就在9月11日世界发生变化的时候，超级银行正在崛起。在风险更大的环境下，他们的策略还能奏效吗?
由迪帕克Gopinath
2001年11月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
有关完整的固定收益交易排名结果，请访问本网站的研究和排名部分。
债券市场于9月11日在混乱中关闭。许多交易屏幕空白，国库收益率垂直，并且在所有混乱中，如果当天发生的交易甚至有效，则没有人肯定。两天后债券恢复交易，但这是关于以前存在的市场唯一相似之处。
雷曼兄弟(Lehman Brothers)固定收益部门联席主管巴特•麦克达德(Bart McDade)表示:“市场就是不想做生意，因为许多债券专业人士都与受这场悲剧影响的人有私人关系，还有一些人因为经历了物流问题而无法做生意。”他有第一手的知识。位于世界金融中心街对面的闭塞的世界贸易中心,麦克达德和他的团队刚刚两个小时试图清除尽可能的交易基础设施和移动到临时季度在泽西市哈德逊河,新泽西。
雷曼兄弟的交易员和其他公司的同事首先不得不面对个人损失。几乎所有公司都与Cantor Fitzgerald有业务往来，该公司的700多名员工和Sandler O'Neill & Partners和Euro Brokers等公司的许多交易员、销售人员、银行家和分析师被认为已经死亡。“我们失去了很多经验，”独立研究公司IDEAglobal的固定收益分析师约翰·阿特金斯(John Atkins)说。“在康托，每个人都认识人;没有它你就没法做生意。”
市场也必须克服一些基本的业务缺点。除其他几天重新开放之后，雷曼和美林林奇＆林业有限公司难以在最近一天内运作。随着许多公司争先恐后地修复毁灭的计算机和通信系统和纽约银行等关键中介无法有效运作，在毁灭后的日子里，交易失败的交易数量急剧上升。联邦储备委员会，两次晋级，削减率100个基点，并于10月初，财政部持有其首次出生的十年票据拍卖，以创造一些额外的流动性。
然而，在几天内，市场开始重新组合。interdealer交易平台，如Brokertec和Cantor的Espeed，在市场重新开放时功能齐全。贸易商是一个经销商到客户平台，10月初备份。随着大多数流离失所的公司重新安置，一些正常感回来了。“这是令人印象深刻的是，市场如何平稳地处理了由9月11日的事件造成的脱位，”萨洛摩斯史密斯巴尼的全球固定收入负责人托马斯马赫拉斯说。“几乎每个产品在固定收入宇宙中的每个产品都在同一周的情况下交易，并且在最初扩大相当多的时间后，旅客重新开放时引号很好地收紧了。”
尽管如此，还有基本的问题仍有待解答。"The outcome for the market depends on the U.S. military response to the attacks and the duration of that response. If the response is quick and short, the market will view it positively," says Walid Chammah, Morgan Stanley's global head of fixed-income capital markets. "Unfortunately, this is an unlikely outcome, and the market has to learn to operate in an environment with more uncertainty. That means the buoyant mood that we had in the fixed-
今年上半年的收入市场可能在一段时间内都不会恢复。”
即使在最初的几天动荡的操作中，市场也重新评估了风险。由于投资者寻求流动性避险，高评级公司债和公债的利差扩大43个基点，六个月期公债收益率下降约50个基点，至2.25%。长期国债利率几乎保持不变，直到10月31日，美国财政部出人意料地宣布，将不再出售30年期国债，导致利率下跌，并引发广泛损失。市场又失去了一个关键基准和对冲工具。政府已经卖了25年这个期限的债券。在信用敏感的高收益市场，9 / 11悲剧发生后的两周内，债券价值缩水近5%，利差扩大近180个基点，至约960个基点。
长期经济前景也发生了变化。新的联邦赤字、更沉重的国债借贷和GDP的收缩都是可能出现的情况。美联储(fed)主席艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)最初担心，长期利率可能会上升，从而抑制私人部门投资，于是建议国会适度调整紧急财政刺激方案的规模。经济疲软的持续时间预计会比之前的预测更长一些，降幅也会更大一些。据《蓝筹经济指标》10月份发表的调查结果显示，51名经济界人士一致预测，今年第3季度和第4季度经济将出现萎缩，第1季度和第2季度将分别增长1.4%和2.9%。根据这项调查，明年的经济增长预计只有1.5%。相比之下，9·11事件之前的共识预测今年第三和第四季度的经济增长将会加速，2002年的经济增长率为2.7%。
“投资者必须辞去2001年的丑陋完成，”穆迪的投资者服务首席经济学家John Lonski说。“唯一的银色衬里可能是由于应用巨额货币和财政刺激，从经济活动增强，公司信誉可能会受益于2002年底。”
这与9月初的前景相去甚远，当时固定收益市场正期待着今年表现相对强劲。2001年前8个月，超过1.4万亿美元的新债投放市场，超过了2000年全年的总额;长期美国国债的回报率为4.96%,与14.1%的标准普尔500指数的下降,和固定收益产品销售和交易收入在高盛这样的公司,Sachs & Co .,熊,斯登& Co .)和雷曼兄弟(Lehman Brothers)急剧上升到创纪录的水平,抵消一些疲软的投资银行和证券交易。即使是过去两年表现最差的高收益债券，截至8月底也上涨了5.89%。高盛(Goldman Sachs)信贷业务联席主管戴维•所罗门(David Solomon)表示:“危机之前，经济放缓加上美联储(Fed)放松政策，形成了一个有吸引力的固定收益环境。”
这种新的、风险更大的环境预计将加速最大的债券交易商的主导地位，尤其是最近成立的大型商业债券交易商
投资银行的组合能够最好地度过艰难时期。新兴银行之一的摩根大通(J.P. Morgan)北美信贷市场联席主管约翰•斯坦哈特(John Steinhardt)表示:“在规模和市场份额方面，超级银行平台明显有所转变。”“这是该行业的巨大变化。我们拥有更好的结构，作为一个整体，我们将获得更多的市场份额。”纯粹的投资银行正警惕地注视着这一趋势。摩根士丹利的查曼表示:“在固定收益业务方面，商业银行比纯粹的投资银行具有优势，因为它们能够将自己的信贷扩展能力杠杆化，进入利润率更高的承销业务。”所罗门补充称:“毫无疑问，贷款和信贷扩张对高评级公司债券业务和市场份额产生了影响。但目前还不清楚这在较长一段时间内将如何演变。”
这种活动的激增在9 / 11事件之前就很明显了。机构投资者第七次固定收益交易年度调查的结果显示，尽管迹象难以确定，但商业投资银行合并业务正在取得长足进展。亚博赞助欧冠所罗门美邦(Salomon Smith Barney)的交易活动包括花旗银行(Citibank)的交易，该公司连续第三年总体排名第一。去年摩根大通(J.P. Morgan)被大通曼哈顿公司(Chase Manhattan Corp.)收购后，摩根大通的排名上升了三位，至第六位;瑞银华宝(UBS Warburg)由于收购了普惠(PaineWebber)，排名上升两位，至第八位。瑞士信贷第一波士顿(Credit Suisse First Boston)收购了高收益公司Donaldson, Lufkin & Jenrette，从而夺得了高收益公司债券的冠军(不过其总体排名没有变化)。
几家大型投资银行的排名也有所下降:美林从第二名跌至第三名，高盛跌一名至第四名(高盛的子公司Spear, Leeds & Kellogg分别进行了投票，排名第13)，贝尔斯登跌三名至第九名。摩根士丹利(Morgan Stanley)仍位居第五。由于雷曼兄弟在房地产、资产支持证券和抵押贷款等特定领域的实力在2001年蓬勃发展，只有雷曼兄弟上升了两位，整体排名第二。
至少对一些市场参与者来说，超级银行赢得承销业务的能力是提高它们在交易领域地位的关键。瑞士信贷第一波士顿(Credit Suisse First Boston)固定收益策略主管戴维•戈德曼(David Goldman)表示:“只要你控制了新股发行，你就在二级市场拥有优势。”摩根大通的斯坦哈特补充道:“考虑到(超级银行)更大的新股发行市场份额，它们有更多的市场信息可以使用，并与客户共享。当他们需要的时候，他们有更多的资金可以用于业务，而且考虑到他们从更大的市场份额中获得的更大的收入基础，他们可以负担得起更多的销售人员、分析师等等，来支持整个特许经营。”
不过，金融界最新的战略举措能否获胜还很难说。瑞银华宝(UBS Warburg)银行分析师戴安•格鲁克曼(Diane glesman)表示:“这是公司特有的。”“例如，所罗门公司比雷曼兄弟拥有更多资本，但这并不意味着它将更多资本投入固定收益业务。”所罗门受益于向花旗集团和所罗门客户精明地交叉销售产品，而不是向固定收益等单一领域投入巨额资金。其他银行在这方面可能就没那么成功了，格鲁曼说。超级银行可能会发现，他们对经济中深陷困境的领域(比如旅游业)的贷款敞口，会再次困扰他们。
在更困难的环境中，谁搬家会这样做。虽然到10月1日，美林公司硕士指数返回了10.02％的年初与标准普尔500指数下跌20％以上，纳斯达克综合指数的40％跌幅，这一表现优于不断发展。毕竟，到目前为止，利率只能下降。“固定收益的潜在优势表现受优惠券的限制 - 凭借低于4.5％的十年国债，几乎没有上行。任何在股权中都会吹掉固定收入，”CSFB的高盛。十月中旬，股市已收回其9月11日的损失，而债券进展很小。但股市收益可能无法可持续。“股市通常是转变的早期指标，但我的个人观点是这次可能不是这种情况，”J.P. Morgan的Steinhardt说。“经济衰退可能比股票市场更长，更深刻暗示。”
严重依赖高收益的领先企业将发现，9 / 11事件后的环境尤其艰难。9月底的高收益债券价差达到了1990- 1991年上一次衰退以来的最高水平。“我们将看到信贷质量进一步下降;我们已经连续14个季度净降级，评级机构也是如此
不过，他认为评级较高的公司仍将保持防御性投资。在9月11日之后更新的展望中，穆迪预计明年高收益债券的违约率将达到11%，高于此前预测的10%(尽管仍低于1991年13.1%的水平)。高收益债券发行本来就仅限于顶级借款人，实际上已经枯竭，高收益市场的流动性也尚未恢复。
和往常一样，根本性的变化为交易者提供了机会。较低的利率最终将诱使质量较高的企业借款。瑞士信贷第一波士顿的高盛表示:“债券发行的最大单一推动力是绝对票息。”“你已经很久没有以5%的利率筹集到10年期的资金了。(评级较高的借款人的)发债确实已迅速恢复到非常健康的水平。”例如，在袭击发生后的几周内，被标准普尔评为AAA级的百时美施贵宝公司(Bristol-Myers Squibb Co.)成功地发行了50亿美元的债券(从40亿美元增加到5年期25亿美元，10年期5.8%)，收益率为4.81%。标准普尔评级为BBB+的康菲石油公司紧随其后，以5.48%的五年期债券收益率、6.37%的十年期债券收益率和7.35%的30年期债券收益率，从25亿美元增加到45亿美元。
衍生品市场上可用的信用增强可能会蓬勃发展。摩根士丹利(Morgan Stanley)的查曼(Chammah)表示:“越来越多的资本使用者将使用信用违约互换(cds)来对冲信用风险。”所罗门的Maheras说:“衍生品和结构性解决方案的需求仍然很大。”限制因素?风险的对手可能很难找到，或者只愿意以过高的价格参与。
分析师不希望明年的固定收入返回今年的匹配，尽管具体部门可能有一些上行。预计投资级企业将从飞行到质量的飞行和潜在利率下降。抵押贷款可能会受益于较低利率环境。如果经济在明年初退索，则可以将高收益率设定为反弹。“较低质量的企业将成为一个最重要的部门，”雷曼的首席全球固定收益战略家Jack Malvey表示，他指出，1991年的高产收益率恢复了46％，因为经济衰退出现。
而在整个危机期间发挥作用的技术，可能只会变得更加重要。然而，相互竞争的电子债券交易平台的激增已经结束，现在可行的替代平台的数量可能开始大幅减少。总部位于马萨诸塞州Needham的专门研究金融服务行业技术使用的研究公司TowerGroup估计，去年年底共有106个交易平台，而这个数字已经降至约90个。预计这一数字将大幅下降。TowerGroup技术分析师安德斯•尼博(Anders Nybo)表示:“无法吸引用户、流动性和收入是最常见的问题。”他预测，到2005年，平台的数量将降至12个。“如果他们没有流动性，就不会向客户提供任何东西。”
在高级编辑Jane B. Kenney的方向下，将emily Flickner汇编了这个功能的统计数据。
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