一项新的研究表明，养老基金为降低风险而对基金经理施加的限制可能会适得其反，而且会大大降低回报。
由安德鲁·阉鸡
2002年10月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
大多数人都需要一点约束。但多少才算太多呢?什么时候，本应保护我们安全的规则变得像系得太紧的安全带一样，太紧以至于给我们带来了伤害?
这一问题是基金经理们的切身利益所在，他们必须应对养老基金客户施加的限制——从不做空股票到限制投资组合周转。现在一项新的研究得出结论，这些限制因素对投资绩效的拖累远远超过任何人的猜测。显而易见的结论是：投资约束值得重新审视。
这份名为《投资组合约束与积极管理基本定律》(Portfolio Constraints and the Fundamental Law of Active Management)的研究报告将发表在11月至12月的《金融分析师期刊》(Financial Analysts Journal)上，旨在证明常见的约束可以使回报率减少几个百分点。该报纸已经在投资界引发了预发布的热议。
“这是一项杰出的工作，”集团首席投资官兼State Street Global Advisors副主席艾伦·布朗（Alan Brown）表示。State Street Global Advisors是美国仅次于富达投资的第二大基金经理。“这很可能是资金管理业务变革的催化剂。”
在这篇论文中，三位金融博士——罗杰·克拉克（Roger Clarke）和哈林德拉·德席尔瓦（Harindra de Silva），分别是洛杉矶定量投资公司Analytic investment shop的董事长和总裁，以及杨百翰大学教授史蒂文·索利（Steven Thorley）——以理查德·格林诺德（Richard Grinold）的主动管理基本定律为基础，其中一个关键组成部分是信息系数的概念。现任巴克莱全球投资者高级积极战略研究主管的格林诺德在1989年发表了一个数学方程式，用于衡量基金经理预测“信号”的强度——基金经理预测股票回报的能力。
克拉克和他的同事们在格林罗德的方法上又进了一步，创造了一个“转移系数”——衡量投资组合经理的预测信号转化为投资组合权重的程度。转移系数是，具体来说，投资组合权重与经理对股票未来收益的最佳估计之间的相关性。在没有投资组合约束的情况下，系数为1;增加限制会导致它急剧下降。
这三位研究人员分别计算了一系列常见投资约束的转移系数和组合转移系数。例如，将投资组合的年营业额限制在50%会导致系数为0.73。但如果交易量限制在50%，禁止卖空，且投资组合必须保持市值中性，则转移系数降至0.3。
“人们凭直觉就知道，约束限制了投资组合经理增加价值的能力，”克拉克指出，他是战术资产配置的先驱之一。“这篇论文的贡献就在于衡量这一点。我们发现，共同的约束条件意味着，只有30%的信息潜在价值被转移到投资组合中。”
克拉克补充说，在这样低的水平上，投资组合中只有不到10%的表现可以归因于预测。他表示:“这可能会让投资组合经理们想知道，他们为什么还要费心预测股票回报。”
研究结果与投资组合经理的经验一致。道富银行的布朗说，“我们已经开始使用转移系数来衡量我们自己的投资组合，我们的工作表明，约束确实存在，而且在这篇论文所建议的程度上。”
当然，对冲基金最大的卖点之一是它们不受大多数投资组合的限制。多空股票策略——除了对冲基金之外，基本上不适用于所有基金——实现了高转移系数，在0.70.8范围内。这似乎证明将对冲基金纳入主流养老基金投资组合是合理的。需要注意的是，如果对冲基金经理或任何其他资产经理对回报的预测是错误的，那么高转移系数带来的伤害大于帮助。
“限制因素是许多对冲基金对机构资金持矛盾态度的原因之一，”纽约德意志资产管理公司养老金战略组全球负责人Maarten Nederlof指出。“他们对限制他们的业务不感兴趣。”
制约因素不仅影响单个投资组合经理；它们可以对整个市场产生影响。例如，许多养老基金命令债券经理只持有投资级信用。因此，当处于投资级和非投资级之间的三级B级债券被降级为垃圾债券时，债券经理会将其全部抛售，导致其价格暴跌。当英国电信设备制造商Marconi 2001年9月7日降级时，它的2005只债券在一天内从94美分跌至36美分。
“这些价格变动的唯一说法是‘可怕’，”美林国际（Merrill Lynch International）驻伦敦欧洲信贷战略主管乔恩·琼森（Jon Jonsson）表示。但如此大幅的折扣也代表了一个机会：固定收入的大甩卖。太平洋投资管理公司（Pacific Investment Management Co.）高级国际投资组合经理李托马斯（Lee Thomas）建议说：“当基金经理在市场上看到这些效应时，聪明的经理应该询问如何利用它们。”。
对于那些希望以丰厚的收益率持有B级债券但仅限于长期投资的经理人来说，问题在于这些债券的风险不对称性巨大：升级可能意味着价格上涨5%；降级可能造成巨大损失。
做空bbb债券提供了一个更好的风险回报权衡，但这个选择主要是对对冲基金开放的，因为他们缺乏约束。事实上，托马斯的同事、太平洋投资管理公司(Pimco)总回报基金(Total Return Fund)经理威廉•格罗斯(William Gross)最近在一篇评论文章中指出，债券对冲基金正在利用机构机构被迫抛售的效应，故意压低bbb债券的价格。(参见www.pimco.com/ ca/bonds_commentary_index.htm的“J.P.摩根与性格——第三版”。)
投资限制还可能产生其他不良后果——比如，矛盾的是，增加了投资组合的风险。“约束的问题在于它们是二元的:你要么不能做某事，要么可以做某事，”太平洋投资管理公司(Pimco)的托马斯说。“如果你告诉某人不能在一个领域冒险，那么他们肯定会在另一个领域冒更大的风险。如果你限制购买次投资级债券的能力，但对外汇市场放任不管，那么不可避免的趋势是大举押注外汇。”
1994年美国债券市场的崩溃是20年来债券市场表现最糟糕的一年，说明了约束有时会适得其反。整个1992年冬季和1993年，美国联邦基金利率一直徘徊在3%左右。为了留住不安分的客户，传统债券经理急于获得回报，但又无法购买高收益债券，于是他们贪婪地抢购了华尔街最新的组合:aaa级结构性债券，比如与收益率曲线排列相关的反向浮动债券和区间浮动债券。这些笔记变得越来越神秘和怪异。
然后在1994年2月，联邦储备委员会提高了利率。“投资于结构性票据的基金价格飙升，”银行家信托公司(Bankers Trust Co.)前股票首席投资官、现任纽约风险管理公司贝叶斯边缘解决方案(Bayesian Edge Solutions)负责人的布鲁福德·普特南(Bluford Putnam)回忆道。“这些基金遵守了它们的限制，但在这些票据上承担了巨大的风险，在汇率变化的环境下，这些票据只不过是有毒废物。”
尽管应用不当的投资组合限制造成了附带的损害，养老基金不太可能完全放开他们的经理。一个令人信服的理由仍然可以提出限制，除了一个明显的理由，即它们可能禁止高风险、奇异的投资，并防止流氓行为。养老基金喜欢把资产管理经理放在风格框里，这样他们就可以对自己的投资组合有一个全面的了解。因此，他们不希望经理们偏离他们的简报太远。此外，由于受到种种限制，养老基金可以根据基金经理的风格基准和追求相同风格的其他基金经理来衡量他们。一位养老金经理问道，如果投资组合经理可以随心所欲，又怎么能客观地衡量他们呢?
合著者克拉克说：“这篇论文的重点并不是说约束在所有情况下都是不合理的。我们的目的是展示约束的成本。”
在这样的熊市中，这些成本可能会很高。德德意志银行的内德洛夫认为:“限制基金经理转移系数的限制如今具有不成比例的破坏性。”因为“资产管理公司和养老基金的游戏是为了获取超额回报，而不是小心翼翼地避免跟踪误差，并跟随市场下跌。”
State Street的Brown提出了一个及时的建议：“基金经理和养老基金应该花更多的时间考虑通常采用的约束是否合适。”
由安德鲁·阉鸡
2002年10月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
大多数人都需要一点约束。但多少才算太多呢?什么时候，本应保护我们安全的规则变得像系得太紧的安全带一样，太紧以至于给我们带来了伤害?
这一问题是基金经理们的切身利益所在，他们必须应对养老基金客户施加的限制——从不做空股票到限制投资组合周转。现在一项新的研究得出结论，这些限制因素对投资绩效的拖累远远超过任何人的猜测。显而易见的结论是：投资约束值得重新审视。
这份名为《投资组合约束与积极管理基本定律》(Portfolio Constraints and the Fundamental Law of Active Management)的研究报告将发表在11月至12月的《金融分析师期刊》(Financial Analysts Journal)上，旨在证明常见的约束可以使回报率减少几个百分点。该报纸已经在投资界引发了预发布的热议。
“这是一项杰出的工作，”集团首席投资官兼State Street Global Advisors副主席艾伦·布朗（Alan Brown）表示。State Street Global Advisors是美国仅次于富达投资的第二大基金经理。“这很可能是资金管理业务变革的催化剂。”
在这篇论文中，三位金融博士——罗杰·克拉克（Roger Clarke）和哈林德拉·德席尔瓦（Harindra de Silva），分别是洛杉矶定量投资公司Analytic investment shop的董事长和总裁，以及杨百翰大学教授史蒂文·索利（Steven Thorley）——以理查德·格林诺德（Richard Grinold）的主动管理基本定律为基础，其中一个关键组成部分是信息系数的概念。现任巴克莱全球投资者高级积极战略研究主管的格林诺德在1989年发表了一个数学方程式，用于衡量基金经理预测“信号”的强度——基金经理预测股票回报的能力。
克拉克和他的同事们在格林罗德的方法上又进了一步，创造了一个“转移系数”——衡量投资组合经理的预测信号转化为投资组合权重的程度。转移系数是，具体来说，投资组合权重与经理对股票未来收益的最佳估计之间的相关性。在没有投资组合约束的情况下，系数为1;增加限制会导致它急剧下降。
这三位研究人员分别计算了一系列常见投资约束的转移系数和组合转移系数。例如，将投资组合的年营业额限制在50%会导致系数为0.73。但如果交易量限制在50%，禁止卖空，且投资组合必须保持市值中性，则转移系数降至0.3。
“人们凭直觉就知道，约束限制了投资组合经理增加价值的能力，”克拉克指出，他是战术资产配置的先驱之一。“这篇论文的贡献就在于衡量这一点。我们发现，共同的约束条件意味着，只有30%的信息潜在价值被转移到投资组合中。”
克拉克补充说，在这样低的水平上，投资组合中只有不到10%的表现可以归因于预测。他表示:“这可能会让投资组合经理们想知道，他们为什么还要费心预测股票回报。”
研究结果与投资组合经理的经验一致。道富银行的布朗说，“我们已经开始使用转移系数来衡量我们自己的投资组合，我们的工作表明，约束确实存在，而且在这篇论文所建议的程度上。”
当然，对冲基金最大的卖点之一是它们不受大多数投资组合的限制。多空股票策略——除了对冲基金之外，基本上不适用于所有基金——实现了高转移系数，在0.70.8范围内。这似乎证明将对冲基金纳入主流养老基金投资组合是合理的。需要注意的是，如果对冲基金经理或任何其他资产经理对回报的预测是错误的，那么高转移系数带来的伤害大于帮助。
“限制因素是许多对冲基金对机构资金持矛盾态度的原因之一，”纽约德意志资产管理公司养老金战略组全球负责人Maarten Nederlof指出。“他们对限制他们的业务不感兴趣。”
制约因素不仅影响单个投资组合经理；它们可以对整个市场产生影响。例如，许多养老基金命令债券经理只持有投资级信用。因此，当处于投资级和非投资级之间的三级B级债券被降级为垃圾债券时，债券经理会将其全部抛售，导致其价格暴跌。当英国电信设备制造商Marconi 2001年9月7日降级时，它的2005只债券在一天内从94美分跌至36美分。
“这些价格变动的唯一说法是‘可怕’，”美林国际（Merrill Lynch International）驻伦敦欧洲信贷战略主管乔恩·琼森（Jon Jonsson）表示。但如此大幅的折扣也代表了一个机会：固定收入的大甩卖。太平洋投资管理公司（Pacific Investment Management Co.）高级国际投资组合经理李托马斯（Lee Thomas）建议说：“当基金经理在市场上看到这些效应时，聪明的经理应该询问如何利用它们。”。
对于那些希望以丰厚的收益率持有B级债券但仅限于长期投资的经理人来说，问题在于这些债券的风险不对称性巨大：升级可能意味着价格上涨5%；降级可能造成巨大损失。
做空bbb债券提供了一个更好的风险回报权衡，但这个选择主要是对对冲基金开放的，因为他们缺乏约束。事实上，托马斯的同事、太平洋投资管理公司(Pimco)总回报基金(Total Return Fund)经理威廉•格罗斯(William Gross)最近在一篇评论文章中指出，债券对冲基金正在利用机构机构被迫抛售的效应，故意压低bbb债券的价格。(参见www.pimco.com/ ca/bonds_commentary_index.htm的“J.P.摩根与性格——第三版”。)
投资限制还可能产生其他不良后果——比如，矛盾的是，增加了投资组合的风险。“约束的问题在于它们是二元的:你要么不能做某事，要么可以做某事，”太平洋投资管理公司(Pimco)的托马斯说。“如果你告诉某人不能在一个领域冒险，那么他们肯定会在另一个领域冒更大的风险。如果你限制购买次投资级债券的能力，但对外汇市场放任不管，那么不可避免的趋势是大举押注外汇。”
1994年美国债券市场的崩溃是20年来债券市场表现最糟糕的一年，说明了约束有时会适得其反。整个1992年冬季和1993年，美国联邦基金利率一直徘徊在3%左右。为了留住不安分的客户，传统债券经理急于获得回报，但又无法购买高收益债券，于是他们贪婪地抢购了华尔街最新的组合:aaa级结构性债券，比如与收益率曲线排列相关的反向浮动债券和区间浮动债券。这些笔记变得越来越神秘和怪异。
然后在1994年2月，联邦储备委员会提高了利率。“投资于结构性票据的基金价格飙升，”银行家信托公司(Bankers Trust Co.)前股票首席投资官、现任纽约风险管理公司贝叶斯边缘解决方案(Bayesian Edge Solutions)负责人的布鲁福德·普特南(Bluford Putnam)回忆道。“这些基金遵守了它们的限制，但在这些票据上承担了巨大的风险，在汇率变化的环境下，这些票据只不过是有毒废物。”
尽管应用不当的投资组合限制造成了附带的损害，养老基金不太可能完全放开他们的经理。一个令人信服的理由仍然可以提出限制，除了一个明显的理由，即它们可能禁止高风险、奇异的投资，并防止流氓行为。养老基金喜欢把资产管理经理放在风格框里，这样他们就可以对自己的投资组合有一个全面的了解。因此，他们不希望经理们偏离他们的简报太远。此外，由于受到种种限制，养老基金可以根据基金经理的风格基准和追求相同风格的其他基金经理来衡量他们。一位养老金经理问道，如果投资组合经理可以随心所欲，又怎么能客观地衡量他们呢?
合著者克拉克说：“这篇论文的重点并不是说约束在所有情况下都是不合理的。我们的目的是展示约束的成本。”
在这样的熊市中，这些成本可能会很高。德德意志银行的内德洛夫认为:“限制基金经理转移系数的限制如今具有不成比例的破坏性。”因为“资产管理公司和养老基金的游戏是为了获取超额回报，而不是小心翼翼地避免跟踪误差，并跟随市场下跌。”
State Street的Brown提出了一个及时的建议：“基金经理和养老基金应该花更多的时间考虑通常采用的约束是否合适。”