多年来，证券市场的传统智慧一直认为，欧洲众多证券交易所之间的整合是不可避免的：三大交易所中只有一两家——德意志证交所、泛欧交易所和伦敦证券交易所——能够生存；较小的市场必须选择一个合作伙伴，否则就会被他们的意愿吞并。
Borsa Italiana的首席执行官马西莫·卡普阿诺（Massimo Capuano）说，传统但错误。卡普阿诺曾是麦肯锡咨询公司（McKinsey&Co.）的一名顾问，自1997年Borsa私有化后不久就担任该公司的负责人。卡普阿诺忽视了合并宣传，拒绝了合并提议，并巩固了该交易所的竞争地位。他升级了交易技术，收购了清算和结算设施以简化后台处理，扩大了衍生品业务，并为新兴小盘股推出了一个单独的市场。
这些举措使Borsa保持了稳健的经营状况，营业利润不断上升，交易量强劲。现在，卡普阿诺希望通过将其最先进的清算和结算业务与其他欧洲市场建立联系，来确保这家总部位于米兰的交易所的未来。他的逻辑很简单:专注于后台部门的整合将根除欧洲高跨境交易成本的最坏情况，并允许关联交易所在不牺牲独立和国家身份的情况下进行价格和服务竞争。
卡普阿诺说:“我们必须建立一个系统，使我们的交易平台与清算和结算之间建立联系，以降低成本，但为了从这种合作中获得最大收益，我们应该保持独立。”“我们的战略是基于对意大利国内金融市场各个方面进行非常全面和广泛的覆盖，我认为这不会受到进一步合并的威胁。”
卡普阿诺的愿景在不久前可能会被视为一厢情愿，但现在越来越符合时代。欧洲监管机构已将清算和结算列为单一资本市场的最大障碍，12月伦敦清算所和泛欧交易所Clearnet子公司的合并承诺将提供Capuano所设想的无缝后台互操作性。随着LCH Clearnet的合并，伦敦证交所本月将与泛欧交易所展开正面交锋，推出荷兰股票交易服务，而泛欧交易所计划在今年晚些时候提供英国股票交易。因此，欧洲证券市场的许多最大参与者都希望卡普阿诺关于相互关联、相互竞争的交易所的愿景成为现实。
美林国际(Merrill Lynch International)驻伦敦的市场结构主管尼基•贝蒂(Niki Beattie)表示:“重点正在从并购转移。”“我们很乐意看到多个相互竞争的交易所。我们真正需要整合的领域是清算和结算”，因为这是成本最大的领域。
卡普阿诺希望专注于改善交易所之间的联系，因为他缺乏与更大竞争对手正面竞争的实力。波尔萨证交所在欧洲证交所中排名第四。2003年收入为1.802亿欧元（2.257亿美元），增长21%，但仅为德意志证交所的八分之一、泛欧证交所的五分之一和伦敦证交所的一半。与伦敦证券交易所E2万亿、泛欧交易所E1.69万亿和德意志证交所E8420亿相比，博尔萨的市值为E499亿欧元，平均每日股票交易额为E30亿欧元，而伦敦证券交易所为E102亿欧元，泛欧交易所为E69亿欧元，德意志证交所为E43亿欧元。
Borsa的财务表现优于其竞争对手。在2002年以2.45亿欧元收购结算公司Monte Titoli的商誉冲销之前，该交易所去年的营业利润增长了7%，达到5170万欧元。营运利润率为28.6%，大致与泛欧交易所(Euronext)的27.6%和德意志交易所(Deutsche Börse)的29.8%持平，但不及伦敦证交所的34.4%。净利润从上年同期的3,040万欧元降至1,960万欧元，但如果没有商誉冲销，净利润还会上升。
博尔萨还拥有一些特别的优势。它是欧洲第三大衍生品市场;该行去年股票期货和期权成交量为6,930亿欧元，仅次于德意志银行Börse旗下的欧洲期货交易所(Eurex)和泛欧交易所(Euronext)旗下的伦敦国际金融期货和期权交易所(London International Financial futures and options Exchange)。米兰是全球第二大备兑权证市场。在西欧交易所于20世纪90年代末推出的八个高增长股票类别中，Borsa的Nuovo Mercato是现存的三个股票类别中最大的，月交易量为17亿欧元。(其他的分别是西班牙的Nuevo Mercado和泛欧交易所的Nouveau Marché;德意志银行Börse的Neuer Markt就是受害者之一。)
但卡普阿诺开始感到一些竞争压力。今年2月，德意志证券交易所推出了12支意大利股票期权交易，作为其Eurex子公司开发真正泛欧洲市场努力的一部分。到目前为止，这一举措只是一次挑选樱桃的活动，仅限于少数意大利蓝筹股，但它可能会带来更大的冲击。
Borsa的首席执行官依然泰然自若。“德意志银行Börse控制着世界上最强大的电子交易平台，他们新的衍生品合约为我们树立了很高的竞争标杆，”卡普阿诺承认道。“但由于我们市场的流动性和效率，以及我们对客户服务的重视，我认为不存在失去主导地位的真正风险。”
Borsa负责市场的执行董事拉斐尔•耶路撒冷米(Raffaele jerusalem)甚至更加直言不讳:“德意志银行Börse的意大利股票期权交易量最终将为零，我将把我的钱押在这上面。”
意大利的高管们将信心建立在他们的交易系统和成本结构上。德意志银行Börse已经免除了截至5月份的意大利期权交易费用，但仍未能赶上Borsa的窄幅买卖价差。尽管复杂的收费表使得人们很难将德意志银行Börse的永久收费与意大利银行Borsa Italiana的收费进行比较，但对于大多数意大利股票期权的买家和卖家来说，它们的收费不太可能更低。法国巴黎银行(BNP Paribas)驻巴黎的全球电子自营交易主管法布里斯•埃万杰利斯塔(Fabrice Evangelista)表示:“我们在几乎所有欧洲现金和衍生品市场上交易各种各样的工具。可以肯定地说，总的来说，没有哪家酒店的收费比意大利博尔萨酒店低。”
然而，尽管博尔萨有如此多的优势，卡普阿诺能否成功地保持其独立还是个未知数。竞争从未如此激烈过。世界各地的银行、券商和投资管理公司都在积极尝试降低交易成本。许多市场观察人士断言，欧洲不需要超过两三个交易所。法兰克福的德意志银行Börse、总部位于巴黎的泛欧交易所(Euronext)和伦敦证交所(LSE)在过去4年都进行了ipo，这让它们拥有了推动整合的资源。
尽管三巨头都没有提出正式的收购提议，但德意志交易所Börse和泛欧交易所已承认，它们有兴趣收购米兰交易所、西班牙Bolsa y Mercados Españoles或苏黎世的SWX瑞士交易所。由于Borsa是二级银行中规模最大的，并且在后台效率方面投入了大量资金，因此被视为一个受青睐的目标。卡普阿诺表示:“伦敦证交所、德意志银行Börse和泛欧交易所一直在与我们接洽，它们都有兴趣与意大利证交所建立强有力的合作关系，甚至合并。”
卡普阿诺自己经纪社区的一些成员认为，博尔萨现在应该利用这种兴趣。米兰经纪公司Centrosim的首席执行官、代表意大利券商的意大利金融中介协会(Italian Association of Financial brokers)主席米歇尔•卡佐拉里(Michele Calzolari)称赞卡普阿诺“通过开发博尔萨银行和保持独立，保护了意大利金融界的利益”。但Calzolari表示，达成协议的时机已经成熟，这样意大利人就可以从优势地位进行谈判。“为了避免看到Borsa和更广泛的意大利金融界的影响被边缘化，与欧洲三巨头之一的合并应该尽快进行谈判，”该经纪人断言。
然而，到目前为止，卡普阿诺已经决定回绝他的潜在追求者。他宣称:“作为一个独立的交易所，我们显然有办法生存，甚至蓬勃发展。”他表示，只要他能让Borsa的核心业务无可置疑地达到世界级水平，就没有外人能轻易超越意大利证交所作为提供大量流动性的国内机构的天然大本营的优势。他说:“无论你的组织多么高效，试图与国内市场竞争都是非常困难的，甚至是不可能的，这不是服务客户或所有者利益的最佳方式。”
至关重要的是，卡普阿诺得到了这家被牢牢控制的交易所核心股东的坚定支持。意大利六大银行——联合商业银行(Banca Intesa)、意大利联合信贷银行(unicredto Italiano)、圣保罗IMI银行(Sanpaolo IMI)、Capitalia银行(Capitalia)、Banca Monte dei Paschi di Siena银行(Banca Monte dei Paschi di Siena)和Banca Nazionale del Lavoro——总共控制着Borsa银行52%的股份。他们支持卡普阿诺的观点并不令人惊讶。独立的Borsa应该帮助银行保持对意大利公司并购咨询和承销业务的控制，以及对意大利投资者的托管业务。意大利银行希望将本国的金融基础设施掌握在意大利人的手中，而意大利银行的保护性监管也保护了这些银行免受潜在的外国掠夺者的侵害。
“从长远来看，随着欧洲规则和技术的标准化，合并将是有意义的，”意大利联合信贷银行（UniCredito）企业银行业务部主管、意大利银行（Borsa Italiana）董事会成员皮埃特罗·莫迪亚诺（Pietro Modiano）表示，他的银行持有意大利银行11.9%的股份。“但Borsa Italiana的股东支持马西莫·卡普阿诺（Massimo Capuano），认为我们现在应该花时间进一步独立发展意大利金融市场。”
波士顿咨询和研究公司Celent Communications的创始人兼董事总经理奥克塔维奥•马伦齐(Octavio Marenzi)认为交易所合并是不可避免的，他承认卡普阿诺让Borsa处于决定自己命运的有利地位。“事实很可能证明，在决定其整合成泛欧洲网络的条款方面，它是欧洲处于最佳位置的二线交易所，”马伦齐表示。
身材高大、举止优雅的卡普阿诺（CAPUANO）将这家自20世纪90年代以来一直处于不断转型中的机构改造成了一家公司，并带来了一系列监管改革和电子交易技术的引入。
现年49岁的巴勒莫原住民向国际米兰足球俱乐部致敬，Capuano，1979岁，通过信息技术路线来到博萨。他在罗马拉萨比扎赞大学获得工程学学位后，他在复印机器制造商施乐公司售后服务部工作了一年。然后在米兰的IBM公司工作六年，负责监督大型银行和保险公司定制IT系统的销售和设计。
1986年，麦肯锡聘请Capuano领导其向金融机构提供技术咨询的工作。六年后，他升任麦肯锡米兰办事处的负责人，成为意大利大多数主要银行首席执行官的顾问。政府聘请麦肯锡（McKinsey）为米兰银行（Borsa di Milano）的私有化提供咨询，该银行在1997年9月的一次拍卖中被出售给意大利银行和经纪公司。四个月后，Borsa的新控股股东，意大利最大的银行，任命卡普阿诺为重新命名的Borsa Italiana的首任首席执行官。
到那时，拥有190年历史的米兰交易所已经取得了相当大的运营进展。1991年，九个小型区域交易所并入了博尔萨；同年，它推出了Mercato Telematico Azionario股票交易平台，降低了成本，吸引了流动性。在此之前，60%至70%的意大利股票交易发生在银行交易室或伦敦SEAQ国际交易所。今天，几乎所有的意大利股票都通过Borsa的MTA进行交易。1994年，在卡普阿诺的前任米兰博尔萨银行（Borsa di Milano，Attilio Ventura）的领导下，场内交易被取消，意大利衍生品交易市场也建立起来。到卡普阿诺接管意大利博尔萨银行时，每日股票交易量已超过10亿欧元，而1990年不到2亿欧元。自那时以来，交易量增长了近三倍。
卡普阿诺回忆道:“20世纪90年代，我们取得了很大的成就，但规则仍由政府制定。”“显然，我们需要让这成为一种更具企业家精神的交流，既更高效，也更能响应企业和用户的需求，这就是它私有化的原因。”
卡普阿诺于1999年5月创立了Nuovo Mercato，一年后，意大利股票交易的结算周期从五天交易后缩短为三天，即T+3，与美国和大多数其他发达国家市场的做法一致。然后，他采取了进一步的步骤来完成他在麦肯锡起草的蓝图:2000年4月，Borsa收购了清算所Cassa di Compensazione e Garanzia的控股权，并在2002年12月收购了国家中央证券存储库Monte Titoli。2003年，Borsa在一个新的清算和结算系统中投资了1600万欧元。
但弱点依然存在——首先是博尔萨的股票上市业务。尽管意大利试图吸引更多的家族企业，但股票市场只有279家上市公司，自1998年卡普阿诺担任首席执行官以来，净增9家。这不仅与三大交易所（伦敦证交所拥有2673家公司、泛欧交易所1033和德意志证交所861）相比，而且与瑞士交易所（SWX-Swiss Exchange）的419家上市公司和西班牙证交所（Spanish Bolsa）的2000多家上市公司相比，都是不利的（尽管无论交易频率如何，只有四分之一）。
卡普阿诺已经确定了1200多家销售和利润良好的中小型私营企业，这些企业的上市股票对投资者具有吸引力。他甚至创建了一些特殊的行业来吸引他们，包括面向成长型公司的拥有43只股票的Nuovo Mercato，以及面向符合更严格的公司治理标准(比如至少有两名独立董事)的公司的42只股票的STAR板块。一个内部审计委员会，拥有大多数独立董事和至少35%的流通股。但这一直是艰难的。Borsa在熊市期间失去了上市机会，当时许多上市公司私有化，尽管去年环境有所改善，但只有4家公司进行了ipo，这是1998年以来的最低数字。(目前有六家公司正在筹备2004年的ipo。)
“意大利是一个企业家国家，他们严重依赖传统银行贷款为经济增长融资，”博尔萨银行的Jerusalmi指出。“在我们看到上市公司大幅上扬之前，必须打破这种联系。”意大利联合信贷银行（UniCredito）的莫达诺（Modano）表示，意大利各大银行正试图“通过鼓励从证券化到上市的一切方式”尽自己的一份力
还有什么比Borsa Italiana本身更好的融资例子呢?
“所有主要参与者都公开上市，这为他们的发展和增长提供了重要的资源，”卡普阿诺指出。“如果我们不想落后，那么我们将需要同样的资源。从长远来看，不上市可能比作为一家独立公司继续上市更危险。”
然而，在帕玛拉特(Parmalat)会计丑闻之后，围绕整顿意大利金融体系立法的政治内讧，导致上市前景被推迟。意大利经济和财政部长朱利奥•特雷蒙蒂(Giulio Tremonti)和意大利央行(Bank of Italy)行长安东尼奥•法齐奥(Antonio Fazio)正在就创建一个新的金融服务监管机构展开权力斗争。特雷蒙蒂认为，该机构将削弱央行的监管职责。议会将在今年夏天考虑这项立法。只有当他们完成了这项业务，议员们才能将注意力转向批准Borsa IPO的立法。一位交易所高管表示:“我们仍然乐观，我们能够看到这样的法律在年底前获得通过，使2005年上市成为可能。”
众议院财务委员会主席乔治·拉马尔法（Giorgio La Malfa）支持首次公开募股，并认为这将增强Borsa的竞争能力和独立性。至于一旦Borsa上市后被更大的交易所收购的可能性，La Malfa说，“我们必须接受游戏规则，但这并不意味着不能有一个股东协议来保证Borsa的独立性。”
尽管卡普阿诺拒绝与更大的竞争对手合作，但自从他执掌意大利博尔萨银行以来，他就一直在估量竞争的规模。
1998年年中，当他和其他欧洲交易所领导人正在探索促进泛欧交易的途径时，伦敦证券交易所(London Stock exchange)和德意志银行(Deutsche) Börse宣布，计划为欧洲300宗规模最大的股票发行推出一个共同交易平台。这一联盟可能会大幅削减米兰和其他区域中心的上市需求和交易量，因此，在相当大的反对声中，伦敦、法兰克福和其他七家交易所——阿姆斯特丹、布鲁塞尔、马德里、米兰、巴黎、斯德哥尔摩和苏黎世——于1998年11月同意就更广泛的合并进行谈判。一年后，由于担心英国和德国的垄断地位，巴黎交易所首席执行官Jean-François Théodore与阿姆斯特丹和布鲁塞尔交易所的负责人联合成立了泛欧交易所。与此同时，德意志银行BörseLSE的计划也破裂了，因为双方无法就股份分配方式以及结算是在伦敦还是在法兰克福达成一致。
“没有什么比伦敦-法兰克福合并案的破裂和欧洲三大证券交易所联盟的建立更适合卡普阿的了，”波尔萨一位高级高管表示。在欧洲有三个相互竞争的权力中心，这使得任何一家交易所都不太可能从像意大利博萨这样强大的二线业务中吸走大量流动性。
卡普阿诺反对任何形式的合并，这会使他的交易所边缘化，但他支持使交易所操作相互兼容或互操作的标准。他解释说:“我们一直认为，建立一个连接各交易所的网络”，比建立一个单一的交易或结算平台更容易。
在Borsa于2003年5月建立的单一中央交易对手(CCP)和最先进的Express II结算系统中，这种互操作方法显而易见。Borsa首次拥有了一个清算和结算系统，可以抵消股票、衍生品和债券的交易头寸。尽管为弥补这项技术的成本，费用估计已经上涨了20 - 30%，但只有一个CCP应能降低经纪人和投资者的总成本和结算风险。
从互操作性的角度来看，Express II和中央对手方是卡普阿诺通往世界的门户。就允许与其他清算和结算机构建立廉价、高效的联系而言，分析人士认为，该系统是欧洲最灵活的。由Borsa运营的中央结算所与总部位于巴黎的清算所(Clearnet)之间的联系，允许用户选择他们想要清算和结算交易的地点，从而无需同时属于这两家机构，也无需支付额外的费用。目前，Borsa-Clearnet的链接覆盖债券，但卡普阿诺表示，如果客户有要求，它将扩大到股票和其他工具。Borsa的高管们希望与西班牙Bolsa和瑞士SWX的清算和结算部门，以及德意志银行Börse的欧洲期货交易所清算子公司建立类似的联系，尽管德国人迄今对互操作性的想法很冷淡。
欧洲证券论坛是一个代表许多大型投资银行的游说团体，其主席沃纳•弗雷支持卡普阿诺的观点。他说:“对于用户来说，如果有互操作性的选择，就不需要经历直接连接到一系列不同的交易所的复杂性和额外的费用。”“考虑到Borsa Italiana现在拥有一个完全可互操作的系统，即使我们看到欧洲出现新的合并浪潮，它们与大型交易所合并的压力也会减轻。”
Borsa结算部门Monte Titoli首席执行官Giovanni Sabatini表示，Borsa的能力证明了其互操作策略的优势。不像Borsa的技术，LCH。在2007年合并LCH和Clearnet的技术平台之前，Clearnet将保持现有的中央交易对手的独立。“LCH和Clearnet表示，技术流程的整合应该从两家公司的合并开始，”萨巴蒂尼表示。“我们不这么认为。降低客户成本的好处只会来自流程的整合，而不是来自公司的合并。”
联合信贷银行的莫迪亚诺表示，卡普阿诺已经建立了一个可能以某种形式存在的交易所，即使是在外国保护伞下。他说：“如果有一天欧洲地区和国家交易所之间有进一步合并的真正理由，那么我们可能会看到Borsa专门化，为主导我们经济但在我们的证券交易所中代表性仍然不足的中小型公司运营一个平台。”。
但卡普阿诺还没有准备好考虑这种情况，而且据一位著名的意大利投资银行家说，他已经表明了强硬的战术立场。即使证交所的大多数业主的敌意收购30到40%以上股份的价值,银行家说,“银行仍缺乏吸引力,而随之而来的会是潜在的巨大亏损营业利润,在意大利股票交易的迁移到另一个交换。”
事实上，卡普阿诺说，鉴于跨境交易所必须遵守的规则、法规、税法和IT系统的混乱，合并只会增加成本和复杂性，而不会产生补偿性的协同效应。“这种情况可能会随着时间的推移而演变，特别是当欧洲各国政府协调法律法规时，但今天我们想要控制我们的市场，”他说。一些欧盟官员乐观地预测，拖延已久的协调工作将在2006年完成，但卡普阿诺认为，这将需要相当长的时间。在此期间，他设计了意大利波尔萨。