大部分财务管理行业在教条上运作。并且大部分教条都以良好的财务理论创立。在过去的50年里，在金融理论上看到了一些辉煌的进步，并在我们对资本市场的正确运作的理解中，但是辉煌可能是致盲的。
我们的行业是否如此急于接受捷径，将金融理论视为事实，以至于忽略了自己的使命:识别帮助客户实现目标的机会?
由哈里•马科维茨(Harry Markowitz)在50年前提出的现代投资组合理论是正确的。所得到的优化方法将在任何给定的风险水平上使回报最大化，或在任何给定的回报水平上使风险最小化……如果关于收益、风险和协方差的假设是对未来的正确预测。
*资本资产定价模型(CAPM)市场线定义了相对于市场投资组合而言，基于非分散beta的资产的正确预期回报……只要借贷利率相同，投资者愿意杠杆，风险溢价为正，投资者是理性的，税收不存在等等。
* Fischer Black和Myron Scholes证明了期权可以精确估值……如果回报分布是对数正态分布，则风险是已知的，并且存在一个明确定义的无风险率。
*默顿·米勒和佛朗哥·莫迪利亚尼证明，资本结构和股息政策无关紧要…如果没有税收，投资者是理性的，经理人的经营完全是为了股东的最大利益。米勒-莫迪利亚尼的证据被跨时期地解释为暗示，如果市场保留更多的收益并支付更低的股息，随后的收益增长将抵消损失的股息收入。
| 长期收益计算 |
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*丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)和阿莫斯·特沃斯基(Amos Tversky)在行为金融学方面的开创性工作表明，随着投资者的时间期限因后悔而缩短，由于持有的资产被分割成多个部分，阻碍了对最优投资组合的追求，人类心理是如何导致市场低效和错误定价的……但这项工作几乎没有告诉我们如何识别这些机会。
*理查德·罗尔(Richard Roll)和史蒂文·罗斯(Steven Ross)发展了套利定价理论(APT)，以及后来的尤金·法玛(Eugene Fama)和肯尼斯·弗兰奇(Kenneth French)在识别收益因素方面的工作，将我们从单因素CAPM引入了定义更为丰富的风险度量。这些多因素定价模型也为我们指出了回报机会，尽管有明确定义的额外风险的警告……如果我们可以依赖CAPM的许多相同假设。
*约翰•考克斯(John Cox)、乔纳森•英格索罗(Jonathan Ingersoll)和史蒂夫•罗斯(Steve Ross)开发了债券领域的资本资产定价模型(CAPM)，该模型将利率的整个期限结构描述为当前短期利率和三个期限结构常数的函数……如果有一个固定的“正常”短期利率作为均值回归的锚点，如果波动性是短期利率的函数，如果除了短期利率以外没有其他因素影响收益率曲线的形状。
我们听到的学者和从业者说，“这只是一种理论;数据不应该期望精确地适应它”大多数这些理论的始创者乐呵呵地承认之多。反过来，我们也听到了学者和实践者抗衡，“理论告诉我们，这应该发生，所以它会发生。”有时同一个人，使这两个点，重点取其参数是最方便的时刻。
理论只是理论。他们帮助我们了解世界应该如何工作。有没有在发现没有坏处，我们的理论仅仅是现实世界还是在提高暗示世界的工作有所不同，从理论论证的近似值。我们是不是应该虚心足以质疑我们自己的假设 - 甚至我们的核心理念 - 并受实践的检验的严峻考验？
我已经越来越担心，我们的行业整体似乎已经失去了一些专注于金融问题深思熟虑的分析。很多时候投资专业人士更喜欢启发式或快捷方式，有的形理论和他人的按约定的基础上操作，而不是审视我们的核心假设。太多时候这些启发式设置舞台错误大规模。
其中一些问题可以最好地通过一系列示例来说明。
如果股票比债券的风险溢价为5%，那么任何长线投资者从股票分散投资都没有什么意义。计算结果令人信服。如果股票的年回报率通常比债券高5%，随着时间的推移，长线投资者在20年期限结束时投资股票获利的几率几乎达到95%。对股票的崇拜，股票的长期概念，是建立在这样高的风险溢价之上的。
如果风险溢价更小，计算很快就变得不那么有趣了。如果风险溢价下降一半，对股票有高度信心的时间就会增加四倍。这是简单而强大的算术。
在学术界中的许多人像是固定风险溢价的简单性，相对于债券或现金匹配历史过剩的股票。简单是一件好事。但正如艾伯特爱因斯坦喜欢说，我们应该寻求与现实相匹配的最简单的想法 - 但是没有更简单！固定风险溢价是一个假设，而不是一个事实;实际上，它是当今金融世界中最不可辩护的假设之一。
让我们放松固定风险溢价的假设。考虑第119页的图表，这检查了最糟糕的合理结果。我们将其定义为第5个百分位数，您可以获得95％的击败机会。如果股票比债券挥发15％，并且具有普通率超过5％的债券，那么第5百分位数率为19％的短缺。也就是说，我们有5％的机会在一年内表现不佳的股票表现不佳。这很糟糕，但显然它不是没有先例。
在第二年，我们的第5个百分位数不是另一种损失19％。由于风险扩大了平方根的时间，所以第5个百分位数低于平均值的34％，现在已经增加了5％至10％的增益。因此，第五百分位数仅为24％的损失，勉强比一年案例差。
事实上，在风险溢价为5%的情况下，最糟糕的合理结果在五年后触底，相对于债券的缺口为26%，这并不比最糟糕的合理年份严重多少。在头五年之后，最糟糕的合理情况很快就会变得明朗。25年后，相对于债券，我们有超过95%的机会从股票中获利。最糟糕的合理结果是，股票并不比债券差。简而言之，这就是长期股票理论的基础。
但现在这个5%的风险溢价现实吗?如果债券收益率为5%，我们需要从股票中获得10%的长期回报，才能获得5%的风险溢价。如今，股票收益率刚刚超过1.5%，因此，股票必须提供8.5%的长期收益和股息增长，才能提供5%的风险溢价。这是一个很大的问题:20世纪每股收益的平均增长率仅略高于4%，其中整整3%是通货膨胀造成的。
经常被引用的股票回购不会保释我们出去，要么。在一篇文章中财务分析师杂志去年与联合作者比尔伯斯坦，我们展示了新的股票发行，通常通过初始公开发行和次要股权产品，一直急剧超过股票回购，在20世纪80年代后期的迈克尔·勒·勒·勒·勒·勒·勒·勒·米尔·勒·勒·勒·少年的简要例外。
假设利润增长率只有5.5%、4.5%或3.5%。尽管其中两个增长率超过了20世纪的增长率，但它们对应的是微薄的2%、1%和零风险溢价。25年过去了，我们落后债券50%，60%和70%，仍然在走下坡路。虽然这是最糟糕的百分之五的合理结果，但这是有可能的。
在2%风险溢价的情况下，这个最糟糕的合理结果永远不会比50%的缺口更糟糕，最终超过债券——在不到150年的时间里——正如第二张相反的图表所示。随着人类寿命的不断延长，我们的孙辈可能会活着看到这一幕，但也可能不会。
最糟糕的1%风险溢价的合理结果大约在同一时间，一个半世纪后，达到了最低点，比债券投资者的财富少了77%，并开始缓慢攀升。大约6个世纪后，1%的风险溢价将使股票有95%的机会超过债券。亨利五世的继承人或明朝的开国者仍在等待那95%的成功几率。
值得注意的是，这两种情景都需要盈利增长比我们在过去的繁荣中稳步上升的世纪中看到的速度更快。随着盈利增长3.5％，我们没有冒险溢价，其中最糟糕的合理结果可以显然从未“击中底部”。
如果风险溢价很高，那么股票的工作很高，当股息收益率高于低时股票产量高时，这远远不高。在A.FAJ在2002年Peter L. Bernstein的论文中，我们发现在过去的两个世纪中，正常的风险溢价大概是2.4%。如果这在今天是真的——在股息收益率接近两个世纪低点的情况下，这是值得怀疑的——那么100年投资者可以预期，他们的股票将以95%的信心超过债券。如果目前的风险溢价低于2.4%，我们需要一个更长的视野，才能对我们持有的股票的优越性有这么多的信心。
当然，如果我们愿意满足60％，而不是95％，成功的可能性，我们需要等待的时间相当短。但是，我们被要求经常被高度尊重的学者所相信，等待股票的股票以纳入债券是一个合理的患者投资者的跨度。除非股票价格为债券提供高风险溢价，否则这是不是正确的。
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许多投资者如果增长是声音和管理层的经济增长，我们就会股息无关紧要。毕竟，股息随着时间的推移而增长;债券优惠券付款不。最终，前者超越后者，形成股票优越性的基础 - 为长期投资者为股票的优势。此外，米勒和Modigliani教授我们，较低的股息分布应提供更快的收益，以抵消较低的股息产量。
我们在股票收入与债券上的收入匹配之前我们必须等多长时间？考虑第120页的图表。今天投资债券100美元提供了5美元的收入;有库存，它提供大约1.50美元。如果股息增长仅仅与20世纪的4％汇率相匹配，那么在32年的时间里，我们的股息收入赶上了我们赚取债券的收入。如果增长更加强劲，5％或6％，等待时间较短，26岁至22岁。这是一个漫长的等待，但到目前为止如此善良;患者投资者最终赢得了股票。
多久，我们等待累计收入赶上？（感谢彼得·伯恩斯坦为暗示这个简单而为了更好地理解股权风险溢价的性质强大的问题）。如果我们看到的5％或6％的固体股息增长，我们需要44或37年。如果股息增长了20世纪的4％的增长率相匹配，我们需要一个惊人54年我们的累计收入已经跟上。
在这54年里，我们100美元的债券投资将支付我们270美元(假设当今天的债券到期时，我们可以以同样的5%再投资)，我们的股票最终将支付我们274美元。长线投资者最终会赢，但这是一个令人畏惧的等待。
这些图表生动地向我们展示了微薄的风险溢价是什么样子。我们被教导要依赖的风险溢价经验法则确实是不可靠的。彼得·伯恩斯坦准备了一篇精彩的文章FAJ他将今天的低产量比作冷冻橙汁。他提醒我们,我们是如此习惯于冷冻橙汁,我们中的许多人忘记如何——更令人满意的新鲜橙汁与股票让投资者分享收益宜早不宜迟,通过直接现金分配(现在税收优惠)。
尊敬的学者建议：
*如果股息收益率低于历史规范，那么市场显然需要更快的未来增长。通过这种循环逻辑，我们可能会在任何多次购买，因为我们的购买仍然仍然越来越高，因此导致的较低收益率将意味着更快的未来增长。
*如果派息率低于历史标准，留存收益将被再投资于将导致未来更快增长的项目。研究人员再次援引米勒-莫迪利亚尼的说法。如果这条捷径可行，为什么不鼓励管理层保留所有收益呢?毕竟，1998年至2001年期间的大量投资，由留存收益提供资金，肯定导致了随后收益增长率的大幅上升，对吗?告诉当年的电信投资者吧。对数据的仔细检查没有为Miller-Modigliani的跨期解释提供支持。
这些论点不是建立在逆向逻辑的基础上吗?因为我们最好的金融模型依赖于某些假设，那么如果模型是正确的，那么这些假设也必须是正确的。米勒-莫迪利亚尼提出了一篇精彩的论文，证明了股息政策、结构性债务和股票决策并不重要——只要投资者是理性的，不需要交税，经理人的经营符合股东的最大利益，借贷利率相同，等等。当然，假设这些假设是正确的也没有坏处吧?
作为下一页的图形生动地说明，今天的投资者必须等待半个世纪，发现这种循环逻辑是否占上风。或者，我们可以依靠常识。如果模型基于选择性假设，让我们在接受模型的指示作为真理之前，请检查这些假设的有效性。
为什么我们如此容易接受基于过去推断的预测?如果债券收益率从8%下降到4%，债券的年化收益率为15%，我们是否应该假设未来的债券收益率为15% ?当然不是。将我们8%的收益率推高至15%的资本收益是非经常性的。
我们是否应该“保守地”承担每年持续7％的资本收益，最高4％的收益率为7％？当然不是。随着各种学术淡淡的辅助，我们的行业差不多，并以这种方式预测股权回报。
在大多数情况下，返回是一个简单的算术函数。对于几乎任何投资，我们的总回报包括收益率、增长和倍数扩张或收益率变化。对于债券来说，增长很简单;固定收益意味着零增长。对于高收益债券或新兴市场债券而言，由于偶尔出现违约，增长为负。从非常长期的历史来看，股市的增长往往比通胀高1%左右。
对于覆盖艾伯森的数据，过去78年7％的实际股市收益包括从股息收益率约为4.3％，刚刚超过实际股息增长1％，而从估值扩张1.5％。那么，为什么我们不能指望在未来的7％？我们不能依靠多个扩张，因为市场是不以任何常规定义便宜。至少，大部分观察员将减去未来收益预期估值扩张。现在，我们已经下降到5.5％左右。
但我们目前的股息收益率只有1.6%，而不是4.3%，这使我们的实际回报率下降到大约2.5%到3%。这是没有任何平均回归到历史估值水平。我们这个行业的很多人似乎都害怕这种简单的算术，更喜欢通过推断过去来预测未来。
为什么低的(甚至是负的)风险溢价被认为是令人震惊的?在立法法规中没有任何东西确保一个积极的风险溢价，但消极的风险溢价观点的概念对我们的行业来说似乎是完全可耻的。除了金融理论之外，没有理由认为暂时的负风险溢价是不可能的。只有金融理论认为这是不可能的(如果投资者是理性的，如果没有税收，如果效用函数随着财富的增加而变平，等等)。但金融理论也要求理性的投资者避开彩票和赌场。
相对于债券应该有积极的股票风险溢价吗？当然。是否为我们购买的任何资产编写的合同法？当然不是。从长远来看，市场应调整以提供积极的预期风险溢价，或者为什么购买较低回报的风险资产？但对阳性合理预期风险溢价的调整可能是痛苦的。
5％的风险溢价往往采取的事实，但它只是一个假设，常常是在那个虐待的理由之一。如果我们把5％的风险溢价作为一个事实而不是假设，我们可以自由地专注于资产的选择，因为我们现在的风险溢价，并通过扩展所产生的资产组合决定分配。
即使是最激进的，长期的收益或股息增长的理智的诚实预测会看到国内生产总值增长的上限。但GDP的增长有两个引擎：当前企业的成长，并通过创业资本主义创造新的企业。我们的股市投资，使我们能够参与前者而不是后者。由于一半以上的实际GDP增长都来自于创业型资本主义，实际收入和股息应共同成长的经济增长速率的一半有点不舒服。
令人惊讶的是，共识长期盈利增长估计通常超过可持续的GDP增长。彭博人民称，目前标准普尔500指数的盈利的共识增长率为10％，这与实际增长的实际增长约为7％至8％，假设通胀预期为2％至3％。实际盈利增长8％是过去世纪的真正盈利增长的六倍，三倍的共识长期GDP增长率。除非GDP增长全体或股票回购超过前所未有的保证金，否则这是不可能的。否则，总收入最终会超过我们的GDP。
GDP的增长，少与创业型资本主义相关的经济稀释，基本上定义了每股收益和股息的可持续增长。因此，很难想象，股票报价时，他们的收益率远低于通胀挂钩政府担保债券积极的风险溢价（财政部通胀保值债券，简称TIPS）。然而，这是1999年12月和2000年1月的情况。
2000年初，股市收益率仅为1.1%，而TIPS收益率为4.4%。股票的收益和股息需要每年增长3.3个百分点(是上个世纪实际增长率的三倍)，才能达到TIPS的总回报率。在2000年初，是否存在负风险溢价(至少相对于TIPS而言，总体股市平均水平是如此)?在我看来，答案显然是肯定的，但没人愿意相信。
许多市场观察员都同意股票的崇拜 - 依赖于5％的风险溢价 - 代表过去四分之一世纪的机构赞助商社区中最具破坏性的错误。当然不应该是我们的行业，在行动他们之前，质疑攻击性和不可持续的增长预测？
密切相关的问题是，为什么我们在崛起的市场中接受回归期望的上升？1982年，平均养老金返回假设勉强6％。这是在股票产量为5％的时候，并且盈利产量和债券收益率为两位数。到2000年，平均养老金返回假设已经上升至约9.5％，即使库存股息收益率下降近400个基点，债券收益率下降800个基点。现在市场已经下降了，我们看到养老金退货假设再次漂流！
如果我们看到债券收益率下降了800个基点，在可观的初始收益率基础上又带来了可观的资本收益，我们是否会因为债券超出预期而认为未来的回报会更好?不，我们会对过去的回归心存感激对未来的期望更少，而不是更多。为什么我们不能在股票和其他资产类别中使用同样的逻辑呢?
我们的投资组合能维持什么样的支出?最近，养老金、捐赠基金和基金会领域资金不足，许多问题源于1)对回报的预期是不现实的，2)花钱超过市场回报所能支持的愿望。对特定回报率的需求，或对能够维持巨额支出的业绩的希望，不允许我们期待那样的回报。
我们如何定义财富?是我们投资组合的规模吗?不。一个世纪以前，100万美元的投资组合是巨大的;今天肯定不是。财富是否被定义为我们投资组合的真实价值(经通胀因素调整后)?不是真的。消费需要改变，我们的投资组合所能维持的实际回报也会随着时间的推移而改变。尽管消费者价格指数在过去的一个世纪里已经上涨了20倍，但一个2000万美元的投资组合无法维持1904年100万美元投资组合所能维持的实际支出水平。为什么? Because real yields are lower.
一个更好的、尽管仍然不完美的财富定义是，我们的投资组合在其预期服务的期限内能够维持的实际支出。拥有100万美元的80岁老人远比拥有100万美元的40岁老人富有。10亿美元的养老基金比10亿美元的捐赠基金或基金会能够维持更大的支出，因为领取养老金的人的寿命有限(因此当前的养老金义务)。
我们的行业关注可持续支出的概念，这是企业养老金，公共养老金，基金会，禀赋甚至个人的有效战略规划的关键。可持续支出通常从维持资产的实际价值开始。这需要现实的回报假设。
我们需要知道有多少，我们可以为了知道有多少我们的预期支出来自一厢情愿的自由近乎风险的基础上，花 - 从希望。这次演习设置为增量收益，我们“希望”达到一个合理，风险可控的探索阶段。金融理论已经支付这整件事有点谨慎。
可持续支出不是固定的资产比率。它随着实际收益率的变化而变化。大多数基金会和捐赠基金多年来一直使用5%或6%的支出规则。资本市场的定价有时让这成为一个容易的目标，有时(比如现在)则是一个非常困难的目标。出于同样的原因，养恤金不能指望复制1990年代的经验，用养恤金基金的回报代替养恤金缴款。
近年来许多本来成熟的机构投资者所持的看法，他们需要更高的回报率比回报是最低风险的策略（长跃亚博赞助欧冠上国债无疑适用于大多数养老基金或长阶梯TIPS组合捐赠基金和基金会），因此需要更多的风险资产，以赢得他们的风险溢价，基于危险的假设，即较高的风险将导致更高的回报。
如果我们不能保证获得可观的风险溢价，那么，致力于我们肯定能赚到的支出流不是更好吗?只有当未来的惊喜增加我们的可持续支出时，我们才会增加支出。当然，对于每年必须支出5%的基金会来说，这是不可能的。或者，作为一种退路，我们难道不应该至少承认，我们正在花费我们可能或可能无法获得的未来投资回报吗?
举例来说，如果我们能够确实赚取2％的实际收益，并要花费5％，那么我们需要找到一个增量3个百分点。这必须来自1）获得来自我们的风险最小化的投资组合，2）从我们的投资经理和策略，或3）给我们的资产基础，追加捐款的上乘之选阿尔法我们选择离职风险溢价。
今天，平均企业年金基金使用养老金的回报假设有点过在其财报声明中8.5％，平均公共基金使用的约8％的折现率。随着债券市场的收益约5％，并具有约主流债券的30％到40％，这意味着大多数赞助商都希望在他们的nonbond资产获得额外10％的多数基金 - 5个百分点以上的增量债券 - 无论是从股权风险溢价或字母。
常规观点是股票和其他风险资产存在高风险溢价;许多赞助商希望弥补一些风险资产的差异。但是通过观察过去的超额回报，无法评估当前的风险溢价。这将导致我们提高我们在市场上的期望，并在市场底部减少它们。
我们可以看看返回的组成部分。正如我们已经从当前的市场水平证明的那样，在我们通常依赖的获得额外回报的大多数市场中，我们没有发现很大的风险溢价。
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Alpha是上述广阔市场基准收益作为经理技能的结果获得的增值收益。由于机构投资经理基本是在市场上，经理们的平均阿尔法收益必须合理地接近于零。如果几乎所有的企业和公共基金都愿意将alpha作为回报的一部分，那么它们就必须像沃比根湖的居民一样，都高于平均水平。
在阿尔法明智的观点是寻找它，当它被可靠地赚了时间，但不要将其作为承担投资的正常过程的一部分，要学会感恩。为什么我们的行业桎梏本身的收益预期，其中包括一个材料时，阿尔法通过这样做，我们为自己设定了一个下跌呢？如果我们赚1个点以上的现实标杆，我们的客户和我们的导演很生气，因为我们没有实现我们的2％的目标阿尔法，而不是感谢，我们取得了1个百分点，其他投资者没有赚到。
为简单起见，我们考虑一个简单的被动60-40资产混合作为我们分析的基础。在第121页的图表中可以在图中看到此类投资组合的返回，在132年内赚取了380次的崇高财富。累计返回包括三部分：收入（狮子股股票和债券的回报份额，我们以前展示的），收入增长和更改估值水平。最后是我们每月或年度回报的重要组成部分，但不能被推定在我们的长期回报期望中发挥重要作用。正如John Maynard Keynes所说，“树木不会长到天空。”
我们可以很容易地剥去回报是最后一个组件简单地假定未来的债券市场收益率的最佳猜测是当前债券市场收益率;对于未来股市收益率最好的猜测是，目前的收益率;并为未来市盈率的股市最好的猜测是当前的市盈率。这导致了流畅的线条，大致符合我们60-40资产组合的累计收益。
在根本意义上，与这种平滑线相关的回报可以被视为可持续退货的衡量标准，这是我们的60-40混合的可持续支出的关键驱动因素。因为我们剥夺了与更改估值水平相关的回报部分，我们关注与产量和增长相关的回报 - 我们可以依赖于制定可持续退休期或可持续支出的唯一回报要素。
当我们观察这两条线的10年滚动收益时，图表变得更加有趣。例如，在截至2003年12月的10年里，60-40组合的回报率为8.3%。不坏。但如果股票和债券的估值水平在那十年中没有上升(也就是说，如果收益率没有下降)，回报率将是5%。因此，在过去10年里，60-40资产组合的年回报率中有3.3个百分点是由于市盈率上升、股息收益率下降和债券收益率下降造成的，我们不敢依赖这些因素来设定我们的回报预期或支出计划。
在其他时间，60-40混合的回报率远远缩短了收益率变化的返回净。例如，在1974年12月止十年的十年中，60-40投资者会发现0.7％的负返回，如果我们剥离了价格收入比率和产量上升的效果，同样的回报将增加到每年4.7％。
滚动的十年回报从1.3％（1974年9月结束的十年，实际退回仍然仍然下降）到15％的收益（1992年7月）。然而，当我们剥离与变化估值水平相关的回报部分时，我们发现一个更窄的范围，平均为5.7％，标准差仅为1.3％。过去半个世纪的极端异常值为4.5％至7.8％。
目前的养老金回报假设和8 - 9%的公共基金贴现率在这个系列的整个历史中从未出现过。为了获得这些回报，这些发起人要么依靠下降的收益率、上升的市盈率、超大的alpha值，要么依靠前所未有的增长率来获得他们“需要的”回报。
均值回复此数据是广可见一斑。当我们比较我们与不重叠的前十年回报60-40被动混合十年滚动回报率，我们发现一个十年的回归和随后十年的回报率之间的85％的负相关关系，因为我们可以看到下面的图。
如果我们看一下整个133年的跨度，均值回归的威力就会小一些，但它仍然是一个令人生畏的因素。它既体现在我们的可持续回报衡量的平均回归中(这一指标剔除了估值水平变化带来的回报)，也体现在相同估值水平变化带来的超额回报中。
虽然我不同意杰里米·西格尔的很多观点股票做长期运行我赞扬他认识到这个均值回归减少了股票的长期投资者的风险。这是一个难题，他并不那么容易承认，按照历史上最大的股票升值，从19822000，均值回归可能会从未来的回报精确收费。
将这些数字转换为实数，我们发现了相似的情况。自1871年以来，60-40组合的10年滚动实际回报率平均为4.2%，但其中一些回报率可以追溯到收益率下降和估值水平上升。除去这些影响，我们发现60-40平衡投资组合的平均实际回报率为3.4%。自1953年以来的半个世纪里，60-40投资组合的10年实际回报率平均为3.3%，如果剔除估值水平上升和收益率下降的影响，这一数字将降至1.9%。这些数字都远不及基金会所需的5%。它也没有达到大多数捐赠基金普遍遵循的5%到6%的支出规则。
现在考虑应税投资者。在过去50年里，如果剔除收益率下降和估值水平上升的影响，60-40均衡投资组合的历史实际回报率平均为1.9%。鉴于目前的收益率较低，我们无法合理地期待更高的收益率。因此，当我们最终对实际回报和回报中的通胀部分征税时，应纳税投资者预期的实际税后回报相当接近于零是合理的。
这使得对应税投资者的计算非常简单。如果一个退休人员想要维持一种花费4万美元(经通胀调整)、预期寿命为25年的生活方式，他或她将需要100万美元来维持。如果税后的实际回报更高，那么退休人员可以改善这种生活方式。我们没有很好地向我们的应税客户传达这一信息，或与其相关的任何信息。
如果我们的支出高于可持续水平，我们就必须通过缴款来弥补差额——除非我们通过合理的风险溢价或阿尔法来赚取增量。
对于公司而言，这意味着他们必须贡献（喘息！）帮助为每个新年的增长提供资金未来的养老金义务。通过摆脱责任折扣率，政府可以帮助公司几年推出这一要求，但这只会增加对后代管理层的负担，并妥协了未来几代养老金领取者的安全。公司养老金社区在20世纪90年代被宠坏了，捐助假期长期以来，养老金计划要求没有捐款以履行其义务的幻象。
对于捐赠基金来说，可能需要进行资本活动，以充实资产，并覆盖超过市场提供的风险最小的实际收益率的任何支出。20世纪80年代和90年代的牛市让我们接受了5%的支出流，这似乎是一个保守的选择，尽管这几十年的高实际回报在很大程度上受益于人民币升值，而不是来自回报、收入和增长的可持续组成部分。
对于基金会来说，它们通常没有补充捐款的来源，这意味着它们最终可能无法获得维持基金会投资组合主体真实价值所需的5%的实际回报。也就是说，大多数基金会虽然寿命很长，但可能无法永远履行其为创始人的目标服务的既定角色。
对于长期投资者来说，在股票世界中，8％至9％的退货期望低于2％，债券收益率为5％。如果预期的支出随着通货膨胀而上升，就像经常这样做，那么可持续的支出均截至5％，缺乏贡献。
这一切都不能安慰那些希望依靠崇高的返回假设来证明Chunky支出或瘦捐款的人。但是，在声音的假设上规划未来是更好的，而不是依靠希望作为我们未来的战略。这同样适用于个人投资者计划未来退休;在尽可能不受愚蠢或不切实际的假设的后果，工作额外几年来贡献更多的时间来捐赠更多的储备比赚钱更好。
受托人，服务他人资产管理者，面对风险，因为不明确的概念：风险是什么出了问题，这是我们无法知道，直到事后。大多数风险，我们面临的受托人分为三大类：
*相对于预先选择的正常投资组合(或基准)的卖空风险。
*因资产负债不匹配而无法履行义务或负债的风险。
*在投资组合中或在一个壮观的投资中丢失金钱的风险。
即使投资委员会的动态对任何一个风险作出反应，金融的数学也不能轻易使用风险的多维定义。因此，金融理论和实践在我们风险的定义中向我们拉出不同的方向。
金融理论告诉我们，对数正态分布收益分布符合现实相当不错，可以用来获得有趣的型号为市场行为的数组。如果回报是对数正态分布，我们可以重视与精密（的Black-Scholes）期权;我们可以优化我们的投资组合，以最大化的风险（马可维茨）的任何水平的回报;我们可以解析回报为有用的风险指标（法玛，法国，滚动和罗斯）的主机。所有这一切都指向一个对数正态分布标准差作为风险的度量基础的。
马科维茨还证明了峰度(一种对分布的肥尾的测量)更有可能是无限的，而不是与所测的峰度相匹配。然而，即便是可测量的峰度，也已经在布莱克-斯科尔斯模型(Black-Scholes)对超差期权进行估值时造成了严重破坏。因此，即使是这种简单的风险衡量方法也不够。
同时，我们的大多数客户集中于基准风险：我们如何与一些预选的基准相比，在做什么？如果我们管理的股票，我们想知道我们是否击败了标准普尔500指数或指数罗素。如果我们管理的养老基金，我们想要击败一个被动的60％的股权/ 40％债券组合。而我们问我们的排名相对于我们的同行。但是，基准风险只是其中的一部分。
Peter Bernstein在2003年5月降低了政策投资组合的繁荣程度，引发了对长期静态政策投资组合风险的焦虑，有时甚至是激烈的辩论。他认为，政策组合被过度使用和滥用，经常导致人们只关注与风险无关的指标，即我们相对于政策组合或同行的跟踪错误。自1999年以来，这种一维的风险观已经让养老金行业付出了数千亿美元的代价。
更糟糕的是，其他风险指标，尤其是资产负债错配，对我们的惩罚更为严重。大多数养老金的负债表现为长期债券，而大多数捐赠基金和基金会的负债表现为TIPS。在2000 - 03年期间，长期债券和TIPS都上涨了大约50%。如果我们的资产下降了20%，而我们的负债上升了50%，我们就有麻烦了。
本杰明·格雷厄姆喜欢说的是投资管理的本质是风险管理，而不是收益的管理，因为我们可以衡量什么样的风险，我们正在采取，但无法知道返回，我们将获得。因此，我们应该同时忽略过去的最近收益从风险的角度来考虑战略资产组合。
我们对风险的过于简单化的看法迫切需要改变——支持对风险的多维观，避免在多个维度上出现不可接受的结果。这种方法并不禁止股票或其他风险资产;相反，它表明，我们有合理的期望，并认识到，对股票的崇拜提供了我们不能依赖的保证。多维的风险观倾向于1)选择关联性较低的资产，以降低风险;2)选择能够减少资产与负债之间不匹配的资产。
股票是我们工具箱中的一个重要因素，但从长期投资者的角度来看，股权投资的倡导者股票过度股票可以提供股票。
| 均值回归在60-40的回报：2044至03年 |
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投资委员会经常会得到一些重要问题的答案。我们的投资组合值多少钱?去年(或上个季度或上个月)它上升或下降了多少?与同行相比，它的表现如何?然而，其他问题却很少被探讨。在泡沫破裂之前，很少有投资委员会询问他们去年的投资组合相对于负债表现如何。
如果相对于在保证市场收益率的义务成本上衡量了退货（即梯形条带或可能免疫未来义务的提示），则2000'02的灾难可能已被减轻甚至避免．
如果我们与投资委员会共同承担多重风险，我们就不太可能让他们感到惊讶，得出这样的结果，尽管相对于同行而言是可以接受的，但相对于负债或简单的实际回报目标而言，却是灾难性的。相对于这些额外指标，如果我们展示我们的业绩和风险，董事会就可以对他们的投资组合做出更好的决策。
我们还应鼓励我们的投资委员会审查我们的风险。绝对退货的最糟糕的可能结果（例如，风险，或var），相对于我们的同龄人或相对于我们的负债的回报？
假设一个投资委员会看到，在最糟糕的合理(95%)三年时间跨度内，投资组合可能下跌25%，相对于负债可能损失35%，或者相对于同行可能仅损失6%。在这样的证据面前，有多少委员会还会如此紧密地束缚在同侪群体中?然而，这是今天的典型情况，在养老金、捐赠基金、基金会和我们雇员的固定缴款计划持股。
行为金融的文献探讨了多种风险维度，承认人类的脆弱和研究恐惧和贪婪所带来的过度。我讨论的古典金融理论的许多弱点都是行为金融的表现，在机构投资界的行为中表现出。不幸的是，行为金融提供了很少的工具来帮助我们更好地管理资产，但金融社区的许多人要么最佳地解雇，要么不确定与之有关。
从从业者的角度来看，行为金融往往被忽略，因为它并没有为我们的关键资产管理决策提供简化的快捷方式。也许我们应该问为什么我们要求金融理论提供捷径。
我们不能依赖于金融理论，辉煌作为其结果可能是，作为一个快捷方式简单的答案。我们指出米勒和莫迪利亚尼安慰自己，70％甚至100％的收益保留是好的，因为收益肯定被用于基金的创新，这将导致未来的空前增长的保留。我们指向CAPM计算的预期回报率，并评估我们的战略的阿尔法。我们指出的Black-Scholes和风险值，表明我们不会面临无法接受的最坏情况下的结果。长期资本管理公司了解到硬盘的方式（向我们展示），其回报和阿尔法是不是对数正态分布，并且均值回归可在其规模outlasts一个人的资本运作。
行为金融学帮助我们理解，人类的弱点是如何创造出经典金融理论试图解释的那种市场行为的——但它似乎无法帮助我们决定如何进行有利可图的投资。
在学术和从业方社区中，我们的行业有太多的自满。太多人说，“假设这一点，我们可以决定”;太少太愿意直接质疑他们的基本假设。作为信誉，我们欠我们的客户不太接受教条，更愿意探讨误差在金融理论的根本假设中的影响。这些基本假设经常在测试时失败。我们的假设失败没有错 - 可以找到利润机会的地方。
我们的理论描述了世界应该如何运转。金融理论的进步可以帮助我们更好地理解这个世界。我们知道，套利定价理论和Fama-French提高了我们对投资组合风险和收益产生过程的理解，代表了从单因素资本资产定价模型向前迈出的重要一步。
然而，当理论不一致时，我们应该抛弃更混乱的理论吗?如果我们接受爱因斯坦的智慧，就不会，这要求我们的理论尽可能简单，但不能比必要的更简单。如果金融理论假设市场是有效的，而行为金融学则认为市场不是有效的，那么我们是否应该放弃不那么方便的理论呢?我们的行业经常就是这样做的。
认识到看似不相容的理论中有真理的成分不是更好吗?如果我们这样做，我们会对市场有更丰富的理解，在那里我们寻求客户的利润和我们的生计，但如果我们混淆理论和现实，如果我们接受理论的根本假设作为事实，我们可能会陷入灾难性的错误。这就是股票崇拜的起源，其后果可能最终以数万亿美元来衡量。
很少有人认识到，我们可以从理论和现实之间的差距中获利，这往往比接受理论的表面价值要容易得多。这是我们最好的理论未被开发的好处之一。
彼得·l·伯恩斯坦，的创始编辑投资组合管理杂志他写道，“更有趣的发展之一”JPM.进化是论文从“未知年轻人”的到来就像罗伯特·d·阿诺特“对我们的道路有重要贡献的人。”现年50岁的阿诺特是一名理论学家和实践者，是加州帕萨迪纳市Research Affiliates的董事长，为学术期刊贡献了60多篇文章，他自己也是the财务分析师杂志．阿诺特以优异成绩毕业于加州大学伯克利分校(University of California, Berkeley)，曾担任First Quadrant的董事长、TSA Capital Management的总裁、Boston Co.的副总裁和所罗门兄弟(Salomon Brothers)的全球股票策略师。