泛认为是所有对冲基金的代表。AQR对1994年至2000年的月收益进行了回归分析，初步计算出CSFB/Tremont指数的beta值相对较低，为0.37。贝塔指数衡量的是单个证券或指数相对于整体市场的变动幅度。在这种情况下，整体市场上涨1000点，对冲基金指数的涨幅相对较小，为370点。这个结果尤其令人印象深刻，因为一个贝塔系数为0.37(股市贝塔系数为1.0)的纯股票市场指数基金的年回报率比对冲基金指数的13%要低2.6个百分点。
长期以来，AQR一直怀疑有关此类对冲基金回报的轶事报道，因此开始研究对冲基金的业绩是否因持有非流动性证券而被夸大。当证券交易量不大时，它们可以使投资组合看起来不那么波动和相互关联。AQR进行了一项统计研究，发现有证据表明对冲基金的回报令人费解地跟踪了前三个月的股市回报——表明存在非流动性证券——之后，AQR使用一种称为“滞后贝塔回归”的标准金融技术重新计算了对冲基金指数贝塔。该技术，诺贝尔奖获得者、前长期资本管理合伙人迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）在20世纪70年代首次推广，长期以来一直被用于清理资金管理研究中的数据。
在AQR对这些非流动性证券进行调整后，对冲基金指数的相关性飙升，其相对风险调整后的表现暴跌。修正后的对冲基金指数beta达到0.84的高点，意味着对冲基金反映了市场的大部分走势。AQR的合伙人接着计算出，投资者不是通过购买对冲基金指数获得巨额回报，而是通过购买普通市场指数每年获得4.5个百分点的回报。Liew说:“当我们估算将陈旧定价考虑在内的贝塔系数时，对冲基金表现的障碍就大大增加了。”“现在看来，对冲基金输给了被动型指数基金。”甚至一些对冲基金投资者也承认，质疑许多对冲基金回报的定价是个好主意。一位管理多家大型对冲基金账户的基金经理表示:“据我所知，规模达数十亿美元的对冲基金在按季度为其投资组合定价时采取了非常不严格的方法。”
尽管如此，一些读过研究报告的对冲基金经理和投资者认为，AQR高估了非流动性证券的影响——尤其是因为包括AQR在内的任何人都无法准确确定对冲基金持有的非流动性证券的水平。“他所说的对少数基金来说可能是真的，”基金中的基金运营公司Torrey funds的合伙人埃兹拉·马格尔(Ezra Mager)说，他读过AQR的研究报告。“但在大多数基金中并非如此。”Mager表示，可转换债券套利和私人股本是两个应该仔细审查中期定价的领域，但他认为，大多数其他对冲基金持有流动性相当强的证券投资组合。
可以肯定的是，把商业和学术混在一起，阿斯尼斯不可避免地会让自己和他的动机受到批评。“我认为他的基金有一个糟糕的开始，”一位对冲基金投资者说。“这项研究意味着，一些可能不会(否则)的人会再看他一眼。”一家风险套利对冲基金的一位高管还指出，Asness和几位哈佛商学院(Harvard Business School)教授正计划推出一只风险套利指数基金，这将是传统收购基金的廉价替代品。从某些方面来说，这项研究是此类产品的营销弹药。这位对冲基金官员说，“我想我知道他在玩什么把戏。”(实际上，Asness认为，风险套利基金(arb)的表现不错，但在这项研究中它并不是一个单独的类别。)
当然，很难相信许多对冲基金经理会欣然接受阿斯尼斯的结论。毕竟，他的意思是，平均而言，他们所做的大部分事情都是毫无价值的。