波动性是衍生品的东西。这些天来，市场的大部分波动都从拉塞尔街(LaSalle Street)及其周边的期货交易所的会议室里涌出来。美国的高级管理人员从那里拥有156年历史的芝加哥期货交易所(Chicago Board of Trade)和106年历史的芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange)一直在与竞争对手欧洲期货交易所(Eurex)进行指控和反指控。欧洲期货交易所是一家规模庞大、发展迅速的全电子形式的瑞士-德国衍生品交易所，即将进军美国市场。
去年1月，由Deutsche Börse和SWX瑞士交易所(SWX Swiss Exchange)共同拥有的欧洲期货交易所(Eurex)宣布，计划建立自己的美国国债期货市场，这是芝加哥期货交易所的支柱。欧洲期货交易所一直渴望进入美国市场，如果其新成立的交易所能在芝加哥期货交易所的市场中占有相当大的份额，该交易所可能会追逐美元利率方面的另一个重大机会:芝加哥商品交易所的欧洲美元期货合约，这是美国基准短期固定收益对冲工具。荷兰银行(ABN Amro)驻纽约的全球期货主管艾伦•扎瓦罗(Allan Zavarro)表示:“如果(芝加哥商品交易所)能够帮助保留芝加哥商品交易所的专有权，实质上它们就能保护自己不受下一步举措的影响，也就是让芝加哥商品交易所的合约在欧洲期货交易所上市。”
这回合赌注很大。欧洲期货交易所对历史悠久的场内交易员和做市商公开叫价制度提出了挑战。自芝加哥交易所成立以来，场内交易员和做市商一直统治着该交易所。美国交易所和芝加哥商品交易所正在迅速拥抱电子交易，并合并了它们的清算部门，以实现更大的规模经济，对机构投资者和期货经纪公司来说变得更加方便和划算。亚博赞助欧冠
但欧洲期货交易所是一个强大的竞争对手。1998年，它夺走了在伦敦国际金融期货和期权交易所(现Euronext.liffe)交易多年的德国国债期货合约。市场参与者对终端用户转向欧洲期货交易所电子平台的速度感到震惊。在芝加哥要取得胜利可不那么容易:毕竟，美国利率产品已经在国内市场进行交易，而芝加哥的两家交易所都有复杂的电子交易系统。不过，如果欧洲期货交易所能够吸引到机构终端用户，可能会威胁到这两家公司的优势地位。
美国交易所正在竭尽全力阻止欧洲期货交易所按计划开市。通过激烈的游说，他们向监管机构美国商品期货交易委员会(cftc)施压，要求将欧洲期货交易所的申请从快速通道中移除。如果欧洲期货交易所(Eurex)在美国的推出被推迟到原定于2月1日开市的时间之后，3月底到期的美国公债期货合约将被转至芝加哥期货交易所的电子交易平台，令交易商不太可能尝试使用欧洲期货交易所。
11月，监管CFTC的美国众议院农业委员会(U.S. Hous亚慱体育app怎么下载e Agriculture Committee)听取了审查欧洲期货交易所(Eurex)在美国成立交易所的申请的证词。CME董事长Terrence Duffy在国会作证时暗示，欧洲期货交易所的美国合资企业提出了"令人信服的司法管辖问题"，因为其母公司欧洲期货交易所法兰克福交易所"总部位于德国，不受美国商品交易法管辖"。达菲进一步指出，CFTC应要求提供证据，证明“洗净交易”或旨在增加交易量的抵消交易，以及“其他据称在德国被允许的滥用交易行为不会损害我们受监管的美国市场的公平运作。”欧洲期货交易所的一名发言人表示，“我们未来的竞争对手发现的监管担忧完全是投机和没有根据的。”
Eurex在整个秋季进行了顽强的反击，向哥伦比亚特区的美国地方法院提起反垄断诉讼，指控这两家芝加哥公司试图阻止其进入美国市场，并在其意图方面误导国会，存在反竞争行为。“两个”,欧洲期货交易所在其10月投诉,称它扩大去年12月,“从事的行为模式旨在非法维护和加强相关的芝加哥期货交易所的垄断市场,CME的经济利益在其中,和保持价格高,抑制竞争,消除消费者的选择通过排他的行为。”芝加哥期货交易所董事长查尔斯•凯里回应道:“垄断在哪里?在德国。他们的产品没有竞争对手。”欧洲期货交易所一位发言人回应称，该交易所的成功证明了我们的竞争能力。我们是我们行业的领导者。”
就衍生品用户和参与者而言，从主要交易商到投资者和公司，他们都对交易所之间激烈竞争的前景表示欢迎。他们的目标很简单:降低成本，简化交易。
用户们指出，CBOT和CME已经合并了清算业务，令市场用户受益。花旗集团(Citigroup)驻伦敦的欧洲期货业务主管比尔•拉塞尔(Bill Russell)表示:欧洲期货交易所“极大地改变了格局。芝加哥商品交易所和芝加哥期货交易所现在有了一个共同的清算平台，有了这个平台，芝加哥交易所的利率开始下降。大多数人认为这是因为欧洲期货交易所的行动，该交易所甚至还没有(在美国)开放。”
对于养老金经理、企业财务主管和其他大型衍生品用户来说，高效的执行是至关重要的，他们希望芝加哥交易所和主要衍生品交易商为他们提供成本效益高的对冲工具。在《机构投资者》第十届年度衍生品交易商优质服务排名中，他们最常点名的是摩根大通亚博赞助欧冠(J.P. Morgan)，该公司在2004年的排名中从去年的第二名上升了一个名次。德意志银行证券(Deutsche Bank Securities)和瑞银(UBS)的排名也有所上升，前者上升两位，至第二名，后者上升三位，至第三名。花旗集团(Citigroup)下滑三位，排在第四位，高盛(Goldman, Sachs & Co.)从第三位跌至第五位。
在II的五个独立类别中，摩根大通在信贷和利率产品以及定制解决方案方面再次摘得桂冠。去年在股票衍生品领域排名第四的德意志银行，今年在这一资产类别中排名第一，将去年的领头羊高盛(Goldman)降至第二;在汇率方面，瑞银(UBS)摘得桂冠，超过去年的冠军花旗集团(Citigroup)，后者跌至第四位。
与2002年的动荡相比，这些交易商在2003年面对的市场相对平静。尽管资本市场出现了大幅波动，但这些市场的交易量仍在不断增长，尤其是在固定收益衍生品领域，受大规模抵押贷款支持证券(mbs)对冲交易的推动。“总的来说，我认为2003年是非常不稳定的一年，”Steve Rodosky说，他是位于加州纽波特比奇的太平洋投资管理公司的投资组合经理，管理着600亿美元的国债和衍生品。对许多投资者和分析师来说，交易量的激增表明了市场近年来的发展。Dresdner Kleinwort Wasserstein驻纽约的首席美国投资组合策略师戴安•加尼克解释说:“投资者终于开始将(股票)期权视为更准确表达投资观点的工具。你可以从未平仓合约的增加中看到这一点。”
即使是去年夏天10年期美国国债收益率的飙升——从6月的45年低点3.11%升至9月的4.61%——也只是在利率期权的隐含波动中引发了涟漪;2003年整体而言，债券收益率变化不大。交易员表示，隐含波动率仍在控制之中，因为市场参与者意识到，债券抛售被抵押贷款对冲者放大了。
过去一年，股市上涨和企业债券息差收窄，导致股票和信贷衍生品市场的波动性均有所下降。摩根大通(J.P. Morgan)驻伦敦的欧洲信贷交易主管蒂姆•弗罗斯特(Tim Frost)表示:“投资者面临的挑战是，在全球信贷息差自2002年10月以来大幅收窄的环境下，如何找到收益。”
在外汇市场，美元在2003年继续下跌，年底时兑欧元跌至历史低点。但人民币的有序贬值导致主要货币的隐含波动率在过去一年里只是逐渐上升。
较低的波动性降低了客户对冲风险的需求，买卖价差一直很紧张，但交易量的增长有助于抵消交易商利润率下降的影响。在债券抛售和抵押贷款再融资持续繁荣的推动下，场外交易和交易所交易量在去年上半年显著上升。根据国际掉期和衍生品协会(International Swaps and Derivatives Association)的数据，2003年上半年，利率掉期、期权和交叉货币掉期的名义未偿本金增长24%，至近130万亿美元，而信贷衍生品则跃升至2.7万亿美元，同期增长25%。据国际清算银行(Bank for International Settlements)的数据，去年第一季全球交易所交易衍生品的名义价值较前三个月增长16%，至198万亿美元，第二季又激增24%，至246万亿美元。国际清算银行称，第三季度交易所交易的衍生品交易量下降了9%，至223万亿美元。
抓住(或紧握)这本书的一大部分是交易所争吵的原因。期货经纪商和衍生品用户希望，只要不变得太血腥，这场较量将刺激更多切实的创新，比如姗姗来的CBOT和CME清算业务合并。休斯顿大学鲍尔商学院(Bauer College of Business at The University of Houston)金融学教授克雷格•皮龙(Craig Pirrong)表示:“清算所的合并已经被讨论了很长时间，几乎成了春天的仪式。”
传统的芝加哥交易所，在多年拒绝对方的提议后，共同合作，预测共同清算环节将削减客户的保证金和担保资金需求16亿美元。欧洲期货交易所承诺，其提供美元和欧元计价利率产品的跨保证金交易计划将使客户的保证金和抵押品要求降低25亿美元。
尽管许多市场参与者为欧洲期货交易所的雄心所带来的变化感到高兴，但他们也认为，欧洲的闯入者面临的可能性很低。将如此多的流动性转移到一个新交易所并非易事。荷兰银行(ABN Amro)的扎瓦罗(Zavarro)表示:“我不是说欧洲期货交易所没有机会，但我认为，它将很难取代两家芝加哥期货交易所，成为北美交易利率产品的主要交易所。”
花旗集团(Citigroup)的罗素(Russell)指出，由于利率较低，自营交易机构和对冲基金可能转向欧洲期货交易所，因为它们交易频繁，因此面临较高的交易成本。但大型养老基金和资产管理公司可能会观望欧洲期货交易所的未平仓合约水平，以及该交易所是否能够执行交叉交易和区块交易。
芝加哥交易所一直对这些和其他机构交易设施保持警惕，认为它们妨碍了价格发现(price discovery)——由相互竞争的买家和卖家决定证券或商品的价格——因为它们没有将指令暴露给一个集中市场中的交易员。这些交易所还表示，这种变化有利于较大的投资者。芝加哥商品交易所首席执行官克雷格•多诺霍(Craig Donohue)指出，欧洲期货交易所的交易申请引发了“根本性的政策问题”。他担心欧洲期货交易所将使用“大宗交易广泛促进订单流程的内部化，在这种情况下，中间商可以在自己的账簿上交叉客户订单，或者在客户订单的另一边进行交易，而不会使其面临竞争性执行。”
芝加哥期货交易所总裁兼首席执行官伯纳德•丹(Bernard Dan)补充称:“欧洲期货交易所的策略是通过将市场抬高、集中于少数几个市场以及创建交易商间市场来扩大交易量。”
不足为奇的是，欧洲期货交易所反驳了这一观点。在2003年11月于芝加哥举行的期货行业协会会议上，首席执行官Rudolf Ferscha指出，大宗交易和其他机构服务不会损害流动性或市场完整性。他补充称，欧洲期货交易所致力于通过这些设施吸引新的流动性池，为所有参与者扩大期货市场。
大型机构亚博赞助欧冠投资者希望增强流动性，并有能力以固定价格快速大规模执行。“现实情况是,一个巨大的体积分数的纽约证券交易所和纳斯达克是块,它似乎并不妨碍价格发现,”托德Petzel说,董事总经理兼首席投资官方位信托有限公司最近推出了海外资金管理公司他曾担任Commonfund Asset Management Co.的首席信息长，负责管理290亿美元的资产。
不管哪家交易所还在等待上市，可以肯定的是，几年后它们将几乎完全依赖金融期货的电子交易。为了本地投资者、场内经纪商、做市商和那些希望在场内交易期权的客户的利益而维持场内交易价格，对交易所来说是极其昂贵的，也降低了它们的竞争力，尤其是在成交量增加、费用下降的情况下。市场本身已经表明了态度。芝加哥期货交易所的十年期国库券电子交易始于1994年，11月份该合约交易量的78%是电子交易;芝加哥商品交易所1997年推出的标准普尔500指数电子迷你期货合约，目前的成交量几乎是以前主要在场内交易的同类合约的8倍。
总部位于密苏里州堪萨斯城的American Cen- turi投资管理公司的股票衍生品和外汇专家霍华德•泰表示:“交易员从电子期货交易中获得的更大流动性和匿名性，降低了市场对交易成本的影响(大额订单对市场价格的影响)。”拥有850亿美元的资产。他表示，在场内，买卖价差可能更小，但大量交易无法执行，因为价格会对交易员不利，增加交易对市场的影响。
芝加哥商品交易所最近推出的股指期货，包括去年春天首次推出的罗素1000 (Russell 1000)合约，都是在屏幕上交易的。DKW的加尼克说:“这是一个迹象。”
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