为12个国家制定一套通用的货币政策绝非易事。但欧洲央行(ecb)一再犯错，引发了人们对其授权、结构和领导能力的质疑。
由汤姆Buerkle
2001年9月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
在多年来围绕创建欧洲央行(ecb)的争论中，政策制定者们最大的担忧是，该机构能否与政治绝缘。因此，在运作三年之后，关键问题不是欧洲央行的独立性，而是它的能力，这是一个不小的讽刺。
今年春天，欧洲经济的突然停滞给欧洲央行带来了第一次严峻的考验。它的出现并不光彩。尽管美国联邦储备委员会(Federal Reserve Board)大幅削减美国利率，但欧洲央行不顾要求降息的巨大市场和政治压力，保持利率稳定。中国央行坚称，经济增长已步入正轨，抑制通胀仍是其首要任务。欧洲央行行长维姆•杜伊森伯格(Wim Duisenberg)对外界对欧洲央行拒绝降息的批评不屑一顾，他说:“你可能会说，我听到了，但我不会听。”这番臭名昭著的言论介于坚定决心和傲慢固执之间。然而，就在英国央行开始说服批评者接受其理由的时候，它突然180度大转弯，在通货膨胀上升的情况下在5月份下调了利率。
从4.75%降至4.5%，这对经济增长和信心几乎没有任何帮助，但它确实打击了欧洲央行的信誉。欧洲央行因未能有效沟通其政策而受到经合组织和国际货币基金组织(imf)的谴责。欧洲议会(European Parliament)以压倒多数投票建议欧洲央行改革其决策程序。最严厉的批评者是外汇市场，它将欧元推低至接近2000年9月触及的低点。更糟糕的是，欧盟各国政府开始物色杜伊森伯格的继任者，向这位欧洲央行行长施加压力，要求他明年年初辞职。
当然，欧洲央行早年的日子注定是艰难的。作为世界上唯一管理12个国家共同使用的货币的央行，它没有先例，也没有什么传统可以借鉴。此外，对于那些对欧元区经济和单一货币的缺点感到沮丧的人来说，欧洲央行充当了一个方便的出气筒。而最近全球经济的快速变化会挑战任何中央银行——问问艾伦•格林斯潘就知道了。
但即使承认这些警告，近几个月来世行的结构、战略和领导层仍暴露出根本性缺陷。其繁琐的18名理事理事会、协商一致的决策机制以及每两周召开一次的会议，似乎都在诱导人们谨慎行事，从而拖延急需的行动。央行的“双支柱”战略，似乎将货币供应数据与产出、通胀和其他实体经济活动指标同等重视，在学术界和市场分析人士中已经失去了信誉。欧洲央行一直在努力衡量其关键的总量:M3。至关重要的是，欧洲央行将通胀率保持在0 - 2%的中央目标既不精确又过于严格，有可能使部分欧元区国家陷入通货紧缩。
更糟糕的是，欧洲央行试图解释其策略的努力有时沦为一场闹剧。欧洲央行管理委员会成员相互矛盾的言论，让市场观察人士对今年春季降息的前景感到困惑。近几个月来，Duisenberg本人曾两次引发欧元下跌，其言论似乎表明，他对欧元汇率缺乏担忧。许多欧洲央行观察人士质疑他是否能胜任这份工作。布鲁塞尔欧洲政策研究中心(Centre for European Policy Studies)主任丹尼尔•格罗斯(Daniel Gros)表示:“我认为他对经济和金融市场了解不多。”
在法兰克福36层的欧洲大厦(Eurotower)，这些批评并没有被忽视。在接受《机构投资者》采访时，欧洲央行管理委员会的几名成员在讨论欧洲央行时表现出了防御性，甚至是好斗的态度。亚博赞助欧冠但所有人都承认，欧洲央行解释其政策的努力充满了麻烦。
法国央行行长、杜伊森伯格的公认继任者让-克洛德•特里谢承认:“毫无疑问，我们在沟通上存在困难。”但特里谢和其他理事会成员认为，问题的主要原因是必须用9种语言与12个国家的选民沟通，而不是一系列的失礼行为。比利时央行(National Bank of Belgium)行长盖伊•夸登(Guy Quaden)表示:“我认为，自货币联盟成立以来，我们没有犯过重大错误。但问题可能出在沟通上。”
更令人惊讶的是，管理委员会成员还承认，欧洲央行在认识到全球市场将经济疲软从美国向欧洲传导的速度有多快方面行动迟缓。“也许我们低估了美国和欧洲，特别是德国之间的金融联系，”德国联邦银行的恩斯特·韦尔泰克承认。
欧洲央行成员似乎正专注于建立这个年轻机构的权威，这一倾向可能使他们倾向于采取更强硬的政策路线。以世行自诩的独立性为例。在德国的坚持下，欧洲领导人给予欧洲央行最厚的防火墙，以防止任何央行的政治干预。欧洲央行的独立性被写入《马斯特里赫特条约》(Maastricht Treaty)，管理委员会制定自己的通胀目标，而不是向政客们设定的目标射击。然而，令人惊讶的是，该银行似乎对自己的自由缺乏信心。委员会的几位成员承认，在4月份决定不降息的一个重要因素——当时市场上所有人都预计欧洲央行会放松利率——是希望在某些财政部长——尤其是比利时的迪迪埃•雷恩代尔(Didier Reynders，《机构投资者》，2001年7月)——强烈要求降息的情况下维护欧洲央行的独立性。亚博赞助欧冠
卢森堡央行行长伊夫•默什(Yves Mersch)表示，今年4月的决定取决于能否顶住政治干预:“作为一家年轻的机构，你的反应可能与拥有较高可预见性记录的机构略有不同。坚定绝不能变成固执，而固执在我看来是愚蠢的。但坚定立场就不一样了。这有助于提高你作为一家独立机构的可信度。”欧洲央行副行长兼理事会成员克里斯蒂安•诺亚(Christian Noyer)对此表示赞同。“当然，我们必须顶住压力，”他说。“这些压力是基于对增长本身的评估，而这并不在我们的战略中。我们只会对价格稳定风险有所缓解的迹象做出反应。”他补充说，如果世行被认为屈服于压力，那将“对信誉构成重大威胁，进而对我们中期的成功构成重大威胁。”
抛开认错不谈，欧洲央行理事会成员坚定地为杜伊森伯格辩护，坚称根据欧洲央行严格的反通胀任务，他们的货币政策基本正确。他们表达了对市场对格林斯潘美联储近乎神秘的信任以及对欧洲央行相应的信任缺失的失望。但作为欧洲人，他们有自己的圣经——即《马斯特里赫特条约》——他们不会质疑条约的严格规定。“我们处在一个完全不同的世界里，因为我们承诺要实现非常低的通货膨胀，”特里谢说，并补充说，“低于2%比隐含的低于3.5%或类似的要求要高得多”——对比欧洲央行明确的通胀目标和美联储假定但不明确的通胀目标。
希腊央行(Bank of Greece)行长、欧洲央行管理委员会最新成员卢卡斯•帕帕季莫斯(Lucas Papademos)或许是比较欧洲央行与美联储(Fed)的最佳人选，他曾于上世纪80年代在波士顿联邦储备银行(Boston Fed)担任高级经济学家。他表示，欧洲央行在利率上的相对谨慎很容易解释。“根本原因是特定的通胀目标，这对一个新央行来说在非常困难的环境中实现是很重要的，以及欧元区经济的各种特征。虽然我们正在进行结构调整，但我们的生产力和经济运行尚未得到提高，这无法帮助我们同时实现高增长率和低通胀。”
市场可能因为美联储支持增长的倾向而奖励了它，但委员会成员认为，他们为经济增长所能做的最好的事情是保持物价稳定，让消费者和企业都能有计划，并感到信心。他们相信，随着时间的推移，欧洲央行更严格的立场将被证明是正确的。事实上，尽管欧洲和美国央行对短期利率的政策存在明显差异，但欧洲的长期利率仍略低于美国。欧洲央行首席经济学家奥特马尔·伊辛(Otmar Issing)被广泛认为是管理委员会的重量级人物，他在5月份表示，欧洲央行只为中期制定货币政策的做法“没有考虑到管理需求和平滑商业周期。”欧洲央行既没有意愿也没有能力这样做。”正如杜伊森伯格在他每月的新闻发布会上不厌其烦地说的那样，“保持价格稳定的有利前景是货币政策对促进经济长期增长所能做出的最佳贡献。”
欧洲央行成员可以批评自己的国家——通常是欧元区的12个成员国。Duisenberg认为4月维持利率不变是合理的，他表示，要靠12国通过放宽劳动法和通过私有化和税制改革鼓励投资来促进经济增长。“货币政策无法提升欧元区的生产潜力，这在很大程度上是由结构性因素决定的，”他主张。(杜伊森伯格拒绝就本文接受采访。)
韦尔泰克的观点与杜伊森伯格的观点一致，他保持着德国央行的传统，抨击他的政府在德国经济和金融改革方面进展缓慢。“由于经济不能由汇率波动来调整，”维尔特克说，“必须使用其他政治手段来调整货币联盟内部的发展。有财政政策，社会政策，包括劳动力市场，工资发展和劳动力流动，比如美国，还有像德国的转移系统。但这些因素——劳动力流动和转移机制——在欧洲货币联盟中永远不会出现。因此，我们需要在其他政治领域有更多的灵活性。”
毋庸置疑，推动欧洲经济增长的主要责任在于各国政府，而不是欧洲央行。欧盟领导人在2000年6月的里斯本峰会上承认了这一点，当时他们同意了一项旨在促进增长和就业的十年结构性改革计划。他们只是还没有兑现这些改革。
另一个事实是，尽管政治家和实业家总是欢迎低利率，但大多数人会辩称，欧洲央行没有犯下严重的政策错误。1998年12月，在欧元引入的一个月前，欧洲央行表现出果断，协调最初参与货币联盟的11个国家降低利率。4个月后，欧洲央行更激进地将利率下调了50个基点，以确保新兴市场危机不会破坏欧元区经济。经合组织高级经济学家文森特•科恩(Vincent Koen)表示:“欧洲央行已经表明，它并没有被通胀风险所困扰。”在1999年11月至2000年10月期间，欧洲央行7次加息，总共加息225个基点。央行行长们认为，这是将通胀扼杀在萌芽状态的早期果断行动。德累斯顿银行(Dresdner Bank)首席经济学家克劳斯•弗里德里希(Klaus Friedrich)总结称，杜伊森伯格和他的同事在实施货币政策方面“做得非常好”。“我们在价格稳定方面有着良好的记录。这就是我对央行行长的全部要求。”
不过，欧洲央行的问题确实带来了代价。央行战略和声明的不确定性可能阻碍金融市场将货币政策决策有效传递给经济的能力，而在经济状况迅速变化时，央行本身似乎难以及时做出决定。回想起来，1999年央行降息50个基点的时候，经济已经处于强劲上升之中，2000年10月的加息25个基点打击的是已经大幅放缓的经济。同样，英国央行在4月份决定不降息，当时降息可能会提振信心，但在5月份经济全面低迷时又降息。“他们错过了一个机会，”一位欧盟高级官员懊悔道。
到目前为止，失误的代价可能是有限的，但除非中央银行纠正其主要缺陷:沟通不端、战略复杂且有问题、结构笨拙和领导层不稳定，否则损失可能会增加。
可怜的通信
欧洲央行最明显的弱点仅仅是解释其政策。这并不是因为没有尝试过。杜伊森伯格在每个月的第一次理事会会议结束后立即举行记者招待会，并在欧洲议会出席一年几次。其他理事会成员也会出现在各国议会前，经常发表演讲，目的是解释世行及其政策。但最终的结果往往是巴别塔，考虑到世行语言的多样性，这可能并不令人惊讶。欧洲政策研究中心的格罗斯根据15项透明度标准对6家主要央行进行了评级，将欧洲央行排在英国央行(Bank of England)之后，位居第二，远远领先于排名第四的美联储(fed)。尽管如此，当格罗斯对100多名分析师和投资者进行调查时，他发现他们认为美联储的货币政策是迄今为止最易懂的，在1到5的评分中，他们给美联储打了4.3分，而欧洲央行只有2.2分。格罗斯在5月份为欧洲议会经济和货币事务委员会准备的一份报告中表示:“评级确实表明存在沟通问题，欧洲央行的决定似乎不如其他央行的决定被理解得清楚。”
经合组织(OECD)最近一份关于欧元区经济的报告称，欧洲央行遭遇了“沟通鸿沟”，并建议欧洲央行模仿美联储，更多地依赖“精心起草的书面声明”，减少每月的新闻发布会和采访。在任何论坛上传达央行政策立场的细微差别都不是一件容易的事，格林斯潘就是明证。但杜伊森伯格每月在理事会第一次会议后立即去见媒体的做法是“失言的秘诀”，经合组织经济学家科恩说，他是这份报告的合著者。
这一观点得到了德国央行(Bundesbank)前行长汉斯•蒂特迈耶(Hans Tietmeyer)的支持，他的一句话就能左右市场。“透明并不意味着发表很多演讲或接受很多采访，”他说。“有时候，少即是多。听着，艾伦·格林斯潘不怎么接受采访。他正在做他的陈述;他正在举行听证会。你可以说这很无聊，但这就是我所说的口头训练。”
在7月的新闻发布会上，当被问及经合组织的报告时，杜伊森伯格表达了一如既往的决心。他说:“我们面临的困境是，一方面要尽可能地公开和透明，另一方面要减少新闻发布会。我怀疑，(新闻界)圈子里的猜测和猜测是否也会减少。”
其他理事会与会者认为，新闻发布会是对成员国的一种纪律，这些成员国需要用本国的语言向本国公民解释欧洲央行的政策。理事会每个月第一次会议的很大一部分时间都用来决定政策评论的职权范围。特里谢解释说:“维姆完全确信，这个共识得到了管理委员会的支持。”然后他回答问题。他的话对所有国家央行行长都有很大帮助，因为这是一种书面形式，明确了职权范围，避免了自相矛盾的说法。”
这位法国央行行长称这次新闻发布会是“最不坏的解决方案”，目的是让欧洲央行的多国、多语种理事会协调一致。然而，一位欧洲央行成员私下承认，央行最好是依靠正式声明，而不是让杜伊森伯格在会后“立即去找狮子”。但他表示，任何改变都将招致一连串批评，指责该行正在改变策略，变得不那么开放。
一些欧洲央行成员将沟通问题归咎于欧洲大陆和英美金融市场之间的文化和政治差异，并表示希望英国能够弥合这一差距德国加入欧元区。特里谢回忆起在单一货币推出的一年前，他在纽约对一群金融听众讲话时遇到的欧元怀疑论:“我非常惊讶，因为我告诉他们，‘但我们会成功的。毫无疑问，我们会成功的。你必须关注并信任来自欧洲大陆的信息。如果你不为此做好准备，显然你就犯了一个错误。所以我对我们仍然有很多困难并不感到惊讶。首先，那些告诉他们的主人，告诉他们的股东，告诉他们的ceo，‘不，不，欧元不会成功的’，我认为要完全改变他们的立场可能是非常困难的。所以他们可能会说，‘好吧，他们建立欧元是愚蠢的，但现在我可以告诉你，它不会起作用。’”
特里谢透露，他“深信”英国最终会加入单一货币，最近英国大选中保守党反欧元运动的失败强化了这种感觉。“当英国加入时，”他说，“对美国的看法将完全改变，因为通过英语分析，他们将对欧洲正在发生的事情有更多的同理心。”
卢森堡的默施指出，欧洲一体化的长期进程与金融市场的短期关注之间存在脱节。他说，欧洲一体化在许多方面的进展都快于18和19世纪美国各州的统一。他说:“这就是为什么在新闻中，欧元下跌的次数多于上涨的次数，即使它保持在同一水平。”“如果你在一个非常复杂的过程之外，你会反射性地根据你所熟悉的东西来衡量这个过程，并对与你所熟悉的环境有什么不同产生轻微的怀疑。”
但某国家央行的一位官员表示，指责市场未能理解欧洲央行从根本上是错误的，反映出欧洲央行缺乏悟性。这位官员表示:“央行的大多数人不习惯与金融市场对话，因为他们来自市场受到压抑的国家。”“你需要有市场文化的人。亚慱体育app怎么下载美国人和英国人更习惯于这一点。”这位官员补充说，从这个意义上说，欧洲央行将从英国加入欧元区中获益良多。
有问题的策略
该行还面临着对其货币政策越来越多的批评，这一问题与该行的沟通问题密切相关。在各大央行中，欧洲央行单独制定了遏制通胀的两大支柱战略:以货币供应量(M3)的增长为目标，监控包括通胀、产出和其他指标在内的经济活动。大多数央行早就放弃了僵化的货币供应目标制，认为货币增长和通货膨胀之间没有明显的短期联系。理论上，欧洲央行比德国央行更重视货币供应增长，后者密切关注德国M3，但从未将其作为货币战略的一个单独支柱。欧洲央行的理由是M3数据是可靠的，而欧元区经济活动的指标仍处于初级阶段，难以评估。在实践中，欧洲央行对货币供应目标的投入似乎没有那么绝对。不幸的是，复杂的策略使得人们很难预测央行的行动，正如5月份的意外降息所表明的那样。
欧洲央行的通胀目标与其策略一样值得怀疑。斯德哥尔摩大学(Stockholm University)货币专家拉尔斯·斯文森(Lars Svensson)等一些批评人士认为，0- 2%的利率区间不够精确，因此会增加欧洲央行政策的不确定性。其他人则认为这个目标太紧了。慕尼黑Ifo经济研究所的Hans-Werner Sinn和Michael Reutter计算出，通常情况下，欧元区的总体通胀率会比德国高出近1个百分点，因为西班牙和爱尔兰等快速增长的经济体倾向于拥有更高的通胀率。如果这是真的，如果正如许多经济学家所相信的那样，欧洲央行真的将欧元区通胀率目标定在1.5%，那么这种一刀切的货币政策就有将德国推入通货紧缩的风险——这不是无所事事的风险，日本银行的任何人都可以证明这一点。
芬恩和瑞特表示，考虑到德国1985年至1998年的平均通胀率为2.5%，欧洲央行的目标意味着该国的货币政策要比德国央行收紧。这一分析遭到了德国央行(Bundesbank)经济学家的强烈质疑，他们的模型预测，欧元区2%的通胀率意味着德国的通胀率为1.7%。尽管如此，德国央行柏林和勃兰登伯里地区办公室主任克劳斯-迪特KÙhbacher在5月份表示，欧洲央行应该重新考虑其通胀目标。
低通胀目标或许可以解释欧元的疲软。道富银行(State Street Bank)全球研究主管阿维纳什•佩尔绍德(Avinash Persaud)指出，欧洲央行及其严厉的反通胀使命是为一个由债券市场流动驱动的世界设计的，在这个世界上，通胀确实是头号敌人。但股票驱动着今天的市场，而对股票投资者来说，增长已成为王道。根据道富银行的数据，去年股市中未对冲的跨境资本流动约为债市资金流动的170%，而1995年这一比例仅为39%。正如佩尔绍德所言:“股票投资者看着欧洲会说，‘欧洲央行是问题的一部分。它不是在追求增长。通胀目标是不对称的，是向下行倾斜的。’”
尽管受到批评，但欧洲对极低通胀的承诺仍是一种正统神学，很少有官员愿意质疑。欧盟负责经济和货币事务的委员佩德罗·索尔贝斯(Pedro Solbes)表示，有关欧洲央行在维持经济增长方面做得不够的说法是“不公平的”。他坚持认为，央行的通胀目标“不是错误的策略”。
战略问题的核心在于欧洲央行固有的困境:对十几个不同的国家实行单一的货币政策，管理单一的货币。自1999年欧元问世以来，这些国家的经济增长和通货膨胀率一直存在差异。这一直是货币联盟面临的最大挑战，过去两年发生的事件几乎没有缓解怀疑者的疑虑。尽管欧盟12国7月份的整体通胀率为2.8%，但各国的通胀率却各不相同，荷兰的通胀率最高为5.2%，法国的通胀率最低为2.2%。比利时鲁汶天主教大学的经济学家Paul De Grauwe的计算表明，当欧洲央行在2000年5月至2001年5月期间将关键短期利率提高了100个基点时，爱尔兰的实际有效利率却提高了300个基点，而爱尔兰的通胀率已经下降;意大利和法国上升了50到100个基点;在德国没有变化;在荷兰，由于通货膨胀的激增，下跌了200个基点。鉴于如此明显的差异，“欧洲央行总会发现很难采取行动，”德•格劳威表示。“这将是一个瘫痪的机构。我们不太可能像美联储那样做出强有力的决定。 As long as these differences are there, we will perceive the ECB as not being up to the job."
欧洲央行官员坚持认为，分歧是意料之中的，并没有阻止管理委员会从欧元区而不是国家的角度制定货币政策。20世纪90年代末，欧元区国家为了获得加入单一货币的资格，在“被迫行军”的过程中，大幅缩小了通货膨胀率和息差，而今天，以欧洲的历史标准来看，它们的息差已经很低了。正如卢森堡的默施所言，“西西里岛和米兰之间，经济增长的差异要大得多，通货膨胀也大得多，从来没有人质疑过它们不应该采用相同的货币标准。”
即便如此，欧元区已经形成了出乎意料的模式，尤其是德国和法国截然不同的经济表现。许多法国政客担心，欧洲货币联盟会把他们的经济与一种模仿德国央行、适合德国需求的货币体系捆绑在一起。如今，经济学家们担心的是，如果有什么不同的话，那就是德国以毫无竞争力的高汇率将自己禁锢在单一货币之中，而法国则从其近20年的“法郎堡垒”政策中获益。特里谢一直是强势法郎的积极拥护者，他表示，这使得法国“从成本竞争的角度出发，以一种真正令人震惊的方式改善了自身的状况。”从1997年到2000年，法国的累计经济增长率超过德国3.5个百分点，超过意大利4.5个百分点，法国是世界上经常项目盈余最多的国家之一。这一表现，以及法郎堡垒政策，是特里谢“非常高兴”的一个来源。
相比之下，维尔泰克对普遍存在的对德国的悲观情绪感到恼火。他驳斥了有关德国经济重新陷入滞胀的说法，尽管德国经济政策研究所(DIW institute)——政府的官方经济预测机构之一——预测德国今年的经济增长将放缓至1%。Welteke说，德国只是在经历了统一热潮后建筑业的长期低迷。此外，较高的消费价格和能源费用吸收了德国人在2001年上半年获得的大部分减税。但这位德国央行行长坚称，德国经济将在下半年复苏。威尔泰克说:“当2001年的增长将接近90年代的平均水平时，这不是沮丧的理由。”
那么欧洲货币联盟对德国的限制呢?维尔泰克首先指出，德国并不是货币联盟背后的推动力量，因为德国之前就想建立一个欧洲政治联盟。“但那都是历史了，”他说。“尽管一刀切的货币政策确实给德国带来了某些问题——比其他国家更严重——但我们并不渴望回到全国性的货币政策。欧洲货币联盟成立的原因是为了克服民族主义的货币政策。因此，我无法应对这样的争论和恐惧。”那么，如果德国不降低利率，比如德国经济研究所建议的大规模降息200个基点，德国该如何应对当前的经济困境呢?“加快结构改革，”Welteke说。“改善我们的教育和大学体系。”
全球经济也给欧洲央行的成长期带来了意想不到的挑战。整个春季，Duisenberg和他的同事们都坚持认为，欧元区相对而言不会受到美国经济放缓的影响，并将在2001年实现健康增长。但现在一些欧洲央行成员承认，由于过于依赖基于贸易的预测模型，他们没有意识到欧洲对美国投资的激增，加上全球股市的关联，可能会传播经济危机的蔓延。
威尔特克说:“例如，戴姆勒-克莱斯勒在美国从克莱斯勒获得的40亿美元的负收益会对戴姆勒在德国的投资决定产生如此重大的影响，我们没有意识到这一点。”
比利时的Quaden援引国际清算银行(Bank for International Settlements)的数据显示，欧洲企业现在从美国子公司获得的销售收入是对美国出口收入的五倍。股市似乎也能更快地将经济趋势传递到大西洋彼岸。“在欧洲，每天下午华尔街开盘时，华尔街对欧洲金融市场都有明显的影响，”夸登指出。所有这些都表明，与上世纪90年代初或70年代末相比，如今欧洲的商业周期与美国的联系可能要紧密得多，当时欧洲的增长抵消了美国的疲软。正如欧洲央行副行长诺亚所总结的，“经济更加国际化，这是自然的，但之前没有人充分意识到这一点。”
所有这些因素——沟通不畅、策略有问题以及全球气候的迅速变化——在今年4月和5月充分展现出来，当时欧洲央行让市场措手不及，委员会成员仍难以解释这一经历。
当市场在3月底引述特里谢和欧洲央行首席经济学家伊辛的话说，通胀风险已有所缓解时，经济放缓幅度超过预期的可能性开始弥漫市场。两人后来都坚称，他们的言论被断章取义。几乎所有欧洲央行观察人士都预计，欧洲央行将在4月11日的会议上降息25个基点。但在比利时的雷恩代尔在会议前夕表示，欧洲央行应该“承担起自己的责任”促进经济增长——这是相当明显的降息压力——之后，欧洲央行出乎市场意料，没有在利率上让步。许多人认为，欧洲央行管理委员会内部存在严重分歧，西班牙、荷兰和爱尔兰的央行行长强烈反对降息，因为这些国家国内的高增长和高通胀。安理会成员拒绝谈论派系。
随着欧盟通货膨胀率从3月的2.6%上升到5月的3.4%的峰值——远高于欧洲央行的目标——市场对降息的预期消失了。但在5月10日，管理委员会宣布降息25个基点，至4.5%。基本原理?最新数据显示，非居民货币市场持有量扭曲了欧元区关键的M3货币供应数据。剔除这些扭曲因素后，M3增长回到了欧洲央行4.5%的参考利率范围内。
市场分析人士惊呆了。毕竟，M3并没有太大变化:央行只是设法量化了欧元区以外投资者持有的欧元。斯德哥尔摩大学的Svensson认为官方的解释是“我听过的最无力的解释之一”。每个人都知道，欧元区的部分货币供应是由外国人持有的。这不是改变利率的理由。”欧洲央行的诺亚反驳说，“累积”的数据，包括增长放缓的迹象和工资没有上涨压力，使委员会相信，就在做出决定之前的几周，通胀前景已有所缓解。伊辛为降息辩护说，欧洲央行一直承诺调整非居民持有的M3。他在6月的一次会议上表示:“我们已经完成了我们必须完成的任务。”
但很少有欧洲央行观察人士认为这种观点有说服力。4月和5月会议的净效应“损害了他们的信誉，因为他们最终确实削减了，但他们是在最糟糕的时候削减的。他们在通货膨胀达到顶峰时削减了开支，”经合组织的科恩说。德意志银行(Deutsche Bank)首席经济学家诺伯特•沃尔特(Norbert Walter)称欧洲央行4月和5月的决定是“两组截然不同的观点达成妥协的典型结果”。
理事会成员否认存在任何分歧，Duisenberg在7月特意确认了欧洲央行的政策立场，称4.5%的基准利率"在一段时间内"是合适的。这一举措表明，尽管市场不这么认为，但英国央行仍倾向于渐进和谨慎。实际上，卢森堡的Mersch表示，Duisenberg的言论意在平息有关进一步降息的臆测。“人们预期政策立场会发生逆转，”他表示。“从这个角度来看，在安理会从来就不存在意见分歧的问题”。
笨重的结构
对欧洲央行来说，最令人不安的可能是，今年春天发生的事件暴露了该行结构和领导层的弱点，并促使越来越多的人呼吁对该机构进行改革。许多人认为，如果放弃通过协商一致决定政策的现行做法，让成员在会议上投票，并公布会议上的政策辩论记录，欧洲央行可以改善其决策，帮助市场更好地理解其政策。今年6月，欧洲议会以压倒性多数支持了这一观点。起草上述建议的欧洲议会经济和货币事务委员会主席克里斯塔•兰齐奥-普拉斯表示:“我们希望欧洲央行拥有公信力和信心。”欧洲复兴开发银行(European Bank for Reconstruction and Development)首席经济学家、前英格兰银行(Bank of England)货币政策委员会成员威廉·比特(Willem Buiter)认为，英国对政策进行正式投票，并通过公开的会议纪要播放央行辩论的模式，比欧洲央行通过新闻发布会努力提高透明度的做法更好。他表示:“央行行长们应该闭嘴，制定利率，让他们的行动记录说话。”然而，大多数欧洲央行成员本能地拒绝公布会议纪要的想法，即使他们没有公开姓名，因为这可能使他们在国内面临巨大的政治压力。Welteke反对可能的“货币政策再国有化”，并补充说，“只要可能，我们应该避免正式投票。”
理事会的规模也使其达成共识的方式变得复杂。这18名成员包括杜伊森伯格、他在欧洲央行执行委员会的5名同事以及欧元区12家央行的行长。该委员会相当于美联储的联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee)，后者有19名成员。但联邦公开市场委员会只有12名成员对政策进行投票。这种格局加强了格林斯潘和他在美联储理事会的六位同僚的影响力，而牺牲了12位地区行长的席位，其中只有5位真正拥有投票权。相比之下，在欧洲央行，所有12位央行行长以及执行委员会都有发言权。高盛国际(Goldman Sachs International)高级经济学家托马斯•梅尔(Thomas Mayer)认为，理事会成员的数量和执行委员会缺乏主导地位“使欧洲央行更难做出决定”。“因此，它们往往落后于发展，而不是走在曲线前面。”
如果东欧和南欧国家申请加入欧盟，这个问题只会变得更糟。并推动希腊迅速加入欧元区。经济政策研究中心(Centre for Economic Policy Research)估计，到2006年，该理事会可能会增加几名新成员，到2020年将增至30名。这使得安理会的改革成为一件紧迫的事情。“这不是下一代的问题，”博科尼大学(Bocconi University)研究这一课题的经济学教授弗朗西斯科•贾瓦齐(Francesco Giavazzi)表示。
任何限制投票权的尝试都可能暴露出执委会和央行行长之间在权力上的分歧。执委会的作用几乎肯定会得到加强，而央行行长最有可能失去选票。这也许可以解释为什么很少有理事会成员愿意讨论这个问题。欧洲央行的诺亚估计，欧盟扩大需要10到15年的时间才能把理事会的规模变成一个问题。他表示:“我们已经开始反思这个问题，但我们并不认为这是一个紧迫的问题。”维尔泰克认为，任何精简理事会的尝试都可能导致货币政策的重新国有化，因为某些国家——很难不看到德国和法国在其中——保留投票权，而其他国家则失去投票权。“作为一个年轻的机构，当你开始一项游戏时，你不应该太快改变规则，”他说。
摇摇欲坠的领导
欧洲央行一个更根本的问题可能是理事会成员缺乏专业知识。经济学家指出，在12个国家的中央银行中，有几家直到上世纪90年代才获得独立，甚至在那个时候，它们就已经尾随德国央行，将本国的汇率与德国马克挂钩。当被问及这是否是一种公平的批评时，卢森堡的默施回答说:“是的，这个想法是公平的，你没有夸大其词。除了德国，其他所有国家都有一个外部货币政策目标，一个汇率目标。”但默什认为，对于欧洲央行的政策制定者来说，经验的缺乏并不是什么大问题，而对于普通民众来说则是一个大问题。普通民众并不理解，欧元区内部的物价可以保持稳定，而欧元区以外的欧元汇率却波动如此之大。他问道:“为什么我们的报纸上充斥着欧元对美元的汇率?”“以前，没有人问比利时法郎对美元的汇率是多少。没人感兴趣。”
能力问题不可避免地导致杜伊森伯格。20世纪60年代和70年代初，他在学术界和国际货币基金组织(IMF)担任经济学家。上世纪70年代，作为荷兰年轻的财政部长，他发起了一波凯恩斯式的赤字支出，然后成为第一批呼吁财政紧缩和结构改革，以治疗高债务和低增长的“荷兰病”的人之一。在担任荷兰央行行长的15年里，他掌管着欧洲第二坚挺的货币——荷兰盾。特里谢称赞自己“独特而深刻的经历”。他是国际清算银行主席。他参加了所有十国集团(G-10)行长会议。他得到我们所有人的全力支持。”然而，许多欧洲央行观察人士认为杜伊森伯格是一个严格意义上的折衷候选人，之所以选择他，是因为他既不是德国人，也不是法国人。经合组织的科恩表示:“15年来，杜伊森伯格一直在打高尔夫球，参加会议，但他什么都没做，因为荷兰央行只是在追随德国央行。” "He's just stubborn, and bad with the media."
杜伊森伯格对欧元的评论一次又一次地伤害了自己，也伤害了欧洲央行。去年10月，在欧洲央行参与支撑欧元的唯一一次协调干预后不久，他对一位记者说，如果中东动荡引发欧元下跌，欧洲央行不一定会再次干预。欧元兑美元汇率迅速下跌，实际上抵消了干预的大部分成果。5月，市场将杜伊森伯格的一句漫不经心的话解读为对汇率缺乏担忧，欧元再次下跌。
今年7月，英国央行行长埃迪•乔治在G-10会议后表示，他担心强势美元在推高欧洲通胀的同时抑制美国经济增长的“反常”影响。这番言论暗示了官方对美元走强的普遍担忧，从而引发了欧元短暂的上涨。但第二天，当记者提问时，杜伊森伯格打断了这番话。他对乔治的分析提出了质疑，坚持认为疲软的欧元并没有加剧欧洲的通货膨胀。具有讽刺意味的是，多名欧洲央行成员承认，欧洲央行管理委员会已经就汇率问题彩排了一个明确的路线，而Duisenberg本人在几天前的新闻发布会上也重申了这一路线，当时他说欧元有很大的升值潜力。伦敦摩根士丹利的经济学家Eric Chaney说，评论乔治的言论是“一系列失态之后的失态”。“你不能听信欧洲央行领导人的信息而信任它。”
私下里，一些议会成员承认损害。“显然，他不应该这么说，”一名成员在谈到杜伊森伯格对梅的评论时表示。特里谢举了美国前财长鲁宾(Robert Rubin)坚持强势美元符合美国利益的成功例子特里谢说:“鲁宾先生对任何问题都能用一句话做出恰当的回答，这一点非同一般。”当被问及这是否是最好的政策时，他回答说:“当然。”
尽管如此，委员会成员还是团结在Duisenberg周围。“我没有理由批评他，”威尔泰克说。“我的感觉是没有人比他更好了。他得到了欧洲央行理事会所有成员的支持。”
然而，随着围绕他的继任者的政治博弈爆发，杜伊森伯格面临的压力似乎将会加大。早在1998年，为了说服法国放弃为特里谢争取欧洲央行行长一职，杜伊森伯格宣布，至少在2002年1月和2月推出欧元纸币和硬币之前，他将继续留任，但他打算在其8年任期于2006年结束前辞职。法国总统希拉克赢得了欧盟领导人的非正式谅解，即特里谢将接替杜伊森伯格。然而，这笔交易从未得到详细说明。法国地方法官正在调查特里谢在上世纪90年代初担任法国财政部局长时是否存在不当行为，这让他的继任希望受到了质疑。里昂说。
杜伊森伯格拒绝公开讨论他的离职，但关于离职时间的紧张关系一直在加剧。比利时人雷恩代尔主持着由12个欧元区国家的财政部长组成的非正式机构，他在4月份重新提起了这个问题，要求杜伊森伯格说出他打算何时辞职。欧洲复兴开发银行(EBRD)行长、法国人让•勒米尔(Jean Lemierre)与记者讨论欧洲央行行长一职，似乎将自己纳入了竞选的行列。今年6月，卢森堡首相兼财政大臣让-克洛德·容克(Jean-Claude Juncker)表示，有人就欧洲央行行长一职与他进行了非正式接触。许多欧盟官员认为雷恩代尔在财政部长会议之前就已经试探过他了。
希拉克的一位发言人说，法国继续支持特里谢担任下一任欧洲央行行长，并完全期待他能获得这一职位，不会讨论其他候选人的可能性。但欧洲央行总部的官员认为，最近的猜测都与巴黎和法国寻找替代继任者的努力有关。一位欧洲央行理事会成员表示:“我不明白法国人为什么要坚持下去。”“特里谢是他们唯一的好人选，也是公认的拥有所需技能和经验的人之一。”这位官员认为，与其现在提出继任问题，“他们应该问杜伊森伯格，‘你能再干一两年吗?换句话说，直到特里谢被解职。维尔泰克对继任传闻表达了愤怒:“这些谣言和讨论对欧元没有帮助，对欧洲央行没有帮助，对维姆·杜伊森伯格非常困难的工作也没有帮助。”
似乎欧洲央行面临的挑战还不够多，在未来几个月里，该行必须组织经济学家伊辛所说的和平时期最大规模的后勤行动:发行欧元纸币和硬币。今年8月，欧洲央行开始加紧行动，公布了此前未披露的欧元安全特性，发起了一项8,000万欧元(合7,300万美元)的广告宣传活动，并告诫公民警惕零售商在将价格转换为欧元时试图掩盖价格上涨的企图。尽管欧洲央行拒绝在1月1日前向公众提供欧元货币遭到了欧洲议会的一些批评，但欧洲央行相信，转换将顺利进行，并为欧洲经济提供新的提振。从赫尔辛基到里斯本，统一的欧元价格应能刺激竞争并降低通胀，而欧元从名义货币向有形纸币和硬币的转变应能消除人们对其价值挥之不去的疑虑。欧洲央行的诺亚说:“这应该增强民众对欧元的信心，这应该是世界范围内的情况。”
对欧洲央行(ecb)来说，这是令人望而生畏的三年，其最大的任务还在前面。官员们警告不要对该银行做出任何草率的判断。Welteke认为，它已经取得了价格稳定的良好记录。他表示:“或许我们应该回顾一下6年前——回想一下反对欧元和欧洲货币联盟的论据是什么。”想象一下，如果没有货币联盟的保护伞，欧洲不得不经历新兴市场危机或科索沃战争，它可能会经历怎样的动荡。他说:“我们非常成功地说服了人们，欧元可能会成功——我是说可能会成功。让我们在十年后做一个评估。”
不幸的是，欧洲摇摇欲坠的经济等不了那么久。