在1月的第一周，特种化学品生产商Nalco Co.宣布将再发行4.5亿美元高收益债券，而两个月前，该公司刚刚通过43.5亿美元的收购，负债31亿美元。最令人意外的不是时间，而是收益的去向:没有进入Nalco的金库，而是直接以特别股息的形式流向了该公司的新股东——收购公司阿波罗管理公司(Apollo Management)、黑石集团(Blackstone Group)和高盛(Goldman Sachs & Co.)的主要投资部门高盛资本合伙公司(Goldman Sachs Capital Partners)。
对所有者来说是好消息的消息，对公司债券持有人来说似乎不那么有吸引力了。资深垃圾债券投资者Harry Resis Jr.抱怨道:“这些家伙一举就削减了自己在游戏中的份额。”他现在为Henderson Global Investors管理机构和共同基金资产，去年9月购买了Nalco的部分债券。“他们甚至没有耐心等到公司在新制度下公布第一季度收益。”
Nalco的这一举措将其杠杆率从6倍提高至6.8倍(息税折旧及摊销前利润)——超过6倍被许多收购投资者视为激进。穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service)对新债给予Caa2的垃圾债券评级，得出的结论是“新的融资导致信用指标显著恶化”，并对该公司从2009年开始如期支付延期利息的能力表示担忧。标准普尔(Standard & Poor's)将该公司现有债务的评级从BB下调至B+，担心Nalco将不再具备进行战略收购或考虑通过首次公开发行股票筹集资金的财务能力。
标准普尔(S&P)信贷分析师韦斯利•钦(Wesley Chinn)表示:“这家公司及其赞助商别无选择，只能大幅削减成本、提高收益。”他还表示，他认为债务负担的扩大将使Nalco成为一个不具吸引力的收购对象。(参与交易的收购公司拒绝公开置评;该公司没有回复请求置评的电话。)
Nalco的融资绝非个案。杠杆收购公司在经历了三年糟糕的回报之后，又受到了极其有利的信贷市场的诱惑，纷纷开始进行资本重组，对一种久经考验的可靠方法进行了全新的调整，以迅速将投资变现。传统上，收购公司会在最初的杠杆收购三到五年之后进行像Nalco这样的派息重组，而且是在收购公司证明了该公司在市况和市况下都有能力提供强劲的盈利、现金流和营收之后。如今，由于在2000年和2001年等了太长时间才退出交易而焦头烂额的杠杆收购公司，正在对几个月前才达成的交易进行资本重组，或者将重组作为一种方式，将它们在一项已经过时的旧交易中的所有股权撤出。在少数情况下，金融赞助商一再回到市场。
一家收购公司的合伙人表示:“这是我所见过的业内人士在重组方面最激进的做法。”
去年11月，在以70.5亿美元收购Dex Media (Qwest Communications的黄页部门)不到两个月后，Dex发行了7.5亿美元垃圾债券，向杠杆收购公司凯雷集团(Carlyle Group)和Welsh, Carson, Anderson & Stowe支付股息。今年1月底，第二笔2.5亿美元的债券发行了，并支付了第二笔股息。这两家收购公司在四个月前投资Dex的16亿美元股权中，剩下了6亿美元。投资者说，Nalco和Dex的交易，以及2003年6月Regal Cinemas 7.15亿美元的重组，是市场上规模最大的此类交易，但过去几个月几乎每周都有与股息相关的资本重组。信贷分析师估计，从9月底到4月中旬，数十笔此类再融资让杠杆收购公司以股息的形式从其投资组合公司获得了高达100亿美元的收益。
标准普尔(Standard & Poor's)杠杆评论与数据部门主管克里斯•唐纳利(Chris Donnelly)表示:“这里正在举行一场融资派对。”
对于金融赞助商来说，这些交易的逻辑是令人信服的，就像他们急于达成交易一样。经济正在走强，企业违约率继续下降，利率仍在接近45年低点徘徊，债券和贷款投资者渴望获得收益——这些都是交易撮合的利好消息。由于并购和ipo等直接退出策略仍然稀缺或耗时，因此在当前动荡的股市环境下存在风险，杠杆收购公司纷纷通过重组将现金返还给越来越不耐烦的有限合伙人。参与交易的人士表示，Nalco的交易在短短几天内就完成了，这使赞助商能够迅速将资金返还给有限合伙人，而不必降低持股比例。
他说:“你在收购中拥有的股权越少，你的股权回报就越高。这很简单，”Nalco的一位投资者表示。“如果我们想这么做，市场会允许我们增加更多杠杆。”
收购公司也在寻求为新基金筹集数十亿美元。有些基金，比如德克萨斯太平洋集团合伙人IV基金，已经关闭。有限合伙人表示，还有很多公司正准备接洽投资者，包括贝恩资本(Bain Capital)、凯雷投资集团(Carlyle Group)和Clayton, Dubilier & Rice。知情人士说，在这些基金开始募集资金之前，它们会尽其所能让目前投资的公司及其回报看起来尽可能有吸引力。他们说，这一过程的一部分是让现有投资者从现有资金中获得最大回报，无论是通过战略性出售，还是通过债务融资的股息产生现金回报。
这些基金承受着越来越大的压力，要持续创造投资者要求的20%以上的回报率。而且，这些回报不可能只是纸面上的:有限合伙人在科技股崩盘后认识到，在熊市中，当金融市场突然关闭并阻止退出时，令人印象深刻的纸面回报会变得多么虚幻。这一次，有限合伙人希望收购基金经理尽可能从他们投资的公司中挤出现金，而一家收购公司筹集下一只基金的能力可能取决于其将投资货币化的技能。
“在2000年和2001年泡沫破裂之前，人们有机会退出一些交易，但他们没有这样做，”摩根大通(J.P. Morgan Chase & Co.)金融赞助商集团负责人乔纳森•韦斯(Jonathan Weiss)表示。“所以他们不会因为行动迟缓而错失下一轮牛市的机会。”
当然，在利率较低的时候发行债券是有道理的。但收购总是在微妙的财务边缘徘徊，一些市场参与者担心的是，如果经济停滞或失势，企业将负债累累，陷入困境。独立研究公司CreditSights的分析师罗杰•金(Roger King)表示，股息交易“只是增加了公司的不稳定性，因为它借钱是为了把钱全部从公司里拿出来，而不是借钱再投资公司并建立公司。”
然而，即便是最近对通胀初现苗头和加息威胁的担忧再度抬头，也未能阻止资本重组的狂欢。毕竟，通胀回升是经济升温的信号，这对担心发行公司可能会因商业周期的糟糕转折而受损的分析师来说是个好消息。随着债券市场对利率上升的前景变得更加焦虑，一些再融资活动干脆转向了贷款市场。标普的唐纳利表示:“流动性供应仍然强劲，纸币仍然短缺，人们对利率上升的担忧也不那么强烈。”
重述的机制很简单。在某些情况下，公司会调整其贷款和债务结构，在此过程中增加债务总额。在其他情况下，比如Nalco，它只是发行新债券。承销商通常是帮助构建最初收购计划的同一家公司，或者是参与最初贷款计划的一家银行(在Nalco的案例中，唯一的承销商是三个股东之一的高盛)。当交易完成时，公司将交易所得的全部或部分收益以股息的形式转移给股东。
在今年2月的一次重组中，餐饮连锁企业巴菲特从新从银行贷款中筹集了3.1亿美元，其中2200万美元被用于向收购公司Caxton-Iseman Capital、Northstar Capital和Sentinel Capital Partners支付股息。这使得赞助商从该公司撤出的现金总额达到1.64亿美元，远高于2000年秋天他们在巴菲特6.43亿美元的收购中投入的1.21亿美元股权。2月初，一笔本可将股息提高至1.14亿美元的垃圾债券交易被搁置，因为买家对大量新发行债券的反应是，拒绝接受一些条款被认为更激进的债券。不过，这些债券的登记仍在美国证券交易委员会(sec)的文件中，这意味着第三次重组——以及另一次分红——可能正在进行中。
这些交易的理由要稍微复杂一些。在杠杆收购中，“在所有条件相同的情况下，杠杆越高越好，”总部位于芝加哥的德国西德意志银行(WestLB)旗下私人股本部门WestAM USA的首席执行官唐•菲利普斯(Don Phillips)表示。如果一家公司在3亿美元的收购中投资5,000万美元，然后以6亿美元的价格出售该公司，那么它的股本回报率将与投资1亿美元的公司不同，而且要高得多。从一开始，收购公司的目标就是通过发行债券或向银行借款，用别人的钱为交易融资。当违约率很高或不断上升，且资金紧张时——就像2000年至2003年发生的那样——贷款机构不愿意为高杠杆收购提供资金。但在过去六到九个月，他们的态度发生了翻天覆地的变化:根据标准普尔的数据，杠杆收购的平均股权比例已从2001年的40%降至4月底的36%，为1999年以来的最低水平。摩根大通的维斯表示，杠杆收购公司“如果错过这个从交易桌上捞钱的机会，那肯定是疯了。”
然而，Nalco的交易相当激进，让一些投资者想起了上世纪90年代初杠杆收购行业的鼎盛时期。一开始，18%的资本以股本的形式存在，但1月份的股息将这一比例降至略高于10%。“我们本可以借更多的钱，”一名参与交易的人士吹嘘道。他指的是当前的利率环境，以及垃圾债券投资者为了寻求高于平均水平的回报，愿意承担高于平均水平的风险。“我们可以降低投资的风险，让杠杆率更接近我们最初希望达到的水平。”
事实上，“降低风险”或“将投资组合货币化”是如今许多收购基金普通合伙人嘴边挂着的时髦词汇。位于康涅狄格州诺沃克的Rocaton投资顾问公司的卡拉•豪根表示:“在普通合伙人向投资者做报告时，我总是听到这样的话:这一次，他们真正关注的是如何降低自己和投资其基金的有限合伙人的风险。”对一家收购公司来说，“去风险”意味着投资于他们熟悉的行业，保持多样化的投资组合，并聘请有经验的运营合作伙伴来处理投资组合公司的日常管理问题。但它延伸到限制财务风险:普通合伙人过去专注于最大化他们的内部回报率，现在他们甚至更专注于从他们所投资的公司中收获什么。纽约Debevoise & Plimpton律师事务所合伙人、其私募股权集团联席主管弗兰西•布拉斯伯格表示，“这不仅仅是要进行好的投资，还要知道如何以及何时退出或变现”。“这个游戏的名称是整体回报:如果人们能够产生一些诱人的初始现金回报，然后在以后以进一步的回报补充它，这是一个非常有吸引力的一揽子计划。”
股息重组交易的吸引力不仅在于提高收购公司的股本回报率。在许多情况下，杠杆收购公司无法或不愿退出交易，尽管市场可能更愿意接受，但执行一笔股票发行从开始到结束可能需要三个月甚至更长时间。(并不是所有杠杆收购基金投资组合的公司都适合进行IPO:汤姆森金融(Thomson Financial)的数据显示，在过去12个月完成的103宗IPO中，只有4家是之前进行的杠杆收购。)
相比之下，从银行家和杠杆收购公司决定推进战略开始，重组可能只需要十天时间，而且不会稀释保荐人在公司的股权。在某些情况下，根本就没有其他的选择:保荐人还无法提高收入、偿还债务或采取其他措施，使被投资公司对其他股票投资者具有吸引力。银行家们表示，尽管对一笔成功的杠杆收购进行重组要简单得多，但为了向股东支付股息，也可以在一笔未经证实或毫无成效的交易中增加杠杆。例如，在4月底，金门资本和北城堡伙伴宣布对莱纳健康产品进行6.5亿美元的重组。最初的买断是在1997年North Castle的第一支基金中执行的;重组后，该公司可以为该基金的投资者带来17%的年化回报率，同时利用新基金的收益对莱纳进行再投资，这一次是与金门资本(Golden Gate Capital)合作。
私人股本投资者迫切希望看到收购公司采取积极措施，将股本撤出投资桌上。Rocaton的Haugen说，他们的态度可以归结为这样一个问题:“你最近为我们做了什么?”她补充说，直到去年秋天，答案往往是太少。杠杆收购基金的回报才刚刚恢复盈利，很少有资本返还给有限合伙人。
随着收购公司现在从有限合伙人那里获得新资本，它们渴望做一些让这些投资者满意的事情。豪根说，部分方法是提高现有投资组合公司的估值，随着经济走强，这一点已经在发生。但得克萨斯太平洋集团(Texas Pacific Group)创始合伙人威廉•普莱斯(William Price)表示，对有限合伙人来说，“内部回报率和现金回报率之间必须保持平衡”。据知情人士透露，黑石2002年筹集64.5亿美元基金时，一些有限合伙人(尤其是哈佛大学(Harvard University)等大投资者的捐赠基金经理)就这个话题与黑石进行了坦率的讨论。
“有限责任合伙人首先要问的五个问题之一是，‘现有基金有多少货币化了?’”美国银行证券(Banc of America Securities)董事总经理埃里克•卡普(Eric Karp)表示。“如今杠杆收购公司的绝对回报率在20%左右，而在20世纪90年代初，这一数字为30%。这给普通合伙人带来了更大的压力，迫使他们做更小规模的金融工程，以提高这些回报。”
将金融工程作为回报来源的强调，让人想起上世纪80年代，当时收购公司通过重组企业资产负债表，获得了大部分回报。到了20世纪90年代，重点发生了转变，赞助商转而关注公司的运营，并寻求提高收入、市场份额和利润率的方法。纽约投资银行Morgan Joseph & Co.的董事总经理威廉•克鲁克斯(William Crooks)说，如今的重组要求员工具备这两方面的技能，显示出重心已经从只关注运营改进转向了。他补充称，杠杆收购公司必须做好准备，抓住金融市场提供的任何机会。
因此，在与自己投资者的关系和未来融资能力都处于危险之中的情况下，毫不奇怪，各种类型和规模的收购公司都在审查自己的投资组合，以寻找合适的重组对象，这通常是在投资银行寻找交易流的敦促下做出的反应。(重组一笔贷款可以产生约1.5个百分点的费用;银行家们表示，垃圾债券发行的费用可能是这个数字的两倍。)一家大型杠杆收购公司的合伙人承认，他认为重组/分红热潮“有点疯狂”，但做这些交易的压力难以抗拒。“当然，我们可能最终会达成一两笔交易，”他承认。
为了避免重蹈上世纪90年代初的覆辙——当时负债累累的公司出现违约并申请破产，必须仔细计算为支付股东股息而增加到资产负债表上的债务数额。这就是收购公司与评级机构和现有投资者分道扬镳的地方。亨德森国际的莱切斯表示:“只要市场太热，只要资本太充裕，就会发生不该发生的交易。”“至少有这样一种风险，即我们几年后回顾过去，会意识到我们为整个市场和数十家公司制造了一个大问题，因为我们让对收益的贪婪超过了我们的判断力。”
在阿波罗(Apollo)、百仕通(Blackstone)和高盛(Goldman Sachs)首次完成从法国企业集团苏伊士(Suez)手中收购Nalco时，莱瑞斯购买了该公司发行的债券，但不愿购买新发行的债券，目前仍对分红协议感到愤怒。“赞助商用分红奖励自己，而我们得到的回报是我们的股票被下调评级。”然而，他仍紧紧抓住这些债券不放，希望未来几年Nalco能顺风顺水。他指出:“赞助商做出的错误决定对公司的影响不会立即显现。”“这需要一段时间;等着看Nalco在5年后经济不走强、开始为新债务支付现金股息时的表现。”
穆迪在对新债券进行评级时指出，Nalco未来两年每年至少需要产生1亿至1.25亿美元的自由现金流，才能避免评级下调。根据Nalco的最新收益报告，2003年，扣除资本支出、商业收购和其他投资活动后，公司的现金流总计为8,490万美元。Nalco的赞助商坚称，即使加上额外的杠杆，该公司也完全有能力偿还债务。
标普的唐纳利认为，杠杆收购投资组合公司及其债权人面临的最大风险是，收购公司所持有的股权越少，当问题来袭时，它们就越容易离开一家公司。他表示:“他们持有的公司剩余股权越多，他们就越有兴趣投入时间、精力和金钱来扭转公司的颓势，而不是让公司倒闭。”“如果他们抽走了所有的股本，没有剩余的投资可以保护，那么，就没有投资可以保护了。”
杠杆收购的普通合伙人对唐纳利的担忧不屑一顾。他们指出，如果他们因投资组合公司的杠杆率过高而声名狼藉，然后让它们听天由命，他们将无法执行新的交易。事实上，尽管像雷切斯这样的投资者不愿将资金投入Nalco这样的股息交易，但他的同行中有足够多的人愿意投资，以保持这种趋势，即使在市场为加息做准备时，这种趋势会略微放缓。摩根•约瑟夫的克鲁克斯表示，在这种情况下，唯一能阻止资本重组趋势走向过度的是杠杆收购公司的纪律。“你不能一直对你的投资组合公司这么做”，而不为杠杆收购公司降低短期风险，为投资组合公司带来长期不可接受的风险。克鲁克认为，在某个时候，市场将转向讨论所有这些新杠杆对投资组合公司的影响。
一位参与Nalco交易的人士表示:“这完全在我们和该公司的舒适区。”“只要我们不通过迫使公司削减资本支出来偿还债务，从而危及公司的整体健康和福利，那么就不是危机。我们所做的一切都是在高效地重新配置资本——我们是聪明的资本家。”