投资者对近期交易的愤怒，已迫使意大利立法者和最高监管机构重新审视有利于一个强大企业集团的并购规定。不要期望一夜之间就能改变。
由David Lanchner.
2001年11月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
意大利领先的三家领先的公司，Conglomerate Montedison，保险公司La Fendiaria Assicurazioni和Telecom Italia，今年夏天换了手。对于某些股东，交易是庆祝的。例如，Telecom Italia Ceo Roberto Colaninno在他的TI股票上赚了80％的保费。但对于其他较小的股东而言，销售额没有机会吊装一杯散发物。这些投资者不仅没有收到任何溢价，而且许多人看到他们的TI股票的价值陷入困境。
已故的恩里科·库西亚(Enrico Cuccia)说，在意大利，“股票是被称重的，而不是被计算的。”这位传奇般的商业银行Mediobanca董事长的意思是，有些股东比其他人更平等。法律并没有要求想要接管一家公司的收购者出价收购其全部股份，前提是他们要获得30%以下的股份，而在意大利，这一比例通常足以确保公司的控制权。例如，意大利电信现在由轮胎制造商倍耐力(Pirelli)和贝纳通(Benetton)家族控制，其持股总额仅为29%。
这种舒适安排的一个结果是，在意大利式的收购中，精选股东获得了溢价，而小股东通常会受到惩罚。米兰企业律师吉多•罗西(Guido Rossi)表示:“大家都知道，意大利的小股东受到的保护几乎比世界上任何地方都要少。”罗西曾在上世纪80年代初执掌意大利首席金融监管机构Consob。
但现在股东愤怒对这个根深蒂固的阶级制度已经被去年夏天的高度可见的交易僵硬了。“这些剧集是令人反感的，”米兰的基金经理Giordano Martinelli说，在La Fendiaria和Pirelli拥有股票。“一切都是平等的，我通常会在一家意大利公司购买外国公司。我对作为一个小股东受到惩罚的机会较少。”
为了回应股东的愤怒，监管机构和政界人士承诺重新审查意大利的收购法。议会财政委员会主席、意大利小而有影响力的意大利共和党主席乔治·拉·马尔法将于11月举行听证会。他表示:“最近围绕意大利电信(Telecom Italia)、蒙迪森电信(Montedison)和La Fondiaria的争议意味着，我们必须仔细研究我们的收购法。”
与此同时，Consob对La Fondiaria仓促提出的将其出售给同行Società Assicuratrice Industriale的计划提出了挑战，令市场感到意外。Consob主席Luigi Spaventa表示，这一决定发出了一个明确的信息，即小股东投资者应该得到公平对待。在伦敦为瑞士信贷第一波士顿(Credit Suisse First Boston)监测意大利市场的Maurizio Lualdi表示，Consob的行动“可能从根本上改变意大利的规则”。
可以想象，意大利受欺骗的小股东将享受到切实的改革，比如降低30%的门槛，收购者必须竞购一家公司的全部股份。但是，即使是更公平的体系的支持者也持怀疑态度，因为目前的体系很好地满足了意大利商业精英的需要，有些人声称，甚至可能对经济有益，尤其是在全球金融压力的时候。米兰的股东权利律师阿尔贝托·蒙塔纳里说:“我怀疑很快会有任何改变。”
尽管如此，争取股东权利的呼声为意大利资本主义的运作打开了一扇揭示之窗，可能最终会在欧盟的推动下引发全面变革。事实上，该体系允许该国最富有的王朝——阿涅利家族(Agnellis)、倍雷利家族(Pirellis)，以及最近的贝纳通家族(benetton)——彼此交换公司，就像交换scopa cards一样，很少考虑到少数股东的利益。这通常是通过Mediobanca的中介实现的，Mediobanca本身就是一个精明的交易商，拥有大量的企业资产。通过交叉持股和与其他大股东秘密达成的附属协议，这些有权势、行事隐秘的投资者得以对意大利工业的广泛领域施加不成比例的影响，尽管他们有时持有任何一家公司不到10%的股份。
批评人士指责，涉及的复杂交易更多是为了维护或扩大这些既得利益集团的权力，而不是为了创建或维持健康的企业。但许多政界人士和监管机构认为，通过对现有体制进行制裁，他们让企业家和资金有限的中型企业能够买卖公司。因此，他们认为，这一体系有助于将陷入困境的公司转移到更强大的公司手中，并促进以合理的价格实现协同作用的合并。Consob的Spaventa指出，“很少有实体有能力100%收购意大利的主要蓝筹公司。”
今年夏天的三人高调收纳说明了少数股东的特权兴趣和义务的力量，更不用说交易制造商的聪明才智。在Telecom Italia，Pirelli及其首席执行官，Marco Tronchetti Provera以及Benetton Clan，使用了一个名为Olimpia的控股公司，从另一家控股公司，贝尔郡购买了27％的橄榄球，由Telecom Italia CEO拥有科兰诺诺和他的合作伙伴。Olimpia，在联赛中，有各种意大利银行，保险公司和其他公司，现在控制Olivetti，OneTime TemeWRITER公司，其唯一主要资产是TI的55％股权。
已经发起全面收购的门槛,说,20%而不是30%,倍耐力,汤马克和他的兄弟将被迫购买的所有流通股不仅奥利维蒂和意大利电信还TI的上市子公司,意大利电信移动和互联网服务提供商座位Pagine Gialle。所有这些企业在投标时的总市值超过1000亿欧元(893亿美元)。然而，作为倍耐力、贝纳通和特罗切蒂•普罗维拉的交易载体，奥林匹亚仅支付70亿欧元就能迂回地控制意大利电信。透明国际的科拉尼诺和少数几个其他股东做得相当不错。至于小股东，他们就没那么幸运了。
另一方面，Montedison协议为有意外收获提供少数股东。五月电力德法国在意大利公司获得了20％的股份，随时准备遵守法国金融家和钢铁山峰罗马Zaleski，他已经持有15％的股份。但是意大利政府介入了。
由于担心一家法国政府公用事业公司即将收购蒙迪森，意大利议会通过了一项有争议的法令，将EDF在蒙迪森的投票权限制在2%。政客们还向EDF明确表示，要想让这笔交易被接受，就必须有一个在Montedison拥有更大股份的意大利合作伙伴。因此，EDF与菲亚特联手，缓解了政客们的疑虑。算上通用汽车和其他合作伙伴的持股比例，EDF集团持有52%的Montedison股份，远高于30%的门槛。因此，他们成立的控股公司必须提出全面收购。
少数股东获得了30%的溢价。瑞士信贷第一波士顿银行的Lualdi说，还是一样，一些人感到不安，因为他们觉得“如果EDF被迫更早地发起全面收购，溢价可能会更高。”此外，这位分析师表示，“没人知道早期卖家得到了什么”，尽管人们认为这是一大笔钱。
按照典型的意大利风格，La Fondiaria和Montedison的交易交织在一起，而Mediobanca处于中间。由Mediobanca控股的Montedison将旗下保险公司La Fondiaria的29%股份出售给了竞争对手Società Assicuratrice Industriale, Mediobanca也持有该公司的股份。这使得银行对各方保持名义上的控制。收购价为L2万亿美元(9.52亿美元)，比该公司股票的市场价格高出50%。但小股东又一次被冷落了。
意大利此前曾试图打击股东权利滥用。1992年，该国通过了一项法律，规定任何想要收购一家公司的人，如果想拥有该公司50%以上的已发行股票，就必须出价收购该公司的全部股票。但在现实中，很少有买家需要这么多股份来获得一家公司的控制权，所以这一规定很少被触发。
与此同时，议会指示Consob根据最大股东的持股规模，确定构成逐个公司控制权的股份所有权水平。他们的想法是，如果收购者为了获得控制权而购买的股份超过了consob设定的门槛(该门槛每年更新一次)，那么它就必须从其他股东手中收购同等数量的股份。因此，如果收购者购买了一家公司10%的股份以获得控制权，那么它就不得不从其他股东那里购买另外10%的股份，尽管价格不一定相同。
如果混乱，目的是为至少一些少数股东提供部分赔偿。但是，在市场操纵方面的练习的结果是一个奇异的三层系统：大股东，销售所需的奖金股票需要获得控制，往往带走大量保费，而从未降落的投资者的一小部分投资者在控制和法律阈值之间赚到更适度的溢价，绝大多数股东都没有。
直到1998年，政府才抽出时间引入最新的收购法规——德拉吉法(Draghi Law)。10月1日，担任意大利财长10年之久的德拉吉(Mario Draghi)也效仿了英国的法律合并代码。特别是，他把30%的门槛借给了全体股东。德拉吉说:“在那之前，没有一个现实的门槛可以触发全面收购。”“新法旨在确保少数股东也能从控制权变更中获利。”
但即使是Draghi承认它，T总是这样做的。“问题的主要部分是意大利缺乏进化的股东文化，”国库长说。亚慱体育app怎么下载“个人和机构股东很少参加意大利的股东大会，当他们这样做时，他们几乎从不说出来。这意味着公司通常可以控制股权低于30％的赌注。10％的股份通常相当于超过三分之一的股权在任何特定的股东大会上代表的股份足以阻止少数民族。“
德拉吉低估了意大利企业巨头们的足智多谋，他们已经习惯于在接近30%的水平时停止收购，这将迫使他们向股东提出全面收购要约。相反，他们忙着就共同持股进行谈判，以保护自己的地位并保持控制权。由此产生的关系就像一盘意大利面一样错综复杂。
意大利议员在起草《德拉吉法》(Draghi Law)时，也未能实施英式的保障措施。例如，英国监管机构拥有广泛的权力，可以阻止投资者为了获得控制权而采取一致行动，同时每个投资者都安全地处于触发点以下。“这是我们法律的真正弱点，”德拉吉说。“与英国一样，我们需要一项规则，让我们的监管机构从利益相关方的行为中确定一致的行动。这种广泛的监管权力是我最初在98年起草的法律的一部分，但它被议会改成了一个限制性的定义。”
La Malfa的听力会产生更强大的意大利收购代码吗？不要打赌你的股票。开始，立法者几乎不是一个无私的观察者。他的中心 - 右派Pria党与Mediobanca密切联系。党的联合创始人，他的父亲ugo是在第二次世界大战前的Banca Commerciliale I I II的Cuccia的同事，成为他亲密的朋友之一。La Malfa自己为Cuccia工作，同时在UniversitàDegliStudi di Pavia学习法律，他的第一份工作是帮助建立Mediobanca，S股权研究部。“我们的家人总是靠近伊罗尼科Cuccia，”致谢立法者62。
“传统上，我们的政党比我们(两名议员)所表示的更有分量。在17世纪蒙特西托里奥宫(Palazzo Montecitorio)的议会套房中，拉马尔法接受《机构投资者》(Institutional In亚博赞助欧冠vestor)采访时表示。拉马尔法是贝卢斯科尼总理领导的意大利力量党(Forza Italia)的保守派成员，也是委员会主席，因此对听证会将具有相当大的控制权。
但是拉玛尔法的政治倾向和家庭关系让许多观察家感到怀疑。正如一位政府高级官员所言:“我怀疑这些听证会能产生任何对股东有利的结果。”拉马尔法同情当权者，而不是小股东。”
尽管如此，拉马尔法坚称他会认真考虑降低门槛。他表示:“显然，我们将关注的最重要问题是保护少数股东，以及一家公司何时应该被迫提出全面收购要约。”“但降低30%门槛的问题是，要冻结收购活动，从而使意大利的产业合理化，还有很长的路要走。这是一个非常微妙的问题。”
La MALFA的委员会预计将于1月底发布其建议，此时他或另一个立法者或贝卢斯科尼政府可能会提出沃尔希法检测。随后的辩论可能持续数月。“它可能需要一年的时间才能对法律进行任何改变，”概述了La Malfa。
拉马尔法说，在他就30%的触发因素做出任何决定之前，他希望听取“专家”的意见，也就是主要听取监管机构和公务员的意见，比如Consob的斯班塔(Spaventa)和德拉吉在财政部的继任者多梅尼科·西尼斯卡尔科(Domenico Siniscalco)。但当被追问时，他明确表示，他认为没有太多需要做的事情。“我最初的观点是，如果你降低了门槛，那么你就会让公司很难转手，”拉马尔法再次断言。“我不赞成把它放得太低。”
可以肯定的是，即使是对意大利股东权利实践最激烈的批评人士也承认，仅凭法律上的改变不足以带来改革，甚至可能没有必要。他们指出，意大利的小股东也有一定的责任，因为他们在参加年度会议方面往往很松懈。当他们投票的时候，他们倾向于允许银行通过代理来为他们投票，其中很多银行与占主导地位的公司利益是一致的。“真正的问题不在于意大利的法律，”总部位于布鲁塞尔的股东权益咨询公司Déminor的分析师埃琳娜•特德斯科(Elena Tedesco)表示。“这是中国薄弱的股东文化和传统上主导股市的小型企业精英的结果。”亚慱体育app怎么下载
德拉吉认为，补救办法可能是时间。他说:“我们这里的大型基金才刚刚起步，但基金经理们还没有美国或英国那样的文化。”亚慱体育app怎么下载“最终，他们会意识到，通过采取更积极的投资方式，他们可以提高回报。”
倍耐力的特隆凯蒂•普罗维拉(Tronchetti Provera)在8月份接受意大利《晚邮报》(Corriere della Serra)采访时承认，让他如此轻易地赢得意大利电信(Telecom Italia)控制权的原因，是意大利缺乏具有独立思想的基金经理。他指出，在英国的类似情况下，机构投资者可能会召开股东大会，召集足够多的投票，阻止部分收购。亚博赞助欧冠但特隆凯蒂•普罗维拉显然认为，意大利投资者要求平等对待，因为冷漠比积极分子要好。“我想提醒人们，”他对意大利日报说，“(英国)有一个很好的金融市场，但它失去了自己的产业。”
COSOB的SAI询问可以比LA MALFA的听证会更多。根据一项政府来源，监管机构的论点围绕保险公司，交叉股份。La Fendiaria和Sai分别在蒙特尔德贩卖到Sai之前，分别为2％和2.7％，萨莱不得不承诺将其在La Fendieria的2.7％的股权销售为...交易）。根据意大利法律公司，拥有此类交叉股份的法律公司只能投入到其他公司股份的2％，无论其持有的规模如何。这个想法是挫败信任的形成。因此，在La Fendiaria的活动中，Sai必须依靠Mediobanca的选票，该选票拥有13.7％的保险公司，以及SAI的小股份。
“这似乎相当明显，赛亚购买了29％的La Fendiaria并支付了巨额溢价，依靠最初，La Fendiaria将继续由Mediobanca代表SAI的兴趣控制，”一个政府来源。当然，如果Sai以外的一些公司购买了La Fendiaria，Mediobanca会发现它对保险公司的影响降低，银行想要避免的东西。
Consob实质上声称，由于SAI与La Fondiaria的限制性交叉持股安排，必定与La Fondiaria的投资者Mediobanca有一项隐含的股东协议，使后者和SAI对La Fondiaria的实际控制权超过了关键的30%。Consob的Spaventa表示:“通常情况下，很难证明投资者之间存在隐性股东契约。”“在这种情况下，我们有理由让自己相信，我们可以坚持认为这是股东之间的协议。”(监管机构不允许讨论未决案件的细节。)
如果COMOB PREVAILS和MEDIOBANCA和SAI MARe，这些公司可能被迫为57.5％的LA FONFIARIA竞标，他们不拥有或处理股权并支付蒙特尔寄托14996亿分手费。
COMOB的终极裁决可能意味着“将来，如果您想去一家公司，您可能需要购买整件事，”猜测CSFB的Lualdi。SAI正在向监管机构提出上诉，预计将撤销或批准本月初的决定。
虽然CONSOB的大胆决定挑战SAI，LA FONFIARIA交易令人振奋的许多怀疑论者，他们可能会被COMOB首席SPAVENTA陷入困境，SAI RULING并非证明了一个积极的新执法立场。银行家和高管们急于制作最后一分钟的赛，La Fendiaria婚姻可能只是犯了一个错误，不能解开原来的交叉股权，让Consob是挑战交易的罕见开放。“COMOB可能会坚持枪支，但Sai-Fandiaria完成了贫穷，”股东权利律师Montanari说。如果在SAI的SAION已经处置了，那么COMOB就不会有案例，他争取，如果在SAI的份额初前被处置。“在未来，Sai-Fendiaria这样的交易将简单地设计更好，”蒙特南里建议。
在任何情况下，赛和Mediobanca可能会占上风。保险公司可以在法庭上挑战COMOB的决定，鉴于分析师的监管机构，缺席意大利的“股东协议”定义的收购法，可以推翻S裁决。如果发生这种情况，少数股东的一个非常小的安慰奖可能是股东协约的可行定义。意大利的保险监管机构也必须批准这笔交易。
Legislator La Malfa对他的倾向一点秘密。“当一项协议不成文或默契时，令我令人沮丧的是，COMOB有酌情权力来决定需要全面遭到突破的门槛，”他说。“在一个像意大利这样的国家没有强大的养老基金，企业家群体可以成为公司的健全金融稳定的要素。”他的听证会很可能是讨论CONOOB是否有权挑战SAI，LA FONFIARIA联盟。
贝卢斯科尼政府支持倍耐力对TI的收购和菲亚特被纳入蒙迪森集团，而且在意大利经济疲软和市场下跌的情况下，它不太可能支持任何潜在的破坏性收购法律修正案。为什么要扰乱国家最重要的经济利益呢?毕竟，他们的选票不仅被计算在内，还被重新权衡。