据一年前，欧洲高产债券投资者和承销商仍在谈论未来的美好时光。The prospect of more mergers and buyout deals, less stringent competition from bank lenders and a general corporate embrace of leverage were all expected to boost annual high-yield issuance sharply -- possibly rivaling volume in the older, more established U.S. market within a few years.
So much for the future.
在今年的前六个月，新欧洲高收益率的仅为20亿美元的价格，比去年的约60％，一个贫血表现出几乎保证，自2002年以来，2002年将是最慢的市场1997年。更糟糕的是，2002年也将是1999年的180亿美元峰值的第三次连续下降。相比之下，在成熟的美国市场中，尽管企业丑闻和记录违约和降级的记录数量，但仍有410亿美元的产品。
Matters are so bad that Tyco International's June slide to non-investment-grade meant that about 25 percent of some leading European high-yield indexes (which have been borrowing U.S. names to help enlarge and diversify thin local benchmarks) are now composed of the debt of the Bermuda-based company, whose recently deposed chairman is under indictment in the U.S. In July troubled French telecommunications equipment maker Alcatel followed Tyco into the junk realm. Its debt now constitutes more than 10 percent of the indexes -- equally unnerving. That means index-based European high-yield investors' future performance will depend on whether Tyco and Alcatel can right themselves.
与交易荒密切相关的是电信和有线电视公司遭受的巨大打击，两年前它们的债务仅占市场的65%。从那时起，一半的债务已经违约。百慕大旗下的FlagTelecomHoldings、英国的NTL集团和美国的WorldCom等公司都未能履行自己的义务。与此同时，市场力量正在对未偿资产价值施加压力：截至年中，美林（merrilllynch&Co.）全球高收益欧洲发行人指数（European high-yield European issuers index）的回报率为12.62%，远低于去年6.9%的跌幅。投资者上一次有什么可笑的是在1999年，当时他们获得了9.72%的回报。
"It's worse than the beginning of the market in 1998 because at least in the beginning there was hope," says Joe Biernat, head of investment research at asset manager European Credit Management in London. "Quite frankly, it could be a number of years before the market can develop to become a real market."
还皱着眉头是许多大型投资银行，特别是美国公司预期欧洲电信领导的繁荣。承销费用占公司的高收益收入的85％。随着新的发行，他们无法覆盖他们昂贵的开销。像许多公司一样，美林林奇已经将其高产群体折叠在其余的固定收益中，让几个人从其28人的工作人员进行。该部门的欧洲高收益研究负责人，弗兰克·诺克尔斯，于5月份提前退休。高盛和官员官员确认它已经将高产集团公司一年多以上的高收益集团负责人降低到30多个以上，而华盛顿全球信贷策略师Varkki Chacko，他在高产上花费了大部分时间，离开了公司在可能没有新工作。SociétéGénérale让五个专业人士去年去，当它将高收益率合并到固定收益率时。该公司后来被抛弃了它的三个高产专家。根据公司以外的来源，和ABN AMRO将高收益率达到其杠杆金融集团，在2001年下降多达十几名员工。
或许最令人不安的是，渴望交易的投资者几乎放弃了争取市场成功所需的长期保护措施。”一位投资者说：“为数不多的交易引发了一场食品大战。”如果你在一次配售中获得500万份债券，那就是本垒打——就那么糟糕。”
为了获得甚至这些摩尔斯，投资者必须采取较少的条款：只有三年的呼叫保护（与传统的五年最低限额），几乎没有议价的权利在破产诉讼中 - 所有这些都使其投资风险更大的投资。美国的高产专业人士表示，欧洲投资者是接受这种临时术语，并被强大的市场参与者被边缘化的风险，如LBO赞助商和银行贷款人。
Not that European CFOs and CEOs, still comfortable with bank loan pricing, are in any rush to take advantage. Only 11 new issues have come to market this year. "Many European boards still associate a non-investment-grade rating with a one-way ticket to bankruptcy," says Tim Flynn, head of European high-yield capital markets at Goldman Sachs International in London. "This perception has been exacerbated recently with Marconi, Enron and others in the headlines."
尽管令人头痛，但市场参与者大体上认为，他们正在经历市场成熟的痛苦阶段。他们看到了希望，例如，在最近涌入的下跌天使，像泰科这样的公司，其信用评级已从投资级下降到非投资级。自今年年初以来，英国多元化制造集团英维思公司和两家欧洲发行商在欧洲开展了大型业务，造纸厂杰姆斯堡公司和化学品制造商Suluta等都已“跨过”垃圾。一年前，下跌天使的债务只占市场的8%。如今，它占据了350亿美元市场的一半左右。到年底，另外60亿至100亿美元的堕落天使债券可能会流入市场。
对于经销商来说，他们的抵达是一个女神，提供流动性和充足的交易机会。堕落的天使的债券价格并不罕见，进入垃圾状况20至50分，然后在任何恢复的康复时鞭打鞭打。“在贸易业务中，机会已经转移了，”托马斯康多斯，欧洲高产的团长，高等植物领袖。一个高产专业人士更加直思：“如果你丢失了钱交易 - 那么，你在去年丢失了钱，因为其他机会很少。”
上一步投资级公司提供更深入，更多样化的高收益市场的前景。一些传统的投资级买家熟悉许多这些信贷，已经开始追逐信用曲线。该现象提醒欧洲高产基金新旗资产管理的首席投资官Anton Simon，该管理由Putnam Investments在美国市场购买了十年前。然后，新的投资者寻求陷入困境的垃圾债券发行人之间的较高收益率。
“在欧洲，就像美国一样，一遍跨越信用谱的投资级资金正在沉迷于较低的投资成绩可以提供的收益率，”西蒙说。“一旦他们在嘴里得到三重味道，就会告诉你接下来会发生的事情。欧洲的高收益市场将被南方的投资者扩大，首先降低投资级，然后以高收益率作为证券降级。“
因为他们不是最初的垃圾债券发行人，所以堕落的天使也不包括他们的债券中的结构性从属条款，因此在破产中至少提供一些恢复的前景。例如，U.K.电缆运营商Marconi去年9月下调至垃圾，其银行贷款没有任何资历公司的债券。
也许最重要的是，Invensys和Tyco等堕落的天使为市场提供了远离过度的电信和电缆公司以及更广泛的行业多样化的机会。电信和有线电视公司的市场份额从两年前的近三分之二从今天到达今天的一半。其他部门，例如工业和消费品，与电信大小相同。
更重要的是，这一项oneTime蓝筹股是大，可行的企业，具有体面的恢复前景。“从一个角度来看，有Xerox公司的强调名称和差距，可以及时解决问题，”Merrill Lynch投资管理人员欧洲高产投资组合管理负责人威廉HEALEL表示，其E12亿美元（1.2美元垃圾资产的亿美元是欧洲最大的资产。“这些是代表高收益市场的最高质量的名称，所以如果您想升级您的投资组合，堕落的天使代表了多元化的机会。”他们最终将像William Hill，HMV集团和凯尔一样的威廉山，较低的公司提供补充发行人，这些公司对投资者表现良好。
To be sure, fallen angels present their own risks. Although he champions diversification, Healey also thinks they represent "an extremely treacherous space." Why? "There's typically a minimal requirement for reporting, disclosure and leverage targets." Because these were once investment-grade issuers, most were permitted to provide investors with less information than companies that have always been high yield. The risk, Healey explains, is that the new high-yield entrants can hide problems other junk issuers can't.
堕落的天使的默认发病率较高，而不是其他高产发行人。Goldman Sachs分析师估计，在一年内，双B范围内的首次高产评级有3.6％的堕落天使将在一年内违约。这远高于直接双B的年均违约率的1.6％。毕竟，这些公司的信誉均遭拒，也可能进一步下降。
由于TYCO示例亮点，还有淹没因素。HEALELE指出，具有普及债务负荷的公司的降级可能会造成二级市场价格的破坏。当泰科的10亿美元的债务转变为垃圾时，投资者被迫决定他们是否会给许多从未跟踪过的外国公司提供全面的市场。如果泰科恢复和投资组合经理并不拥有它，他就可以落后于他的基准。如果他保留市场加权，并且它不会反弹，他可能面临着投资者的愤怒。“它抛出了人们进入了如何管理这些堕落的天使情况的宽计，”ECM的Biernat说。“这也是一个艰难的电话，因为许多投资组合经理限制在任何给定名称的5％。”
然而，即使是一个更多样化的发行人和投资者而言，如果市场上的基本结构缺点没有得到帮助。破产中的有限议价权限，令人作呕的呼叫保护和贫困披露继续破坏投资者的信心。更强大的实体，如银行贷款人和LBO赞助商 - 其中共同提供了估计的80％至85％的收购融资，这是新问题的主要来源 - 利用高产率的当前困境来剥离更多的保护。随着新问题市场如此薄弱，投资者几乎没有撞击抵抗。
所谓的结构性从属关系基本上保证了高收益投资者在破产或重组中几乎得不到或什么也得不到。高收益债券通常通过对资产、现金或银行债务没有债权的控股公司发行。在正常业务条件下，现金从运营公司汇出，以支付持有水平的债券持有人。但如果公司陷入困境，它可以很容易地关闭向债券持有人提供的现金，以确保其他债权人——即银行贷款人——得到偿付。在大多数欧洲国家，破产法赋予银行监督大部分重组的权利。
“在英国，担保贷方控制破产程序，这一过程不利于无担保放贷人。我本以为我们会在解决这个问题上看到更多进展，因为这是资本市场总体增长的一个重大问题，”美林欧洲信贷产品主管蒂姆•格雷尔（timgrell）表示。
呼叫保护，阻止发行人在商定日期之前兑换其债券，禁止对抗其他强大的利益：私募股权公司。在美国五年的呼叫保护是常态。这是欧洲的情况也是几年，但最近，它已经缩小到三年。
债券持有人通常不希望提前调用他们的问题，因为它们依赖于优惠券的稳定高收入流。一旦债券重新融资并将投资者争夺以找到另一种债券，收入消失了，这可能是困难的。麻烦的是，一旦投资组合公司敲击了高产市场以获得资金，买断公司希望自由退出投资。到他们五年过长。由于他们经常在被选中的投资银行公司中发言，因为为他们的投资组合企业提供了交易，所以买断公司已成功推动其承销商以获得更好的条件。
最近的市场如何运营的一个例子是芬兰卫生间产品制造商Sanitec Corp.的e260万份推出的4月29日。领导经理高盛，Hypovereinsbank和Merrill Lynch获得了10年的交易，以获得9％和投资者对健全信用的胃口在交易的第一天推动了价格上涨了3分。这笔交易在结构性下降并拥有三年的呼叫保护的事实并没有阻止其爆炸成功。承销商承认，提供的是通过这种方式来满足德国BC合作伙伴资金和各种银行的需求。
“投资者的事情变得更糟，因为对高产的需求如此巨大的需求，因此这些问题的条款对投资者进行了迁移，”一个投资组合经理说。“LBOS中的股权提案国能够撤回现金，这意味着他们的股息在高收益债券之前。我会说高产的结构和定位根本没有改善。”
Still, investors are making some small gains. Early this year Goldman Sachs' Connolly and Flynn hosted a dinner at their London office with four major high-yield investors and four private equity sponsors to hash out their differences. Connolly says the investors that evening made clear structural subordination was their "No. 1 issue," while the buyout firms wanted call protection kept to three years or preferably less. "We've worked to address these points this year, and hopefully, we'll be able to bring better-structured deals to market," he says.
作为一种折衷方案，高盛和联席经理摩根大通（J.P.Morgan Chase&co.）正在研究一种新发行的债券，这种债券将具有不同寻常的合约从属结构。发行人是德国的Gerresheimer Glas，其玻璃产品用于制药和化妆品行业。这笔交易被用来为2000年该公司被出售给Investcorp和摩根大通附属公司J.P.Morgan Partners时产生的夹层债务再融资。如果公司破产，这笔交易将使投资者获得法律承认，成为债权人。但也有问题：这些债券在三年后可以赎回，如果公司倒闭，投资者将在120天内不得参与重组。反过来，这将使银行家们有机会在没有他们的情况下进行重组。然而，任何出售都必须征求债券持有人的意见。尽管如此，由于高盛和摩根大通恰巧在向Gerresheimer发放一笔新的定期贷款，它们将有很大的动力确保自己的利益得到照顾。
“这个世界上没有慈善机构。承销商无需帮助投资者。在我们说这是伟大的情况下，让我们阅读招股说明书的后面，”一位对冲基金投资者对此交易。
即使高盛和摩根大通的努力只是朝着以市场为基础的解决方案迈出了非常小的第一步，但企业也不太可能抓住这个机会，抛开结构性从属关系，节省25到50个基点。为什么？法国和德国等国的地区性银行竞相向它们提供低价贷款。一家杠杆率为3到4倍的公司仍然可以获得比LIBOR高75个基点的贷款。在美国，同样负债的公司将是发行高收益债券的主要候选人。但在欧洲，首席财务官几乎没有动力支付比伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）高得多的价差来发行垃圾债券，并被要求定期进行季度财务披露。银行将以较低的利率放贷，很少接受额外的财务信息。
“让我们说我参观德国波恩的钢铁公司，这是杠杆的四次，”美国投资银行家说。“我说，我知道你得到了libor plus 75.嘿，我可以用8％的钱，不可识别的季度披露。哦，我的美国口音怎么样？”另一家银行家估计，他的高产专业人士将需要三年或更长时间，以解决这些问题，并与欧洲借款人建立有意义的关系。
MANY OTHER HIGH-YIELD PRACTITIONERS ARE taking a similarly long-term view of today's marketplace. "No doubt 2001 was a very disappointing year. But I think in a historical context it will be seen as a year of catharsis with the comeuppance of telecommunications and cable, which has removed a hell of a lot of credit risk in a fast and brutal way," says New Flag's Simon. He adds that obituaries were written in America in the late 1980s, when Drexel Burnham Lambert junk bond king Michael Milken went to jail. The U.S. market, dominated by Drexel and its clients, stumbled badly afterward but ultimately grew bigger and stronger. "People had to reinvent themselves from being equity analysts of high-grade bonds to active managers of portfolios with bad credits," Simon recalls.
与此同时,市场conditions are expected to become a little more forgiving. Merrill Lynch's Healey has recently begun to put his cash back into the market because European corporate defaults appear to have peaked and economic growth has resumed. "In our opinion, over the next year to 18 months, the environment for high-yield performance is good," he says. Healey is sufficiently encouraged to have added a new member to his ten-person staff and plans to create another position shortly.
If he's right and the market does begin to improve, high-yield investors will no doubt be in a stronger position to press their claims. They can't wait. "When there's a buyers' market, we will enjoy the revenge. We will demand all sorts of things, like no more structural subordination and better transparency," says one frustrated London-based hedge fund manager. Until then, however, he and fellow junk bond investors have little choice but to keep a close watch on the trials and tribulations of Tyco and Alcatel.