游戏的主人

证券交易所酋长兼博弈论者沃纳·塞弗特（Werner Seifert）喜欢用象棋来比喻商业。对于德国证券交易所（gruppedeutschebörse）的首席执行官来说，人们期待已久、要求已久的欧洲交易所与清算和结算系统的整合，正随着一场高风险赛事的戏剧性上演而展开。

“有些球员不是可信的竞争者。一些人渴望成为大师，”塞弗特在去年秋天的一次演讲中说。他引用了英国国际象棋天才杰拉尔德·亚伯拉罕的名言：“好的位置不会赢得比赛。好的动作可以。”

赛弗特自诩为大师，他需要尽快做出一些好的举动。尽管他是整合的早期倡导者，但他看到自己曾经强大的地位慢慢被削弱，因为他对削减成本的坚持吓跑了潜在的合作伙伴，并以更温和的态度鼓励了对手，总部位于巴黎的泛欧交易所（Euronext）的让-弗朗索瓦·塞奥多尔（Jean-Francois Théodore）。

在担任首席执行官的十年时间里，塞弗特将德意志证券交易所转变为欧洲最大、资本最雄厚的交易所运营商。以法兰克福证券交易所（Frankfurt Stock Exchange）为核心的Seifert创建了全球最大的衍生品市场Eurex，并于去年全面收购了欧洲托管和结算公司Clearstream International。因此，德意志证券交易所与其说是一个交易工具，不如说是一个业务和技术组合，塞弗特喜欢称之为“世界级的交易引擎”，能够有效地满足金融机构的所有交易处理需求。

对于53岁的塞弗特来说，效率就是一切，他拒绝接受采访。通过降低成本，效率让德意志证券交易所降低了价格，扩大了市场份额，增加了利润，也可能提高了股票价格，使塞弗特有能力收购较弱的交易所。

这一招一时奏效。在20世纪90年代的牛市中，德意志证券交易所的交易量、交易收入和收入猛增，2001年2月，该公司以每股33.50欧元（合31.35美元）的价格上市。该股最近一直在E39.85点交易，不过在2002年初曾攀升至E51.20点。德意志证券交易所的市值仍为42亿欧元，处于同业领先地位。去年，证交所的收入增长了15%，达到了23.51万英镑；收入增长了46%，达到了11亿英镑。

但尽管取得了这些成就，德意志证券交易所却陷入了僵局。塞弗特收购伦敦证券交易所（londonstockexchange）以及随后收购伦敦国际金融期货和期权交易所（londoninternationalfinancial Futures and Options Exchange）的努力都遭到了尴尬的回绝。德国一度高歌猛进的新兴成长型企业交易所Neuer-Markt即将关闭。尽管Seifert的扩张努力停滞不前，规模较小的竞争对手巴黎、阿姆斯特丹交易所和布鲁塞尔交易所合并成立了充满活力的泛欧交易所（Euronext），去年的交易量为2.1万亿欧元，而法兰克福交易所的交易量为1.3万亿欧元。泛欧交易所（Euronext）目前正将里斯本的波尔图（Bolsa de Valores de Lisboa e Porto）纳入其业务范围。也是泛欧交易所从塞弗特手中夺走了利夫。

由and large, independent exchanges look more favorably on combining with Euronext than with Deutsche Börse. Where Seifert insists on austere top-down control, Euronext CEO Théodore gladly cedes autonomy to the bourses that join his operation. Although bankers and exchange executives say they are all for consolidation -- the unification of Europe begs for a more streamlined financial market structure -- they don't share Seifert's obsession with costs, and they're wary of the power he is amassing in his multifaceted, vertically integrated enterprise.

"The consolidation strategy that Deutsche Börse has chosen goes in a totally different direction from our principles," says Werner Frey, CEO of the European Securities Forum, a lobbying group that represents many of the biggest investment banks. "A more federalist strategy, such as the relatively loosely grouped exchanges of Euronext, would be more appealing to our membership."

所有这些都让塞弗特与泰奥多尔陷入紧张对峙，无法确定欧洲证券交易所和清算机制的未来。两位首席执行官之间的对比再明显不过了：一位设想适者生存，另一位则倾向于“精简整合”

塞弗特的口号是纵向一体化——在最先进的技术平台上，将他的交易和处理业务紧密联系起来，以实现效率和定价优势，这是任何独立的交易所、托管运营或清算所都无法实现的。”“思洛”对我们来说是一个四个字母的词。

此外，他认为，德意志证券交易所在资本市场上赢得了最重要的认可：其资本金几乎是泛欧交易所23亿欧元的两倍。两者的估值都高于伦敦证券交易所，目前约为9.17亿英镑（14亿美元）。伦敦证交所是迄今为止欧洲最大的股票市场，2002年交易额达4.2万亿欧元，但与欧洲大陆同行不同的是，伦敦证交所仍然主要从事股票业务，年收入为2.16亿英镑。

泛欧交易所并没有德意志证券交易所（Deutsche Börse）那么精干，它去年的营业利润率为24%，为9.97亿欧元，而法兰克福的竞争对手为32%，为11亿欧元。但泛欧交易所的利润率从2001年的12%上升，而德意志证券交易所则从37%下滑。然而，市值和营业利润率并不能说明全部情况：现在是塞奥多尔在完成交易，塞弗特在争先恐后地坚守阵地。

投资者最近对德意志证券交易所的态度更加强硬。由于证券业的所有企业都在经历残酷的市场行情，德意志证交所（Deutsche Börse）股价在过去一年下跌19%，而泛欧证交所（Euronext）股价下跌8%，至最近的19.13点。泛欧交易所的远期市盈率为14.4倍，超过了德意志证券交易所的13.8倍。

“欧洲所有的证券交易所都面临着市场资本化下降的困难，这使得整合变得越来越有必要，”泰奥多尔说。他相信他对合并采取更温和的态度将使他赢得这场比赛。

Over the past three years, Théodore has integrated his merged exchanges' back-office technologies but left regional managements intact. He outflanked Seifert with Liffe by making concessions that his opponent considered unthinkable: Théodore adopted Liffe's technology as the derivatives trading platform for all of Euronext, and he left Liffe's top executives in place.

"It looks as if [Seifert] has painted himself into a corner by creating an organization that others are basically hesitant to merge with," says Julien Sebban, an exchanges analyst at Exane Securities in Paris. "Seifert could still win, but the odds are against him."

自1993年出生于瑞士的塞弗特掌权以来，德意志证券交易所一直在不断变化。他曾是麦肯锡公司（McKinsey&Co.）的顾问，在汉堡大学（universityofhamburg）攻读商学和政治学博士学位时学习博弈论。塞弗特曾在苏黎世瑞士再保险公司（Swiss Reinsurance Co.）担任高管七年，之后德意志证券交易所（Deutsche Börse）任命他为首席执行官。他是在德国商业银行、德意志银行和德累斯顿银行（当时德国最大的银行和交易所最大的股东）的委托下来到法兰克福的，目的是创建一个世界级的业务，帮助法兰克福在欧洲金融中心中与伦敦竞争。

塞弗特继承了他的前任吕迪格·冯·罗森（Rüdiger von Rosen）垂直整合战略的雏形，他是一位政治上关系密切的前央行行长。1991年，冯·罗森曾帮助说服法兰克福工商会将保守的法兰克福交易所的所有权转让给新成立的、由银行控制的德意志交易所。在接下来的两年里，这些银行还将该国羽翼未丰的电子衍生品交易所（Deutsche Terminbörse，简称DTB）和德国Kassenverein结算组织（Deutsche Kassenverein settlements organization）转让给了德意志交易所（Deutsche Börse）。

但是冯·罗森没能使扩大后的组织的各个部门有效地协同工作。事实证明，他也没有强硬到足以对抗法兰克福证券交易所（Frankfurt Stock Exchange）场内做市商的根深蒂固的利益，这些做市商反对引入电子订单匹配系统。

塞弗特刚从瑞士再保险公司（Swiss Re）转行，就来到了德意志证券交易所（Deutsche Börse），准备战斗。”如果说曾经有过a型人格的话，那就是他他完全相信自己的意见，他总是要做点什么。”

Early on Seifert worked to increase the Frankfurt Stock Exchange's volume by lengthening trading hours, bringing foreign bankers onto Deutsche Börse's supervisory board and creating "remote memberships" for brokers and traders based outside Germany. In 1996 he merged Germany's other clearing and settlement organization, the Auslandskassenverein, with the Kassenverein to form Deutsche Börse Clearing. And in 1997 he oversaw the introduction of Xetra, the electronic trading system and order book for Frankfurt-listed equities. That same year he launched the Neuer Markt, which burnished the Börse's high-tech image and helped propel its own valuation.

与此同时，欧洲的经纪商和投资者对交易经济越来越感到沮丧。在一个即将成为单一货币市场的国家和地区交易所之间的交易成本仍然高得令人无法接受。塞弗特决定，德意志证券交易所将在一个更有效的市场结构如何演变方面拥有强大的发言权，于是他开始采取行动。1998年秋天，他签署了一项协议，将德意志交易所（Deutsche Terminbörse）与瑞士期权和金融期货交易所（Swiss Options and Financial Futures Exchange，简称Soffex）合并。

电子交易所重组为欧洲期货交易所（Eurex），成为世界上第一个跨境衍生品市场，取代了伦敦金融期货交易所（Liffe），成为欧洲最大的衍生品市场。戴德梁行在1999年取得了显著的成功，当时它从伦敦金融期货交易所（Liffe）更为昂贵的交易大厅接管了欧洲基准的外滩期货和期权合约的主导地位。作为欧洲最大经济体的旗舰交易所，德意志交易所开始显得势不可挡。

然后seifert过度张开。在演出Soffex交易后不久，他开始追求Théodore，这是一家自1991年以来一直运行的法国政府官僚。这两者在技术互换的边缘：巴黎将采取Eurex的期货和期权交易系统，并开发替代品对于Börse的Xetra系统。这笔交易将是其他交流可以加入的大陆股票和衍生品平台的基础 - 将与伦敦竞争的平台。

但塞弗特也在与伦敦证券交易所（londonstockexchange）谈判一笔更大的交易。1998年夏天，他和伦敦证交所（LSE）首席执行官加文•凯西（gavincasey）宣布，计划为欧洲最大的300只股票建立一个共同的交易平台。这实际上扼杀了法德的提议。法国以及阿姆斯特丹和布鲁塞尔等地区中心的其他潜在合作伙伴担心，如果成为伦敦和法兰克福的初级合作伙伴，他们将失去影响力。

伦敦-法兰克福的讨论导致了2000年春季达成的一项协议，将两国的股票市场合并成一个名为iX的跨境交易所。怀疑任何攫取权力的行为，并批评新兴英国公司不得不在法兰克福上市并服从德国监管的事实——伦敦交易所的高层成员反叛，破坏了这项协议。塞弗特幸免于难，但伦敦首席执行官凯西被赶下台。

德意志证交所（Deutsche Börse）被这一事件所羞辱，它激励了竞争对手，并为泛欧交易所（Euronext）提供了动力。帕里斯堡的泰奥多尔特意让他的伙伴们开心。首先，他将泛欧交易所60%的股权分配给巴黎交易所，32%分配给阿姆斯特丹交易所，8%分配给布鲁塞尔交易所，尽管根据它们的相对交易量，这一比例应该分别为75%、22%和3%。

摩根大通证券（J.P.Morgan Securities）驻伦敦的交易所分析师约阿希姆•穆勒（Joachim Müller）表示：“他做出了一些你必须做出的让步，让跨境机构与交易所等准化机构合并。”。

当时，就总市值或交易量而言，泛欧交易所并没有比法兰克福证券交易所大多少。”如果泛欧交易所的发展就此止步，它将仍然是仅次于德意志证券交易所（Deutsche Börse）和伦敦证交所（LSE）的第二梯队业务，而不是真正成为首席整合者的候选人，”伦敦莫利基金管理公司（Morley Fund Management）股票交易主管马丁•埃克斯（Martin Ekers）表示。

然后，Liffe，它已经转变成一个圆滑的，完全电子化的操作，变得可用。Seifert和Théodore都有收购的战利品：德意志证券交易所在2001年2月的首次公开募股（IPO）中发行了25.5%的股份，筹集了10亿欧元；泛欧交易所（Euronext）在7月的首次公开募股中筹集了大约一半的资金。克拉拉•弗斯（clarafurse）在2001年1月接替凯西出任伦敦证交所首席执行官，但她的处境更加艰难。伦敦证交所（LSE）的非流动性股票（大部分由客户持有）偶尔会在场外交易，它也曾在7月份上市，但在此过程中没有筹集新资金。

The LSE offered £577.8 million, with 63 percent of the purchase price in its newly liquid shares. Euronext made a £555 million all-cash bid, which was about the same as Deutsche Börse had contemplated offering, according to sources. Deutsche Börse, however, never submitted a formal bid, and Euronext carried the day. Liffe members were attracted to Théodore's approach to cost-cutting, which was less aggressive than either of his rivals'.

“塞弗特曾有机会创造了欧洲唯一的主要衍生品市场，并大大提高了德意志交易所作为欧洲整合商的吸引力，但他错过了机会，因为他不愿意提供与泛欧交易所相同的条件或更多的资金，”一位前德意志交易所高管表示他对控制权的渴望帮助他推动了国内市场的重大变化，但当他试图在国际上做出重大举动时，这总是对他造成伤害。”

塞弗特还有很多选择。今年9月，在全球证券融资峰会（Global Securities Financing Summit）上，他指出，仍有大量收购目标有待争夺，其中最引人注目的是伦敦证交所（LSE）。其次是第二梯队的交易所：意大利的Borsa Italiana、西班牙的Bolsas y Mercados Españoles和SWX Swiss Exchange。

"The timing and the degree of consolidation are very much dependent on the increased availability of targets," Seifert said in the speech, titled "Games Exchanges Play -- and Who Might Rewrite the Rules." Apart from Deutsche Börse, Euronext and the LSE, the only other European exchange organization with publicly traded shares -- making valuation and pursuit easier -- is Sweden's OM, owner of Stockholmsbörsen. But the Stockholm market is too small to be of more than passing interest to the rival consolidators. The cross-border merger pace will accelerate, Seifert suggested, when Europe completes its long-delayed harmonization of securities regulations, which some European Union officials optimistically predict will be complete by 2005. (To critics of Seifert, that's all wishful thinking. They note that neither regulatory confusion nor lack of public listings prevented Théodore from combining the Paris, Amsterdam, Brussels, Lisbon and Liffe markets.)

Seifert 9月的spiel强调了有形资产。”我们在瑞士、卢森堡、美国，当然还有德国都有重要的业务我们在伦敦、巴黎、纽约、芝加哥、墨西哥城、圣保罗和迪拜设有办事处。我们通过我们的交易平台为都柏林、维也纳、赫尔辛基、苏黎世和芝加哥交易所提供服务；总之，我们集中管理19个市场。”

很快就18岁了。芝加哥交易所今年初决定用泛欧交易所的Liffe-Connect替代其基于Eurex的技术。德意志证交所（Deutsche Börse）希望通过在明年推出自己的美国衍生品交易所来恢复元气，但CBOT的这一举动让塞弗特在塞奥多尔（Théodore）手中又一次惨败后举步维艰。

FRUSTRATED ON THE DEAL-MAKING FRONT, Seifert has turned his attention to home.

去年7月，德意志证交所向93家银行财团Cedel International支付了17.4亿欧元，以收购明讯50%的股权，而明讯目前尚未拥有这部分股权。这使明讯的2000多名员工全部进入德意志证交所，目前德意志证交所的员工总数为3300人。赛弗特认为，明讯与市场运营的联系越密切，它可以交叉销售的加工服务就越多，其定价也就越优惠。

今年1月，他重新调整了由6名成员组成的管理委员会，正如新闻稿所解释的那样，“更好地利用明讯合并带来的垂直整合效应”。塞弗特将主要职责分给了两位高管，这两位高管是他的副手：41岁的Eurex首席执行官鲁道夫•费尔沙（Rudolf Ferscha），负责Eurex和法兰克福交易所（Frankfurt exchange）等交易和清算服务；59岁的明讯首席执行官安德烈•罗兰茨（Andre Roelants），现任德意志交易所（Deutsche Börse）副首席执行官，谁负责银行和托管服务。

整合正在产生回报。通过技术升级和5%的裁员，塞弗特去年将Clear stream的年度成本降低了33%。尽管该部门的收入在2002年下降了6%，达到2.77亿欧元，但营业利润却增长了30%以上，达到1.254亿欧元。该集团首席财务官赫鲁贝克（Mathias Hlubek）今年3月表示，这些改进，加上欧洲交易所（Eurex）削减成本和增加收入，将有助于推动德意志证交所今年的营业利润增长至少25%，达到4.4亿欧元。

然而，许多银行家仍然不认同塞弗特对垂直整合的热情，他们质疑交易所拥有结算工具是否合适。

欧洲证券论坛（European securities Forum）的弗雷（Frey）表示：“将欧洲主要证券交易所拥有的或与之结盟的清算和结算机构联系起来，是在将这些交易所联系起来之前合乎逻辑的第一步。”但我们的会员国希望清算人和定居者能够独立于主要交易所的所有权结构，以便他们能够与尽可能多的其他交易所建立联系。保持它们的独立性和联系性将带来效率，而不会扼杀选择或创新。”

尽管取得了所有的成功，德意志证券交易所和世界各地的交易所一样，正看着其核心股票业务遭受损失。该交易所上市股票的市值去年暴跌了45.3%，是发达国家中表现最差的。总部设在布鲁塞尔的欧洲证券交易所联合会（Federation of European Securities Exchanges）的数据显示，泛欧交易所（Euronext）的上市价值下跌了30.4%，伦敦的下跌了24.3%。法兰克福去年的交易量下降了25%，为1.3万亿欧元，而泛欧交易所的交易量下降了8%，为2.1万亿欧元，伦敦的交易量下降了17%，为4.2万亿欧元。

可以肯定的是，DeutscheBörss的多样化抵消了股票萧条的影响。法兰克福交易所的三大企业最弱，占去年的德意志Börsee11亿岁的19％，但营业收入的e351.2万只有e17.4百万美元或5％。相比之下，在欧洲交易所，股票交易占销售销售额的19％，占E237.8百万次营业利润的46％。

塞弗特的垂直整合巨人能否克服其他市场参与者的猜疑，引领欧洲交易所一体化的道路？许多观察家认为，塞弗特的收购选择正在减少。但塞弗特公开否认，德意志证券交易所必须收购，以实现股东价值最大化的最终目标。德意志证券交易所发言人Walter Allwicher解释说：“如果出现一个有吸引力的机会，收购是我们将认真考虑的一个选择，但对我们来说，做交易不是成败的问题。”

尽管如此，塞弗特还是可以通过大胆的一击从最近的挫折中恢复过来。他不是一个逃避斗争的人，他可以全力以赴，在泛欧交易所（Euronext）大干一场。然而，这样的举动必须是敌意的，塞弗特肯定很难打破塞奥多尔如此巧妙地培养出来的忠诚。除此之外，德意志证券交易所可能会再次考虑与伦敦证券交易所合并的可能性。

伦敦证交所当然是负担得起的，其市值是德意志证交所的三分之一。分析师表示，这一次，塞弗特可能会尝试一种战术上的伪装：陷入困境的法兰克福证交所可能会从与实力较强的伦敦证交所的整合中获益。塞弗特甚至可以提议让伦敦证交所（LSE）首席执行官弗斯（Furse）管理合并后的交易所，这样他就可以专注于他认为更有前景的衍生品和清算业务。

即使在这里，塞奥多尔也可能绕过塞弗特。尽管泛欧交易所没有像德意志证券交易所那样推动纵向一体化，但泰奥多尔与清算和结算组织建立了密切关系，这可能会阻碍Seifert的发展。例如，泛欧交易所（Euronext）持有明讯（Clearstream）竞争对手欧洲结算公司（Euroclear）3.5%的股份，后者在泰奥多尔（Théodore）的敦促下于9月份与伦敦的CrestCo合并。Clearnet是一家由泛欧交易所（Euronext）持有80%股权、总部位于布鲁塞尔的欧洲结算公司（Euroclear）持有20%股权的结算所，它正接近与独立的伦敦结算所达成合并协议，泛欧交易所通过收购伦敦金融期货交易所（Liffe）持有该交易所17%的股权。

These Euronext positions effectively block Seifert's routes to vertical integration in London -- and could put Euronext in a strong position to woo the LSE.

“我们不相信波峰之间的连接和Euroclear or a possible deal between LCH and Clearnet would in any way make us an outsider in some sort of consolidation contest involving the LSE," retorts Deutsche Börse's Allwicher. "Remember, there are no ownership links between the LSE and either Crest or the LCH."

但莫利基金管理公司的埃克斯认为，泛欧交易所有优势：“一旦泛欧交易所和伦敦证交所的清算和结算牢固地结合在一起，如果两家证交所也能联系起来，从效率上讲，这是有意义的。”

由于泛欧交易所的地位确实很强，如果塞弗特想赢得这场比赛，他最好考虑一些好的举动。