在欧洲交流中的战斗中占据主导泛欧股票交易和清算，一个柔软的前法国官僚带有最大的棍子。
由大卫Lanchner
2002年6月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
Jean-François Théodore不能容忍对抗。如何避免?生活就是简单。欧洲第一家跨境证券交易所泛欧交易所(Euronext)的首席执行官在有争议的员工会议上佯装睡觉，而不是加入争论。只有当他的脾气冷静下来，声音降低之后，他才会“醒来”，提出妥协。
Théodore的温和风格让他在欧洲货币联盟引发的贸易霸权竞争中获益颇多。甚至在1999年欧元统一之前，欧洲大陆就已经有太多的交易所了。如今，随着合并浪潮席卷欧洲，曾经负责第二级交易所巴黎证券交易所(paris exchange)的投机分子Théodore，已经击败了伦敦和法兰克福的同行，结成联盟，最终可能会给法国的主要交易所带来比传统重量级交易所更大的流动性和市场份额。
Théodore的警钟在2000年敲响，当时伦敦证券交易所(London Stock Exchange)和法兰克福德意志银行(Deutsche)的Börse签署了一项协议，将成立一家名为iX的跨境交易所。他与其他两家地区性交易所——阿姆斯特丹和布鲁塞尔联手，抢在了竞争对手前面。尽管在技术(清算系统)和政治(联合公司的股份分配)问题上存在分歧，iX交易最终破裂，但泛欧交易所已成为一家世界级的交易所，通过巴黎超高效的计算机指令匹配系统，将期货、期权和股票交易结合起来。
但Théodore没有停止那里。在他最大的最大胆的举动中，去年10月Théodoreovermanueed伦敦证券交易所以获得伦敦国际金融期货和期权交易所，被称为LIFFE，以5.55亿英镑（80870万美元）现金。如今，Euroinext正在整合其第五次市场，葡萄牙股票和衍生品集体被称为Bolsa de Valores de Lisboa e Porto，该波尔图于1月加入了该集团。
美林国际(Merrill Lynch International)交易所公司分析师马努斯•科斯特洛(Manus Costello)表示:“显然，比起法兰克福或伦敦，泛欧交易所正在推动欧洲证券交易的根本变化。”
2001年，泛欧交易所的交易量为2.27万亿欧元(合2万亿美元)，是欧洲第二大证券交易所，仅次于伦敦的5.08万亿欧元，但远高于法兰克福的1.61万亿欧元。按市值计算，泛欧交易所以2.12万亿欧元位居第二，而伦敦证交所为2.39万亿欧元。根据总部位于布鲁塞尔的欧洲证券交易所联合会(Federation of European Stock exchanges)的数据，今年前四个月，三大交易所的总市值占欧洲总市值的81%。
更多的整合在路上。欧洲拥有超过两次其他交流，所有这些都比三大较小，效率低得多。国家交易所的拼凑而使经纪人提供行政和信息技术成本，从而为会员公司及其投资者提供。碎片也意味着它更难以购买和销售库存，而不是流动性集中在一个或两个交换中。但是，国内银行和经纪人是交易所的客户，以及许多情况下，他们的业主都是厌恶放弃在自身国内证券交易中保证有利可图的垄断的交易结构。Théodore的伟大成就已达到能够简化交易和降低用户费用的技术平台。
遵循他的非对抗性风格，Théodore保持了收购的原貌，复制了工作岗位，几乎没有削减成本。两年前，当他与泛欧交易所达成交易时，Théodore向他的合作伙伴提出了慷慨的条件:他将60%的股权分配给巴黎交易所，32%分配给阿姆斯特丹交易所，8%分配给布鲁塞尔交易所。根据它们的相对交易量，阿姆斯特丹和布鲁塞尔本应分别只获得大约22%和3%的份额。Théodore特别溺爱他的伙伴。他保留了这些公司的管理层和大部分员工。他还同意让执掌阿姆斯特丹交易所、现任泛欧交易所首席运营官的乔治•Möller在2004年接替他担任首席执行官。
Théodore对国际金融期货交易所也采用了同样的策略。合并后，公司董事长布莱恩•威廉姆森爵士(Sir Brian Williamson)和首席执行官休•弗里德伯格(Hugh Freedberg)保留了头衔和权力。伦敦政治经济学院是伦敦国际金融期货交易所的另一个收购者，它就没那么开明了:威廉姆森将担任副董事长，弗里德伯格将担任副首席执行官。
Théodore表示:“交易所可以选择。”“要么与那些只是想让自己的业务走得更远的大公司合并，要么达成一笔友好交易，让每个人都有所收获。后者正是我们正在做的。我们正在成功地联合不同的交易所，但我们给每个合作伙伴留下了他们的地方根源和国家身份。”
这种“友好交易”(敏感性高但成本效率低)让Théodore在全球最全球化的金融市场获得了一个重要立足点，并极大地提高了他最终以有利条件与伦敦证券交易所(London Stock Exchange)和其他交易所合并的几率。但这也是一场代价高昂的战略赌博:如果泛欧交易所无法控制成本并提高盈利能力，它本身可能很容易受到伦敦证交所或其他交易所的提议，并被迫达成一项交易，使其处于初级合作伙伴的尴尬地位。
盈利能力一直是个问题。前巴黎证券交易所的毛利率为25%;在泛欧交易所，这一比例仅为13.3%。与此同时，伦敦和法兰克福的毛利率都在29%左右，这两个城市一直在严格控制成本。
但是Théodore相信他在利润中他将获得的利润，因为Euronext的泛欧流动性游泳池吸引了更多的贸易商。“如果你做任何事情，那么有一个大的余量很容易，”SharertsThéodore。“我们正在投资。我们正在铺设第一个泛欧交流的基础。”
到目前为止，投资者不会购买该论点。自欧洲贸易公司去年7月以来，其股票主要交易到E24的优惠价格以下;它在5月中旬在E23.88。在同一时期，伦敦和法兰克福交易所的股份分别上涨22％至25％。“芝加哥自由Wanger资产管理的投资组合经理Zach Eang说，”Théodore非常伟大。““但他的利润率远低于竞争对手，这令他伤害了他的股票。显然是一个令人担忧的是，顶线增长不会转化为强劲的利润增长。”埃格尔和他的合作伙伴在欧洲交易所的欧洲资本化的e20万次占据了e20百万职位，当该公司去年7月公立时，其市场资本化的0.8％。
美林的科斯特洛表示:“压低泛欧交易所利润率的是员工成本，而这个问题他们没有充分解决。”Théodore不会以可能疏远他不断扩大的劳动力的方式削减成本。泛欧交易所在巴黎总部有600名员工，在伦敦有600名，在阿姆斯特丹有500名，在布鲁塞尔有120名，在里斯本有略多于100名。许多国家的责任相互重叠。泛欧交易所的员工成本相当于年收入的30%，相比之下，伦敦证交所和德意志银行(Börse)的员工成本分别为16%和11%。
Théodore否认他有管理费问题，称他目前的投资收益将在几年内显现出来。分析师估计，2001年至2004年间，泛欧交易所将花费1.143亿欧元整合其市场和清算业务。Théodore表示:“一旦完工，我们的利润率没有理由不接近竞争对手。”
他还为自己对合作伙伴友好的原则进行了辩护，认为节约整合成本不如提高市场份额重要。他宁愿拥有快乐、自愿的合作伙伴，也不愿强加那种推动传统并购的底线效率。他表示:“如果你大举裁员，就会向人们传递错误的信息。”“我认为，就商业特许经营权而言，你将失去从成本节约中获得的收益。”
Liffe的弗里德伯格补充道:“Théodore之所以能在其他交易撮合者中脱颖而出，是因为他听取意见，然后提出建议，而不是反过来。比伦敦证交所或德意志银行Börse更重要的是，他真正倾听了我们认为能够促成交易的因素。”
随着整合的继续，马德里和米兰的会员制交易所可能成为下一个上市的交易所，Théodore将继续强调，他的合并方式使泛欧交易所成为比竞争对手更理想的合作伙伴。这两个交易所都将在未来几个月发行股票。他希望，考虑到他人的爱国主义，将有助于许多交易。欧洲大陆仍有30家不同的交易所，使用12个交易系统和22家清算和结算机构。许多业内专家认为，从长远来看，它不需要超过3或4家交易所。考虑到他的过往记录，Théodore肯定会在任何谈判桌上占有一席之地。
55岁的西奥多似乎不适合做帝国的缔造者。他的外表经常皱巴巴的;他说话轻声细语，用英语说话时结结巴巴。他害羞到令人厌烦的程度。他远没有展现出交易大师的形象，反而给人的印象是他曾经的官僚作风。
巴黎公共仆人的儿子，Théodore继承了强烈的爱国主义感，使他成为政府服务。他的母亲是法国第一个女性评委和巴黎区域上诉法院的主席;他的父亲是第二次世界大战的法国地下的装饰退伍军人，后来是财政部官员。“我的父母的一代受到法国所着创的影响，作为L'Esprit de laLibération，在第二次世界大战后重建法国的愿望，”Théodore说。“在20世纪60年代，战争结束后只有25年，我选择公务员很自然。”
毕业于法国国立行政学院(Ecole Nationale d’administration)后，Théodore于1974年加入了法国财政部。他的职责包括处理法国14个前西非殖民地的金融关系，促进在法国的直接投资，以及监管银行业。从1986年到1991年，他作为国有企业主管部门的负责人监督私有化。在财政部，Théodore学会了平衡相互冲突的要求和达成共识的微妙艺术。(当然，与许多受过政府培训的法国商界领袖一样，一些人怀疑Théodore更关心确保法国在欧洲的影响力，而不是为股东谋利。)
他在财政部的上一份工作是致力于建筑材料巨头圣戈班(Saint-Gobain)、电信设备制造商阿尔卡特(Alcatel)和TF1电视网的私有化，Théodore给他留下了深刻印象，并与Société des Bourses Françaises副董事长兼首席运营长贝尔纳·米拉特(Bernard Mirat)成为了朋友。在时任财长、现任法国央行(Banque de France)行长让-克洛德•特里谢(Jean-Claude Trichet)的关键支持下，米拉特说服了拥有SBF的券商和银行，让Théodore担任首席执行官一职。
这是1991年，经过17年的财政部后，Théodore跳到了私营部门的机会。虽然他的许多朋友认为SBF将为前公务员证明一个有毒的圣杯，他茁壮成长。“我想自己做点什么，”他回忆道。“在国库中，所有重要决定都是由公务员制度等级的一名牧师所采取的。如果没有交易所所作，我将在国库外发现的最有可能的帖子将是一个大型工业集团的首席财务官，我将在哪里回答首席执行官或主席。“
当他担任SBF的最高职位时，Théodore的使命相对温和:将一个历史上松散而麻烦不断的地区交易所联盟转变为一个集中而高效的市场。他发现了一个混乱的系统。1988年，法国取消了固定佣金制度，导致该国58家券商中的五分之一倒闭，这也是SBF的所有者。该交易所已有三年历史的电子订单匹配系统不是为大宗交易而设计的，因此，法国蓝筹股的大宗交易都转移到了伦敦。
到1999年，当SBF更名为Parisbourse时，首席执行官Théodore通过拉开一些主要的政变扭转了这一衰落。例如，他曾成功地宣传政府，以减少股票交易的法定印花税，并说服了他的成员公司采取了块交易的新规则，并显着升级他们的交易系统，他归功于他获得的技能的政治胜利他的第一个职业生涯。“它是否正在处理希望看到他们的公务员的非洲金融部长，或者通过向我们尽可能少的信息来支付更多或者是国有公司的强大老板，这些公司通过尽可能少的信息，财政部是准备我的学校为了处理不同的人群，“Théodore回忆道。
随着该交易所的财务健康状况恢复，技术大幅改善，国际经纪活动正转移到巴黎，不再逃到伦敦。但这只是谦逊的Théodore所能完成的一小部分。在人们纷纷猜测欧洲金融市场在货币联盟之后将如何巩固之际，Théodore已开始为巴黎做好准备，使其能够挺过这场震荡。1997年底，他收购了法国期货交易所Marché à Terme International de France，简称Matif。出于对单一货币环境的适应，他没有把自己的想法局限在巴黎。他当时说，他的愿景是“在保持法国身份的同时，进军国际舞台”。
事实上，到20世纪90年代末，巴黎课程正在获得国际知名。Théodore已向伦敦和法兰克福的经纪人销售了换货，并推动了巴黎的技术可信度，他销售了法国交易所的贸易体系NouveauSystèmedecotation，向芝加哥商业交易所，新加坡交流和华沙联交所等。。反过来，副间进口CME的清算21技术，使其能够统一股票交易与Matif上的期货交易，这将在1999年全部电子，并在Marchédes选项NégociablesnégociablesdeAégociablesdeAégociablesdeAégociablesdeAégociables德巴黎或Monep，Exchange。
1998年中期，Parisbours在德意志Börse的技术互换上，法兰克福将采用NSC进行股票交易，巴黎将乘坐DeutscheTerminBörse系统进行期货和选择。交易所签署了对该效应的谅解备忘录;他们认为它是一个欧洲欧洲平台的基础，其他交流将希望加入，这可以与伦敦竞争。
然后一颗炸弹爆炸了。正当Théodore和其他几家交易所的负责人就如何促进泛欧交易进行探索性讨论时，伦敦证券交易所(London Stock Exchange)和德意志证券交易所(Deutsche Stock Exchange)的Börse宣布，计划为欧洲300家最大的股票发行推出一个共同交易平台，该项目将演变为iX。伦敦证交所首席执行长加文•凯西(Gavin Casey)和德意志银行Börse首席执行长维尔纳•塞弗特(Werner Seifert)最终的目标是实现全面合并，为英国和德国的股票建立一个共同的交易平台。在排名第三的巴黎股市和欧洲其它股市，该联盟可能会大幅削减上市需求和交易量。
“Théodore感到背叛了，”个人朋友说。“这看起来像法兰克福使用的巴黎只是为了获得与伦敦交易并分散巴黎的杠杆，从其他欧洲整合努力分散巴黎。”
这笔交易也让欧洲的其他交流领导人扰乱。1998年11月，在相当大的露头，伦敦，法兰克福和七个其他交流，阿姆斯特丹，布鲁塞尔，马德里，米兰，巴黎，斯德哥尔摩和苏黎世，同意谈判更广泛的合并倡议。凯西和Seifert明确说明，其他人将是初级伙伴;政策制定能力将集中在伦敦和法兰克福。
尽管这9家交易所正在努力合并，Théodore得出的结论是，伦敦-法兰克福联合交易所对巴黎和其他欧洲交易所构成了威胁，进而对它们的上市公司构成了威胁。他认为，法兰克福和伦敦股市的市盈率可能会更高，因为更多的资金将追逐更少的股票。法国和其他地方的公司很容易被德国和英国的竞争对手收购。因此，Théodore、Möller和布鲁塞尔交易所首席执行官奥利维尔•列斐伏尔(Olivier Lefebvre)决定退出欧洲大陆财团，并着手组建泛欧交易所。这两个低地国家当时的总市值为8780亿欧元，与伦敦和法兰克福相比微不足道，Théodore代表着一位身穿闪亮盔甲的骑士。
Möller表示:“我们必须采取行动，因为我们认为，如果什么都不做，最终会变成德国或英国的体系。”“我们决定将我们自己联系起来，以保护我们的本地市场以及围绕这些市场建立的公司和组织，同时仍能提高交易、清算和结算的效率。”
Théodore认为泛欧交易所是一家横跨多种资产类别的技术和基础设施公司，能够在泛欧范围内与伦敦和法兰克福展开竞争。泛欧交易所尽可能协调其交易规则，采用共同的上市要求和经纪人资格标准。但以其特有的微妙之处，Théodore并没有试图将所有上市公司或成员转移到同一个监管管辖区，这也是伦敦-法兰克福iX项目崩溃并烧毁的原因之一。Théodore表示:“交易所特许经营是脆弱的。”“你需要获得发行人和投资者的信心，以及监管机构的信任。你需要市场吸引力。每个人都应该把自己视为交易所的一份子。”
如果说泛欧交易所的创立为整合奠定了基础，那么伦敦国际金融期货交易所的成功则更为关键。这突显出Théodore的温和政策可以让他在与竞争对手的竞争中占据优势。2001年1月，克拉拉·弗斯接任伦敦证券交易所首席执行官，凯西在iX计划失败后被迫辞职，与Liffe合并是她的首要议程。这将使伦敦证交所能够像泛欧交易所(Euronext)和德意志交易所(Deutsche Börse)那样，利用股票和衍生品交易与清算之间的协同效应。伦敦国际金融期货交易所还将为伦敦证交所提供目前缺乏的技术人员和专业知识。泛欧交易所和德意志银行Börse都在技术和运营领域雇佣了数百名员工;LSE将这些功能外包。
弗斯曾担任总部位于巴黎的Crédit Lyonnais伦敦衍生品部门的首席执行官，他希望将伦敦国际金融期货交易所(Liffe)的Connect电子交易技术与伦敦证交所的Sets电子订单簿整合在一起，以最大限度地提高所有交易工具的效率并降低成本。然而，伦敦国际金融期货交易所的管理人员更有兴趣利用Connect作为销售协议和与其他交易所结盟的基础，而泛欧交易所的策略似乎更符合他们的计划。
但真正将Liffe推入Théodore怀抱的是他愿意提供更慷慨的条件。伦敦证交所出价5.778亿英镑，但63%的收购价格将以股票形式支付;巴黎方面出价5.55亿英镑，全部以现金支付。Théodore也让威廉姆森和弗里德伯格保持自治权。弗斯承诺，她的合并将实现每年价值3500万英镑的成本削减和协同效应;Théodore的建议是1000万至1500万英镑。也许最冒犯伦敦交易员的是，当弗斯发现为伦敦国际金融期货交易所高管提供的期权方案会推高伦敦证交所的收购价时，她勃然大怒，并相应地降低了报价;Théodore对这个消息完全不为所动，并保留了他的提议。
在1月Furse在英国的公安家务选择委员会之前拖运，解释了Liffe如何远离LSE。Euroonext“提供了几乎所有的收益，我们在桌子上没有任何痛苦，”Furse痛苦地说道。“Liffe选择了一个简单的生活。最弱的经济理由赢得了拍卖。”
Furse的底线驱动的原则可能已经发声，但Théodore打进了一个重大的战略胜利。LSE现在正在举行摇椅地面，并且可能是DeutscheBörse或Eureonext接管的目标。德国银行的Exchange公司分析师Karl Berglund说，LSE“未能完成两笔交易[IX和LIFFE]，并有可能在欧洲完全收购和联盟中慢慢被边缘化的风险。”斯德哥尔摩。“进一步整合的结构条件在LSE上看起来并不高。”
对巴黎来说，这场胜利尤其甜蜜。伦敦国际金融期货交易所(Liffe)为泛欧交易所提供了至关重要的衍生品，提供了一种对冲，可以说是针对股市活动低迷的对冲。事实上，虽然去年全球股市成交量下降，但期货和期权交易所却增长了40%。与此同时，伦敦国际金融期货交易所Connect系统使泛欧交易所在衍生品处理和技术销售方面变得更加强大。或许最重要的是，泛欧交易所在引领或影响下一波交易所合并方面处于更有利的地位。
通过Liffe，Théodore将拥有双交易平台结构，应该对贸易商和投资者具有吸引力，并且可以帮助Euronext诱使新的交换合作伙伴比法兰克福或伦敦更有效。由于其五个法国，荷兰和比利时期货和期权市场在明年联系，欧洲欧元将成为世界第二大衍生品交换，就在DeutscheBörse的eurex后面。（在2003年初，葡萄牙的股票和衍生品市场将加入Théodore的两个泛欧洲贸易平台，并在今年1月份与Eureonext合并后，返回4％的股份。）
更重要的是，由于年终Théodore预计将在巴黎欧洲交易所的Clearnet子公司以Euroonext的Clearnet子公司引入单个清算系统，这将不仅跨越边界，而且跨越其股票和衍生品平台，降低行政，技术和保证金成本。对于经纪人和投资者来说。在网上，交易所为买方和卖家作为中央交易对手或中共;成员与一个实体而不是众所周知的交易。在CCP，反转交易可以自动互相抵消，通过交换成员在一天结束时结算的交易数量减少，并将市场暴露于所有交易的风险远远低于所有交易单独解决。
泛欧交易所将成为欧洲第二大拥有中央交易对手的交易所(另一个是伦敦证交所，它使用的是伦敦清算所，伦敦国际金融期货交易所也是)，也是唯一一家同时拥有跨境和跨境产品的交易所。德意志银行Börse计划今年引入CCP，但只针对在德国上市的证券，不涵盖衍生品和股票。至于伦敦证交所，它没有衍生品市场可以与CCP抗衡。美林的科斯特洛表示，“泛欧交易所不仅应大幅降低处理成本，还应大幅降低经纪人及其客户的保证金”，因为股票持有的价值也将被用来抵消杠杆衍生品持有的价值。他认为，在未来三年内，泛欧交易所用户的成本将下降近50%。
如今，Théodore正在为下一波交易所整合做准备，几乎把其他一切都排除了。他和大学时认识的妻子克劳丁(Claudine)是一名皮肤科医生，他们有三个青春期的孩子，但Théodore工作时间很长，有很多周末;订阅巴黎的Opéra巴士底狱(Opéra Bastille)是他为数不多的一次逃离。他保持低调，很少与媒体交谈，不是因为他不喜欢记者，而是因为他担心危及自己的谈判地位。Théodore天生的谨慎也可能让他在与潜在合并伙伴谈判时，比那些更激进的首席执行官更有优势。泛欧交易所首席运营官Möller表示:“Théodore学识渊博，热爱生活，工作努力，但做任何事都很温和，这一点对他与他人的关系起了至关重要的作用。”
经济学家可能会将交易所之间正在进行的洗选视为一种自然淘汰，即低效、分散的交易场所合并为更少、更大、更有成本效益的实体，为一体化的欧洲服务。但对Théodore和他的对手来说，这就像一场象棋比赛。棋盘上还有很多棋子。
尽管伦敦、巴黎和法兰克福出现了整合，但欧洲仍处于分裂状态，这是欧盟大陆(European Union Continent)成立前的遗留问题，也是各国法律和监管变量持续纠缠的后果。许多交易所有着许多不同的规则，这使得真正无缝的泛欧交易很难成为现实。试图实现这一目标的公司包括Jiway，这是瑞典OM和摩根士丹利(Morgan Stanley)创建的面向零售的电子平台，去年底并入OM的伦敦业务;Easdaq是1994年创建的一个面向欧洲大陆小型股的市场，去年被纳斯达克股票市场(Nasdaq Stock market)收购;以及总部位于伦敦的Tradepoint交易所。该交易所自2001年与SWX瑞士交易所合并成立Virt-x交易所以来，其大部分交易都依赖于瑞士股票。
为征服新近统一的欧洲证券市场所做的努力突显出，交易所业务的成功和生存如何取决于流动性这一铁律:谁赚得最多，谁就赢。“这是自然垄断的情况，”总部位于波士顿的国际金融行业咨询公司Celent Communications的创始人兼董事总经理奥克塔维奥·马伦齐(Octavio Marenzi)解释道。“大多数国家都有一个主导市场，因为人们会去人口最多、价格最好的地方，而那里往往是最大的市场。”
清算和结算基础设施也是如此:欧洲新统一的金融市场拥有太多的证券处理实体。根据总部位于布鲁塞尔的欧洲政策研究中心(Center for European Policy Studies)的数据，欧洲跨境清算和结算的成本是美国的7.5倍，美国存托凭证和清算公司(Depository Trust and clearing Corp.)是唯一的中央对手方。如果欧洲向美国模式靠拢，全球金融机构将从合并清算中获益良多，并将大量节省下来的资金转移给客户。
Théodore，LSE's Furse和DeutscheBörse的Seifert是整理赛竞赛的决赛。现在，他们正在战斗，以促进市场结构，技术和后台服务的合适组合，以保持汇总流动性。每个人都想成为最后一个或最后两个左站立的人之一。
在收入方面，LSE是三项中最小的：2001年其估计为1.88亿英镑（E249百万英镑）远低于德意志贝尔斯的e900万和欧洲欧元的e698万。
Seifert'sDeutscheBörse拥有比LSE更大的组织HEFT和多样化，他希望通过效率和所谓的垂直整合来击败Euroonext挑战。瑞士前麦肯锡公司的博弈论博士学位于1993年成为法兰克福市场的首席执行官，Seifert购买了多个层面的贸易垄断理论。他拒绝接受本文的采访，但他认为，一个组织控制整个周期，通过交易通过清算和结算，可以收取最低价格。
交易费用是众所周知的未经透明度，但根据DeutscheBörss的计算，其完全集成的端到端处理的成本是平均贸易价值的10.2个基点。Euroonext，它绑定到Euroclear，以10.8个基点进入。DeutscheBörssE估计，平均成本为13.7个基点使用伦敦证券交易所及其独立的清算和解决公司，伦敦清算屋和克利斯科。
德意志银行Börse寻求纵向整合的下一步行动是获得跨国清算机构Clearstream International的完全所有权;该公司目前拥有50%的股份。实际上，通过控股公司Cedel International持有另一半股权的93家银行都接受了德意志银行Börse提出的17.4亿欧元现金收购要约;该交易目前正等待欧盟反垄断机构的批准。分析师表示，完全整合Clearstream将使德意志Börse的营业利润率到2003年提高到34%以上。
但一些银行家对Seifert收购Clear-stream持谨慎态度，担心一个实体对多个处理方面的控制往往会提高成本，扼杀创新。摩根大通公司(其前身摩根大通曾拥有Clearstream的竞争对手Euroclear)表示，将从Clearstream撤出资产，因为它更喜欢宽松的“横向”结构，而不是Seifert的垂直整合;其他银行家至少私下里也有同样的看法。
在失去伦敦国际金融期货交易所(Liffe)后，弗斯和伦敦证交所进行重组，塞弗特在德意志交易所(Deutsche)推行纵向整合战略Börse, Théodore将泛欧交易所定位为第三条道路，既整合又对各会员交易所的意愿足够敏感，甚至伦敦证交所(London Stock Exchange)可能也会发现与之匹配。
Seifert和Théodore都没有掩盖他渴望LSE的愿望。可以肯定的是，伦敦交换太大而且强大，无法被视为濒临灭绝。但这并未阻止收购猜测：在去年7月以来上市的LSE的股份最近根据估计的2003年收益获取了20倍的20倍，该分析师表示包括收购溢价。DeutscheBörse和EureOxt分别于预计2003年收益分别于17.7和13次交易。
然而，许多观察人士将赌注押在了随和的Théodore上，而不是更粗暴的Seifert上，希望它能赢得伦敦证交所的任何竞争。“塞弗特对垂直整合和控制的坚持实际上吓到了伦敦的很多人，”英国一家大型经纪公司的全球程序交易主管说。
除了他较少的威胁性格之外，Théodore还拥有一个重要的战术卡。通过购买Liffe，欧洲州的欧洲欧元在伦敦清算厂获得了17％的股权，这是衍生品交换和LSE的主要更清晰，以及巴黎的Clearnet的潜在合作伙伴。此外，LIFFE占LCH收入的50％以上。“如果曾经用LCH沿着合并推动该射门，你将拥有一个非常强大的泛欧净空，能够在跨境和跨产品网中提供重要效率，”竞争对手的欧洲人长策略家说股票交易。“在连接清算后，LSE和EURONEXT之间的股票市场合并将是获得更多效率的逻辑下一步。”
有史以来，Théodore否认他会尝试使用那种少数股权或LIFFE的订单作为杠杆削减交易。“合并必须是友好的操作，这与杠杆作用并不一致，”他宣称。
但是，LCH的Théodore和官员表示，他们想更接近地合作，他们一直在讨论在各自的产品和平台之间建立联系的方法。“用户表示，他们希望拥有更统一的更具组织的清算组织，”Théodore说。添加了LCH主席迈克尔·詹金斯爵士，“合作，甚至与Euroonext合并，从我们的角度来看，符合市场的利益。”
詹金斯不愿评论合并的可能性有多大，但他表示，LCH和Clearnet之间的合作问题应该“在今年得到解决”。詹金斯表示，如果要进行全面合并，LCH的117名经纪人所有者将要求泛欧交易所在合并后公司中的持股比例不得超过50%。
Théodore的一位密友指出，这位泛欧交易所首席执行官过去曾务实地利用自己的清算和结算资产。2000年，当他同意将法国交易所的结算部门Sicovam与总部位于布鲁塞尔的欧洲清算所合并时，他放弃了对该公司的控制权。Sicovam负责结算和结算之后交易链的最后一环。这位消息人士预测，Théodore也将同样放弃清算业务，以推进他的整合议程:“一旦Théodore完成将Clearnet转变为一个真正的跨产品和跨境业务，他将放弃对它的控制。如果他必须看到泛欧交易所对Clearnet的持股比例从目前的80%降至50%以下，以推动进一步的整合，他会毫不犹豫地这么做。”
与此同时，在较高型材的证券交易所整合领域，马德里的博尔萨斯y梅尔卡多斯埃斯塔斯，欧洲的第四大交易量，而米兰的鲍尔斯·伊拉尼亚州第五大，是Théodore的下一个可能的目标。但虽然他们的官员支持合并，但他们不急于赶到任何收购者的武器。“我们处于一个非常舒适的情况下，”西班牙语交易所首席执行官Antonio Zooto说。“我们不觉得我们的流动性受到威胁。”
米兰的Zoiopo的对手感觉与众不同。“显然，摧毁价值长期的最佳方式是维持欧洲市场的碎片，”罗宋斯法纳首席执行官Massimo Capuano说。“但我没有压力，通过欧洲欧克（DeutscheBörse或其他一些交易系统今天）。”据Capuano介绍，欧洲联盟的13套公司法律以及迫使许多国家的国民使用国民清算和解决系统的规则，意味着即使他今天与另一个交易平台挂钩，为他的用户节省了储蓄会很小。
卡普阿诺说:“与另一个系统连接的压力将来自两种情况之一，要么是更加协调的监管，要么是进一步的整合。”今年2月，两个欧盟咨询机构发布了加快欧洲证券法协调的命令。但此类举措的历史并不乐观，而西班牙或伦敦交易所的合并决定更有可能成为增加跨境清算系统的催化剂。
当马德里交易所公开时，Théodore相信，今年年底，事情可能会开始加热。（米兰计划一个类似的举动，可能在明年的第一季度。）但他对自己的下一步举动是凯奇。“我们非常忙于参与欧洲市场整合的最前沿。这将继续，虽然此时我不能告诉你如何或与谁，”他说。无论他未来的合作伙伴可能是谁，他们都可能在合并者的手中享受体贴的体贴。
由大卫Lanchner
2002年6月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
Jean-François Théodore不能容忍对抗。如何避免?生活就是简单。欧洲第一家跨境证券交易所泛欧交易所(Euronext)的首席执行官在有争议的员工会议上佯装睡觉，而不是加入争论。只有当他的脾气冷静下来，声音降低之后，他才会“醒来”，提出妥协。
Théodore的温和风格让他在欧洲货币联盟引发的贸易霸权竞争中获益颇多。甚至在1999年欧元统一之前，欧洲大陆就已经有太多的交易所了。如今，随着合并浪潮席卷欧洲，曾经负责第二级交易所巴黎证券交易所(paris exchange)的投机分子Théodore，已经击败了伦敦和法兰克福的同行，结成联盟，最终可能会给法国的主要交易所带来比传统重量级交易所更大的流动性和市场份额。
Théodore的警钟在2000年敲响，当时伦敦证券交易所(London Stock Exchange)和法兰克福德意志银行(Deutsche)的Börse签署了一项协议，将成立一家名为iX的跨境交易所。他与其他两家地区性交易所——阿姆斯特丹和布鲁塞尔联手，抢在了竞争对手前面。尽管在技术(清算系统)和政治(联合公司的股份分配)问题上存在分歧，iX交易最终破裂，但泛欧交易所已成为一家世界级的交易所，通过巴黎超高效的计算机指令匹配系统，将期货、期权和股票交易结合起来。
但Théodore没有停止那里。在他最大的最大胆的举动中，去年10月Théodoreovermanueed伦敦证券交易所以获得伦敦国际金融期货和期权交易所，被称为LIFFE，以5.55亿英镑（80870万美元）现金。如今，Euroinext正在整合其第五次市场，葡萄牙股票和衍生品集体被称为Bolsa de Valores de Lisboa e Porto，该波尔图于1月加入了该集团。
美林国际(Merrill Lynch International)交易所公司分析师马努斯•科斯特洛(Manus Costello)表示:“显然，比起法兰克福或伦敦，泛欧交易所正在推动欧洲证券交易的根本变化。”
2001年，泛欧交易所的交易量为2.27万亿欧元(合2万亿美元)，是欧洲第二大证券交易所，仅次于伦敦的5.08万亿欧元，但远高于法兰克福的1.61万亿欧元。按市值计算，泛欧交易所以2.12万亿欧元位居第二，而伦敦证交所为2.39万亿欧元。根据总部位于布鲁塞尔的欧洲证券交易所联合会(Federation of European Stock exchanges)的数据，今年前四个月，三大交易所的总市值占欧洲总市值的81%。
更多的整合在路上。欧洲拥有超过两次其他交流，所有这些都比三大较小，效率低得多。国家交易所的拼凑而使经纪人提供行政和信息技术成本，从而为会员公司及其投资者提供。碎片也意味着它更难以购买和销售库存，而不是流动性集中在一个或两个交换中。但是，国内银行和经纪人是交易所的客户，以及许多情况下，他们的业主都是厌恶放弃在自身国内证券交易中保证有利可图的垄断的交易结构。Théodore的伟大成就已达到能够简化交易和降低用户费用的技术平台。
遵循他的非对抗性风格，Théodore保持了收购的原貌，复制了工作岗位，几乎没有削减成本。两年前，当他与泛欧交易所达成交易时，Théodore向他的合作伙伴提出了慷慨的条件:他将60%的股权分配给巴黎交易所，32%分配给阿姆斯特丹交易所，8%分配给布鲁塞尔交易所。根据它们的相对交易量，阿姆斯特丹和布鲁塞尔本应分别只获得大约22%和3%的份额。Théodore特别溺爱他的伙伴。他保留了这些公司的管理层和大部分员工。他还同意让执掌阿姆斯特丹交易所、现任泛欧交易所首席运营官的乔治•Möller在2004年接替他担任首席执行官。
Théodore对国际金融期货交易所也采用了同样的策略。合并后，公司董事长布莱恩•威廉姆森爵士(Sir Brian Williamson)和首席执行官休•弗里德伯格(Hugh Freedberg)保留了头衔和权力。伦敦政治经济学院是伦敦国际金融期货交易所的另一个收购者，它就没那么开明了:威廉姆森将担任副董事长，弗里德伯格将担任副首席执行官。
Théodore表示:“交易所可以选择。”“要么与那些只是想让自己的业务走得更远的大公司合并，要么达成一笔友好交易，让每个人都有所收获。后者正是我们正在做的。我们正在成功地联合不同的交易所，但我们给每个合作伙伴留下了他们的地方根源和国家身份。”
这种“友好交易”(敏感性高但成本效率低)让Théodore在全球最全球化的金融市场获得了一个重要立足点，并极大地提高了他最终以有利条件与伦敦证券交易所(London Stock Exchange)和其他交易所合并的几率。但这也是一场代价高昂的战略赌博:如果泛欧交易所无法控制成本并提高盈利能力，它本身可能很容易受到伦敦证交所或其他交易所的提议，并被迫达成一项交易，使其处于初级合作伙伴的尴尬地位。
盈利能力一直是个问题。前巴黎证券交易所的毛利率为25%;在泛欧交易所，这一比例仅为13.3%。与此同时，伦敦和法兰克福的毛利率都在29%左右，这两个城市一直在严格控制成本。
但是Théodore相信他在利润中他将获得的利润，因为Euronext的泛欧流动性游泳池吸引了更多的贸易商。“如果你做任何事情，那么有一个大的余量很容易，”SharertsThéodore。“我们正在投资。我们正在铺设第一个泛欧交流的基础。”
到目前为止，投资者不会购买该论点。自欧洲贸易公司去年7月以来，其股票主要交易到E24的优惠价格以下;它在5月中旬在E23.88。在同一时期，伦敦和法兰克福交易所的股份分别上涨22％至25％。“芝加哥自由Wanger资产管理的投资组合经理Zach Eang说，”Théodore非常伟大。““但他的利润率远低于竞争对手，这令他伤害了他的股票。显然是一个令人担忧的是，顶线增长不会转化为强劲的利润增长。”埃格尔和他的合作伙伴在欧洲交易所的欧洲资本化的e20万次占据了e20百万职位，当该公司去年7月公立时，其市场资本化的0.8％。
美林的科斯特洛表示:“压低泛欧交易所利润率的是员工成本，而这个问题他们没有充分解决。”Théodore不会以可能疏远他不断扩大的劳动力的方式削减成本。泛欧交易所在巴黎总部有600名员工，在伦敦有600名，在阿姆斯特丹有500名，在布鲁塞尔有120名，在里斯本有略多于100名。许多国家的责任相互重叠。泛欧交易所的员工成本相当于年收入的30%，相比之下，伦敦证交所和德意志银行(Börse)的员工成本分别为16%和11%。
Théodore否认他有管理费问题，称他目前的投资收益将在几年内显现出来。分析师估计，2001年至2004年间，泛欧交易所将花费1.143亿欧元整合其市场和清算业务。Théodore表示:“一旦完工，我们的利润率没有理由不接近竞争对手。”
他还为自己对合作伙伴友好的原则进行了辩护，认为节约整合成本不如提高市场份额重要。他宁愿拥有快乐、自愿的合作伙伴，也不愿强加那种推动传统并购的底线效率。他表示:“如果你大举裁员，就会向人们传递错误的信息。”“我认为，就商业特许经营权而言，你将失去从成本节约中获得的收益。”
Liffe的弗里德伯格补充道:“Théodore之所以能在其他交易撮合者中脱颖而出，是因为他听取意见，然后提出建议，而不是反过来。比伦敦证交所或德意志银行Börse更重要的是，他真正倾听了我们认为能够促成交易的因素。”
随着整合的继续，马德里和米兰的会员制交易所可能成为下一个上市的交易所，Théodore将继续强调，他的合并方式使泛欧交易所成为比竞争对手更理想的合作伙伴。这两个交易所都将在未来几个月发行股票。他希望，考虑到他人的爱国主义，将有助于许多交易。欧洲大陆仍有30家不同的交易所，使用12个交易系统和22家清算和结算机构。许多业内专家认为，从长远来看，它不需要超过3或4家交易所。考虑到他的过往记录，Théodore肯定会在任何谈判桌上占有一席之地。
55岁的西奥多似乎不适合做帝国的缔造者。他的外表经常皱巴巴的;他说话轻声细语，用英语说话时结结巴巴。他害羞到令人厌烦的程度。他远没有展现出交易大师的形象，反而给人的印象是他曾经的官僚作风。
巴黎公共仆人的儿子，Théodore继承了强烈的爱国主义感，使他成为政府服务。他的母亲是法国第一个女性评委和巴黎区域上诉法院的主席;他的父亲是第二次世界大战的法国地下的装饰退伍军人，后来是财政部官员。“我的父母的一代受到法国所着创的影响，作为L'Esprit de laLibération，在第二次世界大战后重建法国的愿望，”Théodore说。“在20世纪60年代，战争结束后只有25年，我选择公务员很自然。”
毕业于法国国立行政学院(Ecole Nationale d’administration)后，Théodore于1974年加入了法国财政部。他的职责包括处理法国14个前西非殖民地的金融关系，促进在法国的直接投资，以及监管银行业。从1986年到1991年，他作为国有企业主管部门的负责人监督私有化。在财政部，Théodore学会了平衡相互冲突的要求和达成共识的微妙艺术。(当然，与许多受过政府培训的法国商界领袖一样，一些人怀疑Théodore更关心确保法国在欧洲的影响力，而不是为股东谋利。)
他在财政部的上一份工作是致力于建筑材料巨头圣戈班(Saint-Gobain)、电信设备制造商阿尔卡特(Alcatel)和TF1电视网的私有化，Théodore给他留下了深刻印象，并与Société des Bourses Françaises副董事长兼首席运营长贝尔纳·米拉特(Bernard Mirat)成为了朋友。在时任财长、现任法国央行(Banque de France)行长让-克洛德•特里谢(Jean-Claude Trichet)的关键支持下，米拉特说服了拥有SBF的券商和银行，让Théodore担任首席执行官一职。
这是1991年，经过17年的财政部后，Théodore跳到了私营部门的机会。虽然他的许多朋友认为SBF将为前公务员证明一个有毒的圣杯，他茁壮成长。“我想自己做点什么，”他回忆道。“在国库中，所有重要决定都是由公务员制度等级的一名牧师所采取的。如果没有交易所所作，我将在国库外发现的最有可能的帖子将是一个大型工业集团的首席财务官，我将在哪里回答首席执行官或主席。“
当他担任SBF的最高职位时，Théodore的使命相对温和:将一个历史上松散而麻烦不断的地区交易所联盟转变为一个集中而高效的市场。他发现了一个混乱的系统。1988年，法国取消了固定佣金制度，导致该国58家券商中的五分之一倒闭，这也是SBF的所有者。该交易所已有三年历史的电子订单匹配系统不是为大宗交易而设计的，因此，法国蓝筹股的大宗交易都转移到了伦敦。
到1999年，当SBF更名为Parisbourse时，首席执行官Théodore通过拉开一些主要的政变扭转了这一衰落。例如，他曾成功地宣传政府，以减少股票交易的法定印花税，并说服了他的成员公司采取了块交易的新规则，并显着升级他们的交易系统，他归功于他获得的技能的政治胜利他的第一个职业生涯。“它是否正在处理希望看到他们的公务员的非洲金融部长，或者通过向我们尽可能少的信息来支付更多或者是国有公司的强大老板，这些公司通过尽可能少的信息，财政部是准备我的学校为了处理不同的人群，“Théodore回忆道。
随着该交易所的财务健康状况恢复，技术大幅改善，国际经纪活动正转移到巴黎，不再逃到伦敦。但这只是谦逊的Théodore所能完成的一小部分。在人们纷纷猜测欧洲金融市场在货币联盟之后将如何巩固之际，Théodore已开始为巴黎做好准备，使其能够挺过这场震荡。1997年底，他收购了法国期货交易所Marché à Terme International de France，简称Matif。出于对单一货币环境的适应，他没有把自己的想法局限在巴黎。他当时说，他的愿景是“在保持法国身份的同时，进军国际舞台”。
事实上，到20世纪90年代末，巴黎课程正在获得国际知名。Théodore已向伦敦和法兰克福的经纪人销售了换货，并推动了巴黎的技术可信度，他销售了法国交易所的贸易体系NouveauSystèmedecotation，向芝加哥商业交易所，新加坡交流和华沙联交所等。。反过来，副间进口CME的清算21技术，使其能够统一股票交易与Matif上的期货交易，这将在1999年全部电子，并在Marchédes选项NégociablesnégociablesdeAégociablesdeAégociablesdeAégociablesdeAégociables德巴黎或Monep，Exchange。
1998年中期，Parisbours在德意志Börse的技术互换上，法兰克福将采用NSC进行股票交易，巴黎将乘坐DeutscheTerminBörse系统进行期货和选择。交易所签署了对该效应的谅解备忘录;他们认为它是一个欧洲欧洲平台的基础，其他交流将希望加入，这可以与伦敦竞争。
然后一颗炸弹爆炸了。正当Théodore和其他几家交易所的负责人就如何促进泛欧交易进行探索性讨论时，伦敦证券交易所(London Stock Exchange)和德意志证券交易所(Deutsche Stock Exchange)的Börse宣布，计划为欧洲300家最大的股票发行推出一个共同交易平台，该项目将演变为iX。伦敦证交所首席执行长加文•凯西(Gavin Casey)和德意志银行Börse首席执行长维尔纳•塞弗特(Werner Seifert)最终的目标是实现全面合并，为英国和德国的股票建立一个共同的交易平台。在排名第三的巴黎股市和欧洲其它股市，该联盟可能会大幅削减上市需求和交易量。
“Théodore感到背叛了，”个人朋友说。“这看起来像法兰克福使用的巴黎只是为了获得与伦敦交易并分散巴黎的杠杆，从其他欧洲整合努力分散巴黎。”
这笔交易也让欧洲的其他交流领导人扰乱。1998年11月，在相当大的露头，伦敦，法兰克福和七个其他交流，阿姆斯特丹，布鲁塞尔，马德里，米兰，巴黎，斯德哥尔摩和苏黎世，同意谈判更广泛的合并倡议。凯西和Seifert明确说明，其他人将是初级伙伴;政策制定能力将集中在伦敦和法兰克福。
尽管这9家交易所正在努力合并，Théodore得出的结论是，伦敦-法兰克福联合交易所对巴黎和其他欧洲交易所构成了威胁，进而对它们的上市公司构成了威胁。他认为，法兰克福和伦敦股市的市盈率可能会更高，因为更多的资金将追逐更少的股票。法国和其他地方的公司很容易被德国和英国的竞争对手收购。因此，Théodore、Möller和布鲁塞尔交易所首席执行官奥利维尔•列斐伏尔(Olivier Lefebvre)决定退出欧洲大陆财团，并着手组建泛欧交易所。这两个低地国家当时的总市值为8780亿欧元，与伦敦和法兰克福相比微不足道，Théodore代表着一位身穿闪亮盔甲的骑士。
Möller表示:“我们必须采取行动，因为我们认为，如果什么都不做，最终会变成德国或英国的体系。”“我们决定将我们自己联系起来，以保护我们的本地市场以及围绕这些市场建立的公司和组织，同时仍能提高交易、清算和结算的效率。”
Théodore认为泛欧交易所是一家横跨多种资产类别的技术和基础设施公司，能够在泛欧范围内与伦敦和法兰克福展开竞争。泛欧交易所尽可能协调其交易规则，采用共同的上市要求和经纪人资格标准。但以其特有的微妙之处，Théodore并没有试图将所有上市公司或成员转移到同一个监管管辖区，这也是伦敦-法兰克福iX项目崩溃并烧毁的原因之一。Théodore表示:“交易所特许经营是脆弱的。”“你需要获得发行人和投资者的信心，以及监管机构的信任。你需要市场吸引力。每个人都应该把自己视为交易所的一份子。”
如果说泛欧交易所的创立为整合奠定了基础，那么伦敦国际金融期货交易所的成功则更为关键。这突显出Théodore的温和政策可以让他在与竞争对手的竞争中占据优势。2001年1月，克拉拉·弗斯接任伦敦证券交易所首席执行官，凯西在iX计划失败后被迫辞职，与Liffe合并是她的首要议程。这将使伦敦证交所能够像泛欧交易所(Euronext)和德意志交易所(Deutsche Börse)那样，利用股票和衍生品交易与清算之间的协同效应。伦敦国际金融期货交易所还将为伦敦证交所提供目前缺乏的技术人员和专业知识。泛欧交易所和德意志银行Börse都在技术和运营领域雇佣了数百名员工;LSE将这些功能外包。
弗斯曾担任总部位于巴黎的Crédit Lyonnais伦敦衍生品部门的首席执行官，他希望将伦敦国际金融期货交易所(Liffe)的Connect电子交易技术与伦敦证交所的Sets电子订单簿整合在一起，以最大限度地提高所有交易工具的效率并降低成本。然而，伦敦国际金融期货交易所的管理人员更有兴趣利用Connect作为销售协议和与其他交易所结盟的基础，而泛欧交易所的策略似乎更符合他们的计划。
但真正将Liffe推入Théodore怀抱的是他愿意提供更慷慨的条件。伦敦证交所出价5.778亿英镑，但63%的收购价格将以股票形式支付;巴黎方面出价5.55亿英镑，全部以现金支付。Théodore也让威廉姆森和弗里德伯格保持自治权。弗斯承诺，她的合并将实现每年价值3500万英镑的成本削减和协同效应;Théodore的建议是1000万至1500万英镑。也许最冒犯伦敦交易员的是，当弗斯发现为伦敦国际金融期货交易所高管提供的期权方案会推高伦敦证交所的收购价时，她勃然大怒，并相应地降低了报价;Théodore对这个消息完全不为所动，并保留了他的提议。
在1月Furse在英国的公安家务选择委员会之前拖运，解释了Liffe如何远离LSE。Euroonext“提供了几乎所有的收益，我们在桌子上没有任何痛苦，”Furse痛苦地说道。“Liffe选择了一个简单的生活。最弱的经济理由赢得了拍卖。”
Furse的底线驱动的原则可能已经发声，但Théodore打进了一个重大的战略胜利。LSE现在正在举行摇椅地面，并且可能是DeutscheBörse或Eureonext接管的目标。德国银行的Exchange公司分析师Karl Berglund说，LSE“未能完成两笔交易[IX和LIFFE]，并有可能在欧洲完全收购和联盟中慢慢被边缘化的风险。”斯德哥尔摩。“进一步整合的结构条件在LSE上看起来并不高。”
对巴黎来说，这场胜利尤其甜蜜。伦敦国际金融期货交易所(Liffe)为泛欧交易所提供了至关重要的衍生品，提供了一种对冲，可以说是针对股市活动低迷的对冲。事实上，虽然去年全球股市成交量下降，但期货和期权交易所却增长了40%。与此同时，伦敦国际金融期货交易所Connect系统使泛欧交易所在衍生品处理和技术销售方面变得更加强大。或许最重要的是，泛欧交易所在引领或影响下一波交易所合并方面处于更有利的地位。
通过Liffe，Théodore将拥有双交易平台结构，应该对贸易商和投资者具有吸引力，并且可以帮助Euronext诱使新的交换合作伙伴比法兰克福或伦敦更有效。由于其五个法国，荷兰和比利时期货和期权市场在明年联系，欧洲欧元将成为世界第二大衍生品交换，就在DeutscheBörse的eurex后面。（在2003年初，葡萄牙的股票和衍生品市场将加入Théodore的两个泛欧洲贸易平台，并在今年1月份与Eureonext合并后，返回4％的股份。）
更重要的是，由于年终Théodore预计将在巴黎欧洲交易所的Clearnet子公司以Euroonext的Clearnet子公司引入单个清算系统，这将不仅跨越边界，而且跨越其股票和衍生品平台，降低行政，技术和保证金成本。对于经纪人和投资者来说。在网上，交易所为买方和卖家作为中央交易对手或中共;成员与一个实体而不是众所周知的交易。在CCP，反转交易可以自动互相抵消，通过交换成员在一天结束时结算的交易数量减少，并将市场暴露于所有交易的风险远远低于所有交易单独解决。
泛欧交易所将成为欧洲第二大拥有中央交易对手的交易所(另一个是伦敦证交所，它使用的是伦敦清算所，伦敦国际金融期货交易所也是)，也是唯一一家同时拥有跨境和跨境产品的交易所。德意志银行Börse计划今年引入CCP，但只针对在德国上市的证券，不涵盖衍生品和股票。至于伦敦证交所，它没有衍生品市场可以与CCP抗衡。美林的科斯特洛表示，“泛欧交易所不仅应大幅降低处理成本，还应大幅降低经纪人及其客户的保证金”，因为股票持有的价值也将被用来抵消杠杆衍生品持有的价值。他认为，在未来三年内，泛欧交易所用户的成本将下降近50%。
如今，Théodore正在为下一波交易所整合做准备，几乎把其他一切都排除了。他和大学时认识的妻子克劳丁(Claudine)是一名皮肤科医生，他们有三个青春期的孩子，但Théodore工作时间很长，有很多周末;订阅巴黎的Opéra巴士底狱(Opéra Bastille)是他为数不多的一次逃离。他保持低调，很少与媒体交谈，不是因为他不喜欢记者，而是因为他担心危及自己的谈判地位。Théodore天生的谨慎也可能让他在与潜在合并伙伴谈判时，比那些更激进的首席执行官更有优势。泛欧交易所首席运营官Möller表示:“Théodore学识渊博，热爱生活，工作努力，但做任何事都很温和，这一点对他与他人的关系起了至关重要的作用。”
经济学家可能会将交易所之间正在进行的洗选视为一种自然淘汰，即低效、分散的交易场所合并为更少、更大、更有成本效益的实体，为一体化的欧洲服务。但对Théodore和他的对手来说，这就像一场象棋比赛。棋盘上还有很多棋子。
尽管伦敦、巴黎和法兰克福出现了整合，但欧洲仍处于分裂状态，这是欧盟大陆(European Union Continent)成立前的遗留问题，也是各国法律和监管变量持续纠缠的后果。许多交易所有着许多不同的规则，这使得真正无缝的泛欧交易很难成为现实。试图实现这一目标的公司包括Jiway，这是瑞典OM和摩根士丹利(Morgan Stanley)创建的面向零售的电子平台，去年底并入OM的伦敦业务;Easdaq是1994年创建的一个面向欧洲大陆小型股的市场，去年被纳斯达克股票市场(Nasdaq Stock market)收购;以及总部位于伦敦的Tradepoint交易所。该交易所自2001年与SWX瑞士交易所合并成立Virt-x交易所以来，其大部分交易都依赖于瑞士股票。
为征服新近统一的欧洲证券市场所做的努力突显出，交易所业务的成功和生存如何取决于流动性这一铁律:谁赚得最多，谁就赢。“这是自然垄断的情况，”总部位于波士顿的国际金融行业咨询公司Celent Communications的创始人兼董事总经理奥克塔维奥·马伦齐(Octavio Marenzi)解释道。“大多数国家都有一个主导市场，因为人们会去人口最多、价格最好的地方，而那里往往是最大的市场。”
清算和结算基础设施也是如此:欧洲新统一的金融市场拥有太多的证券处理实体。根据总部位于布鲁塞尔的欧洲政策研究中心(Center for European Policy Studies)的数据，欧洲跨境清算和结算的成本是美国的7.5倍，美国存托凭证和清算公司(Depository Trust and clearing Corp.)是唯一的中央对手方。如果欧洲向美国模式靠拢，全球金融机构将从合并清算中获益良多，并将大量节省下来的资金转移给客户。
Théodore，LSE's Furse和DeutscheBörse的Seifert是整理赛竞赛的决赛。现在，他们正在战斗，以促进市场结构，技术和后台服务的合适组合，以保持汇总流动性。每个人都想成为最后一个或最后两个左站立的人之一。
在收入方面，LSE是三项中最小的：2001年其估计为1.88亿英镑（E249百万英镑）远低于德意志贝尔斯的e900万和欧洲欧元的e698万。
Seifert'sDeutscheBörse拥有比LSE更大的组织HEFT和多样化，他希望通过效率和所谓的垂直整合来击败Euroonext挑战。瑞士前麦肯锡公司的博弈论博士学位于1993年成为法兰克福市场的首席执行官，Seifert购买了多个层面的贸易垄断理论。他拒绝接受本文的采访，但他认为，一个组织控制整个周期，通过交易通过清算和结算，可以收取最低价格。
交易费用是众所周知的未经透明度，但根据DeutscheBörss的计算，其完全集成的端到端处理的成本是平均贸易价值的10.2个基点。Euroonext，它绑定到Euroclear，以10.8个基点进入。DeutscheBörssE估计，平均成本为13.7个基点使用伦敦证券交易所及其独立的清算和解决公司，伦敦清算屋和克利斯科。
德意志银行Börse寻求纵向整合的下一步行动是获得跨国清算机构Clearstream International的完全所有权;该公司目前拥有50%的股份。实际上，通过控股公司Cedel International持有另一半股权的93家银行都接受了德意志银行Börse提出的17.4亿欧元现金收购要约;该交易目前正等待欧盟反垄断机构的批准。分析师表示，完全整合Clearstream将使德意志Börse的营业利润率到2003年提高到34%以上。
但一些银行家对Seifert收购Clear-stream持谨慎态度，担心一个实体对多个处理方面的控制往往会提高成本，扼杀创新。摩根大通公司(其前身摩根大通曾拥有Clearstream的竞争对手Euroclear)表示，将从Clearstream撤出资产，因为它更喜欢宽松的“横向”结构，而不是Seifert的垂直整合;其他银行家至少私下里也有同样的看法。
在失去伦敦国际金融期货交易所(Liffe)后，弗斯和伦敦证交所进行重组，塞弗特在德意志交易所(Deutsche)推行纵向整合战略Börse, Théodore将泛欧交易所定位为第三条道路，既整合又对各会员交易所的意愿足够敏感，甚至伦敦证交所(London Stock Exchange)可能也会发现与之匹配。
Seifert和Théodore都没有掩盖他渴望LSE的愿望。可以肯定的是，伦敦交换太大而且强大，无法被视为濒临灭绝。但这并未阻止收购猜测：在去年7月以来上市的LSE的股份最近根据估计的2003年收益获取了20倍的20倍，该分析师表示包括收购溢价。DeutscheBörse和EureOxt分别于预计2003年收益分别于17.7和13次交易。
然而，许多观察人士将赌注押在了随和的Théodore上，而不是更粗暴的Seifert上，希望它能赢得伦敦证交所的任何竞争。“塞弗特对垂直整合和控制的坚持实际上吓到了伦敦的很多人，”英国一家大型经纪公司的全球程序交易主管说。
除了他较少的威胁性格之外，Théodore还拥有一个重要的战术卡。通过购买Liffe，欧洲州的欧洲欧元在伦敦清算厂获得了17％的股权，这是衍生品交换和LSE的主要更清晰，以及巴黎的Clearnet的潜在合作伙伴。此外，LIFFE占LCH收入的50％以上。“如果曾经用LCH沿着合并推动该射门，你将拥有一个非常强大的泛欧净空，能够在跨境和跨产品网中提供重要效率，”竞争对手的欧洲人长策略家说股票交易。“在连接清算后，LSE和EURONEXT之间的股票市场合并将是获得更多效率的逻辑下一步。”
有史以来，Théodore否认他会尝试使用那种少数股权或LIFFE的订单作为杠杆削减交易。“合并必须是友好的操作，这与杠杆作用并不一致，”他宣称。
但是，LCH的Théodore和官员表示，他们想更接近地合作，他们一直在讨论在各自的产品和平台之间建立联系的方法。“用户表示，他们希望拥有更统一的更具组织的清算组织，”Théodore说。添加了LCH主席迈克尔·詹金斯爵士，“合作，甚至与Euroonext合并，从我们的角度来看，符合市场的利益。”
詹金斯不愿评论合并的可能性有多大，但他表示，LCH和Clearnet之间的合作问题应该“在今年得到解决”。詹金斯表示，如果要进行全面合并，LCH的117名经纪人所有者将要求泛欧交易所在合并后公司中的持股比例不得超过50%。
Théodore的一位密友指出，这位泛欧交易所首席执行官过去曾务实地利用自己的清算和结算资产。2000年，当他同意将法国交易所的结算部门Sicovam与总部位于布鲁塞尔的欧洲清算所合并时，他放弃了对该公司的控制权。Sicovam负责结算和结算之后交易链的最后一环。这位消息人士预测，Théodore也将同样放弃清算业务，以推进他的整合议程:“一旦Théodore完成将Clearnet转变为一个真正的跨产品和跨境业务，他将放弃对它的控制。如果他必须看到泛欧交易所对Clearnet的持股比例从目前的80%降至50%以下，以推动进一步的整合，他会毫不犹豫地这么做。”
与此同时，在较高型材的证券交易所整合领域，马德里的博尔萨斯y梅尔卡多斯埃斯塔斯，欧洲的第四大交易量，而米兰的鲍尔斯·伊拉尼亚州第五大，是Théodore的下一个可能的目标。但虽然他们的官员支持合并，但他们不急于赶到任何收购者的武器。“我们处于一个非常舒适的情况下，”西班牙语交易所首席执行官Antonio Zooto说。“我们不觉得我们的流动性受到威胁。”
米兰的Zoiopo的对手感觉与众不同。“显然，摧毁价值长期的最佳方式是维持欧洲市场的碎片，”罗宋斯法纳首席执行官Massimo Capuano说。“但我没有压力，通过欧洲欧克（DeutscheBörse或其他一些交易系统今天）。”据Capuano介绍，欧洲联盟的13套公司法律以及迫使许多国家的国民使用国民清算和解决系统的规则，意味着即使他今天与另一个交易平台挂钩，为他的用户节省了储蓄会很小。
卡普阿诺说:“与另一个系统连接的压力将来自两种情况之一，要么是更加协调的监管，要么是进一步的整合。”今年2月，两个欧盟咨询机构发布了加快欧洲证券法协调的命令。但此类举措的历史并不乐观，而西班牙或伦敦交易所的合并决定更有可能成为增加跨境清算系统的催化剂。
当马德里交易所公开时，Théodore相信，今年年底，事情可能会开始加热。（米兰计划一个类似的举动，可能在明年的第一季度。）但他对自己的下一步举动是凯奇。“我们非常忙于参与欧洲市场整合的最前沿。这将继续，虽然此时我不能告诉你如何或与谁，”他说。无论他未来的合作伙伴可能是谁，他们都可能在合并者的手中享受体贴的体贴。