是标准普尔500指数的时间耗尽吗？

几十年来，标准普尔500指数一直在定义美国股市。但越来越多的机构投资者对该指数信誓旦旦，称其扭曲了该指数所代表的市场。学者们对此表示赞同。是时候制定新的基亚博赞助欧冠准了吗？

作者：Rich Blake
2002年5月

1961年，威廉·夏普（williamsharpe）坐在加州大学洛杉矶分校图书馆（UCLA library）的凹处，里面有一大堆写着神秘公式的文件。这位26岁的博士生正在研究一种革命性的股票市场新理论，他需要一个股票市场的代理人来进行研究。因此，他转向了几年前由著名评级机构标准普尔（Standard&Poor's）推出的一个晦涩难懂的统计指数：标准普尔500指数（s&P500）。

夏普将继续发展资本资产定价模型，这是现代投资组合理论的基石。这一开创性但仍在激烈辩论的理论认为，股市最终是有效率的：股价体现了投资者对股票的一切了解。因此，夏普认为，投资者能够长期战胜市场的唯一方法就是承担比市场风险更大的风险。

几年前，哈里·马科维茨在芝加哥大学攻读博士学位时也曾进行过类似的研究。1959年，马科维茨出版了《投资组合选择：投资的有效多样化》，深入研究了投资组合多样化的风险收益动态（见第62页方框）。

夏普和马克罗茨一起分享了与晚期默顿米勒共享的1990年诺贝尔经济学奖，以获得对市场行为的先锋研究，为整个新行业奠定了基础：被动投资。今天投资1.4万亿美元的美国指数资金，这为最多的部分模仿标准普尔500指数。这是每十个投资美元的大概是一个大约一个;20年前，这个数字是每100人中的一个。

但标普500指数的影响并不局限于被动投资者。积极的管理者们也逐渐习惯于用标准普尔500指数衡量他们的业绩。到了20世纪90年代中期，在美国历史上最大的牛市期间，基金经理投资于美国股市的美元中，有一半以上是主动或被动地与标准普尔500指数挂钩。在许多投资专业人士的心目中，标准普尔500指数不仅仅是市场的象征，而是市场本身。

那么夏普对今天的指数有什么看法呢？

“标普500指数不是最好的基准，”这位诺贝尔奖得主宣称早在20世纪60年代初，它是，但现在不是了。“什么是最好的基准？”夏普断言：“如果你要为市场设定一个基准，那应该是威尔希尔5000。”标普500指数只占市场份额的80%。”

他的共同诺贝尔奖得主马科维茨更强调这一点。他说，标准普尔500指数“行将就木”

Sharpe，67和Markowitz，74，留在金融思维的先锋中，但他们在与标准普尔500指数讨论的祛魅中，他们几乎没有独自孤立。沃顿学校金融教授Jeremy Siegel，是被动投资的早期和狂热的支持者，现在说：“我支持的标准普尔500指数索引并相信我在这样做。但是，您可能会发现索引到标准普尔的成绩，因为股票中的人工流行量占该指数的人工流行。”

1974年，基金经理雷克斯·辛克菲尔德（Rex Sinquefield）和耶鲁大学金融学教授罗杰·伊博森（Roger Ibbotson）制作了自1926年以来第一套完整的跟踪股票、债券和国库券收益的历史数据。股票脱颖而出，从而有助于普及标准普尔500指数。总部位于加州圣莫尼卡的Dimensional Fund Advisors首席投资官辛克菲尔德（Sinquefield）对今天的指数有何看法？”“标普500指数最好的日子可能已经过去了，”他说这不再是城里唯一的游戏了。”

Plenty of investment practitioners also consider the S&P suspect. And although they may not be contemplating monographs on the subject, they do determine which benchmark to employ. According to Chicago-based pension consulting firm CRA RogersCasey, since 1999 one third of the roughly 300 major pension plans it follows have stopped using the S&P 500 as a benchmark. The firm estimates that the proportion of active managers that pit themselves against the S&P 500 slipped from nearly 100 percent in 1980 to 70 percent in 2001.

"Use of the S&P to measure equity portfolios has been steadily decreasing among large plan sponsors," says Paul Schaeffer, director of investment management research for CRA RogersCasey. "Now the trend has started to accelerate. People are realizing that with the S&P 500 you are getting more of a large-cap growth measure than the total market."

标准普尔500指数到底怎么了？它的缺陷既有内在的，也有现实的。首先，这个“市场”基准并不包括大市场：约5500只股票（市值1.7万亿美元）被冷落。此外，标准普尔（Standard&Poor）的选择标准（“领先行业中的领先公司”）迄今已将该指数向大盘股成长股倾斜，对许多人来说，它实际上更像是一个“风格”指数。

然而，标准普尔500指数困扰着罪，可能是它只是太受欢迎。如此大量的钱现在被被动管理器正式索引到标准普尔或者非正式的主动经理遮蔽基准，这已经变得严重扭曲，扭曲了市场，它意味着镜子。

麻省理工学院金融工程项目负责人安德鲁·洛（Andrew Lo）认为，标准普尔500指数“变得如此引人注目，吸引了如此多的关注，以至于它给标准普尔的股票带来了很大压力”，扭曲了这些股票和更广泛的市场。

在牛市中，少数几只大型股完全主宰了500指数，迫使被动和主动投资者都将越来越多的资金注入这些公司，以跟上指数的步伐，从而造成了一个恶性循环，因为选定的股票以及指数本身都在不断上涨。在泡沫前的日子里，投资者向这些明星股注入了越来越多的资金，从而推高了它们，迫使投资者向它们注入更多的资金。等等等等。仅仅是被纳入标普（1998年上涨了29%，1999年又上涨了21%）就提振了股市。

事实上，有人猜测，基金经理们一心想跟上标普500指数的步伐，以至于该指数成为泡沫的一个促成因素。”“股市最糟糕的情况可能是，在上世纪90年代末，有多少基金经理对自己的投资组合进行加权，以与标普30只最大的股票相匹配，”传奇人物莱格·梅森（Legg Mason）投资组合经理比尔·米勒（Bill Miller）说这是一种糟糕的理财方式，你可以说它助长了泡沫。”

“基金经理们是否对标准普尔500指数过于着迷？”波士顿Panagora资产管理公司（Panagora Asset Management）全球投资主管布莱恩•布鲁斯（Brian Bruce）问道当然，我们是这样被评判的。”

当然，并非所有人都同意。”没有郁金香500指数，”巴克莱全球投资者加拿大公司（Barclays Global Investors Canada）首席执行官杰里•罗基（Gerry Rocchi）嘲笑道，他驳斥了标准普尔500指数现象与造成90年代泡沫有关的观点狂躁症不需要基准来茁壮成长。”

另一个经常受到批评的是：标准普尔（Standard&Poor's）估计每年从指数中收取约8000万美元的授权费，它调整标准普尔500指数的幅度与任何理论理由一样大，以保持老龄化指数的重要性。在紧跟市场趋势的同时，这个决定标普名单中哪些股票的机密委员会，对传统制造业者不屑一顾，并以复仇的姿态追逐令人眼花缭乱的科技股，为该指数增添新经济的光彩。事实上，对许多批评人士来说，标准普尔500指数的一个根本缺陷在于，它并没有宣称自己是一个理性严谨、客观的市场参与者。首先，该指数是一个商业产品，因此它总是在某种程度上迎合大众的需求，而在20世纪90年代末，大众对任何标有科技的东西都热衷于购买。

标准普尔不同意。”标普指数委员会主席、首席投资策略师布利策（davidblitzer）坚称：“我们并不是在选择我们认为会上涨的股票。”该指数是选择500只股票来反映市场，并通过市场反映美国经济。”因此，他说，当成长股主导市场时，它们也会主导标准普尔500指数。

目前关于标普500指数的争论显然存在争议，可能会产生重大影响，在一个极端导致投资思维的深刻调整。职业基金经理将失去对指数的自反依恋，就像他们的前任们将道琼斯工业平均指数抛给零售大众和标准普尔500指数的电视主持人一样。

Such a loss of icon status, or mind share, would be a boon for rival indexes, like the Wilshire 5000 and the Russell 3000. And it would, at the least, take a bite out of the pocketbooks of the shareholders of McGraw-Hill Cos., which owns Standard & Poor's. But it might also make for a healthier market, one in which a fixation on an all-powerful S&P index wouldn't drive most investment decisions and market bubbles wouldn't get the chance to become so dangerously inflated.

批评人士抱怨说，标准普尔500指数是一个宽泛但不够宽泛的市场指数，而在这个投资组合专业化的时代，更有意义的基准是风格特定的指数（价值或增长、小盘股或中盘股）；事实上，它根本不是一个市场指数，而是一个大盘股增长指数；而且，选择新鲜股票来代替指数下跌的股票会抬高新股票的价值。

标普的捍卫者反驳道，在所有这些空穴来风的背后，其实只是一个长期发酵的抱怨：正如夏普本可以告诉他们的那样，积极的管理者发现标普很难持续超越。晨星（Morningstar）报告称，截至今年3月的五年时间里，该公司监测的336只美国股票型基金中，不到一半的基金跑赢了标准普尔500指数（当然不包括手续费）。回到十年前，只有四分之一的人击败了标准普尔500指数。标准普尔首席投资策略师布利策（Blitzer）正确地观察到，如果不是无私的话，“请记住，对标准普尔500指数的许多不满来自于难以战胜它的基金经理。”

但标普500指数怀疑论者的队伍似乎每天都在膨胀。与夏普一样，该指数的学术评论家指出，标准普尔500指数的股票仅占美国股市总市值的五分之四（准确地说是78%）。因此，落后于标准普尔500指数并不一定意味着完全落后于“市场”，反之亦然。虽然标普500指数去年下跌了11.9%，但该指数中有整整三分之二的股票表现好于此，43%的股票实际上处于正区间。从威尔希尔5000指数（实际包含5912只股票）可以看出，去年股市上涨了50%。当经济形势好的时候，标普500指数也同样具有误导性。1999年，该指数上涨了21%，但标准普尔500指数中有49%的股票实际下跌。

但标普500指数的这种扭曲表现，只暗示了潜在的扭曲。标普的影响力如此之大，以至于大多数活跃的专业投资者都认为，他们必须努力跟上标普的步伐，一直跟踪标普，因此他们将资金注入标普的主要股票，理论上说，这样他们至少可以获得标普的大部分收益。由于该指数是按市值加权的，这一策略进一步有助于将相对少数的股票转化为衡量标普表现的全能仲裁者。

"The S&P 500 turned into a monster because it became overused," says Craig Israelson, a finance professor at the University of Missouri and a monthly mutual fund columnist for Financial Planning magazine. "The biggest stocks kept getting bigger in a self-perpetuating cycle." Microsoft Corp., for example, went from 1 percent of the index's market cap when it joined the S&P 500 in 1994 to 4.4 percent by late 1999; during that same period, Intel Corp. jumped from less than 1 percent to 2.3 percent and Cisco Systems went from 0.2 percent to 2.9 percent.

在去年12月发布的一份工作报告中，美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research）提出，对标准普尔500指数（S&p500）股票的需求增加，人为推高了其价格，因此“可能产生了破坏股市效率的反作用”。该研究使用了已故诺贝尔奖得主创造的熟悉的Q分数经济学家詹姆斯·托宾（James Tobin）（基本上，Q值衡量的是一家公司资产的市场价值除以其重置价值）来评估标准普尔实际带来的光环效应有多大。

In 1978, the NBER found, the average Q ratio for S&P companies was 0.8, while that of similar companies outside the index was 0.7. A modest effect. In 1997, however, with the stock market booming, the gap was far wider: Q scores for S&P companies averaged 2.3, whereas those for comparable non-S&P firms averaged 1.7.

NBER研究报告的合著者、艾伯塔大学金融学教授Randall Morck认为，当股票根据是否包含在指数中而涨跌时，自然的定价过程就会被破坏。”简言之，“他认为，”标普在搞砸市场定价。市场的效率可能不如支持者所认为的那样高；否则，当基本面似乎无法证明这一点时，你就不会看到标普公司的这种溢价。”

普林斯顿大学经济学教授伯顿•马尔基尔（burtonmalkiel）反驳道，市场定价正发挥着巨大的作用，他是1973年经典著作《华尔街随机漫步》（arrandom Walk Down Wall Street）的作者。他利用1993年和1998年的数据，对标准普尔500指数中大约一半的公司进行了随机抽样研究，发现标准普尔500指数股票的收益倍数实际上比其他非标准普尔500指数股票的收益倍数低一个点。”马基尔在2001年1月《投资组合管理杂志》（Journal of Portfolio Management）的一篇文章中总结道：“流入标普500指数的资金对标普500指数超过主动管理基金的超额回报率没有明显影响。”这表明索引的成功并不是一个自我实现的预言。”

Perhaps not, but it's hard to dispute that the S&P 500 today suffers from a dangerous level of concentration: At the start of this year, the top 25 stocks, or just 5 percent by number, accounted for fully 41 percent of the index by capitalization , and thus greatly influence the S&P 500's performance. The proportion today is close to its June 2000 peak of 44 percent and compares with the 34 percent average that prevailed throughout most of the 1980s and '90s (see top graph, page 54).

Of course, as the index grows more concentrated, it becomes less diversified and hence inherently riskier: Investors in the S&P 500 are today putting most of their eggs in a few big baskets. "You take on greater stock-specific risks as opposed to market risk," points out Vanguard Group's chief of equities, Gus Sauter, who manages the Vanguard Index Trust , 500 Portfolio, an S&P 500 index fund.

摩根士丹利（Morgan Stanley）首席投资策略师史蒂夫•加尔布雷斯（Steve Galbraith）警告称：“在标普500指数成份股中，越来越少的名字占据了越来越高的比例，这种情况可能会产生负面后果。”爆炸的成本更高。拥有标普20只表现最差的股票，历来让投资者付出110个基点左右的代价，但最近，这一代价已接近300个基点。在一个久而久之就有几百个基点将巨星与哈斯比家族区分开来的行业里，对基金经理和客户来说，防守应该不仅仅是学术上的兴趣。”

集中注意力确实能产生强大的牵引效应。瑞银华宝（UBS Warburg）高级投资策略师多尔弗林格（Thomas Doerflinger）计算，2000年标准普尔500指数9.1%的跌幅中，只有思科、EMC、默克、北电网络和甲骨文5只大型股占了近三分之一。摩根士丹利（Morgan Stanley）的Galbraith补充道，“不知何故，投资标普500指数被视为一种无风险的股市投资方式，事实并非如此。”

经济学家Peter Bernstein，其备受尊敬的1996年，反对众神，探讨市场风险，注意，“索引总是增加风险，因为它反映了市场领导者的资本化的膨胀。”

标准普尔500指数在90年代末被定义得越多，它的下跌和上涨幅度就越大。”明尼阿波利斯股票研究公司Leuthold/Weeden Research的高级分析师詹姆斯弗洛伊德（jamesfloyd）表示：“鉴于风险如此之高，我们谈论的是基于远在天边的假设的数万亿美元，即便是对极端乐观的前景有一点点的抑制，也可能导致剧烈波动。”这就是我们看到如此高波动性的原因。2001年，标普500指数在249个交易日中的105个交易日出现了1%或更大幅度的波动，即42%，是历史波动率的两倍。

Nonetheless, the S&P was not significantly more volatile than other market indexes. "The concentration in the S&P 500 certainly added to market volatility, because 'the market' was less diversified than it had been," Bernstein says. But "this phenomenon would have been reflected in the Wilshire, too, although less dramatically."

梅隆资本（Mellon Capital）首席执行官托马斯•勒布（Thomas Loeb）早在1971年就在富国银行（Wells Fargo Bank）管理着第一只标准普尔500指数基金，他表示，“人们被标准普尔500指数深深吸引，以至于很难做出正确的决定”，因为他们专注于客户的最佳长期利益，而不是千方百计避免落后于标准普尔500指数。如今，他选择广泛市场指数的首选是罗素3000指数。

养老金顾问Grantham，Mayo，Van Otterloo&Co.五年来一直在鼓励其积极的管理客户从标准普尔500指数（S&P500）转向威尔希尔5000指数。”你使用指数是因为你想要美国市场的代理。威尔希尔5000是美国市场。标普是市场的一个子集，”资产配置总监本因克（beninker）解释道。当然，正如他承认的那样，当市场恰好处于自由落体时，跟上市场的步伐并不是一个多么辉煌的成就。”客户会说，‘你没有帮我什么忙！’墨克叹了口气。

标普的竞争对手威尔希尔（Wilshire）和罗素（Russell）正在1.25万亿美元的美国股指基金市场上吸引越来越多的份额。他们表示，目前约2500亿美元的指数基金与各指数挂钩，而五年前基本上没有。仅罗素3000指数就已累积950亿美元，创下该指数的历史新高。本月初，美国第三大养老金计划加利福尼亚州教师退休制度（California State Teachers'Retirement System）放弃了标准普尔500指数作为基准，取而代之的是罗素3000指数。

可以肯定的是，各种各样的威尔希尔指数和罗素指数仍然相形见绌标准普尔，它吹嘘1万亿美元的指数基金。不过，这一数字较2000年底的峰值1.25万亿美元大幅下降，当然，部分原因是市场本身已经失去了太多价值。流入标普500指数共同基金的资金也有所减少，从1999年的240亿美元降至去年的50亿美元，尽管这在很大程度上反映了散户投资者对股市的普遍不抱希望。不过，被动投资于罗素指数的资产已从1999年底的1160亿美元增至2001年的2140亿美元。

随着交易所交易基金（etf）投资的爆发式增长，竞争对手指数之间的较量正走向新的领域，截至上月，约880亿美元的资产投资于这些指数类证券。以标准普尔500指数为蓝本的两款产品已提取了320亿美元的ETF资产。与纳斯达克100指数挂钩的etf市值为220亿美元，而与罗素3000指数和威尔希尔5000指数挂钩的etf市值合计为30亿美元。

在基金经理的推动下，越来越多的咨询公司和计划保荐人开始使用特定风格的指数来关注专业经理人相对于其团队的回报，同时依靠真正广泛的市场指数，如威尔希尔5000指数或全球指数，来全面分析计划保荐人的多名经理人的表现。

"There is no perfect benchmark, but the S&P has clearly lost ground as the equity benchmark of choice," says Louis Finney, a senior consultant at William M. Mercer Investment Consulting. "Plan sponsors are moving to style-specific benchmarks to measure individual active managers and to broader benchmarks to measure their portfolio in aggregate, so the S&P 500 doesn't really fit in anywhere."

"Nowadays," notes Craig Husting, chief investment officer of the $22 billion Public School Retirement System of Missouri, "most plan sponsors will tell you that the Russell indexes are more important to them than the S&P 500. That just wasn't the case five years ago." Every one of Missouri's more than 15 money managers has switched from the S&P 500 to a specialty Russell benchmark over the past three years.

风格特定指数的吸引力显而易见：在大多数基金经理专攻的时候，如果只强调成长股，比如说，而不是价值股，它们就能让所有相关人士更好地了解投资组合经理相对于真正的同行的表现。

In assessing a growth manager's 5 percent return in the 12 months through March, which is more revealing? Comparing those results against the roughly 2 percent rise of the S&P 500 or the almost 8 percent gain of the S&P/Barra growth index? A small-cap manager's 15 percent spurt over the same period might look dazzling next to the S&P 500's anemic showing, but not when compared with the 20 percent-plus returns of typical small-cap funds. Who does , and doesn't , deserve a bonus? Starting next month, Morningstar is changing its "star" rating system from one that compares all stock funds against one another to one that recognizes a fund's performance relative to its peer group. In essence, Morningstar is adopting style benchmarks. Many mutual fund boards, meanwhile, are grappling with whether to change the official benchmarks listed in their prospectuses from the S&P 500 to style-specific indexes, says a mutual fund board member who asked not to be indentifed. "The concern is that people just aren't as familiar with the Russell 1000 growth or value indexes as they are with the S&P," he says. "It's a real tricky issue."

标普500指数看起来既不是鱼也不是鸟：太宽泛了，不适合特定风格，但又不够宽泛，不足以成为市场的合适代表。标准普尔（Standard&Poor's）通过推出自己的风格特定基准（s&P MidCap 400和s&P SmallCap 600），以及一个旨在比标准普尔500（s&P 500）、标准普尔超级综合指数1500（s&P Super Composite 1500）更广泛地占领市场的基准（s&P 500、s&P MidCap 400和s&P SmallCap 600组合而成），含蓄地承认了这一困境总市值的87%。

自相矛盾的是，一些人现在将标准普尔500指数本身视为一种风格特定的大盘股增长指数。对标准普尔500指数以任何形式或形式被称为“市场”指数这一概念的驳斥者指出，尽管标准普尔500指数从一开始的任务就是“代表美国股市的一个广泛的横截面”，但标准普尔的看门人却偏爱大公司而不是小公司（见第58页方框）。这与标准普尔500指数（S&p500）要求将领先行业的龙头企业包括在内的规定不谋而合，但它产生了明显的大盘股偏好。

虽然标准差和差的指导方针表明，公司应至少包含40亿美元的市场上限，以便在标准普尔500指数中包含，不存在最低要求。尽管如此，指数的股票目前拥有210亿美元的平均市场上限，而平均股票仅为21亿美元。

标准普尔指数服务公司（Standard&Poor's index services）总经理埃利奥特•舒金（Elliott Shurgin）是负责将公司赶出标准普尔500指数俱乐部并邀请其他公司加入的七人指数委员会的成员，他对规模问题毫不讳言：“我不知道我们是否可以宣称自己是大盘指数。标普500指数是大盘股的代表。”

无论如何，有什么问题？毕竟，大多数机构投资者都偏向大型亚博赞助欧冠股票，部分因流动性而受到关注，部分毫无疑问，缺乏纯粹的习惯。幸运的是，在20世纪90年代末，大型股票在20世纪90年代末，大型股票绝大多数表现出较小的弟兄们。然而，自1999年4月以来，大帽子严重落后于小型帽子。标准普尔本身的S＆P Shallcap 600在3月份的12个月内近27％。

许多市场策略师和经济学家，包括沃顿的西格尔（Siegel）都怀疑，在正常的经济周期中，小盘股在未来几年的表现将继续优于大盘股，1990年11月至1994年2月的表现令人信服。”西格尔建议，投资者最好向威尔希尔4500（威尔希尔5000减去标准普尔500）倾斜。

假设小盘股的情况出现，很难确定，威尔希尔5000（平均市值21亿美元）和罗素3000（平均市值40亿美元）表面上都会比标准普尔500强一些，因为它们拥有更多的小盘股。威尔希尔5000只股票中有12%的市值在20亿美元以下。威尔希尔5000指数在90年代初期小盘股上涨期间表现略好于标准普尔500指数，累计回报率为81%，而标准普尔500指数为71%。但要想从小盘股的复苏中获得全部好处，投资者需要严格关注小盘股。因此，标准普尔500指数相对于竞争广泛的指数而言，一点也不算是劣势（见下图）。

即使是标准普尔最严重的评论家也大多和指数的大帽形标识符。更重要的是，他们收取的是，他们的指标和穷人的指数委员会在增长最快的股票之后追逐，不仅是米德林表演者，不仅更好地反映了更广阔的市场，而且可能不那么挥发，并具有更好的基础知识。

The committee, which in its own way is almost as influential as the Federal Reserve Board's Open Market Committee and equally secretive, keeps an understandably low profile. Standard & Poor's won't disclose the seven members' names, but they include Blitzer, statistician Shurgin and the managing director of the company's investment analysis division, James Branscome, longtime director of research at S&P.

该集团每月至少召开一次会议，有效地指导了价值数万亿美元的投资组合。要进入标准普尔500指数，一只股票必须得到所有七名委员会成员的批准。多年来，该委员会制定了粗略的规则，以纳入：股票必须是流动的，至少有50%的股份在公众手中，一个想成为公司必须显示连续四个季度的营业收入。幸运的是，在1998年和1999年，这使得大部分的网络流氓都没有被列入索引。

啊，但例外总是可以的；这就解释了亏损的光纤设备制造商JDS Uniphase Corp.是如何在2000年7月以135美元的价格加入500强的名单的；最近它徘徊在7美元左右。

当然，每增加一家公司，就必须减去一家。有些驱逐是直接的，是合并或破产的结果（例如安然公司），但委员会成员有相当大的回旋余地，可以驱逐那些看起来信誉良好的标准普尔公司到内地去，也可以任命继任者，理由可能显得晦涩难懂。

“我们扪心自问，如果指数是今天创建的，这家公司会被纳入吗？”布利策说如果答案是否定的，那么我们就必须考虑将其删除。”

然而，委员会经常引用一个模棱两可的流行语“缺乏代表性”来为解散一家公司辩护，这个词在90年代末得到了广泛的应用。1990年至1992年间，只有两家公司因为缺乏代表性而被撤职；1996年，有9家公司被撤职；到2000年，有19个这样的不适应。

批评者认为，委员会越来越多地求助于缺乏代表性的黑球，这表明标准普尔（Standard&Poor's）不顾一切地改造陈旧的标普500指数，并将其与科技主导的新经济紧密联系在一起。他们指出，在1998年和1999年，指数来来往往的数量是前所未有的，总共有90个，其中只有一半是由合并造成的。许多（尽管不是全部）阿里夫公司都是高速增长的股票。

“标准普尔的人不得不加入所有这些所谓的新经济股票，”加州圣达菲牧场投资经理Freeman Associates的高级分析师JohnCuthbertson说标准普尔（Standard&Poor）的舒金（Shurgin）简单地说：“在20世纪90年代中期，我们可能低估了科技股的权重，因此在90年代末，我们确实试图提振该行业。”

但一些批评人士称，标准普尔的努力不仅仅是一次逾期未归的再平衡：该委员会猛攻动量股，试图跟上炙手可热的纳斯达克（Nasdaq）我的感觉是，他们确实在试图反映经济形势，”一位熟悉标准普尔内部圈子的人士表示但问题是，他们是一个反动团体，在许多方面都像典型的投资者追逐大事、迟到一天、空头一美元。”

Aronson+Partners计算出，1998年至2000年期间标普500指数成份股在入市前12个月的平均回报率为46%（见第54页底部图表）。被删除股票的平均回报率为：，27%。

与此同时，Freeman的Cuthbertson发现，1998年末至2000年初，标普500指数吸纳了大量动量股，包括Qualcom、Xilinx和Yahoo！。Cuthbertson说，这些股票起到了推动作用，例如Qualcom在1999年的涨幅达到了惊人的2617%，但这些热门股票和其他热门股票的加入也推高了标准普尔500指数的波动性。在此期间，该指数的标准差从14.2%上升至14.8%。在截至2002年3月31日的12个月里，该指数的标准差更高，为15.97%（见第60页的表格）。

Overall, the current evidence points to a bias, albeit a slight one, toward growth over value. An analysis by consultants at Frank Russell Co. (sponsor of the Russell indexes) purports to show that at the start of this year, long after growth stocks had lost their glow, they still comprised 34 percent of the S&P 500 and value stocks 29 percent. (Russell categorized the remaining 37 percent of stocks as neither.) The growth components of the Wilshire 5000 and Russell 3000 were comparable, at 33 percent and 32 percent, respectively.

威尔希尔5000指数（wilshire5000）和罗素3000指数（russell3000）等大盘指数的拥护者声称，它们可以取代标准普尔指数，而不会错过一次交易。他们认为，两者都是按市值加权的，就像标普一样，但都是更广泛的基础，从而更好地代表整个市场。支持者说，这也意味着，它们的回报率较少受到前25名股票的主导。与标准普尔500指数41%的份额形成对比的是，排名前25位的股票分别占罗素3000指数总股本的35%和威尔希尔5000指数的33%。

标准普尔500指数的支持者反驳说，这一切都很好，但从实际情况来看，这两个指数都没有指数制定者特别需要的深厚流动性。毕竟，标准普尔500指数的平均上限是威尔希尔5000指数的十倍。Blitzer说：“标准普尔500指数是唯一一个提供足够流动性的指数，能够真正运行指数策略。”

一些其他人的索引完全不同的索引。“我们看到这次又一次地发挥：大帽子跑道，标准普尔集中，那些股票在自己领先地位，最终会破坏，”新英格兰养老金顾问的创始人Lament Dick Charlton。“问题是CAP加权，时间逾期时间很长，以考虑相等加权索引。”去年，Charlton Notes，标准普尔500指数的同等加权版仅占3％，而CAP加权版本近12％下降。事实上，自1958年以来，相等加权的标准普尔500指数优于60％的CAP加权同行，报告leuthold / weeden研究。另一方面，在20世纪90年代后期，相等加权指数急剧滞后。

对于潜在的索引者来说，等权重索引的一个重要问题是，它们需要每天进行重新平衡，这是一个笨拙而昂贵的过程，基本上排除了它们的使用。为数不多的等权重指数之一，1600只股票的价值线算术指数，主要作为业绩衡量标准。而市值加权，无论其局限性如何，仍然是对市场最准确的描述：标普500指数中最小的股票美国航空集团（市值4.39亿美元）根本不配获得与最大的通用电气公司（市值3720亿美元）相同的地位。

威尔希尔和罗素基准将继续超越老对手。当然，标准普尔指数会幸存下来，部分原因与美国人固执地坚持用码和夸脱来衡量事物，而不是用米和升来衡量事物是一样的。但要想重新夺回30多年来的制高点将是一件困难的事。很明显，自2000年7月以来，美联储主席格林斯潘（alangreenspan）在向国会提交的每半年一次的报告中，都提到wilshire5000是他的市场代理。在此之前，美联储主席只引用了标准普尔500指数。

来自那个带来群众索引的人来说，这一谣言：“在安全方面，”Vanguard Group创始人Jack Bogle说：“我会告诉别人考虑索引投资威尔希尔5000.但我不会浪费我的呼吸试图让任何人转换。“

太晚了，杰克，他们已经来了。

标准普尔500指数的上升

为什么这么多专业投资者坚持用标准普尔500指数衡量自己的表现，而其他指数，如威尔希尔5000指数和罗素3000指数，基础更广，因此可能是整个市场更好的代表？保守派华尔街如此崇敬的历史，与标普持久的人气有很大关系。

道琼斯工业股票平均价格指数自1896年以来一直保持在附近。但从1957年3月4日首次发行到1974年推出竞争对手威尔希尔5000指数（wilshire5000），标准普尔500指数（S&p500）是所有美国股票的唯一替代品，是一个真正意义上的广泛衡量的市场指数。在精明的市场营销支持下，这种垄断给了标普这样一个先机，直到最近，无论是作为被动投资工具还是作为基准，威尔希尔5000指数（Wilshire 5000）还是罗素3000指数（Russell 3000）都无法真正进入资金管理公司（story）。

标准普尔（Standard&Poor's）是标准普尔500指数（s&P500）的母公司，在美国金融史上占据中心地位的时间远长于其同名指数。内战结束时，《美国铁路杂志》的编辑亨利·瓦尔纳姆·普尔（Henry Varnum Poor）在纽约创办了一家出版公司，并于1867年推出了《当代网络通讯研究：美国铁路的穷人手册》（the dot coms of the day:Poor's Manual of the Railways of the United States）。442页，售价5美元。更多的手册接踵而至，他的事业蓬勃发展。

40年后的1906年，32岁的田纳西州前电报员卢瑟·李·布莱克（Luthur Lee Blake）在华尔街附近的Calumet酒店的一间空房里成立了标准统计局，向银行和经纪公司出售有关公司的基本财务信息；他们每月支付5美元购买一堆载有数据的指数卡。

为了与道琼斯指数竞争，布莱克的公司在1923年推出了一个由233只股票组成的更广泛的市场指数；五年后，标准统计数据推出了90只股票的日指数，布莱克认为这是一个公平的市场样本。他将该指数分为三个部分：50股工业指数、20股铁路指数和20股公用事业指数。到1941年，广义指数已增长到416只股票。

同年，标准统计公司与标准普尔公司合并，成为标准普尔公司。20世纪50年代初，该公司开始向记者宣传其90指数，将其作为比道琼斯指数更好的市场晴雨表。1955年，包括美国证券交易委员会（sec）在内的多个政府机构开始使用该指数，该指数开始使用公共货币，并获得官方认可。

然而，直到20世纪50年代末，计算机技术的创新才使标准普尔计算其大盘指数成为可能，到那时，标准普尔的指数每分钟增长到500只股票。1957年3月4日，该公司推出了标准普尔500综合股价指数。在20世纪60年代早期，基金经理们一直把目光投向标普500指数（S&p500），但他们几乎不愿意把它当作基准。传奇价值投资者约翰内夫回忆道：“你只是选择股票，希望自己做得比别人好。”

但随着60年代的到来，业内最炙手可热的基金经理们通过将自己的表现与标准普尔500指数（s&p500）进行比较，发挥了自己的选股能力，从而提高了该指数的知名度。弗雷德•阿尔杰（Fred Alger）于1964年创立了阿尔杰管理公司（Alger Management），成为最早将标准普尔500指数作为基准的公司之一“像我和蔡杰瑞这样的人都在推行积极的投资组合管理理念，”阿尔杰回忆道为了证明我们的业绩表现，我们将自己与标准普尔500指数进行了比较。哈佛商学院（Harvard Business School）金融学教授迈克尔•詹森（Michael Jensen）曾担任行业顾问，他发现，多数经理人没有击败标准普尔500指数（S&p500），这给该指数增添了活力。

在1960年代末内夫向他的老板,杰克Bogle, then CEO of Wellington Management, about introducing an incentive-based pay scheme linked to the S&P for him and his peers. Beat the index, and you would be rewarded for it, and vice versa.

1969年，70年的小熊市把股指推到了最前沿。其8.6%的跌幅，从高峰到低谷，引发了人们对新兴有效市场理论的兴趣。威廉·夏普（William Sharpe）和哈里·马科维茨（Harry Markowitz）一起开创了现代投资组合理论，“投资界花了一段时间才接受我一直在说的话，即你无法战胜市场。”

所谓的股市指数被动投资，最能巩固标普500指数的力量。1970年，加州富国银行（Wells Fargo Bank）的一个团队与著名的金融衍生工具学者菲舍尔•布莱克（Fischer Black）和迈伦•斯科尔斯（Myron Scholes）合作，推出了美国第一只指数基金：纽约证交所交易的1000只股票的等权重概要。它于1971年7月1日首映，种子来自新秀丽公司的养老基金600万美元。

从第一天起，等权重指数的逻辑缺陷就变得显而易见了。它必须每天重新平衡。另一方面，标准普尔500指数不必被人为地重新平衡，因为作为一个资本化加权指数，它实际上实现了自身的重新平衡；与其他标准普尔股票相比，投资者投入某只股票的资金越多，该股在指数中的地位就越突出，自动地。”同等权重是一场噩梦，”梅隆资本退休主席威廉•福斯（williamfouse）坦言，他在1971年曾是富国银行（Wells）的金融分析师，并帮助设计了指数基金。

尽管如此，该行在次年推出了同一版本的机构投资者等权重指数产品。然而，在1976年，威尔斯决定标普500指数将更容易左右和切换。芝加哥的美国国家银行（American Natio亚博赞助欧冠nal Bank）和波士顿的Batterymarch Financial Management与富国银行（Wells）一道，为养老基金创建和销售标准普尔指数产品。投资咨询公司A.G.Becker开始将标准普尔500指数的回报率与其专有业绩数据一并纳入其中。

不过，投资行业只是涉足指数化。1975年，被动投资不足1亿美元，约占市场的0.1%。1974年，耶鲁大学金融学教授罗杰·伊博森（Roger Ibbotson）和基金经理雷克斯·辛克菲尔德（Rex Sinquefield）发布了具有里程碑意义的研究报告《股票、债券、票据和通胀》（Stocks，Bonds，Bills and Inflation），首次提供了一组有关比较回报率的历史数据，这一指数作为最终的股票基准指数将得到大幅提升。以标准普尔500指数为代表的股市表现突出。从1926年到1975年，该指数（模拟1957年以前）的年平均回报率约为9%，几乎是表现最好的资产类别30年期国债的三倍。”这项研究给了指数一个无限的提升，”辛克菲尔德说。标普首席投资策略师戴维·布利策（David Blitzer）对此表示同意这有助于把索引放在地图上，”他说。

1974年，标准普尔500指数的第一个竞争对手威尔希尔5000指数也出现了。Wilshire Associates创始人兼首席执行官丹尼斯•蒂托（Dennis Tito）是美国宇航局（NASA）前工程师（27年后成为一名现收现付宇航员），他创立的这一指数涵盖了标普500指数所忽视的一系列股票。1975年1月，巴伦出版社开始出版《价值5000英镑》周刊。

那年春天，当投资界忙于“五一”（固定经纪佣金的终结）时，先锋集团推出了第一只指数投资信托基金（First Index investment Trust），这是第一只面向散户的标准普尔500指数基金。”1974年成立Vanguard的Bogle回忆道：“当我们推出这只基金时，击败标准普尔500指数突然变得更为重要了。”投资组合经理再也不能把指数当作一个假设性的基准了。

Vanguard的指数基金谦虚地增长;1980年，资产仅达到8000万美元。但其存在增强了标准普尔500指数的地位。“该行业集体集体得出结论，标准普尔500指数是衡量股市表现的最佳方式，”咨询公司Frank Russell Co.罗素咨询公司在线服务负责人Kelly Haughton推出了一个竞争对手的广泛市场指数，Russell 3000，1983年。当前，它还创造了一种覆盖小帽，中型和大型股票的风格特定指数，以及增长，核心和价值。

上世纪80年代，指数化蓬勃发展，几乎完全致力于标普500指数。养老基金将近2000亿美元投资于与指数挂钩的被动策略，约占四分之一的养老金。在零售方面，Vanguard旗下的标准普尔500指数共同基金在过去十年中积累了40亿美元的资产。1966年被麦格劳-希尔公司（McGraw-Hill Cos.）收购的标准普尔（Standard&Poor's）意识到，在标普500指数中，它创造了一个强有力的标志，并开始从该指数中获利。”摩根士丹利（Morgan Stanley）出版业分析师道格拉斯•亚瑟（Douglas Arthur）表示：“它们在标普500指数（S&p500）上拥有一个惊人的商标，从那时起就一直在赚钱。”。20世纪80年代中期，出现了基于标准普尔指数的期货和期权。上世纪90年代初，该公司还与咨询公司Barra合作，创建了一套增长和价值指数，与罗素竞争。而在1996年，标普甚至还打动了进入资金管理领域的想法，考虑并放弃了收购Van Kampen/American Capital，摩根士丹利在1997年收购了该公司。

尽管如此，没有转换为指数化的养老金计划还是迫使他们的经理人至少要与标准普尔500指数的回报率（扣除费用）相匹配。隐含的（或明确的）威胁是：如果管理者不能击败指数，他们将被指数基金或那些能够击败指数的管理者所取代。

随着指数化向零售市场的蔓延，打假的压力只会加剧。被动投资于标普500指数的零售和机构资产从1991年的2350亿美元增至1995年的3700亿美元。标普毫不留情地扩大了它的影响范围：到1996年，近5000亿美元被动地投资于该指数；1997年为6250亿美元；1998年为7000亿美元；1999年为9000亿美元；2000年为1.25万亿美元。

但相互竞争的市场指数开始大举进入标普的领地。罗素3000指数和其他罗素指数的资产从1996年的880亿美元增长到1999年的1160亿美元，今年年初达到2140亿美元。1995年，威尔希尔5000的资产几乎为零，如今已飙升至500亿美元以上。

McGraw-Hill，据说据据考虑了扩大其旗舰指数的特许经营权的机会，据考虑标准普尔交易所交易的部门资金，使投资者可以购买技术，医疗保健或消费品股票的篮子。

只有投资行业的元老们才能回忆起一个更简单的时代，当时基金经理选择股票是因为他们认为股票是好的投资，而不是因为股票的名字出现在标准普尔500指数或其他一些指数上。”在上世纪70年代的旧时代，基金经理没有回头看标准普尔500指数，”贝克尔（a.G.Becker）业绩衡量先驱吉尔•比伯（gilbeebower）感叹道。当然，进步是有代价的。

马科维茨的无效市场理论

哈利马科维茨只是24当他发表了rticle in the March 1952 Journal of Finance that would transform investing. His 14-page "Portfolio Selection" introduced modern portfolio theory. Markowitz identified a revolutionary method of constructing a diversified portfolio to produce the most consistent returns possible in the most risk-effective manner possible. He called it the "efficient portfolio."

已故的金融理论家默顿·米勒（Merton Miller）曾在1990年与马科维茨（Markowitz）和威廉·夏普（William Sharpe）共同获得诺贝尔经济学奖，他称马科维茨的方法“相当于金融大爆炸理论”

与大多数金融领域的见解一样，它建立在其他人的工作之上。1950年秋，研究生马科维茨藏身于芝加哥大学商学院图书馆，沉浸在约翰·伯尔·威廉姆斯1938年出版的《投资价值理论》中。马科维茨开始思考威廉姆斯的主张，即拥有一整套资产、股票、债券、现金、财产，有助于抵消市场的不确定性。

马科维茨回忆道：“威廉姆斯谈到大量购买股票将如何缓解不确定性，但他没有谈到使用有效组合。”即使你分散投资，如果风险是相关的，投资组合中仍然有风险。我是一名棋手，我直觉地用多种招式和组合来思考问题。”

但直到1959年，当他在加州圣莫尼卡的兰德公司工作时，马科维茨才将1952年的文章扩展到一本书《投资组合选择：投资的有效多样化》。在这本书中，他开发了一个“投资组合优化器”模型，允许投资者通过输入股票的历史收益率、标准差（或方差）以及与其他股票的协方差来实现有效的多样化。

A year after Markowitz published his book, Sharpe, a young UCLA doctoral candidate in economics, sought him out to ask for advice on a dissertation topic. Markowitz told him that he had never fully explored the market model for factoring in all of the covariances among stocks within a portfolio. Sharpe's 1963 dissertation , "Portfolio Analysis Based on a Simplified Model of the Relationships Among Securities" , did precisely that.

一年后，夏普引入了他的资本资产定价模型，该模型假设唯一真正有效的投资组合是模仿市场的投资组合，即“被动”指数投资组合。

夏普和马科维茨可能分享了诺贝尔奖，但这并不意味着他们在所有问题上都意见一致。

“我从来没有说过市场是有效率的，”现年74岁的马科维茨断言，他现在仍然是一名兼职财务顾问和偶尔的客座教授。在他自己的著名论文发表50年后，马科维茨对夏普资本资产定价模型的一个关键理论假设提出了异议：投资者可以随心所欲地借款，无风险。”他这样假设是为了保持数学的整洁，”马科维茨争辩道，“但如果你拒绝这个前提，它就会把整个结论抛诸脑后。事实上，市场是没有效率的。”

现年67岁的夏普回答说：“哈里担心的是投资者可以以同样的利率借贷。从那时起，已经开发出一些模型，可以做出更现实的假设。市场效率与否是一个复杂的问题。一些人认为，要打败市场或跟踪市场的指数基金是非常困难的。其他人则认为这相对容易。公平地说，我比哈里更接近光谱的第一个末端，但我怀疑我们是否相距甚远。”