垃圾债券的收益率比投资级高700个基点，吸引了比以往任何时候都多的资金。投资者是否低估了违约风险?
作者:劳里·卡普兰·辛格
2002年4月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
几年来，投资者一直抵制垃圾债券的诱人收益，因为他们担心经济疲软和即将到来的违约。但最近，他们对即将到来的复苏感到更加乐观，并囤积了这类资产。举个例子:1月，美国最大的养老基金加州公务员退休基金(California Public Employees' Retirement System)将垃圾资产配置增加一倍，至国内固定收益资产的10%，是市场权重的两倍多。
垃圾债券目前的收益率在8% - 12%之间，较投资级债券高出约300 - 700个基点，因此高收益债券的吸引力显而易见。加州公务员退休基金并不是唯一一个注意到这一点的投资者。高收益共同基金正以惊人的速度吸引资产。该集团在2001年吸收了102亿美元的新资产(相比之下，2000年的资产流出为101亿美元)。据总部位于加州阿卡塔的AMG数据服务公司称，在1月1日至3月13日期间，又有46亿美元流入。
这些投资者是否被极高的收益率所吸引，以至于忽略了巨大的潜在信贷风险?他们没听说安然公司的事吗?还是说，他们把握的时机——当价格处于最低水平、信贷担忧接近最高水平时——刚好合适?
最近的买家肯定还不算太晚。近年来，高收益债券的表现一再令人失望。自1997年以来，它们的表现一直逊于投资级公司债和公债。尽管高收益债券在去年初受到媒体的广泛关注，但其2001年回报率仅为区区4.48%，低于公债的6.74%，也远低于投资级别的10.7%。不过，相对而言，2001年要好于2000年，当时美林公司(Merrill Lynch & Co.)的美国高收益master II指数回报率为- 5.11%，而同期美国国债和投资级债券的回报率分别为13.14%和9.14%。
然而，比最近的回报更重要的是垃圾债券所固有的信用风险。安然只是美国公司信贷危机中最极端的一个例子。“企业的资产负债表杠杆率很高，系统中仍然存在很多事件风险，”摩根基根高收入基金(Morgan Keegan High Income Fund)的经理詹姆斯·凯尔索(James Kelsoe Jr.)承认。该基金是过去两年表现最好的高收益债券基金。
“公司债券的环境很糟糕，”凯尔索说。由于对质量的敏锐关注，他自己的基金在2000年和2001年分别增长了17.44%和17.9%。“企业环境中到处都是对业绩具有破坏性的矿。”
根据纽约大学伦纳德·n·斯特恩商学院金融学教授爱德华·奥特曼的说法，公司债券违约率在1997年到2001年间稳步上升，从1.25%上升到9.8%——仅略低于1991年创下的10.3%的纪录高点。惠誉国际评级(Fitch Ratings)估计，去年的违约率甚至更高，达到12.9%——根据该评级机构的计算，这是历史最高水平。
高收益债券也没有像美国国债和高评级债券那样，在利率下降的情况下获得同样的收益。由于垃圾债券的信用敏感性，它们对利率变化的反应通常不会那么快。联邦高收益信托基金(Federated high yield Trust)的经理内森·凯姆(Nathan Kehm)指出，随着美国国债收益率曲线的下降，投资级债券的收益远远超过高收益债券。
去年，高收益率对外部事件的脆弱性再次得到了证实。截至8月底，该债券获得了强劲回报，上涨了5.89%。但在9 / 11事件后，当投资者纷纷转向优质股时，他们收回了所有的收益——还有一部分。随后，市场在第四季度出现反弹，当时评级低于bbb的债券的表现比投资级债券高出约525个基点。在经济复苏的迹象中，美林高收益指数在第四季度的回报率为5.99%;相比之下，美林公司主要指数，投资级债券的代表，回报率为0.76%。
尽管高收益债券市场的多数领域在今年头两个月保持稳定，但其中两个最大的板块——电信和独立发电——却丝毫没有停滞。美林美国高收益电信指数截至2月21日下跌13.52%，而美林高收益代理指数下跌0.5%。由于安然公司以及McLeodUSA和Global Crossing等电信发行公司的持续违约，“投资者一直在关注当前的灾难，”美林美国高收益基金(Merrill Lynch U.S. High Yield Fund)经理丹尼尔·埃文斯(B. Daniel Evans)说。该基金规模为5.26亿美元，去年上涨1.1%。
一些分析师表示，尽管最近经历了种种阵痛，但垃圾股的前景还是光明的。这在很大程度上是因为他们预计经济将在今年下半年反弹。纽约大学的奥尔特曼说:“假设经济像大多数人预期的那样好转，今年高收益债券的回报应该会很好。”至少就目前而言，对高收益产品的需求是强劲的。
平均而言，垃圾债券的交易价格远远高于其相对于美国国债的典型的450个基点的长期溢价。正如惠誉评级(Fitch Ratings)驻纽约的高级主管Mariarosa Verde所指出的，“高收益债券市场的信用质量组合正在改善。”她指出，2001年新发行的债券中有45%是bb级债券。
Verde说，面对艰难的信贷环境，特别是对那些边缘的发行人来说，至少在未来一年，违约率仍将远高于4.6%的长期标准。她说:“更多的电信公司将申请破产或进行债务重组。”
当然，管理违约风险一直是高收益债券策略成功的关键。Federated的Kehm表示:“在高收益领域，第一道防线是良好的信贷选择。”“你需要一个严格的流程来检查潜在的现金流。从长远来看，谁在这方面做得最好，谁就会赢得比赛。”
可以肯定的是，几乎所有表现较好的高收益债券基金都强调高质量债券。表现最好的1.45亿美元摩根基根高收入基金的大部分收益来自评级为b级或以上的结构性产品(约占该基金资产的60%)，这些产品包括由房地产、设备租赁、企业和消费者债务支持的债券。b级以上的普通公司债券占总资产的25%，b级以上的可转换债券占总资产的15%。摩根•基根的凯尔索表示:“过去一年，我们表现最好的资产是深折价结构性产品，这些产品受益于较高的提前还款率，以及它们没有暴露于企业事件风险。”
2.89亿美元的哥伦比亚高收益基金(Columbia High Yield Fund，去年增长了7.3%)也强调了信贷频谱的上层。联席经理杰弗里•里皮(Jeffrey Rippey)表示:“我们理想中的公司有潜力在几年内升级为投资级公司。”
尽管哥伦比亚高收益基金购买电信债券在1997 - 2000年期间,包括皇冠城堡国际公司XO通信、三级通讯和McLeodUSA——它暴露在电信在2000年初是约12%的资产,与部门的20.3%在美林(Merrill Lynch)高收益指数中的权重。晨星(Morningstar)的数据显示，该基金在2000年上涨5.4%，而同期高收益债券基金平均下跌8.9%。
里皮和联席经理库尔特?哈夫纳尔(Kurt Havnaer)在2001年抛售了几乎所有电信债券，当时投资者对该行业的反感也影响到了高质量债券。该基金在2月出售所持Nextel Communications股份后，目前只持有一家电信公司发行的股票:Crown Castle International发行的10.75%的高级债券，将于2011年8月1日到期。
目前，里皮和哈夫纳尔将大部分资产保留在有线电视、医疗保健、食品、饮料和超市公司。最近收购的公司包括全球最大的零售品牌软饮料供应商Cott Corp.和经营超市和药店的Great Atlantic & Pacific Tea Co.。尽管里皮和哈夫纳尔认为经济将在今年晚些时候再次开始增长，但他们还没有准备好购买周期性公司的债券。“我们非常谨慎，”里皮说。
另一方面，美林的Evans和Federated的Kehm相信经济将在第二季度开始反弹，并提振造纸和特种化学品等周期性行业。“许多bbb级工业债券提供的收益率与bbb级债券相当，而且它们的资产负债表要强健得多，”凯姆表示。由于资本成本、能源价格和库存水平均处于历史低位，随着需求回升，这些公司将表现良好。
Kehm对无线公司的前景尤其乐观。埃文斯表现出更大的逆向投资倾向，自9月11日以来，他一直在增持航空设备信托证书的股份。该基金对这些由飞机支持的证券的敞口目前约占资产的3%，几乎是航空公司证券在整个高收益市场的权重的两倍。他表示:“我们认为，市场对该行业的惩罚过于严厉，因此它对我们有吸引力。”埃文斯最近增加了该基金在美国的头寸
航空公司10.375%的设备信托证书，截止日期为2013年3月1日，价格为62美元。在911事件之前，他们的交易是在80年代。他认为，最终，安全措施的改善将恢复公众对飞行的信心，并提高航空公司债券的价值。当这种情况发生时，他的资金就会准备好。
作者:劳里·卡普兰·辛格
2002年4月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
几年来，投资者一直抵制垃圾债券的诱人收益，因为他们担心经济疲软和即将到来的违约。但最近，他们对即将到来的复苏感到更加乐观，并囤积了这类资产。举个例子:1月，美国最大的养老基金加州公务员退休基金(California Public Employees' Retirement System)将垃圾资产配置增加一倍，至国内固定收益资产的10%，是市场权重的两倍多。
垃圾债券目前的收益率在8% - 12%之间，较投资级债券高出约300 - 700个基点，因此高收益债券的吸引力显而易见。加州公务员退休基金并不是唯一一个注意到这一点的投资者。高收益共同基金正以惊人的速度吸引资产。该集团在2001年吸收了102亿美元的新资产(相比之下，2000年的资产流出为101亿美元)。据总部位于加州阿卡塔的AMG数据服务公司称，在1月1日至3月13日期间，又有46亿美元流入。
这些投资者是否被极高的收益率所吸引，以至于忽略了巨大的潜在信贷风险?他们没听说安然公司的事吗?还是说，他们把握的时机——当价格处于最低水平、信贷担忧接近最高水平时——刚好合适?
最近的买家肯定还不算太晚。近年来，高收益债券的表现一再令人失望。自1997年以来，它们的表现一直逊于投资级公司债和公债。尽管高收益债券在去年初受到媒体的广泛关注，但其2001年回报率仅为区区4.48%，低于公债的6.74%，也远低于投资级别的10.7%。不过，相对而言，2001年要好于2000年，当时美林公司(Merrill Lynch & Co.)的美国高收益master II指数回报率为- 5.11%，而同期美国国债和投资级债券的回报率分别为13.14%和9.14%。
然而，比最近的回报更重要的是垃圾债券所固有的信用风险。安然只是美国公司信贷危机中最极端的一个例子。“企业的资产负债表杠杆率很高，系统中仍然存在很多事件风险，”摩根基根高收入基金(Morgan Keegan High Income Fund)的经理詹姆斯·凯尔索(James Kelsoe Jr.)承认。该基金是过去两年表现最好的高收益债券基金。
“公司债券的环境很糟糕，”凯尔索说。由于对质量的敏锐关注，他自己的基金在2000年和2001年分别增长了17.44%和17.9%。“企业环境中到处都是对业绩具有破坏性的矿。”
根据纽约大学伦纳德·n·斯特恩商学院金融学教授爱德华·奥特曼的说法，公司债券违约率在1997年到2001年间稳步上升，从1.25%上升到9.8%——仅略低于1991年创下的10.3%的纪录高点。惠誉国际评级(Fitch Ratings)估计，去年的违约率甚至更高，达到12.9%——根据该评级机构的计算，这是历史最高水平。
高收益债券也没有像美国国债和高评级债券那样，在利率下降的情况下获得同样的收益。由于垃圾债券的信用敏感性，它们对利率变化的反应通常不会那么快。联邦高收益信托基金(Federated high yield Trust)的经理内森·凯姆(Nathan Kehm)指出，随着美国国债收益率曲线的下降，投资级债券的收益远远超过高收益债券。
去年，高收益率对外部事件的脆弱性再次得到了证实。截至8月底，该债券获得了强劲回报，上涨了5.89%。但在9 / 11事件后，当投资者纷纷转向优质股时，他们收回了所有的收益——还有一部分。随后，市场在第四季度出现反弹，当时评级低于bbb的债券的表现比投资级债券高出约525个基点。在经济复苏的迹象中，美林高收益指数在第四季度的回报率为5.99%;相比之下，美林公司主要指数，投资级债券的代表，回报率为0.76%。
尽管高收益债券市场的多数领域在今年头两个月保持稳定，但其中两个最大的板块——电信和独立发电——却丝毫没有停滞。美林美国高收益电信指数截至2月21日下跌13.52%，而美林高收益代理指数下跌0.5%。由于安然公司以及McLeodUSA和Global Crossing等电信发行公司的持续违约，“投资者一直在关注当前的灾难，”美林美国高收益基金(Merrill Lynch U.S. High Yield Fund)经理丹尼尔·埃文斯(B. Daniel Evans)说。该基金规模为5.26亿美元，去年上涨1.1%。
一些分析师表示，尽管最近经历了种种阵痛，但垃圾股的前景还是光明的。这在很大程度上是因为他们预计经济将在今年下半年反弹。纽约大学的奥尔特曼说:“假设经济像大多数人预期的那样好转，今年高收益债券的回报应该会很好。”至少就目前而言，对高收益产品的需求是强劲的。
平均而言，垃圾债券的交易价格远远高于其相对于美国国债的典型的450个基点的长期溢价。正如惠誉评级(Fitch Ratings)驻纽约的高级主管Mariarosa Verde所指出的，“高收益债券市场的信用质量组合正在改善。”她指出，2001年新发行的债券中有45%是bb级债券。
Verde说，面对艰难的信贷环境，特别是对那些边缘的发行人来说，至少在未来一年，违约率仍将远高于4.6%的长期标准。她说:“更多的电信公司将申请破产或进行债务重组。”
当然，管理违约风险一直是高收益债券策略成功的关键。Federated的Kehm表示:“在高收益领域，第一道防线是良好的信贷选择。”“你需要一个严格的流程来检查潜在的现金流。从长远来看，谁在这方面做得最好，谁就会赢得比赛。”
可以肯定的是，几乎所有表现较好的高收益债券基金都强调高质量债券。表现最好的1.45亿美元摩根基根高收入基金的大部分收益来自评级为b级或以上的结构性产品(约占该基金资产的60%)，这些产品包括由房地产、设备租赁、企业和消费者债务支持的债券。b级以上的普通公司债券占总资产的25%，b级以上的可转换债券占总资产的15%。摩根•基根的凯尔索表示:“过去一年，我们表现最好的资产是深折价结构性产品，这些产品受益于较高的提前还款率，以及它们没有暴露于企业事件风险。”
2.89亿美元的哥伦比亚高收益基金(Columbia High Yield Fund，去年增长了7.3%)也强调了信贷频谱的上层。联席经理杰弗里•里皮(Jeffrey Rippey)表示:“我们理想中的公司有潜力在几年内升级为投资级公司。”
尽管哥伦比亚高收益基金购买电信债券在1997 - 2000年期间,包括皇冠城堡国际公司XO通信、三级通讯和McLeodUSA——它暴露在电信在2000年初是约12%的资产,与部门的20.3%在美林(Merrill Lynch)高收益指数中的权重。晨星(Morningstar)的数据显示，该基金在2000年上涨5.4%，而同期高收益债券基金平均下跌8.9%。
里皮和联席经理库尔特?哈夫纳尔(Kurt Havnaer)在2001年抛售了几乎所有电信债券，当时投资者对该行业的反感也影响到了高质量债券。该基金在2月出售所持Nextel Communications股份后，目前只持有一家电信公司发行的股票:Crown Castle International发行的10.75%的高级债券，将于2011年8月1日到期。
目前，里皮和哈夫纳尔将大部分资产保留在有线电视、医疗保健、食品、饮料和超市公司。最近收购的公司包括全球最大的零售品牌软饮料供应商Cott Corp.和经营超市和药店的Great Atlantic & Pacific Tea Co.。尽管里皮和哈夫纳尔认为经济将在今年晚些时候再次开始增长，但他们还没有准备好购买周期性公司的债券。“我们非常谨慎，”里皮说。
另一方面，美林的Evans和Federated的Kehm相信经济将在第二季度开始反弹，并提振造纸和特种化学品等周期性行业。“许多bbb级工业债券提供的收益率与bbb级债券相当，而且它们的资产负债表要强健得多，”凯姆表示。由于资本成本、能源价格和库存水平均处于历史低位，随着需求回升，这些公司将表现良好。
Kehm对无线公司的前景尤其乐观。埃文斯表现出更大的逆向投资倾向，自9月11日以来，他一直在增持航空设备信托证书的股份。该基金对这些由飞机支持的证券的敞口目前约占资产的3%，几乎是航空公司证券在整个高收益市场的权重的两倍。他表示:“我们认为，市场对该行业的惩罚过于严厉，因此它对我们有吸引力。”埃文斯最近增加了该基金在美国的头寸
航空公司10.375%的设备信托证书，截止日期为2013年3月1日，价格为62美元。在911事件之前，他们的交易是在80年代。他认为，最终，安全措施的改善将恢复公众对飞行的信心，并提高航空公司债券的价值。当这种情况发生时，他的资金就会准备好。