现在大家一起：融合游戏

融合一直是欧洲的固定收入投资者口头禅，这是十年的更好的部分。他们在20世纪90年代通过在意大利，葡萄牙和西班牙购买政府债券，并观察曾高收益率下降，以欧元推出德国普遍存在的低水平。

然后，趋同游戏向东移动，以期待欧盟的扩张。捷克共和国、匈牙利、波兰和其他潜在欧盟成员国发行的欧元债券收益率在过去四年中急剧下降，这意味着那些押注收益率将接近西欧水平的投资者获得了巨额利润。

现在正在进行第三个大收敛剧。投资者越来越多地进入雄心勃勃的欧盟成员国快速增长的国内债券市场。在这样做时，他们正在为捷克Koruny，匈牙利语，波兰语ZL，OTY和 - 在较小程度上获得欧元和美元计价的债券的相对安全性，以获得更高的收益率和可能的货币收益，以及 - 在较小程度上 - 斯洛伐克Koruny。基金管理人员预计将这些国家在最终欧洲货币联盟会员的课程中，他们的货币将变得更加安全的投注，而不是其他新兴市场的赌注。同时，对于东欧政府，液体债券市场的发展是一个关键政策目标;实现其将使他们能够资助他们不断增长的预算赤字，减少货币风险，并为其新生的养老基金提供安全的家庭。

雷曼兄弟（Lehman Brothers）新兴市场策略师史蒂夫·埃利斯（Steve Ellis）表示：“你正在看到交叉基金首次进入这些市场，并将它们称为“候补市场”，因为它们正准备明年加入欧盟。（交叉基金试图通过偶尔冒险远离其正常指数以获得额外收益，从而实现对广义债券基准的小幅提升。）随着大多数发达国家的利率低于几十年来的水平，“我们看到传统上不会关注这些新兴市场的客户转而寻求收益率，”埃利斯说。

国内纸张不仅提供比西欧债券更好的收益率，以及在接受持续升高期间货币升值的承诺;这也是新兴市场投资者的重要多样化。“这些国家不再是”新兴市场“的”新兴市场“，”德意志银行“共同基金”公平的基金经理和东欧专家，DWS投资“新兴市场”宣布了Marc Kersten。“这意味着这种新资产类别与其他类之间的相关性非常低，因此由于多样化效果，您具有优势。”

这些投资效力是DWS等外国基金公司的福音，拥有两个专门的融合资金，资产总额为欧元兑换欧元（5.41亿美元） - 所有这是当地货币债券，主要来自捷克共和国，匈牙利，波兰和斯洛伐克。在许多交叉资金中，DWS在东欧债券中获得进一步的e400万到e500万。“如果我们认为他们会反弹并超越这些基金的基准，”克斯滕解释说，我们会充分地购买这些市场。“

德国联合私人投资基金(Union Investment privatfunds)的基金经理芭芭拉·法比谢夫斯卡(Barbara Farbiszewska)补充道:“我们看到这些国家正在朝着正确的方向前进:改善基本面，提高生产率，实现高速增长——正在迎头赶上。”该基金通过20多家基金向东欧债券投资了大约3亿欧元。

早期对该地区债务的兴趣得到了丰厚的回报。从2000年1月1日到2003年初，波兰债券市场以当地货币计算的回报率为65%(以欧元计算为71%)，捷克为34%(以欧元计算为53%)，匈牙利为38%(以欧元计算为48%)。相比之下，同期以欧元发行的德国债券的回报率为23%。斯洛伐克到2003年1月的两年本地回报率(3年的数字没有)是27%，轻松超过德国债券当时15%的收益。

在欧盟准备于2004年承认的十个国家中，投资者认为波兰、匈牙利和捷克共和国在回报和市场流动性方面潜力最大，斯洛伐克则前途光明但远远排在第四位。另外六个符合欧盟资格的国家——塞浦路斯、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛、马耳他和斯洛文尼亚——被认为流动性不足，不适合作为可行的投资目的地。

由于最初的兴趣，发达国家和发展市场之间的蔓延的屈服率较快缩小。例如，十年波兰政府欧洲欧洲欧洲欧洲欧洲欧洲欧洲比较德国债券的60个基点交易。三年前，传播与大小的两倍。

以欧元为基础的利差收紧，引发了投资者对本地市场的兴趣。匈牙利国内债券市场从1999年12月的110亿欧元增长到去年9月的180亿欧元，波兰从168亿欧元增长到390亿欧元，捷克从63亿欧元增长到134亿欧元，斯洛伐克从大约20亿欧元增长到45亿欧元。总的来说，这些市场现在的资本总额约为750亿欧元。

要确定，仍然存在充足的风险。捷克共和国，匈牙利，波兰和斯洛伐克仍然远远达到其赤字的3％，并符合欧盟标准的其他经济目标。更重要的是，一场较低的新兴市场国家的战争，破坏性恐怖主义事件或主要债务违约可能很难摇滚它们。一旦候诊室国家获得经济房屋，融合时钟将会滴答。外国投资者将开始寻找别处以获得更好的差价和货币收益 - 有些人已经开始逐步进入土耳其和克罗地亚等国家，他们认为是下一代融合剧。

事实上，一些投资者和分析师现在敦促在接近当地市场时要谨慎。位于加州新港海滩的太平洋投资管理公司新兴市场管理团队的负责人Mohamed El-Erian说:“我们的感觉是市场过度趋同了。”太平洋投资管理公司是德国保险巨头安联的债券管理部门。

传播与其他市场虽然更慷慨，但大大收紧。例如，五年波兰ZL，OTY债券从2000年底到1月份的同类德国债券上的1,100个基点下降到232个基点。1999年初的950年匈牙利点蔓延至334，捷克共和国在过去一年内从310到164的同一时期从500次蔓延到虚拟奇偶阶段。

埃尔-埃利安指出，东欧各国政府仍需大幅收紧财政政策，才能像市场定价项目一样顺利推进趋同进程。他预计，随着这些国家向接受欧盟迈进，利率将出现相当大的波动。如果这些国家不直接加入欧盟，它们的融资成本预计将飙升，因为投资者将希望获得风险补偿。

“这就是这些交易的历史，”埃尔-埃利安说。“目的地可以保持不变，但航程会非常颠簸。”

在接受欧盟的四个主要候选国中，波兰和匈牙利是吸引投资者资金的主要国家；例如，联合投资公司的法比斯泽夫斯卡（Farbiszewska）和DWS公司的克尔斯滕（Kersten）持有这两个市场的绝大多数股份。

Kersten说：“我们倾向于增持匈牙利和波兰，因为它们的收益率要高得多，而且它们承诺可能会让货币升值。”。“我们在捷克市场短期内看不到这一点。”

Farbiszewska补充道，匈牙利是一个开放的经济体，已经成为欧元区国家汽车、机械零件和电子产品的主要出口国。它廉价的熟练劳动力正在帮助吸引外国直接投资——在过去两年里将近28亿欧元。更重要的是,中国的短期利率——约6.5%,高出欧元区的2.75%水平,及其所谓five-by-five-year向前传播,基于预测率为5年期债券在五年的时间里,仍然是一个相当大的65到70个基点。

通货膨胀是法比谢夫斯卡对匈牙利的主要担忧。从2000年的两位数下降到去年的4.8%，但预计今年和明年的物价上涨率至少会达到4%。她说，将利率降至接近欧元区水平(约2%)应该是政府的主要任务，但经济增长似乎占据了优先地位。在总理Péter Medgyessy领导下的左倾联盟允许福林贬值以刺激出口，央行上月将短期利率下调了200个基点。

法比谢夫斯卡说:“如果他们把通胀视为目标，他们对匈牙利福林和利率所做的不是他们应该做的。”

虽然仍然依赖于钢铁和煤炭等缓慢增长的行业，但波兰的经济基本面目前比匈牙利更好。通过紧张的货币政策，波兰中央银行从2000年的8.5％削减到去年的1.1％，预计未来两年将低于3％。“目前，通货膨胀方面没有危险，”Farbiszewska说。

然而，过去两年的实际GDP增长率从此达到了大约1％，从此之前从4％到了4％，但瑞士信贷第一波士顿预测2003年的增长率为3％和明年4％。波兰，欧洲当地货币战略师为CSFB的欧洲当地货币战略师，“在一个情况下，如果有增长，它可以敏锐地压缩欧元区水平的赤字。”

波兰投资者的一个主要问题：去年总理Leszek Miller带来了一名新财政部长Grzegorz Kol，Odko，其简介是通过跳跃起始出口增长增长。KOL，Odko已成为较弱的ZL，OTY的领先指数，并一直在争夺中央银行的拒绝进行干预，以保持ZL，OTY人为地低。

尽管捷克的汽车和电子产业规模庞大，但外国投资者对该国的兴趣要低得多(外国投资者持有该国债券的比例不到8%，而匈牙利的这一比例超过40%)。部分原因是中国的短期利率非常低。这些债券的收益率已经与欧元区的2.75%持平，几乎没有吸引力。

“德国政府债券在捷克市场上有风险溢价，当然是荒谬的，因为它的评级要低得多，”DWS的克斯滕说。

同样令人担忧的是，由总理Vladimír Spidla领导的中间派联合政府公开表示，在近十年结束之前，不会将赤字降至欧盟规定的水平。“至少你可以说他们是诚实的，”Farbiszewska指出。

Farbiszewska说，捷克债券市场缺乏外国利益可能是一种祝福。结果是，当地市场往往比其更大的东欧同行更易于挥发，这促使偶尔的外国销售。外国直接投资已涌入该国 - 2002年的E75亿e75亿 - 帮助它从越来越多的汽车工业建立一个强大的出口基地，生产当地斯柯达和德国奥迪汽车。

斯洛伐克一直是该集团的落后者，其经济自由化和主要公司私有化的步伐要慢得多。其债券市场规模还不到捷克共和国的一半。“斯洛伐克相当小，交易相当紧张，”德累斯顿·克莱因沃特·瓦塞尔斯坦欧洲策略师斯蒂芬·莫尼森（Stephan Monissen）表示。他认为前捷克斯洛伐克的双方现在都是货币赌注。

斯洛伐克确实为债券投资者提供了一个优势：其利率远远高于捷克共和国。蔓延到可比的短期欧元率近375个基点。CSFB将通货膨胀从2002年的3％跳跃到今年近9％，主要是因为公用事业利率的自由化。然而，分析师和投资者预计将成为一个一次性发生和项目，即通货膨胀将在2004年定期接近其之前的水平。佛罗里达州斯卡表示，斯洛伐克的低劳动力成本和对法国和德国汽车制造商的关系增长应帮助它成为一个她注意到，出口商到西欧，以及她注意到，它正在帮助它吸引去年的外国直接投资 - e35亿e35亿。她欣赏另一种特点：“斯洛伐克拥有四大欧盟志愿者的四大欧盟最便宜的货币”。

主要依靠政府发行，DWS和Union都没有深入研究这些国家的本地公司债券，因为正如Kersten所说，“通常，如果你不了解一家公司，你就不想要它。不过，两家公司都购买了以当地货币发行的大型国际公司的债务。其中包括：德国抵押贷款银行德法银行（Depfa Bank）的斯洛伐克克朗（Slovakian koruna）交易；通用汽车公司的匈牙利福林债券；大众、戴姆勒克莱斯勒和荷兰SNS银行在捷克克伦的产品；以及德国银行HVB集团的波兰zl、oty债券。欧洲投资银行等超国家机构也发行了波兰zl、oty债券。

当地养老基金的参与度越来越高，这增加了市场的深度，也为外国投资者提供了安慰。匈牙利和波兰都看到了国内对本币债券的需求增长，因为养老金立法规定员工必须为私人计划供款，并将投资引向本币债券。CSFB的周解释说：“他们正在转向一个资金充足的私人养老金体系，政府从人们的工资中提取资金，然后再直接转移到私人基金。”。

根据高盛公司（Goldman，Sachs&Co.）最近的一项研究，2002年底，波兰养老基金资产价值达到62亿欧元，匈牙利为26亿欧元，捷克为17亿欧元。高盛表示，到2006年，波兰养老金资产将增加近三倍，达到174亿欧元；在匈牙利，这一数字将在同期增长到68亿欧元，而在捷克，这一数字将上升到40亿欧元。

在进入EMU之前培养强大的当地投资者基础是至关重要的，因为一旦这些国家分享了普通货币，他们将失去许多目前对外国投资者的吸引力。匈牙利债务管理局董事总经理拉茨················································鲍茨瓦斯“有可能忠于匈牙利共和国的当地投资者在综合欧洲市场的界限范围内是一个非常重要的目标。”添加Farbiszewska，“当您只有来自外部的投机者和热门资金和外国投资者时，这不是最好的情况。”

本地资金对外国买家也很重要。Chow说，一个强大的国内资本池提供了一个重要的对冲:“你可以这样认为，我可以出售这些债券，不管货币将是什么，因为我有本地投资者带来了资金。”

作为令人鼓舞的是，随着这些市场的发展是，他们几乎没有万无一失的投资。“总是有一种风险，我们将拥有某种新兴市场危机，”克斯滕承认，虽然新兴市场与东欧的收敛经济之间存在较少的相关性，但如果有“一般飙升全球风险厌恶 - 例如，伊拉克的战争或巴西无法支付其债务或类似的东西 - 然后这些市场也可能受到影响。“

最终成为欧洲货币联盟成员国的道路还要求注重货币的投资者仔细观察每个国家的情况。法比斯泽夫斯卡指出，为了获得更好的进出口条件，各国政府将希望本国货币以尽可能低的汇率盯住欧元。“他们希望在加入欧洲货币联盟时货币贬值，因此在某个时候，他们会制定这样做的战略，”她说。“这是未来的一个问号。”

还有一些疑问，轨道对象真的是多么快。CSFB的Chow认为，前东Bloc收敛经济体始终通过欧盟成员作为大奖向西欧观察。“至于对鸸的会员资格，”他说，“他们并不完全相信它的福利。他们希望获得较低的利率，他们知道他们会在进入鸸的情况下发生，但他们不是当然，如果他们愿意肚子才能达到削减财政支出的成本。因此，他们不会很快进入EMU。“

即使他们确实想争取加入欧洲货币联盟，这些国家也很难将预算赤字降至欧盟要求的GDP的3%。“在这些国家，降低财政赤字不是那么容易，所以这对他们来说是一个巨大的挑战，”Farbiszewska说。瑞士信贷第一波士顿银行估计，匈牙利的赤字在2002年达到9%，波兰的赤字达到5%。该公司预计，未来一年匈牙利和波兰的赤字将分别为5.9%和4.8%。与此同时，捷克共和国在2002年的赤字估计超过6%，而且预计在未来两年也不会有太大改观。一旦2002年数据公布，斯洛伐克的赤字应该在7.8%左右，不过瑞士信贷第一波士顿银行预计今年的赤字将下降近5%。

这些国家中是否有任何一个有政治意愿在艰难的经济时期缩小这些差距是一个悬而未决的问题。毕竟，如今就连德国似乎也达不到这些标准。捷克政府预计在2009年至2011年之前不会加入欧洲货币联盟;斯洛伐克的目标是2008年，但匈牙利和波兰继续坚持他们将在2006年准备好。

即使在专注于当前的欧盟志愿者的最大作物的过程中，投资者即使在下一代收敛剧中，投资者也在寻找超越2004年集团。随着这些当地市场缩小的差价，“不知何故，你必须在未来找到另一个候选人，”Farbiszewska说。“目前，我们正在当地开始看土耳其，因为我们认为将来这可能是我们一个非常重要的市场。”她指出，土耳其利拉计数债券占联盟投资欧盟的2％。土耳其 - 一年票据承担超过50％的收益率，通货膨胀率超过30％ - 在2004年底开始，开始讨论加入欧盟的参数。佛罗里达州斯卡说，克罗地亚 - 即使是欧盟议程尚未在欧盟议程上签发欧洲议程，可能会成为一场融合融合。

这两个事件中的任何一个都需要很长时间，但融合剧是一个自我限制的类。对于像Union和DWS这样的投资者来说，问题总是：下一个在候诊室的是谁？