商业银行在侵入投资银行的地盘时遇到了一些危险。
詹妮·安德森和贾斯汀·沙克
2002年4月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
就在一年前，华尔街的权力平衡似乎正在发生前所未有的转变。在多年基本上无果而终的努力之后，以摩根大通(J.P. Morgan Chase & Co.)和花旗集团(Citigroup)为首的几家大型商业银行开始大举进军摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman, Sachs & Co.)等传统投行利润丰厚的承销和并购咨询业务。
这些商业银行刚刚经历了一场收购狂潮，吞并了一系列经纪公司，在一桩又一桩引人注目的大交易中，它们将规模较小的华尔街竞争对手挤到一边。他们与朗讯科技、摩托罗拉、菲利普莫里斯公司等令人垂涎的客户取得了成功。以及世界通讯，它们要么将投资银行公司排除在交易之外，要么将其角色边缘化。这些银行带来了雄厚的财力，并愿意向他们伸出援手。他们选择的武器是：公开获取信贷额度，特别是商业票据支持，他们免费发放给公司，希望在有利可图的股票和债券承销以及并购咨询授权方面赢得一份行动。许多公司的回应是要求它们的投资银行也提供信贷，作为开展其他业务的先决条件。
“现在是拥有庞大资产负债表的大银行的大好时机，”摩根士丹利资深投资银行家、现任美国银行证券业务主管的卡特·麦克利兰(Carter McClelland)去年夏天向《金融时报》表示。亚博赞助欧冠
现在已经不是一个好时机了。甚至在安然公司(Enron Corp.)去年12月像一堆棉花糖一样融化之前，许多大型借贷者就已经发现，随着经济恶化和科技繁荣的衰落，他们自己也在苦苦挣扎。在很短的时间内，他们找到了银行的大门，想要提取他们的贷款。自去年12月以来，至少有164亿美元的商业票据担保贷款被提取，大部分是出人意料的。银行并没有退出这一领域，但它们选择的武器已经被削弱，它们的攻击策略已经变得更具风险，成本也更高。瑞信第一波士顿(Credit Suisse First Boston)企业银行业务全球主管凌云(Bruce Ling)表示:“事实证明，仅仅提供大量资金并不是解决办法。”
回想起来，这样的事情是注定要发生的。毕竟，经济的降温在一开始就帮助了银行的发展。许多公司需要现金来度过难关，商业银行抓住了这个机会，安排了大笔贷款。高盛(Goldman)、美林(Merrill Lynch & Co.)和摩根士丹利(Morgan Stanley)等投资银行争相获得过桥贷款和定期融资，但它们通常回避CP担保，因为定价过于激进，而且这些安排的会计处理对它们来说不如对银行有利。
CP线应该不用担心:贷款机构保证，如果一家公司无法展期用于日常融资的短期商业票据债务，它可以提取一定数额的资金。从历史上看，公司很少会在他们的商业票据上失败，这就像蒙大拿的飓风保险一样，很容易就能赚到钱。
但过去几个月，随着企业的信用状况在破产数量创纪录的一年出现恶化，情况发生了急剧变化。安然在去年12月以630亿美元的创纪录破产申请之前，从商业票据担保公司提取了30亿美元。该公司欠摩根大通约26亿美元，欠花旗约12亿美元。安然的困境让投资者对不透明的公司会计和信用风险如此担忧，以至于更多的公司现在也面临流动性问题。一些公司已经动用了备用设施，以确保营运资金。
桑福德·伯恩斯坦公司(Sanford C. Bernstein & Co.)的证券行业分析师布拉德·欣茨(Brad Hintz)说，在担保板上涂鸦“就像建筑物侧面的霓虹灯，表明，我无法为自己融资”。不过，尽管受到了污染，但谦卑的公司正在不断增加。上月末，瑞典工程巨头ABB动用了30亿美元来偿还短期债务。2月初，泰科国际(Tyco International)耗尽了59亿美元的备用信贷额度，此前对其会计做法的担忧将该公司排除在CP市场之外。大约一周后，宽带通信公司Qwest communications International也面临着类似的命运，损失了40亿美元。
这些对银行来说都不是好消息。提取贷款对他们来说要昂贵得多。银行只需为到期日为一年或更长的或有负债保留资本；因此，提供短期贷款的成本较低，这也是根据贷款定价公司（Loan Pricing Corp.）的数据，2001年发行的72%的CP支持期限为364天或更少的原因之一。但一旦贷款被提取，银行必须用资本支持它们，从而拖累它们的回报。
与商业银行不同，投资银行必须按市值计价其贷款和或有负债。因此，他们无法以同样低的价格提供CP线，而且他们一直不愿承担风险。
可以肯定的是，华尔街并没有迫切需要资金。近年来，由于牛市利润丰厚、并购和首次公开募股，资产负债表增长迅速。美林去年以768亿美元的资本领先华尔街所有公司，在2002年机构投资者的资本排名中稳居首位。亚博赞助欧冠
然而，这并不意味着美林拥有比花旗更多的资本。(排名反映了一家公司在证券业务上的资本配置。)就商业银行而言，这个数字是指证券子公司使用的总资本的比例。它不包括资本支持贷款和其他业务。举例来说，花旗年报显示，其总资本为797亿美元，远远超过其投资银行业务的389亿美元。
所有这些资本对商业银行来说应该仍然是一大安慰：观察家预计，随着企业信贷质量不断恶化，越来越多的风险厌恶投资者回避商业票据，未来将有更多的公司上门。根据标准普尔的数据，仅在第四季度，非金融公司发行的CP就比去年同期下降了34%，至2250亿美元。美国电话电报公司（AT&T Corp.）、伊士曼柯达公司（Eastman Kodak Co.）、盖普公司（Gap）、通用汽车公司（General Motors Corp.）和沃尔特迪斯尼公司（Walt Disney Co.）等发行商在过去六个月内被标普从梦寐以求的A-1评级下调至A-2评级。银行开始要求更高的续费费用和利率，促使一些公司利用更便宜的线路。今年3月，Sprint Corp.没有进入CP市场，而是签署了一笔不同寻常的10亿美元九个月贷款，由其电话目录发布业务担保。
保诚证券(Prudential Securities)银行分析师迈克尔•梅奥(Michael Mayo)表示:“坏消息是，你还有一些调味料，还有很多贷款尚未到期。”“一旦订单过期，企业就会感觉到更苛刻的条件，他们会缩减开支，而不是接受更苛刻的条件。”
尽管存在缺陷，资本仍是投资银行业务竞争中的一个重要因素。面对拥有更多资本的竞争对手，希望维持客户关系的投资银行也必须不时向这些客户放贷。上个月，美林成立了一个新小组，负责协调从企业贷款到消费者贷款等所有业务的贷款。摩根士丹利(Morgan Stanley)去年也采取了类似举措，推出了一种更复杂、更严格的放贷方式，以更好地管理风险。
尽管各银行提高了定价，收紧了新信贷安排的条款，但仍有一些银行回避CP担保市场。这种不情愿在银团贷款中的小银行中表现得尤为明显，这些银行不太享受发行人利润率较高的投资银行业务。摩根士丹利(Morgan Stanley)全球贷款主管布拉姆•史密斯(Bram Smith)表示:“这曾是市场的最佳时机。”他说:“现在你可以看到，三个月前承诺投资2.5亿美元的银行，现在却说数字是1亿美元。这是一个巨大的区别。”
因此，领先的银行要么承担更多的风险敞口，要么缩手。美国银行将其企业贷款组合从2000年8月的990亿美元减少到2001年底的670亿美元;它计划再减少200亿美元。在同一时期，它将未拨款的承诺从1600亿美元减少到1250亿美元。摩根大通(J.P. Morgan Chase)正在削减其贷款承诺，在展期贷款时提供较小数额的贷款。但该行不认为此举将危及其进军投行业务的努力。摩根大通(J.P. Morgan)北美信贷和利率业务联席主管唐•麦克雷(Don McCree)表示:“这并不是说大多数担保会突然被抽走。”“通用的一站式前提仍然是我们完全致力于的。”
事实上，还有一线希望。面对短期信贷紧缩，许多公司正寻求用长期债券进行再融资。对于商业银行来说，这是他们一直在寻求的奖金，因为他们已经借出了短期资金，他们更适合赢得承销业务。在有利可图的高收益债券市场上，有许多交易有待完成，以偿还银行债务；许多银行由商业银行领导。在美国，高收益率承销业务方面，摩根大通从2001年第一季度的第九位跃升至2002年第一季度前11周的第三位，而美国银行则从第七位上升至第四位。在并购方面，花旗集团今年从第八位跃升至第二位。
贷款定价公司(Loan Pricing Corp.)的分析师梅雷迪思•科菲(Meredith Coffey)表示:“借款将会减少，借款方式将从贷款转向更多的中期票据和债券，借款成本将会增加。”
银行可能会从这一进入资本市场的举措中受益，但它们仍有可能提取贷款，从而影响其收益。摩根大通将其贷款损失准备金从去年的1.3%增加到2001年底的1.6%。花旗将准备金率从2.9%上调至3.3%。但美国银行将准备金率从3.8%降至3.7%。保诚的梅奥说，在2001年上半年，银行的或有负债从
4.7万亿到5万亿美元。“这是5万亿美元加上一个资本T，”梅奥说。“这是上次衰退水平的三倍。从逻辑上讲，你将有一个更快的提款速度。有一个额外的重大收入短缺的真正威胁。”
如果商业银行像投资银行一样，被迫连续按市场价格计算未偿贷款的价值，那么对盈利的冲击将更大。目前，银行在何时减记甚至冲销不良贷款方面有很大的决定权。随着时间的推移，他们通常会这样做，以使收入更加平稳。
当前的信贷周期将鼓励投资银行加大改革会计规则的力度。他们中的许多人认为，不同的处理方式使商业银行在追求承销和咨询授权方面具有优势。12月，金融会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board）规定，商业银行必须将部分贷款按市价计价，将支持设施比作必须按市价计价的信用衍生品。上个月，FASB改变了方向。
但像高盛这样积极游说这一改变的投资银行，在定义规则如何在当前信贷环境下应用方面，可能有更有力的理由。雷曼兄弟(Lehman Brothers)会计分析师罗伯特•威伦斯(Robert Willens)表示:“这让解释这些或有负债的理由更加充分。”“有一种感觉是，这些信贷额度不是理论上的，它们确实会被动用，一旦作出承诺，就应该对它们进行解释。”
詹妮·安德森和贾斯汀·沙克
2002年4月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
就在一年前，华尔街的权力平衡似乎正在发生前所未有的转变。在多年基本上无果而终的努力之后，以摩根大通(J.P. Morgan Chase & Co.)和花旗集团(Citigroup)为首的几家大型商业银行开始大举进军摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman, Sachs & Co.)等传统投行利润丰厚的承销和并购咨询业务。
这些商业银行刚刚经历了一场收购狂潮，吞并了一系列经纪公司，在一桩又一桩引人注目的大交易中，它们将规模较小的华尔街竞争对手挤到一边。他们与朗讯科技、摩托罗拉、菲利普莫里斯公司等令人垂涎的客户取得了成功。以及世界通讯，它们要么将投资银行公司排除在交易之外，要么将其角色边缘化。这些银行带来了雄厚的财力，并愿意向他们伸出援手。他们选择的武器是：公开获取信贷额度，特别是商业票据支持，他们免费发放给公司，希望在有利可图的股票和债券承销以及并购咨询授权方面赢得一份行动。许多公司的回应是要求它们的投资银行也提供信贷，作为开展其他业务的先决条件。
“现在是拥有庞大资产负债表的大银行的大好时机，”摩根士丹利资深投资银行家、现任美国银行证券业务主管的卡特·麦克利兰(Carter McClelland)去年夏天向《金融时报》表示。亚博赞助欧冠
现在已经不是一个好时机了。甚至在安然公司(Enron Corp.)去年12月像一堆棉花糖一样融化之前，许多大型借贷者就已经发现，随着经济恶化和科技繁荣的衰落，他们自己也在苦苦挣扎。在很短的时间内，他们找到了银行的大门，想要提取他们的贷款。自去年12月以来，至少有164亿美元的商业票据担保贷款被提取，大部分是出人意料的。银行并没有退出这一领域，但它们选择的武器已经被削弱，它们的攻击策略已经变得更具风险，成本也更高。瑞信第一波士顿(Credit Suisse First Boston)企业银行业务全球主管凌云(Bruce Ling)表示:“事实证明，仅仅提供大量资金并不是解决办法。”
回想起来，这样的事情是注定要发生的。毕竟，经济的降温在一开始就帮助了银行的发展。许多公司需要现金来度过难关，商业银行抓住了这个机会，安排了大笔贷款。高盛(Goldman)、美林(Merrill Lynch & Co.)和摩根士丹利(Morgan Stanley)等投资银行争相获得过桥贷款和定期融资，但它们通常回避CP担保，因为定价过于激进，而且这些安排的会计处理对它们来说不如对银行有利。
CP线应该不用担心:贷款机构保证，如果一家公司无法展期用于日常融资的短期商业票据债务，它可以提取一定数额的资金。从历史上看，公司很少会在他们的商业票据上失败，这就像蒙大拿的飓风保险一样，很容易就能赚到钱。
但过去几个月，随着企业的信用状况在破产数量创纪录的一年出现恶化，情况发生了急剧变化。安然在去年12月以630亿美元的创纪录破产申请之前，从商业票据担保公司提取了30亿美元。该公司欠摩根大通约26亿美元，欠花旗约12亿美元。安然的困境让投资者对不透明的公司会计和信用风险如此担忧，以至于更多的公司现在也面临流动性问题。一些公司已经动用了备用设施，以确保营运资金。
桑福德·伯恩斯坦公司(Sanford C. Bernstein & Co.)的证券行业分析师布拉德·欣茨(Brad Hintz)说，在担保板上涂鸦“就像建筑物侧面的霓虹灯，表明，我无法为自己融资”。不过，尽管受到了污染，但谦卑的公司正在不断增加。上月末，瑞典工程巨头ABB动用了30亿美元来偿还短期债务。2月初，泰科国际(Tyco International)耗尽了59亿美元的备用信贷额度，此前对其会计做法的担忧将该公司排除在CP市场之外。大约一周后，宽带通信公司Qwest communications International也面临着类似的命运，损失了40亿美元。
这些对银行来说都不是好消息。提取贷款对他们来说要昂贵得多。银行只需为到期日为一年或更长的或有负债保留资本；因此，提供短期贷款的成本较低，这也是根据贷款定价公司（Loan Pricing Corp.）的数据，2001年发行的72%的CP支持期限为364天或更少的原因之一。但一旦贷款被提取，银行必须用资本支持它们，从而拖累它们的回报。
与商业银行不同，投资银行必须按市值计价其贷款和或有负债。因此，他们无法以同样低的价格提供CP线，而且他们一直不愿承担风险。
可以肯定的是，华尔街并没有迫切需要资金。近年来，由于牛市利润丰厚、并购和首次公开募股，资产负债表增长迅速。美林去年以768亿美元的资本领先华尔街所有公司，在2002年机构投资者的资本排名中稳居首位。亚博赞助欧冠
然而，这并不意味着美林拥有比花旗更多的资本。(排名反映了一家公司在证券业务上的资本配置。)就商业银行而言，这个数字是指证券子公司使用的总资本的比例。它不包括资本支持贷款和其他业务。举例来说，花旗年报显示，其总资本为797亿美元，远远超过其投资银行业务的389亿美元。
所有这些资本对商业银行来说应该仍然是一大安慰：观察家预计，随着企业信贷质量不断恶化，越来越多的风险厌恶投资者回避商业票据，未来将有更多的公司上门。根据标准普尔的数据，仅在第四季度，非金融公司发行的CP就比去年同期下降了34%，至2250亿美元。美国电话电报公司（AT&T Corp.）、伊士曼柯达公司（Eastman Kodak Co.）、盖普公司（Gap）、通用汽车公司（General Motors Corp.）和沃尔特迪斯尼公司（Walt Disney Co.）等发行商在过去六个月内被标普从梦寐以求的A-1评级下调至A-2评级。银行开始要求更高的续费费用和利率，促使一些公司利用更便宜的线路。今年3月，Sprint Corp.没有进入CP市场，而是签署了一笔不同寻常的10亿美元九个月贷款，由其电话目录发布业务担保。
保诚证券(Prudential Securities)银行分析师迈克尔•梅奥(Michael Mayo)表示:“坏消息是，你还有一些调味料，还有很多贷款尚未到期。”“一旦订单过期，企业就会感觉到更苛刻的条件，他们会缩减开支，而不是接受更苛刻的条件。”
尽管存在缺陷，资本仍是投资银行业务竞争中的一个重要因素。面对拥有更多资本的竞争对手，希望维持客户关系的投资银行也必须不时向这些客户放贷。上个月，美林成立了一个新小组，负责协调从企业贷款到消费者贷款等所有业务的贷款。摩根士丹利(Morgan Stanley)去年也采取了类似举措，推出了一种更复杂、更严格的放贷方式，以更好地管理风险。
尽管各银行提高了定价，收紧了新信贷安排的条款，但仍有一些银行回避CP担保市场。这种不情愿在银团贷款中的小银行中表现得尤为明显，这些银行不太享受发行人利润率较高的投资银行业务。摩根士丹利(Morgan Stanley)全球贷款主管布拉姆•史密斯(Bram Smith)表示:“这曾是市场的最佳时机。”他说:“现在你可以看到，三个月前承诺投资2.5亿美元的银行，现在却说数字是1亿美元。这是一个巨大的区别。”
因此，领先的银行要么承担更多的风险敞口，要么缩手。美国银行将其企业贷款组合从2000年8月的990亿美元减少到2001年底的670亿美元;它计划再减少200亿美元。在同一时期，它将未拨款的承诺从1600亿美元减少到1250亿美元。摩根大通(J.P. Morgan Chase)正在削减其贷款承诺，在展期贷款时提供较小数额的贷款。但该行不认为此举将危及其进军投行业务的努力。摩根大通(J.P. Morgan)北美信贷和利率业务联席主管唐•麦克雷(Don McCree)表示:“这并不是说大多数担保会突然被抽走。”“通用的一站式前提仍然是我们完全致力于的。”
事实上，还有一线希望。面对短期信贷紧缩，许多公司正寻求用长期债券进行再融资。对于商业银行来说，这是他们一直在寻求的奖金，因为他们已经借出了短期资金，他们更适合赢得承销业务。在有利可图的高收益债券市场上，有许多交易有待完成，以偿还银行债务；许多银行由商业银行领导。在美国，高收益率承销业务方面，摩根大通从2001年第一季度的第九位跃升至2002年第一季度前11周的第三位，而美国银行则从第七位上升至第四位。在并购方面，花旗集团今年从第八位跃升至第二位。
贷款定价公司(Loan Pricing Corp.)的分析师梅雷迪思•科菲(Meredith Coffey)表示:“借款将会减少，借款方式将从贷款转向更多的中期票据和债券，借款成本将会增加。”
银行可能会从这一进入资本市场的举措中受益，但它们仍有可能提取贷款，从而影响其收益。摩根大通将其贷款损失准备金从去年的1.3%增加到2001年底的1.6%。花旗将准备金率从2.9%上调至3.3%。但美国银行将准备金率从3.8%降至3.7%。保诚的梅奥说，在2001年上半年，银行的或有负债从
4.7万亿到5万亿美元。“这是5万亿美元加上一个资本T，”梅奥说。“这是上次衰退水平的三倍。从逻辑上讲，你将有一个更快的提款速度。有一个额外的重大收入短缺的真正威胁。”
如果商业银行像投资银行一样，被迫连续按市场价格计算未偿贷款的价值，那么对盈利的冲击将更大。目前，银行在何时减记甚至冲销不良贷款方面有很大的决定权。随着时间的推移，他们通常会这样做，以使收入更加平稳。
当前的信贷周期将鼓励投资银行加大改革会计规则的力度。他们中的许多人认为，不同的处理方式使商业银行在追求承销和咨询授权方面具有优势。12月，金融会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board）规定，商业银行必须将部分贷款按市价计价，将支持设施比作必须按市价计价的信用衍生品。上个月，FASB改变了方向。
但像高盛这样积极游说这一改变的投资银行，在定义规则如何在当前信贷环境下应用方面，可能有更有力的理由。雷曼兄弟(Lehman Brothers)会计分析师罗伯特•威伦斯(Robert Willens)表示:“这让解释这些或有负债的理由更加充分。”“有一种感觉是，这些信贷额度不是理论上的，它们确实会被动用，一旦作出承诺，就应该对它们进行解释。”