避免破产

12月3日，汇丰银行(HSBC Bank)债务融资和咨询小组主席罗伯特•格雷(Robert Gray)从纽约飞往墨西哥城，执行一项紧急任务。他希望说服墨西哥财政和公共信贷部副部长奥古斯丁•卡斯滕斯(Augustin Carstens)在该国未来的债券合同中加入所谓的集体行动条款。这些cac旨在使债务重组更容易进行，因为它们阻止了少数顽固的债券持有人以不现实的条件坚持、勒索的方式阻挠和解。

但格雷不仅仅是在兜售集体行动条款。他还拼命试图阻止一个更激进的债务重组方案——这一方案恰巧得到了美国财政部、七国集团其他成员国以及国际货币基金组织的支持。主权债务重组机制实际上是各国的破产。格雷和其他银行家出于几个原因反对SDRM，但主要原因是他们担心SDRM会将债务重组的更多负担和成本从IMF转移到银行和债券持有人身上。

卡斯滕斯断然拒绝了格雷。这位墨西哥官员指出，只有当他能确定集体行动条款不会增加墨西哥的借贷成本，从而向投资者暗示该国更有可能违约时，他才会考虑集体行动条款。卡斯滕斯的一位发言人表示:“在债券发行中纳入cac，不仅必须针对某些发行人，而且必须针对所有发行人。这样，新兴主权债券发行者就不会面临更高的成本。”

格雷空手而归，但对汇丰这样的银行来说，取消SDRM已成为前所未有的当务之急。花旗集团(Citigroup)高级副董事长威廉•罗兹(William Rhodes)表示:“投资者、债权人和发行国不喜欢SDRM，因为他们是市场，七国集团不能忽视他们并迫使他们解决这个问题。”令人振奋的是，反sdrm派系似乎在镇压主权破产的运动中取得了进展，即使面对其强大的赞助者。

此外，美国财政部长保罗·奥尼尔（Paul O'Neill）于12月6日辞职——他出人意料地热衷于SDRM，并且是SDRM的早期支持者——应该会进一步加强反对势力。“保罗·奥尼尔是SDRM提案的催化剂，”国际银行家协会国际金融研究所董事总经理查尔斯·达拉拉（Charles Dallara）指出。但他补充道：“SDRM的问题远比任何一位官员都要大。”似乎要强调SDRM在G-7内部的支持，德国财政部副部长Caio Koch Weser表示，在寻求大规模救助方案的努力中，“我们特别是与英国的步伐，并制定了欧洲共同的立场。”

取消主权破产的风险很高，不仅对银行和债券持有人，对IMF也一样，对新兴市场本身也一样。在SDRM与CAC的对峙中，存在的问题远不止是首字母缩略词的决斗。只考虑一个数字:20世纪90年代，新兴市场的债务危机花费了g7 2180亿美元的救助资金。

当然，SDRM之争的新未知因素是奥尼尔将接替他出任美国财政部长:约翰•斯诺(John Snow)。斯诺曾是东海岸货运铁路运营商CSX Corp.的首席执行长，曾任美国交通部(Department of Transportation)副副部长。斯诺不像奥尼尔那样倾向于发表直言不讳的声明，人们认为他已被布什政府任命为减税的首席发言人。

事实上，斯诺压倒一切的优先事项无疑将是国内问题。新兴市场交易商协会（Emerging Markets Traders Association）执行董事迈克尔·钱伯林（Michael Chamberlin）表示：“斯诺（Snow）为财政部高层提供了一个审视主权债务重组的新机会。”。“消极的一面是，新任财政部长将有更重要的事情要做。但底线是，奥尼尔的辞职将给SDRM带来一些麻烦。”

斯诺不仅拥有法学博士学位，还拥有经济学博士学位，如果说他在自己的résumé上有明显的不足，那就是缺乏国际经验，所以在SDRM上很难读懂他。现任财政部负责国际事务的副部长约翰·泰勒(John Taylor)应其上司的要求支持SDRM，但私下表示对此持严重保留意见。2002年底，他是否会被要求留任还不清楚。

无论如何，可以肯定的是，主权债务问题将在财政部的优先事项清单上远远排在后面。然而，如果没有美国在g7和IMF的全力支持下，其他成员国几乎没有机会将SDRM制度强加给各国和资本市场。

然而，正如华盛顿经常表明的那样，糟糕的想法也会有自己的势头。七国集团设定了4月为最后期限，向股东提交一份充实版的SDRM提案。因此，反对sdrm的势力并没有放松——汇丰银行(HSBC)银行家格雷(Gray)的墨西哥之行就证明了这一点。就在同一天，投资者和银行家们在纽约开会，敲定了一封致七国集团官员的信，阐述了他们对SDRM的反对意见。基金经理们与IMF高级官员共进晚餐，讨论了他们对该计划的看法。

去年9月，奥尼尔和其他七国集团财长呼吁国际货币基金组织在明年春天之前拿出一份有关某种主权破产机制的具体提案，这促使银行家和投资者采取了行动。促使财长们提出这一倡议的原因是，他们担心七国集团将被迫向新兴市场提供规模更大、更频繁的救助。

这些救助不仅花费了七国集团公民辛辛苦苦挣来的税款(奥尼尔经常这么说)，而且通常也无法避免它们本应避免的违约。此外，它们还引发了道德风险:每当新兴市场陷入困境时，银行和债券持有人就会指望政府纾困，因此进行了不计后果的投资。

以奥尼尔为首的七国集团财长得出结论，他们必须限制救助，并找到一种方法减轻有关各方、尤其是本国纳税人的债务重组痛苦。因此，他们的助手想出了两个解决方案。

IMF副总裁安妮•克鲁格(Anne Krueger)拼凑了一份SDRM的初步草案。Krueger表示:"对一个新的和改进的国际金融架构的需求很明显。亚博赞助欧冠去年夏天。“这是向前迈出重要一步的明智方式。”她的想法是建立一个新的超国家法律机构，赋予国际货币基金组织权力，在发展中国家无法再支付其债务的利息或本金时宣布付款暂停，从而保护该国免受债权人诉讼。国际货币基金组织还将向陷入困境的国家提供财政援助——尽管不是援助本身——同时它们将与债权人谈判债务重组。

第二种选择是cac。这方面的重点是防止少数债权人(如秃鹰投资基金)阻挠重组，有意争取更慷慨的条款。cac的一个问题是，所有新兴市场债券都需要几十年才能包含cac。而且它们没有提供不同类型债务的债权总额;换句话说，主权债券必须与银行债务分开进行重组。

尽管有缺点，但在大多数市场参与者看来，cac要比SDRM好得多。首先，银行家们将主权破产制度视为IMF的自我交易:根据SDRM, IMF现在非正式的优先债权人地位(IMF通常在商业债权人之前得到偿付)将由法律规定。由于IMF将决定一个国家能够承受多少债务，因此该机构实际上是在决定在债务重组中向银行和债券持有人分摊金融损失。

卡内基梅隆大学(Carnegie Mellon University)教授、保守派共和党圈子里有影响力的思想家亚当•勒里克(Adam Lerrick)表示:“唯一支持SDRM的是七国集团，因为它们正在为纾困行动买单，而市场不想要SDRM，因为它们想要纾困。”

华尔街的卖家更喜欢cac，因为它们比SDRM更基于市场。此外，cac不会将私人投资者的要求置于IMF的要求之下。然而，在SDRM(将取代这些条款)被取消之前，许多买方不想浪费时间来开发可行的、可销售的cac。

就新兴市场而言，它们大多反对SDRM。他们也偏袒救助的概念，他们担心SDRM会减少可获得的私人融资量，增加他们的借贷成本。他们还认为，接受CAC会使他们成为借款人，除非G-7和其他发展中国家也这样做。墨西哥央行行长吉列尔莫·奥尔蒂斯（Guillermo Ortiíz）去年夏天表示：“如果买方更加相信这是一条出路，我们就不会那么不愿意接受CAC了。”。

上个月，七个华尔街贸易协会偶尔会在内部、g7政策制定者和新兴市场官员之间举行会议，它们克服了各自的狭隘争吵，组成了“七人帮”(Gang of seven)，共同对抗SDRM。该集团在债务重组方面各有利害关系，包括债券市场协会(Bond Market Association);代表基金经理的新兴市场债权人协会;新兴市场交易员协会;国际金融研究所;国际私人市场协会;国际证券市场协会;以及证券业协会。

七的帮派已经公布主权破产案件在主要报纸的专栏和演讲等受人尊敬的金融家国际货币基金组织前首席雅克•德•拉罗西埃尔和纽约联邦储备银行总裁威廉•麦克多诺等主要新兴市场的政策制定者以及佩德罗•马伦巴西前财政部长。

所有这些争论，加上私下会议中提出的激烈反对，已经导致IMF弱化了最初的SDRM提案，限制了该机构在这一过程中的核心角色。国际货币基金组织已经取消了暂停付款或保留付款的规定，该规定旨在保护一个破产国家免受贪婪投资者的诉讼。一位IMF官员表示:“在与私营部门进行了多次讨论后，我们得出的结论是，我们此前设想的那种延期并非必要，很可能是对债权人权利的毫无根据的侵犯。”

IMF的让步虽然很大，但并未安抚投资者。该机构仍有责任决定投资者的债券应遭受多少减值，它也仍在行使权力，迫使多数投资者在重组中坚持自己的意愿。

反sdrm的军队并未平息，他们在12月加强了进攻。12月3日，就在财政部长奥尼尔辞职的前几天，七人帮的成员在阿比盖尔·麦肯纳(Abigail McKenna)的办公室会面。麦肯纳是摩根士丹利资产管理公司(Morgan Stanley Asset Management)的新兴市场投资组合经理，也是新兴市场债权人协会(Emerging Markets债权国协会)的负责人。经过激烈而漫长的讨论，他们就向七国集团政策制定者提交一份冗长声明的措辞达成了一致，该声明详细阐述了他们对SDRM的批评。由七人帮(Gang of Seven)全体成员签署的这封信认为，SDRM可能会破坏市场:“资本市场是建立在合同可执行性的基本原则基础上的，而SDRM代表着对这一基本原则的根本背离。它将吸引新兴市场那些寻求政策纪律之外的简单替代方案的政治力量。”

同一天，在第一副总裁克鲁格的带领下，国际货币基金组织官员在纽约广场酒店举办了一场晚宴，邀请了几家涉及新兴市场的资产管理公司，包括Alliance Capital Management、摩根士丹利(Morgan Stanley)、所罗门资产管理公司(Salomon asset Management)和美国教师退休基金会(TIAA-CREF)。这样做的目的是:让IMF官员听到买方对SDRM的反对意见，或许还能平息一些人的怒气。长期以来，买方一直觉得自己被决策者忽视了，他们担心投资银行正在推动SDRM替代方案，如cac，这些方案将产生咨询或承销费用，但不一定能保留债券持有人的权利。摩根士丹利的麦肯纳表示:“他们认识到买方和卖方之间的区别，这是IMF的一个巨大变化。”

在奥尼尔辞职的前一天晚上，财政部副部长泰勒冒着纽约冬季的第一场暴风雪在所罗门史密斯巴尼总部的新兴市场交易商协会年会上发表讲话。他的主题是：CAC表面上的好处。在问答环节结束时，他表示，他将引导渴望收费的银行家前往准备发行包含CAC的债券的新兴市场国家。“这对在座的投资银行家来说是一个真正的市场机会，”泰勒开玩笑地说。

EMTA负责人Chamberlin表示：“泰勒的言论与私营部门的做法是一致的。”。“泰勒真正对我们说的是条款听起来不错——现在让我们看看牛肉。”换句话说，如果债券条款可以证明有效，SDRM就没有必要了。“我想强调的是，我们，G-7，没有支持SDRM；我们赞同一项提案的工作，这样我们就可以考虑它，”泰勒说。

不管是否巧合，SDRM的坚定支持者奥尼尔第二天早上辞职，为主权破产的反对者欢呼。但他们的乐观情绪可能是短暂的。许多投资者并不认为财政部长的离任为该提案敲响了丧钟。“奥尼尔并不是因为SDRM而被解雇的，”其中一人说。波士顿MFS投资管理公司（MFS Investment Management）新兴市场基金经理马克·道（Mark Dow）补充道，“布什经济团队的改组可能会带来更大的一致性，可能会改变优先顺序和重点，但不太可能显著改变方向。”

时机可能是关键因素。今年9月，也就是奥尼尔离任前三个月，国际货币基金组织获得了美国和其他七国集团成员国的许可，继续推进SDRM。一位IMF工作人员承认:“如果奥尼尔在9月份之前辞职，我们可能已经和SDRM吻别了。”

奥尼尔并不是七国集团财长中唯一支持SDRM的人。欧洲的政策制定者总是比他们的美国同行更倾向于干预主义政策;大多数人仍然相信，主权破产是消除IMF巨额纾困所造成的道德风险、同时保持IMF不断萎缩的资本基础的最佳途径。国际货币基金组织仅有650亿美元可用来发放新贷款——考虑到该组织去年为救助巴西和土耳其花费了350亿美元，这并不算多。

七国集团和国际货币基金组织对SDRM的持续支持实际上意味着，如果投资者和银行家不能引诱墨西哥、俄罗斯和韩国等主要新兴市场国家发行CAC债券，IMF和欧洲国家将继续推进SDRM。银行家们还必须说服像摩根士丹利的麦肯纳这样的顽固投资者放弃对cac的反对。“我们现在的首要任务是让美国的买方看到，cac不是一个威胁，”汇丰银行的格雷说。

然而，买方仍坚持自己的立场，即在SDRM彻底彻底消亡之前，它不会接受CAC债券。伦敦Fiduciary Trust International的投资组合经理William Ledward认为:“如果两年后新的破产程序使cac变得多余，那么发行cac就没有什么意义了。”

许多买方对卖方表现出历史上的不信任，称银行只对承销CAC债券的费用感兴趣。投资者担心这些条款只适用于债券持有人，而不会影响银行的贸易额度和其他商业信贷额度。一位对冲基金经理表示:“资产管理公司和高层银行家之间存在脱节，后者正在向发行方施压，要求发行cac。”“卖方追求短期利益，并试图与g7搞好关系，但这不利于其资产管理部门的长期利益。”与此同时，银行对cac的成本和收益发出了好坏参半的信号。

就在欧洲官员支持SDRM的同时，他们也一直在积极尝试启动cac。9月初，欧盟成员国同意将cac纳入其在非欧盟辖区(包括纽约)发行的债券中;目前还没有发行CAC债券。芬兰财政部金融市场部门负责人彼得·尼伯格(Peter Nyberg)承诺:“如果我们在美国市场发行债券，我们将使用这一条款。”“我们的想法是让球滚到其他地方去。”意大利财政部的一位代表证实，他们正在“考虑cac的技术方面”。

可以想象的是，仍未成熟的第三种选择可能会像灵机妙算一样出现在债务重组辩论中，打破cac的僵局。这项提议首先由法国央行行长让-克洛德•特里谢提出，呼吁发行方、中介机构和政策制定者接受一项尚未确定的债务危机期间行为准则。这些罗伯特重组规则(Robert’s Rules of restructuring)——与cac结合——将成为SDRM的替代方案。

银行家和投资者积极参与打击SDRM图,如果他们给七国集团和国际货币基金组织的政策制定者的一揽子方案,包括行为准则和机电的共识版本,以及SDRM的广泛批评,他们能够影响官员的思维之前4月份开会讨论的想法。这可能行得通。财政部的泰勒表示:“私营部门的分散化做法有很多吸引人的特点，所以我希望看到这项提议。”“这听起来有希望。”