2001年发生的史无前例的事件几乎与许多市场的最坏情况相符。但衍生品幸存下来，甚至蓬勃发展。
由尼娜梅塔
2002年2月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
9月和10月，摩根大通的信用衍生品交易量超过了现金债券，这是这家规模8,000亿美元的银行首次出现这种情况。衍生品专家一直怀疑，在危机时期，他们的市场会比基础市场更具流动性，而9 / 11的悲剧证明他们是对的。
“由于现金债券的结算问题，流动性几乎枯竭，但信贷衍生品的数量却大幅增加，”摩根大通全球结构性金融和信贷投资组合活动负责人威廉•德姆查克(William Demchak)说。
长期以来，衍生品市场一直承诺在艰难时期提供关键的流动性并限制风险。2001年的惨痛事件要求他们兑现承诺。全球股市下跌超过17%。美国拖着世界上大部分国家的后腿，陷入了衰退。全球企业违约高达1100亿美元，创10年来新高。Finova Capital Corp.等知名公司;美国朗讯科技公司;太平洋煤气电力公司;Railtrack组;Sabena; Swissair's parent, SAirGroup; Xerox Corp.; and, most notoriously, Enron Corp. suffered major credit problems and, in some cases, bankruptcy.
坏消息并不局限于企业。在银行业危机中，土耳其不得不在去年2月让本国货币贬值，到1月中旬还在努力说服国际货币基金组织(imf)发放100多亿美元的新贷款。阿根廷在其高达1320亿美元的公共债务违约之前，就在社会和政治混乱中解体了。为了保持美国经济的运转，美国联邦储备委员会史无前例地11次降息，降至40年低点。9月的恐怖袭击不仅使债券市场的流动性大幅减少，而且使美国股市连续4天关闭，这是自第一次世界大战以来最长的关闭时间。
没有多少最坏的情况会对全球金融体系造成如此严重的冲击。富士期货公司高级副总裁、欧洲美元期货交易员菲利普·鲁法特（Philip Ruffat）表示：“这一年我们抛出了剧本。”。
在如此动荡的环境下，几乎所有的道路都通向衍生品市场，这是应对危机的“最有效的方式”，高盛公司负责股票衍生品研究的乔安妮·希尔说。这些公司的董事会要求它们保持股票相对于债券的目标权重，但随着9·11事件后股市暴跌，它们突然发现自己的权重偏低。他们转向期货、交易所交易基金和广泛指数的看涨期权，以增加美国股市敞口。希尔说，高盛发现仅在10月份就有100亿到150亿美元的此类养老金购买。希尔指出:“2000年的市场更像是一个自下而上的市场，单股期权大幅增长，股票水平和某些行业产品的波动性较大，但2001年，我们首次开始看到广泛的指数产品出现增长。”
资本市场参与者不断变化的风险偏好，也降低了其它风险敞口。例如，新兴市场最大的债券发行国阿根廷的违约并没有颠覆其他发展中国家。这在一定程度上是因为美国的问题提前了将近一年就显而易见了，给了投资者充足的时间来减持。杠杆率也在下降，巴西等国收紧了财政纪律，促使投资者区分不同国家，而不是将新兴市场视为一个整体。信贷环境的收紧提高了借贷成本，但资本市场的准入并没有消失，各国之间的信贷息差也没有平均扩大。
摩根士丹利北美信用衍生品业务经理迈克尔·波利（Michael Pohly）表示：“去年衍生品市场没有发生灾难，这一事实证明，1998年后为降低风险所做的大量工作是卓有成效的。”。“尤其是交易对手风险变得更加重要，并且得到了更广泛的管理。”
所有这些都将去年的衍生品交易量推至新高。交易所交易合约的名义总值从第二季度增长了6%，第三季度达到创纪录的150万亿美元。（截至第三季度末，2001年的总营业额为430万亿美元，超过了2000年全年384万亿美元的水平。）今年上半年，场外交易市场的交易量比2000年同期增长了4%，名义价值达到98.8万亿美元，根据国际清算银行的最新统计数据。利率衍生品交易额为75.9万亿美元，占场外交易活动的大部分。外汇和利率合同的名义价值分别增长了8%和4%。根据国际清算银行三年一次的统计数据，信用衍生品交易量继续飙升，到6月底达到6930亿美元，比三年前的1080亿美元增长了六倍多。
投资者正通过越来越少的主要交易商推动交易量激增。摩根大通（J.P.Morgan）2000年12月与大通曼哈顿公司（Chase Manhattan Corp.）的联合等银行业合并，削弱了排名，并帮助塑造了机构投资者第八次年度衍生品调查的排名。2001年，主要客户、公司、政府机构、机构投资者以及美国和外国对冲基金在很大程度上刷新了主要衍生品参与者的排名。最值得注意的是，高盛公司（Goldman，Sachs&Co.）排在花旗集团（Citigroup）和所罗门美邦（Salomon Smith Ba亚博赞助欧冠rney）的榜首，这是自1996年以来首次将花旗排在榜首。合并后的摩根大通攀升至第三位（摩根大通和大通曼哈顿公司此前分别排名第7和第8）。
更大的交易量不仅仅是无数灾难的结果。由于美联储全年都在积极降息，2001年的大部分活动都发生在固定收益领域。
“美联储的降息为我们自己和我们的客户创造了有利的交易环境，”摩根大通的Demchak说。“随着美联储降息，我们看到了大量流动活动作为重新定位的函数。抵押贷款再融资活动也推动了美国[抵押贷款]机构的大量发行。”其结果是：利率互换活动和短期货币市场衍生品交易增加。
随着以欧元计价的资本市场继续扩张，一种新的信贷文化已在欧洲扎根。亚慱体育app怎么下载德姆查克表示:“投资者一直在建立一种理解和投资信贷的能力，而此前他们只是购买超国家债券和主权债券，并进行货币风险交易。”“与此同时，在更严格的资本协议的推动下，欧洲银行业已开始效仿美国的模式，向投资者发放信贷。”这将为银行积极管理其信贷投资组合铺平道路，利用信贷衍生品降低风险，或通过在资产负债表内外转移资产来改善业绩。
交易商也迅速抓住了资本市场为数不多的增长引擎之一:对冲基金。据芝加哥对冲基金研究公司(hedge Fund Research)的分析师称，去年对冲基金的资产从前一年的4,870亿美元增至5,140亿美元。加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital Markets)、Société Générale和苏黎世资本市场(Zurich Capital Markets)积极推动与对冲基金相关的本金保护结构性产品。与基础工具一样，这些产品为投资者提供了更高的收益率和多样化，在债券利率较低和股市基本面不稳的环境下，这两项特性特别具有吸引力。
法国兴业银行通过其子公司领先资产管理公司(Lyxor Asset Management)管理约80家对冲基金的账户。养老基金、保险公司和其他投资者可以根据自己的风险回报偏好选择他们想要参与的基金。然后，法国兴业银行推出一种定制产品，通常是期限在3至12年之间的票据，与投资于选定管理账户的专门基金挂钩。投资者可以增加杠杆，并选择一种使用某种形式的投资组合保险的策略来动态管理他们的风险敞口。法国兴业银行股票衍生品集团全球销售和营销主管斯坦尼斯拉斯•德布鲁(Stanislas Debreu)表示:“每个被管理的账户都可以被视为一块乐高积木，投资者可以随意组装乐高积木。”
这种快速增长在2002年还会继续吗?至少有一片乌云。总部位于休斯顿的能源巨头安然公司令人震惊地破产，成为世界上最大的破产案，这可能会扰乱部分市场。当安然的不良表外融资交易侵蚀了其在投资者和评级机构眼中的信誉时，这家场外衍生品市场的主要参与者崩溃了。标准普尔(Standard & Poor's)在11月估计，安然的总信贷敞口(包括资产负债表内外的债务、贷款和融资)超过了该公司的330亿美元资产负债表，而在信用衍生品市场的直接敞口为33亿美元。银行、保险公司和安然的整个客户基础都被卷入了数十亿美元的圈套。
该公司倒闭的直接影响体现在能源和金融领域以及信用衍生品领域的信用利差不断扩大。大约在申请破产时，由于保护卖方拒绝交易，安然公司的主要竞争对手之一，也就是该公司的竞标者Dynegy的违约保护市场几近枯竭。
尽管如此，在大多数情况下，市场按照其设计的方式运行，使交易对手能够在资本市场上摆脱信贷风险。摩根士丹利的波利表示，似乎没有一家银行“在其衍生品账目上对安然的敞口过大”。银行和保险公司购买了数百份以安然公司名义签署的信用衍生品合约，以防止潜在的违约，这些合约以现金结算，没有发生意外。
即便如此，安然天然气、电力和大宗商品衍生品交易业务的交易对手，以及安然信用衍生品和利率掉期交易的交易对手，都背负着数十亿美元的债务。安然的倒闭也给许多债务抵押债券和合成cdo带来了损失。穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service)下调了与安然相关的5亿美元CDO产品的评级，并指出一些欧洲CDO尤其脆弱，尽管安然对整个资产类别的风险“有限”。
但尽管信用衍生品的使用包含了对安然的个人风险敞口，但银行，尤其是摩根大通（J.P.Morgan Chase&Co.）和花旗集团（Citigroup），在其贷款和保险账目以及担保业务中都有大量风险敞口。部分由于安然，摩根大通第四季度亏损3.32亿美元。
波利指出:“在未来，银行和保险公司不会允许自己在9到10个不同的业务部门投资30亿美元，而不把它们聚集到某个地方，并说这对一家公司的风险敞口太大了。”
安然事件促使人们呼吁更全面的公司信息披露，以及评级机构更快、更明智的回应。花旗集团全球利率和衍生产品集团负责人詹姆斯·弗雷泽（James Forese）表示：“评级机构没有意识到的一件事是，由于安然所发布的结构性交易，它可能会在多大程度上引发流动性危机。”。穆迪和标准普尔表示，鉴于安然的问题，他们正在考虑做出改变。
然而，对大多数信用衍生品交易商来说，安然(Enron)的灾难只会强化他们支持自己产品的理由。福雷斯说:“这种趋势只有一个方向。“更多的人将使用信用衍生产品，而不是更少。我们没有看到年初还在使用它们的人现在不使用了。”
高级编辑简·B·肯尼编辑了这篇专题文章中出现的统计数据。
欲了解更多衍生品新闻，请前往衍生品周
要阅读更多关于衍生品的研究文章，请访问《衍生品杂志》
由尼娜梅塔
2002年2月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
9月和10月，摩根大通的信用衍生品交易量超过了现金债券，这是这家规模8,000亿美元的银行首次出现这种情况。衍生品专家一直怀疑，在危机时期，他们的市场会比基础市场更具流动性，而9 / 11的悲剧证明他们是对的。
“由于现金债券的结算问题，流动性几乎枯竭，但信贷衍生品的数量却大幅增加，”摩根大通全球结构性金融和信贷投资组合活动负责人威廉•德姆查克(William Demchak)说。
长期以来，衍生品市场一直承诺在艰难时期提供关键的流动性并限制风险。2001年的惨痛事件要求他们兑现承诺。全球股市下跌超过17%。美国拖着世界上大部分国家的后腿，陷入了衰退。全球企业违约高达1100亿美元，创10年来新高。Finova Capital Corp.等知名公司;美国朗讯科技公司;太平洋煤气电力公司;Railtrack组;Sabena; Swissair's parent, SAirGroup; Xerox Corp.; and, most notoriously, Enron Corp. suffered major credit problems and, in some cases, bankruptcy.
坏消息并不局限于企业。在银行业危机中，土耳其不得不在去年2月让本国货币贬值，到1月中旬还在努力说服国际货币基金组织(imf)发放100多亿美元的新贷款。阿根廷在其高达1320亿美元的公共债务违约之前，就在社会和政治混乱中解体了。为了保持美国经济的运转，美国联邦储备委员会史无前例地11次降息，降至40年低点。9月的恐怖袭击不仅使债券市场的流动性大幅减少，而且使美国股市连续4天关闭，这是自第一次世界大战以来最长的关闭时间。
没有多少最坏的情况会对全球金融体系造成如此严重的冲击。富士期货公司高级副总裁、欧洲美元期货交易员菲利普·鲁法特（Philip Ruffat）表示：“这一年我们抛出了剧本。”。
在如此动荡的环境下，几乎所有的道路都通向衍生品市场，这是应对危机的“最有效的方式”，高盛公司负责股票衍生品研究的乔安妮·希尔说。这些公司的董事会要求它们保持股票相对于债券的目标权重，但随着9·11事件后股市暴跌，它们突然发现自己的权重偏低。他们转向期货、交易所交易基金和广泛指数的看涨期权，以增加美国股市敞口。希尔说，高盛发现仅在10月份就有100亿到150亿美元的此类养老金购买。希尔指出:“2000年的市场更像是一个自下而上的市场，单股期权大幅增长，股票水平和某些行业产品的波动性较大，但2001年，我们首次开始看到广泛的指数产品出现增长。”
资本市场参与者不断变化的风险偏好，也降低了其它风险敞口。例如，新兴市场最大的债券发行国阿根廷的违约并没有颠覆其他发展中国家。这在一定程度上是因为美国的问题提前了将近一年就显而易见了，给了投资者充足的时间来减持。杠杆率也在下降，巴西等国收紧了财政纪律，促使投资者区分不同国家，而不是将新兴市场视为一个整体。信贷环境的收紧提高了借贷成本，但资本市场的准入并没有消失，各国之间的信贷息差也没有平均扩大。
摩根士丹利北美信用衍生品业务经理迈克尔·波利（Michael Pohly）表示：“去年衍生品市场没有发生灾难，这一事实证明，1998年后为降低风险所做的大量工作是卓有成效的。”。“尤其是交易对手风险变得更加重要，并且得到了更广泛的管理。”
所有这些都将去年的衍生品交易量推至新高。交易所交易合约的名义总值从第二季度增长了6%，第三季度达到创纪录的150万亿美元。（截至第三季度末，2001年的总营业额为430万亿美元，超过了2000年全年384万亿美元的水平。）今年上半年，场外交易市场的交易量比2000年同期增长了4%，名义价值达到98.8万亿美元，根据国际清算银行的最新统计数据。利率衍生品交易额为75.9万亿美元，占场外交易活动的大部分。外汇和利率合同的名义价值分别增长了8%和4%。根据国际清算银行三年一次的统计数据，信用衍生品交易量继续飙升，到6月底达到6930亿美元，比三年前的1080亿美元增长了六倍多。
投资者正通过越来越少的主要交易商推动交易量激增。摩根大通（J.P.Morgan）2000年12月与大通曼哈顿公司（Chase Manhattan Corp.）的联合等银行业合并，削弱了排名，并帮助塑造了机构投资者第八次年度衍生品调查的排名。2001年，主要客户、公司、政府机构、机构投资者以及美国和外国对冲基金在很大程度上刷新了主要衍生品参与者的排名。最值得注意的是，高盛公司（Goldman，Sachs&Co.）排在花旗集团（Citigroup）和所罗门美邦（Salomon Smith Ba亚博赞助欧冠rney）的榜首，这是自1996年以来首次将花旗排在榜首。合并后的摩根大通攀升至第三位（摩根大通和大通曼哈顿公司此前分别排名第7和第8）。
更大的交易量不仅仅是无数灾难的结果。由于美联储全年都在积极降息，2001年的大部分活动都发生在固定收益领域。
“美联储的降息为我们自己和我们的客户创造了有利的交易环境，”摩根大通的Demchak说。“随着美联储降息，我们看到了大量流动活动作为重新定位的函数。抵押贷款再融资活动也推动了美国[抵押贷款]机构的大量发行。”其结果是：利率互换活动和短期货币市场衍生品交易增加。
随着以欧元计价的资本市场继续扩张，一种新的信贷文化已在欧洲扎根。亚慱体育app怎么下载德姆查克表示:“投资者一直在建立一种理解和投资信贷的能力，而此前他们只是购买超国家债券和主权债券，并进行货币风险交易。”“与此同时，在更严格的资本协议的推动下，欧洲银行业已开始效仿美国的模式，向投资者发放信贷。”这将为银行积极管理其信贷投资组合铺平道路，利用信贷衍生品降低风险，或通过在资产负债表内外转移资产来改善业绩。
交易商也迅速抓住了资本市场为数不多的增长引擎之一:对冲基金。据芝加哥对冲基金研究公司(hedge Fund Research)的分析师称，去年对冲基金的资产从前一年的4,870亿美元增至5,140亿美元。加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital Markets)、Société Générale和苏黎世资本市场(Zurich Capital Markets)积极推动与对冲基金相关的本金保护结构性产品。与基础工具一样，这些产品为投资者提供了更高的收益率和多样化，在债券利率较低和股市基本面不稳的环境下，这两项特性特别具有吸引力。
法国兴业银行通过其子公司领先资产管理公司(Lyxor Asset Management)管理约80家对冲基金的账户。养老基金、保险公司和其他投资者可以根据自己的风险回报偏好选择他们想要参与的基金。然后，法国兴业银行推出一种定制产品，通常是期限在3至12年之间的票据，与投资于选定管理账户的专门基金挂钩。投资者可以增加杠杆，并选择一种使用某种形式的投资组合保险的策略来动态管理他们的风险敞口。法国兴业银行股票衍生品集团全球销售和营销主管斯坦尼斯拉斯•德布鲁(Stanislas Debreu)表示:“每个被管理的账户都可以被视为一块乐高积木，投资者可以随意组装乐高积木。”
这种快速增长在2002年还会继续吗?至少有一片乌云。总部位于休斯顿的能源巨头安然公司令人震惊地破产，成为世界上最大的破产案，这可能会扰乱部分市场。当安然的不良表外融资交易侵蚀了其在投资者和评级机构眼中的信誉时，这家场外衍生品市场的主要参与者崩溃了。标准普尔(Standard & Poor's)在11月估计，安然的总信贷敞口(包括资产负债表内外的债务、贷款和融资)超过了该公司的330亿美元资产负债表，而在信用衍生品市场的直接敞口为33亿美元。银行、保险公司和安然的整个客户基础都被卷入了数十亿美元的圈套。
该公司倒闭的直接影响体现在能源和金融领域以及信用衍生品领域的信用利差不断扩大。大约在申请破产时，由于保护卖方拒绝交易，安然公司的主要竞争对手之一，也就是该公司的竞标者Dynegy的违约保护市场几近枯竭。
尽管如此，在大多数情况下，市场按照其设计的方式运行，使交易对手能够在资本市场上摆脱信贷风险。摩根士丹利的波利表示，似乎没有一家银行“在其衍生品账目上对安然的敞口过大”。银行和保险公司购买了数百份以安然公司名义签署的信用衍生品合约，以防止潜在的违约，这些合约以现金结算，没有发生意外。
即便如此，安然天然气、电力和大宗商品衍生品交易业务的交易对手，以及安然信用衍生品和利率掉期交易的交易对手，都背负着数十亿美元的债务。安然的倒闭也给许多债务抵押债券和合成cdo带来了损失。穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service)下调了与安然相关的5亿美元CDO产品的评级，并指出一些欧洲CDO尤其脆弱，尽管安然对整个资产类别的风险“有限”。
但尽管信用衍生品的使用包含了对安然的个人风险敞口，但银行，尤其是摩根大通（J.P.Morgan Chase&Co.）和花旗集团（Citigroup），在其贷款和保险账目以及担保业务中都有大量风险敞口。部分由于安然，摩根大通第四季度亏损3.32亿美元。
波利指出:“在未来，银行和保险公司不会允许自己在9到10个不同的业务部门投资30亿美元，而不把它们聚集到某个地方，并说这对一家公司的风险敞口太大了。”
安然事件促使人们呼吁更全面的公司信息披露，以及评级机构更快、更明智的回应。花旗集团全球利率和衍生产品集团负责人詹姆斯·弗雷泽（James Forese）表示：“评级机构没有意识到的一件事是，由于安然所发布的结构性交易，它可能会在多大程度上引发流动性危机。”。穆迪和标准普尔表示，鉴于安然的问题，他们正在考虑做出改变。
然而，对大多数信用衍生品交易商来说，安然(Enron)的灾难只会强化他们支持自己产品的理由。福雷斯说:“这种趋势只有一个方向。“更多的人将使用信用衍生产品，而不是更少。我们没有看到年初还在使用它们的人现在不使用了。”
高级编辑简·B·肯尼编辑了这篇专题文章中出现的统计数据。
欲了解更多衍生品新闻，请前往衍生品周
要阅读更多关于衍生品的研究文章，请访问《衍生品杂志》