好像令人讨厌的熊市没有足够征收股票投资者，恐怖主义和非凡波动性使得执行交易更昂贵。
由贾斯汀·斯卡克
2001年11月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
9月11日的恐怖袭击继续在华尔街造成严重破坏，远远超出了物理和人类的损失，在曼哈顿下的糟糕的一天。在世界各地的交易书桌上，经纪人和货币管理人员现在必须争取异常挥发的股市，因中亚的军事活动的不确定性而引燃，生物战争和进一步恐怖袭击的前景。
易挥发性增加是近年来当天的疾病。但是，即使是思科系统等股票的股票，秋季的秋季也是如此，甚至用于在大多数情况下看到重型行动。10月17日公司首席执行官的积极盈利预测在野外派出股票，33％的盘整秋千;仲裁他们遍历了11％的范围。更典型的是6％的股票在9月10日骑行。一般电气公司的股票于9月21日和11％之前覆盖了14％，而袭击前一天仅为3％。
These roller-coaster rides have become the norm, not the exception, and not only in the U.S. One-year rolling volatility rose significantly during September and October for both the Standard & Poor's 500 index of U.S. stocks and the FTSE 100 index of blue-chip European shares, according to Morgan Stanley's Quantitative Strategies Group. The rolling volatility figure measures how much each index can be expected to vary within a one-year period, based on an analysis of trailing one-year prices. For the S&P 500, this volatility rose from 21.7 percent in August to 23.6 percent in October; the FTSE 100 jumped from 18.4 percent to 23.9 percent. Both October figures are nearly double those of a decade ago (see graph below).
“这是一个非常危险的环境。盘中波动从未如此高，”交易167亿美元的交易负责人的交易负责人和罗基价格员工的交易负责人说。“在9月11日举行环境中添加了环境中的紧张性，它只变得更糟。”
对于投资者来说，这意味着一个令人讨厌的双重鞭子。投资组合不仅在科技残骸之后陷入了疲软，而且全球经济疲软，但波动性也开始使得执行交易更昂贵。底线：在交易会期间的库存越多，以所需价格执行交易就越困难。
“交易成本很容易能够从投资组合经理的回报中出现一个百分点或两个，”CREF投资的数量投资组合管理和交易交易共同负责人Paul Davis说，一个2700亿养恤金基金TIAA-CREF。“这可能意味着一切。它可能是击败市场而不是击败市场之间的区别。”而不是击败市场可能意味着将资产丢失给竞争对手。
这些机构已经与这种不断恶化的环境抗争了好几年。整个20世纪90年代，他们专注于降低成本的方法，从要求券商用自己的资本（一种相对较老的技术）定位大宗商品，到尝试使用一系列电子系统作为交易场所和券商办公桌的替代品。世界各地的市场也做了同样的事情。特别是在欧洲，许多人为了更高效的电子平台而放弃了实体交易场所。
直到最近，控制成本的努力很好。据纽约经纪经纪和贸易咨询公司据雷克林斯/麦克斯里公司（Elkins / McSherry Co.）表示，执行贸易的平均成本从1996年到1998年的59.6个基点。成本在1999年整体上涨至60.84个基点，而是几个主要市场，特别是在欧洲，继续发表拒绝。Elkins / McSherry对此杂志的全球交易成本的最新年度研究，其中2000年使用数据，全球整体成本的另一个小幅增加，达到61.18个基点。
但是，个体主要市场的最新数据显示了更大的尖峰。Costs rose 16 percent for New York Stock Exchange-listed issues, 9 percent for Nasdaq stocks, 27 percent on sell orders in the U.K. (buy orders carry a "stamp duty" of 50 basis points and thus are a less reliable indicator), 36 percent in France and 14 percent in Italy. Overall, the cheapest market in the world is Japan, where costs declined in 2000 from 25.07 to 22.06 basis points. The NYSE had held that distinction for two years running, but has fallen to third in the latest survey. The Paris Bourse, which was the world's least expensive market in 1996 and 1997 before falling behind the Big Board, now stands ninth. The Netherlands, at 23.82 basis points, ranks second behind Japan. Germany, where costs held relatively steady compared with other major markets, finishes fourth, while the American Stock Exchange rounds out the top five.
（见PDF格式的表:)
More disturbing for institutional traders, "market impact" costs, which are the most difficult to control, often soared by even larger margins: 40 percent on the NYSE and a stunning 67 percent in the U.K. Market impact measures how large orders in the market affect the price movement of a particular stock. Knowledge of a big sell order in the market, for instance, typically causes other traders to reduce their bids, forcing the seller to get less for his money. Methods for measuring this effect vary, but Elkins/McSherry compares the price at which a trade is executed with the average of the stock's high, low, opening and closing prices for the same session.
去年成本上涨的原因有很多。交易所之间以及Instinet Corp.和Island ECN等替代系统之间的订单流竞争加剧，导致交易分散，而资产管理公司之间的整合意味着，公司管理的资产池要大得多，需要在个股中持有越来越大的头寸。这些很难交易。
但最大的因素是股票价格波动，这使得交易者更难以最好的价格执行订单。这种全球现象最近变得更加明显。摩根士丹利的说法，S＆P 500和FTSE 100从1998年底到了现在，从1998年底到现在的大部分时间都比于20世纪90年代的大部分时间。
“在极其不稳定的市场中，在一定时间在某些时候进行交易的机会成本是指数增长的，”外交关系委员会理事会的经济学家Benn Steil说，他们已经过度研究了市场结构和交易成本。“这只是让事情变得更加艰难。期间，美国世纪投资交易前交易总部的哈罗德布拉德利表示，现在监督850亿美元的资产经理在替代交易技术中的投资。
当然，每个市场都存在判断电话和机会成本。但是，过去两年的非凡波动率差是它与急剧抛售恰逢其当。“我所看到的每一项研究都分裂了买卖，发现销售的订单是经验更昂贵的，”纽约经纪ITG的电子市场经理Ian Domowitz表示，运营受欢迎的分信交叉网络。“没有人真正了解为什么。但直觉地，在倒下市场，人们正在倾倒，而且他们对他们如何倾销而不是他们的购买。”
考虑到所有这些因素，销售商推测，整个2001年的交易成本继续上升，并在不久的将来继续走高。随着美国军事反应和进一步的恐怖主义行动，可能会恢复到更正常的水平似乎很长。如果有的话，更大程度的不确定性可能意味着更加激烈的价格摇摆躺在商店里。
T。Rowe Price的Brooks认为，更大的波动性在一定程度上是交易增量收窄和电子通信网络（ECN）兴起的意外结果，这两个因素都使较小的投资者更容易转移市场，并因较小的交易而导致更剧烈的价格波动。”[布鲁克斯说：“自从我们从八分位到十六分位，十六分位到小数点后，波动性]一直在升级。”价差下降了，但你的执行力未必更好。”
不过，对有些人来说，稍微波动是件好事。例如，各大券商的自营交易部门就试图利用快速发展的市场，将自己的资金押在股票的短期走势上。衍生品交易员和对冲基金通常采用类似的策略。对于那些甚至在9月11日之前就因经纪业务和投资银行业务数十年来最严重的一次放缓而举步维艰的证券公司来说，加强此类活动的压力将尤为巨大。他们会不会因为害怕被贴上战争奸商的标签而不敢积极交易自己的账户？别赌了。”“总统，市长，每个人都说我们必须恢复正常，”一家大型经纪公司的一位资深交易员说嗯，我们的业务是赚钱和股东价值最大化。这是我们的正常生活。如果市场给我们提供了一个机会，我们是不会放过的。”
但对于绝大多数机构投资者来说，挥发性市场意味着更高的交易成亚博赞助欧冠本。那么要做什么？据交易者表示，并不多。Tiaa-Cref的戴维斯说：“你只需继续做你每天都做的事情，以试图保持成本，因为波动性基本上是你无法控制的东西。”
最小化交易成本的一个策略是试图达到或超过成本效率执行基准，如成交量加权平均价格。这种度量方法计算一个交易时段内给定股票的平均价格，使大量股票交易时的价格具有更大的权重。它已成为许多机构的圣杯，尤其是在欧洲和亚洲。然而，一些交易员表示，VWAP的广泛普及降低了它的有效性。
“当每个人都在为VWAP射击的时候，它创造了一个环境，在那里你永远不会真的想要交易你的全部尺寸，”迈克尔·科马克说，他是前美国世纪交易员，现在是群岛公司（Archipelago）的总裁，一个匹配股票订单的ECN如果我一天有10万股某只股票要买，而我的基准是VWAP，我永远不会在开盘时买这10万股，即使价格看起来很好，因为一天中各种事情都可能发生。没有动力去冒险说，‘我认为市场今天会表现更好，所以我现在就去买我的股票。’如果那天市场真的上涨，一个一路上扬的人表现得不如一个早早买进的人，但他正在VWAP上接受评估，所以他得到了表扬。一个马上干大事的人会被骂。你宁愿错1美元还是错过2美分的VWAP？以VWAP为基准的交易员越多，在给定时间市场上的流动性就越少。”
另一种流行的技术自20世纪90年代中期以来一直在使用电子匹配系统作为经纪人的办公桌或交换机的替代品，不能保证金钱经理的身份和意图将仍然是市场其他地方的秘密。这些新系统的更有希望之一是LiultNet，它于4月通过电子交易先驱Seth Merrin推出。LiquidNet专门用于希望在不将其订单分解成微小的股票块的机构的机构设计 - 而不使用聊天经纪社区。“我们喜欢它，因为尺寸是满足尺寸，”Tiaa-Cref的戴维斯说。“我们不必将其分解为50个不同的批评，并将其送入市场并提出这种行动的结果。通常在特定日子上交易的最大块在液体网络上交易。现在这是QUIVIVE中的另一个工具。但我认为它可以很好地发展成为一个非常重要的机构的替代市场。“
虽然一些交易员认为ECNS在太多市场中心的碎片化交易中，但是更难以执行大型交易，其他人成功地使用它们来最小化成本。美国世纪目前在替代交易系统上的纽约证券交易所上市股票约有14％。长长的Bradley是一个电子交易的支持者，使用这些系统使交易成本降低了足以证明其运营成本。“我们正在越来越多的ECNS上市业务。我们发现，通过在ECNS上做出最困难的纳斯达克业务，我们能够从市场上采取结构风险，”他说。
如果降低交易成本的明确影响，基金业绩不抓住金钱管理公司的注意力，应当抓住货币管理公司的注意力，应当制定监管制裁和法律责任的威胁。证券交易委员会官员已建议买方官员，他们有义务为养老基金和个人投资者提供委托投资经理与其资产的养老金资金和个人投资者的义务。
在过去的几个月里，SEC审查员已经开始要求投资公司官员如何实现尽可能最佳的处决。在要求中，审查员正在寻找：定期会议（至少季度）指定评估和监督执行实践的具体委员会，高级管理层的可见支持;证据表明，一家公司严重考虑了各种经纪公司和替代系统，而不是简单地维持历史悠久的关系;建立专门的选择经纪和评估执行标准，包括经纪人是否在处理大型交易时最小化市场影响;经纪审查和决策过程的文件;并以简单的英语披露公众的执行实践和政策。
机构似乎很快调整。“我们一直在这一领域已经过分监督，”Tiaa-Cref的戴维斯说。“现在我们正在制造更正式的。它不仅会符合证券委员会的目标，而且它将有助于我们满足我们降低交易成本的目标。”
证券清楚明确相信，熊市和高波动，在保持贸易执行成本下，机构可以为客户做得更好。这很难争辩。卖出和野性价格波动可能超出交易者控制。但是，对于今天的成本分析工具和执行技术，发送订单，其中最有可能肯定被廉价地执行。
表：全球顶级经纪公司和投资管理公司的执行成本排名
（参见PDF格式:)
计算交易成本
Elkins/McSherry公司的分析衡量总交易成本，包括执行佣金和费用，并将其添加到一个称为“市场影响”的交易有效性计算中。市场影响是股票交易执行价格与该股票高、低，当日开盘价和收盘价。
Elkins/McSherry通过汇总所有股票的总交易成本对国家和交易所进行排名。个人经纪公司和基金经理排名衡量公司的平均总交易成本超过市场或整个国家的交易成本。