备忘录到约翰里德：你可能有比你想象的更大的问题。
如今，理查德·格拉索（Richard Grasso）已被纽约证券交易所（New York Stock Exchange）主席赶下台，从他的临时继任者——前花旗银行联席主席里德（Reed）——到他的前任证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）主席威廉·唐纳森（William Donaldson），所有人都在试图修补该交易所糟糕的治理机制，这让格拉索轻松地积累了近1.9亿美元的强力球薪酬。
但是，在董事会关于巨额薪酬和董事冲突的喧嚣声背后，最大客户的不安情绪日益加剧。他们正在抨击纽约证交所的结构：所谓的专家系统，在这个系统中，人们进行中间交易，从理论上说，是为了维持一个有序的市场。这一前所未有的攻击可能对交易所的长期前景造成比任何薪酬问题都更大的损害。
亚博赞助欧冠机构投资者对执行交易的不当拖延以及声称为投资者服务的专家公然的利己行为越来越感到沮丧。但另一个越来越令人恼火的原因是一个奇怪的事实，即大型、交易活跃的股票在主板上的交易成本实际上高于小型、交易量较小的股票。
根据委员会等股票的固定费用，被排除在外，贸易成本超过250亿美元的市场资本股票是交易小型和微微涂层股票的三倍，如此以纽约州街道全球顾问的纽约附属公司埃尔金斯/麦克斯里的一项新研究。分析审查了全球220个大型机构的交易成本，重点关注来自“市场影响”的总成本的比例 - 大型交易对股票价格的影响。（它通过减去从执行交易的实际价格中减去股票的批量加权平均价格来衡量这些隐式成本。）
蓝筹股交易的高成本不仅让机构投资者感到恼火，也让逻辑混乱。亚博赞助欧冠这些大的，受欢迎的股票应该是最容易和最便宜的交易，因为市场上有大量的买家和卖家，增加了自然匹配的可能性。相反，交易清淡、买卖双方较少的小市值股票的交易成本应该更高。事实上，在纳斯达克，大盘股的交易价格实际上比中大盘股略低。
不足为奇的是，机构正将越来越多的交易从纽交所转移到其他场所，尤其是电子交易所。去年11月，纽约证交所在其上市股票中的交易量跌至80%以下，为逾15年来的最低水平。可以肯定的是，根据Putnam Lovell NBF Securities编制的数据，这仍然代表着纽约证交所股票市场的近乎垄断地位，但与1988年的逾86%和两年前的84%相比，这一比例有所下降。群岛交易所(Archipelago Exchange)和纳斯达克互联市场(Nasdaq InterMarket)等新兴电子交易所正在从拥有211年历史的纽约证交所抢走交易。
结果，许多替代网络是第一次出现在最便宜的目的地的级别，以执行列出的订单。在Elkins / McSherry对这本杂志的年度对机构交易成本的年度调查 - 它的第七届 - Instinet，Island Ecn，Liquidnet和Redibook在Top Nyse经纪公司的排名中占有四大位，这是摩根士丹利等交易动力驻地和瑞银证券。去年只有在列出的交易排名中出现了Instinet。Liquieternet于2001年4月推出，从未在裂解前20次之前，因为它没有达到股票交易的最低5亿美元。（大多数替代系统都以仲裁者为代理商而不是交易所注册，除了群岛之外，还有archipelago; redibook是群岛的一部分，而Instinet除了它购买的电子贸易书和岛屿之外，它还运营了机构经纪年。）
美国世纪投资公司（American Century Investments）交易主管约翰·惠勒（John Wheeler）表示：“我们正在最大限度地利用现有的替代方案。”。“纽约证交所必须做的最大的一件事是取消该系统内置的允许其会员在公共秩序之前交易的机制。”
上个月，一个强大的投资者——富达投资(Fidelity Investments)——敦促纽约证交所彻底淘汰专业投资者。纽约证交所和美国证券交易委员会执法官员的调查揭露了许多机构长期以来的怀疑，五家大型专业公司目前面临高达2亿美元的罚款。专家们通常用自己的账户进行交易，而不是让买卖双方在没有中间人的情况下会面。
美国股市的监管障碍可能是阻止纽约证交所交易份额进一步下滑的唯一因素。以所谓的交易通则为例，该规则禁止经纪商在纽约证交所以外的地方以对买卖双方都不利的价格进行交易。这条规定是25年前制定的，当时股价通常在每股25 - 50美分之间波动，目的是保护投资者，当纽约证交所有更好的价格时，经纪商以低于标准的价格进行交易——通常是与地区性交易所的关联场内交易公司。但现在，由于价格的最小变动幅度仅为1美分，这条规则可能会阻碍那些愿意放弃股票每股1美分或2美分，以换取电子系统较低佣金、速度和匿名性的投资者。
竞争对手的市场声称纽约证券交易所专家调整他们的报价来触发贸易禁令，从而挫败竞争。大型董事会竞争对手正在积极游说联邦官员 - 由于纽约证券交易所的丑闻，他们可能比过去更容易接受了兴奋剂 - 谴责或修改规则。替代交易系统已经捕获了纳斯达克上的超过三分之一的卷，这没有贸易规则。
“买方的人们正在厌倦了，他们希望从地板上做更多的业务，”追踪Putnam Lovell的交易公司的分析师Richard Repetto说。“但是，贸易规则仍然将纽约证券交易所和专家置于一个非常有利的位置。如果那么，你认为市场份额永久地落下了80％的水平。”
Elkins/McSherry董事长理查德·麦克谢里（Richard McSherry）表示：“人们把大盘股的更高成本归因于抛售，”他指的是纽约证券交易所专家和场内经纪人假定的做法，即向上或向下出价一美分，然后在投资者之前为自己的账户进行交易。这可能是轻松的短期利润来源：大买家不断提高出价，直到场内交易员不再领先他们；那些从事股票买卖的人可以将他们购买的少量股票以更高的价格出售给机构买家。
跳便士(也被称为跳便士)非常有争议，但很难证明。这是纽交所正在调查的行为之一。虽然当没有足够的买家或卖家时，专家们会使用自己的资金进行股票交易，但当买家和卖家配对时，他们应该避免进行交易，在没有专家干预的情况下也可以进行交易。不过，在每天有数百万股易手的股票中，专家们狡猾的自营交易很难察觉。
不管原因是什么，在纽交所交易流动性强的大型股票的高成本，已促使机构投资者转向另类市场。纽交所股票另类执行平台Nyfix Millennium的首席执行官罗伯特•加瑟(Robert Gasser)表示，他对自己的系统中出现的大宗交易数量感到震惊。上个月，他对《机构投资者》表示:“我们在很大程度上把千禧基金定位为寻找二级和三级股票流动性的地方，但今天上午我们排名前十的股票中有五家是道琼斯(道琼斯工业平均指数)股票。”亚博赞助欧冠“我从来没想过会是这样。这在很大程度上是因为人们觉得，当他们发出这些命令时，他们没有得到公平的对待。”
NYFIX千年的10月平均每天每天执行1650万股，从2002年10月的1440万美元增加14.5％。它只处理纽约证券交易所上市的证券。Archipelago Exchange，Indnamed Arcaex每天执行大约6300万份上市股票 - 一年前超过三次。Liquidnet，一家私人电子网络，其中机构互相交易大型库存块，目前每天处理约1500万股，一年前不到500万。根据Alfred Eskandar的营销首席埃斯卡尔的说法，超过三分之二的卷是纽约证券交易所上市的股票。LiquidNET的平均执行大小 - 46,000股 - 矮人大型董事会大约450股。纽约证券交易所的平均每日卷并没有在过去一年的百分比上变化。9月份，每天交易144亿股，而2002年9月则为14.1亿股。
总体而言，2002年全球机构交易的执行成本略有下降。在Elkins/McSherry分析客户交易数据的42个国家中，平均交易成本为54.25个基点——略高于交易价值的1%的一半。实际上，这意味着一家机构想要购买10万股10美元股票，不仅要为股票本身支付100万美元，还要支付平均5425美元的交易成本，即100万美元交易成本的0.05425%。这些成本中的大部分，如每股经纪佣金和交易费，都是明确的。但几乎同样大的比例是隐性的，这是由进入市场的大量订单可能对股票价格产生的影响造成的。Elkins/McSherry通过将大宗交易的平均执行价格与该股票当天的成交量加权平均价格进行比较来衡量这种市场影响。
许多因素共同降低了交易成本。也许最重要的是，越来越多的养老基金和投资经理正在衡量交易成本——要么使用Elkins/McSherry及其竞争对手（如纽约的Abel/Noser和洛杉矶的Plexus Group）的专有系统，要么使用第三方服务。自2000-02年令人痛苦的熊市以来，机构已经认识到交易成本可能会严重拖累业绩，并开始像研究股票一样专注地管理交易成本（机构投资者，2002年4月）。此外，在全球范围内，尤其是在法兰克福、伦敦和巴黎，电子市场取代了地面交易所的做法降低了成本。亚博赞助欧冠
1996年，Elkins/McSherry首次分析II的全球交易成本，平均交易成本为73.2个基点。在此后的六次年度调查中，除两次外，这一数字均有所下降，累计降幅达26%。
对于所有买方的怨恨，纽约证券交易所2002年的平均成本实际上下降了，从2001年的32.18个基点降至29.30个基点。尽管如此，这远远高于1999年大董事会记录的24.55个基点，当时全球平均水平为60.84，高于今天。截至第二季度，也就是埃尔金斯/麦克谢里公布数据的最近一个时期，纽约证交所交易成本已回升至30.70个基点。换句话说，尽管整个市场对投资者来说越来越便宜，但纽约证交所的价格却越来越贵。
公平地说，纳斯达克的成本也从1999年的33.28个基点上升到了2002年的40.36个基点，2003年第二季度的43.14个基点。而且，在纳斯达克交易的成本仍高于在纽约证交所交易。然而，投资者对在纳斯达克交易的满意程度，远远超过了对把订单送到交易所大厅的满意程度。Liquidnet在去年对近50家大型机构的调查中发现，85%的机构更愿意在纳斯达克开展业务，而只有15%的机构更愿意在纽约证交所开展业务。
为什么交易员会更青睐成本更高的市场?有很多可能的解释。与纽约证交所相比，纳斯达克更多的股票属于中小型股，因此它是一个波动性更大的市场。当然，快速的价格波动往往会增加交易成本。这使得人们很难将其与纽约证交所及其规模更大、更成熟的公司进行比较。
此外，由于程序化交易在纽交所交易量中所占的比例越来越大，在纽约证交所执行买卖单只股票指令的真实成本可能会在总体数据中被掩盖。这些计算机化的交易，通常是将一篮子股票组合在一起，以折扣佣金率批量执行，已经从1999年的约16%增长到今天的约40%。程序交易(如今更常被称为投资组合交易)曾经是指数分析师和套利者的专利，如今正越来越多地被积极的经理人用于最小化交易成本。
这种做法在纽约证交所比在纳斯达克更为普遍。这些交易的显性和隐性成本较低，可能掩盖了许多交易员所怀疑的纽约证交所单股交易成本较高的事实。“我不知道你怎么能证明这一点，但这可能是一个合理的解释，为什么纽约的成本看起来这么低，”Putnam Lovell的Repetto说。纽约证券交易所高级副总裁兼首席经济学家保罗·贝内特补充说:“这是我们的数据看起来非常好的原因之一。”
机构交易员认为纳斯达克是一个公平竞争的平台，但对他们的指令可能在纽约证交所得到的处理方式持怀疑态度。《美国世纪》的惠勒说:“有太多的例子，当你试图交易一只上市股票时，你看到很多人被处决，你觉得应该是你的，但却去了中介或竞争订单。纽交所系统固有的竞争障碍意味着，你除了将你的订单公开到交易大厅外，没有其他可行的选择。纳斯达克为我们提供了一个平台，在这个平台上，我们可以控制，我们可以选择。”
纽约证交所的贝内特说，交易者感到沮丧，因为十进制改变了交易的性质，往往需要新的策略。许多人很难适应。他补充说，纽约证交所的研究表明，大部分跳价行为不是由专业人士和场内经纪人完成的，而是“由各种关注市场、能够快速进出股票的交易员完成的。”
班纳特还指出,美国证券交易委员会(SEC)和学者的研究比较类似的纽交所和纳斯达克股票——包括他自己做的一项调查今年早些时候比较股票的成本从纳斯达克转移到大板,显示,纽约证交所的拍卖市场导致较低的交易成本。他表示:“人们可能对纳斯达克有了更好的控制感，但这并不一定会带来更好的交易。”“纽交所的好处是，你将所有订单集中起来，然后得到一个更好的价格。”
尽管如此，竞争对手的市场仍准备从纽交所的麻烦中获利。例如，极讯正在推出一种处理上市股票订单的新方法，它称之为“主动智能路由”。而不是强迫机构选择是否要把订单送到纽约证交所的交易大厅或通过电子系统,极讯的新技术将大量订购切成小块,同时表示在大板楼,在ArcaEx等电子系统,极讯的ECN和纳斯达克InterMarket。每当执行一个切片时，它将自动从大订单的剩余部分“重新加载”，直到它完全被填满。
Instinet将这一新工艺与称为连续块交叉的类似液网的系统相结合。机构将能够从“储备”持有的大额订单中获得部分——不暴露于市场——并将其放入CBX系统，在该系统中，它们可以与其他投资者进行大宗交易谈判。该公司预计这两个系统将在年底前投入使用。
Instinet机构经纪部门联席总裁纳坦·蒂芬布伦（Natan Tiefenbrun）表示：“买方希望以电子方式进行更多上市交易。”。“但他们害怕失去流动性。我们所做的是告诉客户，‘你不必再在两者之间做出选择了。’”
随着技术的进步和对传统订单执行的不满情绪的增长，将大订单分解成许多小部分，并使用计算机算法驱动的交易系统执行这些订单——这一现象最早出现在20世纪90年代中后期——正变得越来越流行。ArcaEx和Instinet专注于促进这种交易策略。瑞士信贷第一波士顿（Credit Suisse First Boston）等大型经纪公司以及规模较小的精品交易店也提供类似服务。Sanford C.Bernstein&Co.交易主管马修·安德里森（Matthew Andresen）说：“你不是把一头牛拖到地板上，而是在那里拍一堆汉堡包。”。
蓝色缺口
公司规模越大，在纽交所的交易成本就越高。下图显示了两者之间的差异，以每股美分为单位，在五个不同市值部分的股票的实际交易成本和投资者以量加权平均价格(衡量市场影响和其他“隐藏”交易成本的标准基准)执行交易的成本之间。数字越大，执行交易的成本就越大。在纽约证交所交易大盘股的成本高于小盘股，这与传统观点背道而驰。传统观点认为，交易活跃的大盘股的交易成本低于流动性较差的小盘股。
区别
体积加权平均数
市场价格(以每股美分计)*
纽约证券交易所场外交易的资本化
巨无霸（250亿美元以上）1.91.5
大盘股（50亿至250亿美元）1.61.9
中等资本（10亿至50亿美元）1.31.9
小型股（2.5亿至10亿美元）0.61.5
微额(2.5亿美元或以下)0.5 0.8
平均1.2 - 1.5
*数字是Q2 '03。
资料来源：Elkins/McSherry。
全球顶级经纪公司和投资经理的执行成本排名如何
全球贸易
经纪公司本金差异与投资经理本金差异与。
2002(没有。2002年全球交易E/M的国家(第1位)进行E/M交易的国家
Rank firm trading in)(百万美元)(基点)
1桑福德C.Bernstein＆Co.（19）2,362 34.2 1 Genesis Esset Mgmt（16）495 53.6
2 NCB Securities (4) 526 26.6 2 Pictet & Cie (37) 2603 41.6
3 RBC Dominion Securities（6）989 26.2 3特拉华投资顾问（15）476 31.1
4CréditAgricole（17）643 25.7 4瑞银全球资产MGMT（38）5,445 28.3
5瑞银证券（37）2,089 23.2 5 GMO（33）1,516 21.3
6 BMO Nesbitt Burns（2）588 22 6 Goldman Sachs资产MGMT（37）20,475 20.3
7 Dresdner Kleinwort Wasserstein (28) 2,392 16.7 7 Clay Finlay (34) 1950 18
8美国银行证券（24）4032 13.7 8苏格兰寡妇投资合伙企业（34）3811 17.9
9高盛JB分别为（5）93112.8 9美林投资经理（41）594016.8
10 Cheuvreux De Virieu（17）3645 12.3 10联盟伯恩斯坦投资管理（37）4862 14.5
11 ITG（24）1304 12.2 11阿卡迪亚资产管理（36）2156 13.9
12 Cazenove&Co.（29）3088 11.9 12 Franklin Templeton资产管理（34）1610 13.7
13 A&S Bleichroeder（32）1874 8.1 13德意志资产管理公司（25）5411 9.6
14德意志银行证券(40)4,087 6.6 14摩根士丹利投资管理公司(37)4,060 8
15 State Street Global Markets (31) 1550 6.5 15 Putnam Investments (26) 3809 4.6
纽约证券交易所交易
1第一奥尔巴尼公司767 47.7 1莱格·梅森资本管理809 64
2潘兴31117.8 2安盛罗森博格94138.9
3 Redibook 2548 15.6 3 Vanguard Group 833 36.9
4 Jones & Associates 1418 14.9 4 Harris Associates 1,130 26.5
5 Liquidnet 669 14 5 Southeastern Asset Mgmt 606 25.3
6 Instinet 6348 11.6 6联盟伯恩斯坦投资管理1927 25.1
7 Goldman，Sachs＆Co。711 10.5 7声岸MGMT 744 24.8
8 Weeden&Co.5034 9.8 8 2014年第一象限24.5
9德意志银行证券724 9.7 9奥本海默基金3893 23.9
10岛ECN 786 8.6 10高盛资产管理5285 22.8
11 Robert Baird＆Co.526 6.6 11 WP Stewart＆Co.1,708 20.5
12 Morgan Stanley 6,407 5.9 12 Jacobs Levy Equity Mgmt 1,647 20.2
13 UBS Securities 1015 4.9 13 Citigroup Asset Mgmt 750 20
14美林/引证集团1708 4.7 14 NWQ投资管理公司1163 19.1
15波士顿机构服务532 4.4 15机构资本公司1592 18.6
纳斯达克交易
1 MJ惠特曼227 98.2 1 Munder Capital Mgmt 323 76.4
2 Instinet 701 44.9 2 SIT投资协会330 54.9
3 .美林公司(Merrill Lynch & Co.) 344 .8
4 B-Trade Services 2935 29.8 4德莱孚投资顾问408 45.5
5 Keefe，Bruyette＆Woods 323 24.9 5 Alliance Bernstein投资MGMT 3,197 39
6 Knight Securities 350 24.1 6 Goldman Sachs Asset Mgmt 966 38
7 Jefferies & Co. 435 18.3 7 Wellington Mgmt Co. 1,174 34.9
8 Investment Technology Group 4170 18 8 Peregrine Capital Mgmt 631 34.2
9 9 9 9 9 9 9
10第一象限1,280 28.6
11 Island ECN 558 14.2 11 Delaware Investment Advisers 1743 23.1
12 UBS Securities 3,146 14.1 12 Numeric Investors 453 17
13美国银行证券961 13简森联合公司358 16
14州立街全球市场1223 7.8 14信托资产管理652 16.1
15摩根士丹利3078 7.6 15 USAA投资管理公司2388 12.9
资料来源：Elkins/McSherry。
在42个国家执行交易的成本
国家股票平均价格（美元）平均佣金（基点）平均费用（基点）市场影响（基点）2002年总计（基点）平均2001年总计（基点）
阿根廷$ 0.53 31.65 2.94 106.70 141.29 69.27
澳大利亚4.50 24.19 0.28 9.14 33.61 50.95
奥地利18.82 20.43 0.11 11.76 32.30 37.93
比利时26.63 19.98 0.21 15.05 35.24 28.33
巴西1.6228.891.4714.7645.1255.22
加拿大17.49 19.92 1.35 11.35 32.62 45.15
智利4.28 60.15 5.05 36.80 102.00 68.01
哥伦比亚1.10 49.34 5.50 36.55 91.39 101.71
捷克共和国8.04 40.05 9.13 12.72 61.90 65.83
丹麦27.54 20.07 0.24 18.57 38.88 48.81
芬兰16.53 19.80 0.83 17.47 38.10 62.22
法国33.89 19.04 0.92 11.90 31.86 36.95
德国38.97 19.42 0.91 9.78 30.11 30.67
希腊14.15 33.88 14.23 11.22 59.33 79.94
香港1.98 23.30 10.70 13.10 47.10 47.61
匈牙利13.43 48.33 5.88 7.90 62.11 68.58
印度7.29 38.46 0.02 25.84 64.32 71.28
印度尼西亚0.32 46.89 10.78 28.19 85.86 80.02
爱尔兰--买入9.4819.2898.7023.34141.3280.93
爱尔兰——卖8.75 17.89 0.77 21.59 40.25 N/A
意大利6.19 19.33 0.67 13.46 33.46 37.24
日本14.25 13.40 0.25 8.12 21.77 19.92
韩国34.10 31.31 12.29 20.45 64.05 40.20
卢森堡10.36 12.77 0.07 47.14 59.98 70.18
马来西亚1.76 37.15 5.80 17.11 60.06 41.37
墨西哥1.97 28.54 0.32 14.01 42.87 33.80
荷兰20.8418.880.788.6228.2834.19
新西兰2.07 21.94 0.09 10.10 32.13 32.34
挪威10.22 20.68 0.59 19.94 41.21 79.86
秘鲁0.56 35.34 0.00 32.20 67.54 97.47
菲律宾0.2648.7729.819.3087.8839.19
葡萄牙5.00 17.57 1.22 18.50 37.29 39.96
新加坡3.82 26.39 1.88 16.14 44.41 56.74
南非4.32 26.96 11.85 12.11 50.92 71.31
西班牙11.80 19.47 0.87 29.59 49.93 38.45
瑞典8.85 19.69 0.24 14.54 34.47 41.00
瑞士52.89 18.40 0.96 15.08 34.44 36.65
台湾1.7225.9113.7318.6158.2558.40
泰国1.13 48.70 1.81 18.23 68.74 57.22
土耳其0.00 30.12 3.73 20.10 53.95 55.21
英国——购买5.43 14.61 49.45 8.41 72.47 69.01
英国-销售5.23，13.72，0.56，17.27，31.55，35.93
美国——纽约证券交易所26.67 18.06 0.60 10.64 29.30 38.60
美国纳斯达克指数:19.60 15.62 0.59 24.15 40.36 32.18
委内瑞拉9.02 41.63 0.00 39.70 81.33 121.19
整体11.41 27.24 6.85 20.16 54.25 54.71
资料来源：Elkins/McSherry。