几乎没有什么职业能像金融学那样在理论和实践之间平均分配。投资行业不仅销售共同基金、对冲基金和可变年金，还销售创意。
彼得伯恩斯坦长期以来一直是思维从业者的缩影。从1951年到1973年，他是伯恩斯坦 - 麦克雷亚的首席执行官，在那里他在个人和机构账户中亲自管理数十亿美元。1973年，他创立了咨询公司Peter L.Bernstein Inc.，咨询公司，第二年，他成为了由机构投资者出版的学术期刊投资组合管理杂志的第一个编辑。亚博赞助欧冠
近年来，他凭借其畅销书《资本理念：现代华尔街的不可能起源》（1992年）为更广泛的受众带来了高端金融；《对抗众神：冒险的非凡故事》（1996）；《黄金的力量：痴迷的历史》（2000）。伯恩斯坦的书对投资界的基本理念——从布莱克-斯科尔斯期权定价模型到资本资产定价模型——有着最清晰、最简明的英语解释，它们是现代金融不同领域的重要综合体。
伯恩斯坦总是发人深省。去年，他在出版物和演讲中指出，机构投资者应该抛弃“政策性投资组合”，而这些投资组合是长期资产配置的基石，并采取更加机会主义的市场时机选择方法进行投资，这让金融理论和投资组合管理实践界大吃一惊。伯恩斯坦是如此重要，他的建议也是如此激进，以至于心烦意乱的先锋创始人约翰·博格尔（John Bogle）在一次演讲中抨击了这一亚博赞助欧冠主张。
伯尔尼斯坦和其他人自认证，并阐述了他的原始言论，但他们继续煽动辩论款项管理层的实践变得过于严格的程度。“自[Harry] Marrowitz在投资组合理论上的工作以来的投资思维最深刻的变化是我们，”在2003年8月的研究片段中，巴克莱全球投资者高级投资策略师Kevin Reseaf撰写。“令人惊讶的是，彼得伯恩斯坦在其中的中间。”
以下内容摘自伯恩斯坦最近一期的《经济学与投资组合策略》，这是他给机构投资者的半月刊信。亚博赞助欧冠
我们都知道市场很难击败。但是，无论如何，“击败市场”是什么意思？我们对alpha-this和alpha进行了很多关于alpha的很多关于，我们端口alpha并扩展阿尔法，并使用alpha参与其他令人愉快的活动，但首先发现alpha多么难？随着Alpha是一个固有的挥发性概念，我们倾向于证明其存在的测量有多大准确？alpha是多么明显？在我们呼叫全部努力之前，有效的风险如何激活风险？
以下是我对这些问题的回答。但是你将读到的答案可能和你预期的不一样。这个问题不仅仅是数字和方程。这些问题涉及到资金管理过程的核心。
对这些问题最熟悉的答案是，市场总体上是有效的——很难被击败。共同基金业绩的长期记录是击败市场难度的最有力证明。一项又一项的研究得出了这个令人悲伤的结论，首先是迈克尔·詹森（Michael Jensen）1965年12月发表的开创性分析《1945-64年间共同基金的表现》（The Performance of Mutual Funds in The Period 1945'64）。麻省理工学院的史蒂夫·罗斯（Steve Ross）最近用这样一句话总结了整个事件：“那么，关于效率杯是半满还是半空，就不应该有争论了；它只是相当满而已。”
故事太熟悉需要任何阐述。没有人可以与这些研究表演争论。但是，询问这些类型的研究是否足以证明他们闻名的重点是公平的。整个业务比我们被引导更复杂。
斯坦因的案例
美国国家经济研究局(National Bureau of Economic Research)最近的一份工作报告《为什么大多数基金是开放式的?》哈佛大学经济学教授杰里米·斯坦(Jeremy Stein)的《竞争与套利的极限》(Competition and the Limits of Arbitrage)是必读书目。(你可以在www.nber.org上订购编号为10259的工作报告，并从你的信用卡中扣除10美元。)
这项引人入胜的研究的基本信息出现在第一段：
"This paper is motivated by two stylized facts. First, the vast majority of professionally managed investment vehicles (i.e., mutual funds, hedge funds) are structured on an open-end, as opposed to closed-end, basis, making it possible for their clients to liquidate shares on demand. Second, both theory and evidence suggest that the open-end form imposes serious constraints on would-be arbitrageurs. In particular, being open-end exposes arbitrageurs to the risk of large withdrawals if they perform poorly in the short run. This risk in turn makes it dangerous for them to put on trades that are attractive in a long-run sense but where the convergence to fundamentals is unlikely to be either smooth or rapid. . . . To take one leading example, open-end funds are unlikely to want to bet heavily against something like the Internet bubble of the late 1990s." (Stein provides a footnote to soften his use of hedge funds as an example.)
鉴于这一论点，Stein继续问为什么开放式格式如此占主导地位。开放式基金的形式远远超出了共同基金的概念，包括了大多数投资管理安排：即使客户无法按需退出，他们通常也可以在年度合同结束时退出经理。Stein接着为开放式模式的流行提供了一个可能的解释：客户或股东担心他们选择的经理在某种程度上会变得不称职或不诚实。他们不想在没有退出策略的情况下做出承诺。当我们从这个角度来看开放式格式时，它代表了一种社会效率高的结果。
但斯坦因对正在发生的事情的不同之处不同。他争辩说，有一个很好的短语，“最终结果可能是社会过度的开放式的程度[他的斜体]。”他阐述了“能够以封闭式形式进行更长的地平线交易的增长超过了无法控制任性管理人员的潜在损失”。这次斜体是我们的。
看起来更深
毫无疑问，封闭式投资形式确实给了经理人更大的空间进行长期或流动性较低的投资——杰克·特雷纳（Jack Treynor）曾担任《金融分析师杂志》编辑，也是一位领先的金融理论家，他将这种投资称为“缓慢的想法”。事实上，尽管斯坦（Stein）错误地，在我看来——包括开放式类别的对冲基金在内，大多数具有锁定限制（阻止客户按需退出）的基金经理都认为锁定是合理的，因为它为基金经理提供了更多的自由度，让他们可以在不同的位置上工作。例如，一个有锁定安排的经理，在像20世纪90年代那样的牛市中，如果客户能够在合同年结束时收回资金，他将更愿意承担抛售或卖空股票的风险。
斯坦提出了一个值得考虑的问题。如果封闭式模式能让基金经理有更好的机会产生alpha，为什么投资管理行业无法说服更多人签约，让他们以这种方式管理资金?在投资于共同基金的数万亿美元中，封闭式基金只控制了一小部分，而机构投资管理领域的锁定期严格限于对冲基金、私募股权、风险资本和其他流动性相对较差的投资领域。
Stein对他问题的答案完全不同于我们所期望的。这不是阻止这一结果的客户，而是管理者！流入的胃口是恶棍，而不是流出的风险。
考虑一下一个想象中的世界，所有投资管理公司都在封闭式框架中运作。没有人听说过其他任何东西。现在假设其中一个组织有一个梦幻般的历史记录 - 年复一年，它击败了市场。在第一年的统计上大量alpha的十周年，这个幸福的团体的高级管理人员坐下来午餐，庆祝十年的非凡成功。头上的人管道：“嘿，伙计们，我们正在为自己传递很多好东西。这并非全部。我们也在剥夺世界的才华。为什么我们应该将自己限制在这个小锅里钱？让我们走开结局。我们将收集成本的资产，溶胀我们的费用收入，并使无数客户丰富的过程。“
该提案是如此不可抗拒，它将在午餐表中设置，其中许多封闭式服装具有示例性轨道记录。一旦进入暴跌，大多数优越的经理都无法抵制诉讼。开放式将是人才的标志，而客户则像lemmings一样，赶紧进入开放式基金。任何仍然坚持封闭式格式的组织将被识别为底部Quintile的Denizen。因此，即使这些背光者也会加速到开口以避免耻辱。
欢迎来到今天的世界。
市场的影响
我们对市场效率的了解是我们在我们周围看到的：大多数主导球员的世界 - 机构资金的管理者，偶尔会由401（k）兄弟会的更积极的成员 - 正在运作短期系绳。在这个世界上，这么多投资者被包裹成一个短时间地平线，击败市场非常困难。alphas确实是稀缺的。每分钟的公共信息泛滥每分钟都会引起不想漫步的经理们的激烈竞争，他们不想漫步到达成共识意见，并且必须不断调整他们的投资组合，以将他们的投资组合调整为这一盈利预测，盈利调整，盈利公告，合并谣言，分析师评分变化和善良只知道博克伯格，CNBC，道琼斯和路透社屏幕的轰炸。也没有，如果小帽子很热或技术很冷，这些经理是否希望面对客户的小帽子或典型的技术股。
这些模式影响客户和管理者。养老基金、慈善基金会和教育捐赠基金的首席投资官必须面对投资委员会。他们也不愿意看到自己的投资组合变成异常值，即使是短暂的。如果老Siwash在一年内下降了10%，而平均捐赠额上升了10%，那么。
拥抱共识是勇敢的表现。马克的事和乔治Chow指出在金融分析师期刊在1995年的春天,即使经理寻求高α是拥有完美的预期回报和周围的分布知识,”有一个实质性的实际回报的可能性将大大不同于预期的回报。因此，即使从长期来看您可能是正确的，但在一些较短的度量周期内，您几乎肯定是错误的(由于高标准偏差)和单独的(由于不寻常的分配)。我们大多数人，无论是出于职业上的考虑，还是出于心理上的考虑，都不愿意冒这样一个不愉快的结果的风险。遗憾可能是无法忍受的。”或者用我自己对这些问题的贡献，“在哪里，哦，在哪里，去年的。400 Hitters ?”(《金融分析师杂志》，1998年11月/ 12月)，我在文中总结道:“随着时间的推移，人们对‘错误和孤独’的恐惧与日俱增，这是顶级经理人与标准普尔500指数之间差距缩小的令人信服的解释。”
在过去的八年里，情况并没有太大的变化。在最新一期的《金融分析师期刊》(Financial Analysts Journal)上发表的一篇有关价值股高回报来源的文章中，陈伟强(Louis Chan)和约瑟夫•拉科尼肖克(Josef Lakonishok)提出，价值溢价并非像尤金•法马(Eugene Fama)等人所主张的那样，是对承担更高风险的回报。相反，他们写道，更有说服力的解释“取决于投资者的行为特征和委托投资管理的代理成本”，这正是斯坦和克里茨曼所讨论的。相反的投资者可能会在长期中胜出，但在短期内，他们往往发现自己是错误的和孤独的。Chan和Lakonishok的分析非常值得一读，因为作者提供了丰富的证据，揭示了Kritzman关于害怕犯错和孤独的格言是活生生的。
但是，在错误和单独的前景下，是什么让经理如此胆怯？因为它们以开放式格式运行。由于管理的一项或两年的性能，管理层的资产是太容易的，即使在更长的时间内，也可以在更长的时间内烘烤到安全选择的蛋糕中。
万一你认为这可能是一个夸张，想想比尔·米勒奇迹般的管理莱格梅森价值信托。根据晨星公司的数据，米勒超越了他的基准，每年都排在前四位，但从1992年到1999年只有一位。米勒的夏普比率为0.08；他的同龄人组的夏普比率是.48。自1992年以来，他的平均离职率为22%；他的同龄人群体的离职率平均为76%，今年最低的为65%！我们在这里不轻易使用“奇迹”一词。
从1992年底的起始价值超过8.42亿美元，米勒在七年到1999年达到每年的28％的总复合收益率为28％。作为一个封闭式基金，1999年底的价值将是48亿美元。但是，1999年底的实际价值为125亿美元，总共返回加上现金流入每年47％的现金流入。近80亿美元的新资金到1999年底到了米勒的家门口 - 他的起始价值的十次。在1999年至2002年的下市市场，米勒继续击败指数并留在顶部四分位数。作为封闭式基金，资产将从125亿美元下降到85亿美元。事实上，他们跌至73亿美元。尽管持续表现不佳，但开放终止退出了超过十亿美元。
米勒在1999年和2002年期间失去了他的42％的资产。虽然这似乎没有痉挛他的风格，而他在Nadir的管理层仍然超过70亿美元，但如果他的痒股东，他可能会更好地完成留下了一个人 - 或者没有选择他们希望这样做的时间拔出。米勒在这三年的表现优于多年来的比较窄得多。如果没有所有的现金淹没在美好的岁月中，他的上行回报也可能更好。
Stein Cites公司的经理作为封闭式格式的不同示例。随着封闭式环境的优势，价格过高的DOT-COM公司的管理人员在1999年没有难以押注互联网泡沫，因为市场吞噬了他们对新股股票的问题（相当于缩短）的问题永远不会成为估计的一天。如果市场持续上涨 - 他们可以坐在现金上，“只有更好的机会成本，”斯坦德说。现有的股东，其利益稀释，不得不坐下来 - 他们没有简单的方法来袭击公司的资产并为自己取得现金。
同时，1999年初执行纳斯达克指数的对冲基金经理将与有限的合作伙伴有一年最困难的一年。如果你不相信，请询问承诺的价值管理者他们在1999年期间失去了多少业务。或者想象他的股东如何让他的基金资产远离他的比尔米勒。
Clincher：最着名的成功投资者，沃伦巴菲特，坐落在封闭式格式的坚不可摧的墙壁后面。您可以交易您想要的Berkshire Hathaway的股票，但您无法侵入公司的资产。
这只是一个例子。如果您正在管理20％左右的年度营业额率为20％或如此百分之营业额，您将平均持有您的投资。如果您的营业额率为75％，您的控股期仅为16个月。哪些投资组合管理组织担心交易者的技能更多？在哪个投资组合在贸易上八分之一或四分之一的差异产生更多差异？答案是显而易见的。近年来越来越关注的交易成本是不断增长的投资者复杂性的症状，而是越来越多的投资者关注短期 - 开放式格式的直接后果。
故事的全部意义
如果怕被开放式公约规定的错误，单独给出最活跃的投资经理别无选择，只能从众并仅仅关注短期的 - 和短命的 - 在市场定价偏差，我们不应该感到惊讶时经验证据证实，α距离较少，薄于它们可能存在的薄，并且在其手段周围具有高挥发性。史蒂夫罗斯毫无疑问，这是最好的论点。
罗斯的论点只是故事的一部分。经理们越是关注短期，潜伏在长期的机会就越大。这种观点就是沃伦•巴菲特的全部哲学。这种观点是杰克·博格尔的副歌。但除了少数勇敢的人，他们身上的黄金并没有被开采。如果是这样的话，市场就不是那么有效了。错误的定价确实存在并持续存在。
它的实际方面
近年来所谓的替代投资的趋势 - 私募股权，木材，房地产和风险投资 - 表明机构投资者愿意接受封闭式风险的风险与锁定。亚博赞助欧冠但是由于资产的性质中的流动性限制而存在锁定，而不是因为它允许经理在进行投资选择时采取长期视野。
对冲基金FAD更有趣，因为对冲基金主要投资于可销售证券。走短款的特殊风险需要一些保护非计划的客户提款，但在任何情况下，对冲基金的普及表明，也许投资者至少部分地因开放式格式的恶毒而被断奶。现在关闭，而不是开放式，是人才的标志。
当我想要幻想时，我会试着拟定一份为期五年而不是一年的投资管理合同。它会是什么样子?这样做的目标是给基金经理最大的回旋余地，同时仍能保护投资者不受无能或渎职行为的影响。虽然我们都知道业绩记录不能预测未来的表现，但它们应该表明能力的程度。即使是开放式格式也无法保护客户在经理决定偷窃时免受不法行为的侵害。也许可以选择在三年结束时退出，并提前支付一笔保费。或者是每年到期的退出期权，保费随着期权寿命的延长而下降。欢迎来到明天的世界。
一些机构投亚博赞助欧冠资者和共同基金公司正在通过机会获得可触及的alpha。他们所需要的只是正确的框架。这是一个值得带来实际应用的幻想。