6月的最后一周对纽约证券交易所来说是一个非凡的一周。该公司71%的交易量不是通过在其历史悠久的交易大厅进行面对面的拍卖，而是通过允许投资者同时买卖多只股票的计算机程序进行的。到目前为止，这是纽约证交所有史以来此类交易的最高水平。
在法兰克罗素公司（Frank Russell Co.）于6月30日对其广受关注的股指进行再平衡，以适应组成部分公司规模的变化之前，市场活动爆发了。数百名投资组合以罗素指数为基准的基金经理同时不得不在买入上涨股的同时卖出那些被淡化的股票。
但这一事件突显出投资者买卖股票的方式发生了巨大变化。除了罗素重组，程序交易的使用已经爆炸。根据纽约证券交易所的数据，在9月份，它占纽约证券交易所交易量的56%。这比一年前的40%和1999年的不到20%有所上升。
活动激增之际，积极的基金经理越来越多地转向计划，以提高交易效率。该计划最初是指数套利者和消极经理的工具。这些投资者没有为可能使交易成本更高的单股交易和风险市场波动支付每股五分钱，而是将订单集中到风险更低的篮子中，然后以每股一两分钱的价格交给经纪人执行。从技术的快速发展到保护小投资者的新监管，再到（尤其是）大型机构对成本控制的初露端倪的投入，这些因素的综合作用正在迅速改变交易世界。随着股价下跌，对未来高回报的预期也变得黯淡，投资者已经开始打击低效率，以实现业绩最大化。共同基金和其他大型投资者已经开始对经纪人和交易所施加前所未有的压力，要求它们提高历史上提供的交易执行服务的质量。
所有这些都意味着剧变。经纪公司正在用计算机取代大量的人工交易员，这些计算机使用复杂的算法来分割大宗订单，并智能地将这些小件交易发送到多个目的地执行。电子通信网络和其他alterna-
交易系统继续从纳斯达克股票市场和纽约证券交易所获得市场份额。纽约证券交易所(nyse)将引入一种混合市场结构，将电子匹配系统与地板拍卖相结合，从而颠覆了延续了212年的传统。许多人认为这是完全自动化的前兆。美国证券交易委员会(Securities And Exchange Commission，简称sec)也加入了争论，提议对监管股票交易市场的法律法规进行广泛的现代化改革，这可能会颠覆长期存在的交易方式。
Kalorama Partners创始人、前SEC主席哈维·皮特（Harvey Pitt）表示：“我们看到的是市场的革命性变化，而不是进化性变化。”
1975年5月1日，撤销对固定经纪佣金率的管制。“现在发生的事情肯定会与那些日子平行。”
就像五一劳动节一样，这场剧变也牵涉到很多利害关系。在20世纪70年代中期的改革之后，随着竞争导致佣金率暴跌，数十家经纪公司倒闭或被更大的竞争对手逼入怀抱。今天的骚乱有可能造成类似的浩劫。
行业咨询公司Tabb Group的创始人兼首席执行官拉里·塔布（Larry Tabb）表示：“这是一个变革时期，你可能会在一代人中看到一次。”。“这关系到生存。如果纽约证交所不实现自动化，其流动性将流向ECN。在经纪行业，将有许多大公司无法成功。现在他们都在争夺地位。”
在这个新的世界里，谁能茁壮成长，甚至生存下来，很可能取决于哪些公司在满足新的自信机构投资者的需求方面做得最好。考虑到这一点，机构投资者首次出发，看看哪些经纪公司和市场场所是最令人满意的机构客户。为此，我们在夏季和初秋对350家货币管理公司的首席交易员进行了调查。我们询问了这些投资者，对于纽约证交所和纳斯达克股票亚博赞助欧冠，哪些经纪人提供了最好的整体执行服务。我们还询问了经纪公司提供的销售/交易服务的质量。此外，在其他问题中，我们询问了哪些市场中心（包括主要交易所和电子替代品）是投资者首选的。
在这些困难的条件下，被客户挑选出来的优秀公司需要具备各种技能和能力。雷曼兄弟(Lehman Brothers)在纽交所(nyse)上市交易中排名第一，因熟练地在市场上处理大型机构订单而获得高分。在纳斯达克交易执行中排名第一的花旗集团(Citigroup)，自豪地为客户提供了一系列平衡的执行选择，从全电子的直接市场进入系统，到经验丰富的销售交易员，后者既可以找到流动性，也可以为更困难的交易提供资金。
在纽约证交所交易中，紧随雷曼兄弟之后的依次是：摩根士丹利；美林公司。；花旗；瑞士信贷第一波士顿银行。在纳斯达克排名中，继花旗之后的是美林；摩根士丹利,；雷曼兄弟；高盛（Goldman，Sachs&Co.）也在纽约证交所和纳斯达克的销售/交易中名列前五。
投资者认识到人或机器连续体的极端最佳品质。相对较小的Jefferies＆Co。在纽约证券交易所和纳斯达克交易中饰演前十名，为其高度经验丰富和专业的人类交易员的实力提供更大的竞争对手。三岁的启动Liquidnet还通过为机构提供一个令人匿名交换股票的股票来管理两个执行类别中的前十个排名。（有关胜利者和竞争，请参阅排名，第78页;和Citi上的框，第83页;杰弗斯，第82页; Lehman，第81页，第81页）
自1997年以来，II在我们11月的《美国成本最低的机构经纪公司》（the Lost cost institutional Brokering Companys in the U.S.）杂志上引起了关注。我们今年继续介绍这些发现，一如既往地感谢总部位于纽约的交易成本分析公司Elkins/McSherry的工作（见故事，第87页）。随着大型基金经理对经纪人施加越来越严格的压力，以有效执行交易，这一分析与以往一样重要。然而，交易成本是许多机构在评估总体质量时考虑的因素之一。其他因素，如经纪公司愿意通过将其资本置于风险中来促进困难的交易，或个体交易员和销售交易员的市场知识，对买方来说也同样有价值。为了对机构经纪人和交易所进行更全面的定性评估，II对客户进行了关于其中许多因素的调查（要获得完整的排名，请访问www.huaqiangtimber.com）。
随着中介机构争相跟上，交易世界继续以惊人的速度变化。这种骚动很大程度上源于过去十年中采取的一系列监管措施——从1997年纳斯达克价格操纵丑闻后SEC颁布的指令传递改革，到2001年引入十进制定价——这些措施旨在使市场对个人投资者更加公平。确实如此，但也导致了意想不到的后果。ECNs，像群岛和岛屿（现在归Instinet所有）一样，利用技术的快速发展，横扫纳斯达克的大部分交易量；十进制的出现将股票报价的最小价差从六美分和四分之一美分压缩到一美分，大大分散了股票买卖的兴趣。在多个市场中心之间分割流动性，并减少平均报价中的可用股票数量，使得寻求大盘交易的机构的日子变得更加艰难。
金融行业仍在努力应对这些改革带来的后果，共同基金和其他大型投资者正在寻找创造性的方法，在日趋紧张的市场中引导巨额订单。过去，这些机构只是将交易外包给经纪公司;如今，许多公司对自己的订单采取了更大的控制，以避免可能侵蚀回报的显性和隐性交易成本。通常这意味着将交易导向替代网络，或将单股订单捆绑到程序交易中。经纪商们正在努力维持机构交易流，并在利润率不断下降的业务中降低自己的成本，方法是加强程序化交易系统，并引入采用复杂算法的高端交易引擎。投资者越来越愿意绕过纽交所和纳斯达克，通过Liquidnet和Pipeline Trading systems等创新的大宗交易系统进行交易，这直接威胁到纽交所和纳斯达克的地位。买方还在大力推动纽交所将其繁忙、过于人性化的拍卖系统自动化。买方认为，该系统已无法满足如今不断演变的执行策略的需求。在纽约证券交易所的五家大型专业公司被控系统性地为自己的账户进行交易，而不是让客户的订单完成交易后，这种努力变得如火如水。今年3月，这五家公司被控以2.4亿美元与SEC达成和解。
购买方面对现有交流系统的不满在替代交易场所的拥抱中可以看到。当被要求投资者排名他们最喜欢的目的地进行执行行业时，包括主要交易所和电子竞争对手，初学者压倒性地击败了纽约证券交易所和纳斯达克。Bloomberg Tradlebook，Liquidnet和Instinet Group的Inet ECN在排名中取出前三名。纽约证券交易所完成第七和纳斯达克第九，而投资技术集团提供的低触控平台;高盛和Creads of Goldman，Seeds＆Kellogg单位，Souths＆Co.和Credit Suisse First Boston的先进执行服务，分别完成第四，第六和第十个。（最后一组技术上没有与ECNS竞争并进行订单的交流，但它们在排名中的外观清楚地表明客户越来越将它们视为最终的交易解决方案。）“每个人都在等待的一件大事是纽约将其市场份额开放给电子产品的竞争，”今年早些时候退休的行业顾问罗伯特·夏皮罗（Robert Shapiro）表示，他是Iridian Asset Management的交易主管。“它将变得更大，而不是更大。”
为了确定，这些市场变化不会在真空中进行。认识到需要彻底改革，二月拟议提出了192页计划，使美国股市现代化;它被称为规定NMS，对于国家市场制度，一个想法，可追溯到1975年，当时区域交易所首次开始叙述纽约证券交易所股票，政府试图联系市场，因此所有人都可以获得全国最优惠的价格。
Reg NMS旨在纠正十进制化、分散的流动性和另类交易系统的兴起所造成的结构性低效。Reg NMS让市场和参与者感到不安。大型董事会、纳斯达克、Instinet和Archipelago等电子竞争对手，甚至富达投资（Fidelity Investments）等大型机构都卷入了一场危机制定最终Reg NMS提案的激烈斗争可能会在年底前到来。
最伟大的斗争涉及所谓的“贸易通过”统治，1975年禁止市场参与者以与任何纽约证券交易所上市股票的最佳出价或报价不同的价格执行贸易。这个想法是防止经纪人内化或执行客户订单，以利于区域交易所的价格。在实践中，由于纽约证券交易所有流动性最大，该规则有助于保护交易所在上市股票交易的近垄断，允许纽约证券交易所专家在60秒内的60秒内从竞争对手市场匹配更好的报价（为电话时代）并且只需100股。
今天许多机构都希望通过效率进行交易。如果1975年100股股票是一个小订单，它今天是无穷无尽的。考虑买方交易者，订单购买20,000股特定股票。如果纽约证券交易所的最佳报价是100股的10美元，但电子交易所也提供了2,000股，价格为10.01美元，交易员在许多情况下更倾向于更高的价格，因为它让她更接近购买整个街区。一次购买100股意味着200个单独的交易 - 而且为引用的报价增加200机会 - 如果她一次购买2,000股股票，那么只有十个。然后，交易可以指代块的平均购买价格较低。但是对于纽约证券交易所股票交易，这是针对规则的。更糟糕的是，由于纽约证券交易所地板不是自动化的，而且由于60秒的宽限期来访问市场的报价，击中了100股纽约证券交易所报价可能需要花费2,000份电子报价，同时可能撤回。
REG NMS将通过向所有股票扩展禁止禁止贸易来解决这一30岁的规则问题，但有一个批判性异常：它将通过手动进行电子市场进行交易。这种例外，强大的监管推动现代化市场的方向，削减了纽约证券交易所交易霸权的核心，并将成为希望挑战大板的电子市场的福音。它具有交流赛，可以拥抱更多的自动化。与此同时，纳斯达克及其客户是愤怒的，因为他们目前没有贸易统治和反对政府授权他们应该如何追求最佳执行。
在一个经典的政治案例中为奇怪的床单制作时，上个月的一组彼此激烈的竞争对手形成了一个联盟，敦促仲裁们从纽约证明交易中提升贸易规则，而不是将它扩展到纳斯达克 - 或至少允许交易商在有限的情况下选择退出贸易规则。在联盟成员中，菲律宾和Amertrade，竞争对手，折扣经纪业务，以及群岛，彭博贸易簿，Instinet，纳斯达克和国家证券交易所，这在各种水平上争夺来自经纪人和机构投资者的订单流量。亚博赞助欧冠
芝加哥群岛控股公司（Archipelago Holdings）首席执行官杰拉尔德·普特南（Gerald Putnam）表示：“没有任何一次发行比通过交易规则更为重要。该公司经营着一家名为ArcaEx的电子交易所——旧的太平洋证券交易所——与纽约证交所和纳斯达克竞争。“我们的客户不在乎他们是否以一分钱的价格进行交易，因为他们得到的是自动执行。相反，他们必须去纽约证交所，永远等待，否则根本无法完成交易。”
与此同时，纽约证交所采取的立场是，通过交易规则是绝对必要的，以确保投资者(尤其是小规模交易的个人投资者)不会被骗走其订单的最佳价格。但是，也许是看到了不祥的征兆，它也在竞相开发一个混合市场，至少允许它的一些报价在Reg NMS下被指定为“快速”，从而可能不受交易的影响。这很重要,因为
如果纽约证交所不实现自动化，通过保护进行交易也被取消，大多数行业从业人员预计订单流将转移到自动化交易所，就像过去八年在纳斯达克所做的那样。尽管如此，纽约证交所的混合市场方案仍有许多问题尚未得到解答，有待证交会批准。批评人士说，纽约证交所没有提供足够的细节，说明纽约证交所的专家何时以及如何能够暂停自动化系统，让在场的经纪人提供更好的报价，基本上恢复到今天的情况。
Instinet集团经纪业务首席执行官迈克尔·普朗克特（Michael Plunkett）表示：“纽约证券交易所正试图采取这样的立场：任何进展都是好事。”。“但我们在交易所的历史上看到，有些进展往往几乎没有进展。在效率方面，这条链条的强度与其最薄弱的一环相当。”
或者，正如Ameritrade首席战略官菲利斯·埃斯波西托（Phyllis Esposito）所说：“你不可能在你想的时候电子化，然后在你想的时候关掉它。这不会让投资者相信纽约证券交易所是一个与其他交易所真正竞争的市场。”
纽约证券交易所负责竞争地位的高级副总裁罗伯特·麦克斯威尼（Robert McSweeney）表示，该交易所将于本月初向SEC提交一份修正后的混合计划，以解决批评者的问题。尽管承认自动化市场可能应该允许通过人工市场进行交易，但他强调，通过保护所有其他情况进行交易是至关重要的：“一些人提出，最佳执行原则足以保护最佳价格。但我们发现，并非所有情况下，中介机构的行为都必然符合客户的最佳利益。”
经纪公司面临着类似的生死问题。由于客户需要更复杂、更高效的订单执行方法，传统的高接触经纪业务的利润率继续下降。一个解决方案：算法交易平台。高盛（Goldman）、利兹和凯洛格（Leeds&Kellogg）和CSFB等公司长期以来一直是这一领域的领导者。现在，像花旗和美林这样的竞争对手正在将更多的资源投入这项低接触的业务。7月，花旗收购了智能路由技术提供商Lava Trading。Lava技术的许可证持有人美林继续使用该技术，但也从荷兰银行的美国经纪业务等渠道购买了算法工具。美林上个月通过任命罗希特·德苏扎（Rohit D'Souza）为其全球交易主管，表明了其对低接触业务的承诺。罗希特·德苏扎曾是摩根士丹利和投资技术集团的高管，也是自动化的支持者。
“经纪人的商业模式一直是，客户没有那么聪明。现在这些都被抛到一边去了。他们必须有一个算法平台，或其他一些复杂的投资方式，而不是说，‘给我命令，相信我能把工作做好。’”行业顾问塔布说。在II的交易调查中，约28%的受访者表示，他们至少有10%的订单使用这种低接触或直接访问系统。13%的受访者表示，他们超过四分之一的业务是通过这种方式进行的。预计使用量还会增加。当被问及在未来一年里他们会在多大程度上使用低接触交易时，35%的人表示，它将占到他们交易的十分之一以上。
然而，即使是算法业务也面临着商品化的危险。技术进步如此之快，以至于多种com-
小人物都可以提供一些最基本的工具。少-
特勤算法，例如那些试图在股票批量加权平均价格处或附近执行交易的人，现在普遍存在。许多机构，如富达，相信会议或殴打VWAP可以大大降低交易成本并提高资金的投资业绩。但大型机构越来越多地寻求更高级的策略，可以进一步削减成本，并且他们可能会与可以提供这些工具的公司巩固更多业务。
美国银行证券公司（Banc of America Securities）股票业务首席运营官罗斯·史蒂文斯（Ross Stevens）表示：“机构将订单流定向到拥有VWAP引擎的十家不同券商的日子已经过去了。”。
越来越主动的交易策略正在取代VWAP算法，VWAP算法基本上是被动的——例如，等待更大的交易量周期来执行订单的最大部分。一种新的算法，也称为“到达价格”或“执行不足”，“设定执行时间限制，并寻求以创建订单时股票交易的价格尽可能多地执行订单。只有最先进的平台，如CSFB的AES系统，提供到达价格算法。美国银行正在推出一款。“抵达价格是您在查看交易时获得投资表现的最佳基准，”多伦多数学教授罗伯特阿尔姆格伦（Robert Almgren）表示，这是在客户的算法交易软件上与花旗集团的低触控替代执行单元合作。Almgren 2000年12月“最佳执行投资组合交易”，巨型对冲基金SAC Capital Advisors的数量战略负责人，帮助为目前在华尔街开发的抵达算法奠定了基础。“随着VWAP，你在说，'只要我不比市场上的任何人都不那么糟糕，那就没关系，'”“添加了Almgren。“但你真正应该想要的是让你的股票导致你想买它。”
在采用所有这些新技术时，经纪公司必须小心，不要让他们的高端业务在葡萄藤上枯萎。特别是对于低资本、交易量少的股票，销售交易员的关系、市场知识和资本承诺通常比低接触平台更有效率地执行。像杰弗里斯这样的公司正在利用这一策略，投资于高接触交易，并将重点放在小盘股和中盘股。近几个月来，就连高盛和美林等大型机构也推出了小型股交易台，以应对买方交易员的这种担忧。
事实上，尽管机构投资者受益于券亚博赞助欧冠商和交易所的所有这些高风险战略定位，但他们必须谨慎行事。加强对交易过程的控制会增加风险。在一个更高接触度的环境中，机构将风险转移给经纪人，经纪人将通过使客户完整来纠正错误。
波士顿基金管理公司Babson Capital Management股票交易主管本杰明·西尔维斯特（Benjamin Sylvester）表示：“100%控制订单流是有风险的。”。“买方必须在全面控制和管理风险之间找到平衡。”
添加顾问Shapiro：“交易正在成为一个非常复杂的过程。您可以使用这么多工具，您可以获得订单并说，”好的，我现在该怎么办？'“
一些经纪公司看到了一个机会，可以向客户提供有关如何理解他们执行订单的众多选择的建议。罗森布拉特证券（Rosenblatt Securities）首席运营官约瑟夫·加沃伦斯基（Joseph Gawronski）表示：“我们越来越多地为客户提供咨询服务。”罗森布拉特证券是一家纽约证交所直接访问场内经纪公司，也为其机构客户提供场外、程序和算法交易。“仅仅因为客户为自己交易并不意味着我们无所事事。”
例如，雷曼认为，如果其人类贸易商是替代执行策略的专家，它将获得更低触感和高触感的业务。“我们正在为我们的人民筹集律师，以便执行顾问，”全球贸易总帕特里克斯说。“这对我们的客户来说非常复杂，他们需要有人成为他们的顾问 - 他们的专家 - 帮助他们获得最好的执行，但是他们就是这样。”
在研究刘易斯·诺克斯和高级编辑Jane B.Kenney的助理管理编辑助理管理编辑助理管理编辑，援助研究员诺曼德·霍恩的助理管理编辑，在研究刘易斯·诺克斯和高级编辑的助理编辑下，排名由IISTAFF编制。