仅仅五年之后俄罗斯拖欠债务并引发了全球金融危机,国家的监管机构有一个新鲜的问题。这次的问题不是失败,而是成功。太多的成功。
沉浸在石油收入和资本外流的回报,俄罗斯债券市场正在经历前所未有的繁荣。资金洪流了利率和驱动的卢布兑美元暴跌。去年俄罗斯公司债券回报率为29%,以美元计算,根据莫斯科投资银行Nikoil,击败了摩根大通新兴市场债券指数25.7%的回报。
这次集会催生了一个活跃的地方企业债券市场两年前几乎不存在。一系列公司,从国有巨头俄罗斯天然气工业股份公司(Gazprom)雄心勃勃的年轻增长联合水果公司有限公司,中国领先的水果进口国,筹集了约30亿美元在过去的一年里,有时利率低于通货膨胀的水平。银行家们预计今年额外50亿美元的发行,包括首次ruble-denominated债券由欧洲重建与发展银行。
债券市场快速增长的卢布是最新的,可以说是最重要的,俄罗斯的经济体质强健作为总统弗拉基米尔•普京(Vladimir Putin)上个月获得了压倒性的胜利,开始他的第二个任期。通过回收石油收入横财和俄罗斯寡头财富为廉价融资企业,市场承诺将国家的经济,促进企业在自然-
资源行业。
卢布债券也有莫斯科银行家舔他们的排骨。“国内固定收益市场是一个巨大的中期增长机会,”Stephen Jennings说Renaissance Capital的首席执行官,卢布债券的主要承销商之一。“市场我们现在是一个婴儿相比,我们总将会在十年的时间。”
履行这一承诺保证,然而,当人经历了繁荣和萧条在俄罗斯政府债券,或巨科,在1990年代末可以证实这一点。强劲的资本流入和飙升的石油收入的组合使得俄罗斯央行考虑今年晚些时候实施资本管制,以阻止通胀急剧上升或无法控制卢布的崛起。这是一个陌生的挑战对中央银行来说,通常处理货币危机的一种不同。还有待观察是否与普京的第二政府当局,由几乎不为人知的总理,弗拉德科夫——可以包含市场的过度不严重。
“我们有自己的陆上钱在俄罗斯,“Jerome Booth说,首席研究在伦敦安石投资管理公司。“但卢布债券而言,我们等待,看到什么样的机制,中央银行干预资本流入会想出。”
可怜的会计标准,缺乏可靠的信用评级和复杂的企业控股结构也给投资者带来危险和可能很快将今天的闪亮的成功转变成一场灾难。“俄罗斯的将军的故事仍然很有吸引力,但很难将资金投入一些当你不知道那是谁,”亚历山大Branis表示谨慎,莫斯科繁荣资本管理公司的董事,在俄罗斯股市运行约3亿美元。
一个更大的担忧是狭窄的投资者基础,推动债券市场的发展。相同的莫斯科银行债券发行承销近期也最大的买家。俄罗斯国内银行持有一些分析师估计,超过半数的债券市场,一个潜在的令人担忧的1990年代,当银行注入现金投入政府债券。数百人破产,当市场崩溃,把俄罗斯的大部分私人储蓄存款。银行享受存款急剧上升但有限的贷款机会,购买债券是有意义的,甚至在实际收益率为负,但它使俄罗斯的金融体系容易受到企业违约或债券市场突然下降。
“如果利率的下行趋势逆转,你必须想我们现在非常接近底部,鉴于大量负面固定利率债券的实际收益率,投资者和中介机构会燃烧,”伊莎贝尔·洛朗说,欧洲复兴开发银行资金主管在伦敦。
尽管潜在的缺陷,然而,市场短期内几乎没有显示出放缓的迹象。”与1990年代中期相比,有更大的发展,金融机构在俄罗斯,”俄罗斯说瓦西里耶夫,近距离观看了1998年以前的繁荣为俄罗斯证券委员会主任,现在莫斯科效用Mosenergo策略主管。“我们单位信托基金和资产管理公司,之前并不存在。和巨大的石油收入,为企业多元化融资创造了一个很好的机会。”
对俄罗斯来说,这种乐观态度代表了一个可喜的变化。毕竟,只有五年半前财政部拖欠700亿美元的巨科,开始的全球恐慌了美国对冲基金长期资本管理公司,引发了世界金融体系崩溃的担忧。
该国金融康复没有不那么显著。地缘政治不稳定的组合,由欧佩克和克制,在过去的一年中,全球经济复苏一直公司——最近油价超过每桶35美元,最高的超过十年,增加国家的国库。国家预算自2000年以来一直在持续顺差,运行去年提前支出1.7%,预计2004年的1.5%,根据莫斯科银行Troika Dialog的预测。外债已经缩减到大约25%的国内生产总值(gdp)从1999年的82%。去年经济增长超过7%,与2002年的4.3%相比,预计今年将增长6%以上,根据经纪人的预测。通货膨胀,1999年37%),降至去年的12%,预计2004年大约在同一。
可能更重要的是,但是更少的可量化的商业环境明显改善。有一个上升的期望,业主将试图让他们的财富增长,而不是剥夺,他们的企业和遵守契约法在处理债权人、投资者和客户。英国石油公司,去年将67.5亿美元的一半Siberia-based秋明石油有限公司,导致自然资源的跨国公司采取紧急第二看俄罗斯。普京的当选连任,与此同时,表明四年(至少)的稳定性和渐进式改革。
大大提高了国内的经济气候,以及美元贬值和极低的利率在国外,有结合反向资本外逃苏联历史上的首次。约32亿美元的俄罗斯去年钱回家,据莫斯科投资银行联合金融集团,这是蛋糕上的糖衣的390亿美元的经常账户盈余。趋势仍然保持不变,尽管短暂的惊慌之后,去年10月尤科斯首席执行官米哈伊尔•霍多尔科夫斯基的被捕。1999年,普京当选总统,前一年接近400亿美元——俄罗斯GDP的10%——逃离了这个国家。
作为俄罗斯首都寻找国内生产性投资,公司和他们的债券承销商是非常乐意效劳。市场,推出50 million-ruble(175万美元)提供的马格尼托哥尔斯克钢铁作品超过2000年20%的利息,现在已经蔓延到包括大约100家公司,以杰出的总额约为50亿美元。俄罗斯天然气工业股份公司上市10 billion-ruble记录,1月份为期三年的问题。其他蓝筹股,唯一的选择,债券融资是欧洲债券市场,是跟风的。Transneft,国有石油管道运营商计划设定一个新记录12 billion-ruble提供今年晚些时候。大硬通货收入者像钻石垄断阿尔罗萨公司谢韦尔钢铁市场已经在大约30亿卢布。
“国内债券市场已经成为企业融资的真正来源在过去的一两年,”帕维尔Gourine说,俄罗斯首席投资银行办公室的同时,中央合作银行承销的公司价值10亿美元的问题手机运营商VimpelCom俄罗斯航空公司和俄罗斯航空公司。“大发行商可以使用它们连同欧洲债券来匹配他们的卢布曝光。对于小公司来说,卢布债券是一扇门,可以带领他们走向欧洲债券或者外国银团贷款。”
俄罗斯顶级出口商仍在使用国外比国内融资,仅去年一年就将价值125亿美元的欧洲债券。“卢布债券往往不适合出口商,”艾伦•Bigman表示在金属生产商铝业集团首席财务官。“加强卢布伤害出口型企业的盈利能力,并采取在卢布债务加剧汇率风险。”But the domestic market offers funding to companies whose main revenues are in rubles.
考虑联合水果公司的例子。像许多俄罗斯的年轻企业,10岁的圣彼得堡生产经销商达到了银行系统提供的限制,在最好的情况下,一年期贷款苛刻的条款。说:“银行总是要抵押财务总监茱莉亚Zakharova联合水果。“一旦一切已抵押,然后呢?”
所以联合水果让债券市场首映去年750 million-ruble轴承提供两年期的债券17%的利息。它使用收益现代化仓库在南部克拉斯诺达尔的农业中心和安装一个机械化包装厄瓜多尔香蕉和西班牙的鳄梨。Zakharova承认,债券融资很贵但很重要,建立公司的市场。联合水果计划发行3年期债券的进一步10亿卢布在12%今年金融信息技术投资和购买的卡车。
Uralsvyazinform,位于乌拉尔地区的固定电话垄断发行30亿卢布三年期债券在去年的14.5%;公司正在发行一个额外的30亿今年还低利率为其细胞和数据网络的建设。有吸引力的利率的借款能力卢布对Uralsvyazinform至关重要的增长,投资者关系负责人Elena Neverova说。“我们几乎发行欧元债券在1998年的金融危机之前,感谢上帝我们没有,”她说。“硬通货硬通货收入者像石油公司的借贷是有意义的。我们得到了我们所有的收入在卢布。”
Uralsvyazinform,例如,一个卑微的b标准普尔评级,但公司预计支付只有12%——等于俄罗斯的通货膨胀率在今年发行债券。更好的是,蓝筹公司,标普给double-B-minus sub-investment-grade评级,实现了其债券发行利率8%。对等学分无法筹集资金的梦想在西方市场的这种相对较低的水平。然而,在俄罗斯,流动性过剩和卢布的进一步上涨的预期,导致欧元兑美元汇率已上涨13%自2003年开始以来,推动收益率降至非常低的水平。
对外国投资者来说,这意味着可能是唾手可得的机会一去不复返了。“现在产量很低,所以你真的在说什么是购买一些卢布运动,“认为安石投资的展台。
威廉•布劳德院长莫斯科资产管理公司经营15亿美元隐士资本管理,严厉地批评俄罗斯的企业债券市场。“我看不出有意义的购买8%的债券在一个12%的通胀的国家,“他拍。“这只是一个赌逃离美元由俄罗斯卢布和一些外国人逃离西方存款利率1%。”
外国投资者不一样重要的以前在俄罗斯,尽管。这几天在莫斯科金融的短语是“de-dollarization”的经济。看到这一趋势的潜力,只考虑多少钱流出俄罗斯在最近的过去。
国外寡头可能藏匿高达2000亿美元在前苏联解体后的十年,而普通公民保持另一个350亿美元的果酱瓶,根据联合金融投资银行。主要的购买,从洗衣机到公寓,以美元定价,或“绿色”的钱,而卢布被蔑视为“木”在当地的俚语。这并不奇怪,因为苏联解体后的恶性通货膨胀降低了卢布的低6000美元。货币改革在1996年削减率六,但1998年市场违约了卢布回落近30美元。西方,尤其是美国股市,似乎是一个更安全的赌注。
全球科技股泡沫的破裂,这正好与普京的上台和油价反弹,似乎已经改变了对俄罗斯的有钱的精英。资本外逃急剧萎缩在普京的第一任期最后扭转去年。“纳斯达克崩盘是一个巨大的警钟,资本外逃的俄罗斯,”詹姆斯说Fenkner, Troika Dialog的研究主管。“我每天都跟客户告诉我,“我在纳斯达克(Nasdaq)我的钱,现在我想要回到这里。" Troika Dialog目前约60%的订单来自俄罗斯的投资者,而1997年只有10%。
美元的下滑2003卢布的谨慎复议变成的踩踏事件。资本外逃不仅扭转,但即使存款在俄罗斯商业银行去年增长了28%——证据表明公众股票的一些精英对当地金融体系的信心。
现在的问题是如何处理这个新发现的流动性。卢布的进步已经保存在检查只有俄罗斯中央银行,,把一个页面从中国经济政策手册,一直在积极买进美元来维护国家的竞争力。俄罗斯的外汇储备去年增长了60%,至769亿美元;央行在12月购买了约88亿美元,仅根据UFG。但是那些购买国内货币供应量增加了50%,2003年可能引发通货膨胀的上升。
寻求走出这一困境的方法,中央银行正在考虑实施控制外国组合投资。12月杜马通过的一项新法律给了银行今年6月权力设置障碍。“资本流动的动力学,我们看到2004年12月和1月可以实现我们的货币政策目标很困难,”康斯坦丁·Korischenko,中央银行副主席最近说。“我谈论问题,可能出现和工具提供的立法来处理他们。”Meanwhile, Economy Minister German Gref, a key reappointment to Putin's new cabinet, also has hinted that there will be some form of capital controls.
许多银行家预测,政府会强制要求的20%从国外资本流入进行无息存款在中央银行。这样的前景是令人心寒的小外国兴趣有俄罗斯本国债券。“全球投资者的最大问题在这些工具已经缺乏完全可兑换卢布,”伊恩·黑格说,火鸟管理负责人在纽约,拥有俄罗斯股市只通过美国存托凭证。
但全球玩家占不到5%的卢布债券市场,根据奥地利中央合作银行,俄罗斯人想要遣返现金擅长超越国家的规定。所以大多数银行家相信,卢布的投资需求将进一步推高欧元,无论中央银行。第一次在俄罗斯历史上,货币贬值的预期已经变成了升值的期望,“断言鲍里斯•金兹堡Nikoil固定收益研究主管,莫斯科一家投资银行。
如果央行不影响债券市场的繁荣,缺乏企业透明度。除了俄罗斯蓝筹股的顶层,收到了来自西方评级机构评估信用风险的公司更像是一门艺术而不是科学。“我们希望看到一些地方今年来自标普的评级,但现在投资者使用自己的工作人员分析,“奥地利中央合作银行银行的Gourine说。银行声称是世界排名第二的债券承销商在俄罗斯信托投资银行(霍多尔科夫斯基的一个附属尤科斯),让俄罗斯航空公司等企业和VimpelCom的问题。
Inteco Nikoil最近的投资者表示,莫斯科一家建筑公司希望筹集新水泥厂12亿卢布,显示了非正式的俄罗斯信用评估。莫斯科的情况是,俄罗斯投资者充分理解到Inteco经济政治关系可能是最重要的资产。问题是,哪个连接?“房间分成两个阵营,“回忆Nikoil金兹堡。”一个认为该公司会没事的只要莫斯科市长尤里·卢日科夫留在办公室。另一个是害怕他们会陷入antioligarch气候尤科斯后,剩下的。”In the end, the first camp won out, and Inteco got its money for three years at 10.95 percent.
“现在我们刚流动性追逐收益,“Troika Dialog的Fenkner说。“没有信用质量的担忧。”This point is underscored with unusual candor by Uralsvyazinform's Neverova. "I hate to be unpatriotic, but I have to say, Russian investors are less professional than foreigners so far. There are fewer demands for information and less analysis."
即使政治不是一个问题,俄罗斯记账。折旧时间表,例如,可以改变操纵底线。“俄罗斯会计报表设计报告国家计划委员会在过去,然后税务机关,“金兹堡说。“他们是基于法律形式而不是经济本质。”
治理会计只是一个问号在俄罗斯投资者面临的国内债券市场。区域电话公司和公用事业,积极进入市场是国有控股的所有部分结构——Svyazinvest电信、统一的能源系统的发电机。这些大型控股公司对私有化计划在未来几年。在子公司的3年期债券到期,很多可能会由寡头控制。人脉广泛的金融资产等基本元素和MDM金融集团战略位置preprivatization实用工具,而阿尔法集团是领先的竞争者购买Svyazinvest。公司还将继续受到关税规定,所以利润可能被删除心情中风如果克里姆林宫的钉向民粹主义。
可怜的风险透明度更加剧了债券市场的投资者基础相对狭窄。奥地利中央合作银行的清算,超过一半的纸是由国内银行争相直接突然过剩存款。这一事实可能会放大任何企业的财务影响违约,银行储户发现负债匹配的价值或非流动性资产。
但是,国内的投资者基础正在增长。养老基金、保险公司、资产管理公司和大型国有银行的债券市场大约30%的份额,奥地利中央合作银行估计,这一比例应该上升机构收集质量。顶级保险公司Gosstrakh预测,它将在今年10亿美元的保费耙强制覆盖踢在俄罗斯易出事故的司机,和该公司需要投资这笔钱。国有储蓄银行Sberbank也被视为一个潜在的债券市场锚。
“今年如果默认值,当俄罗斯的商业银行仍持有大部分的论文,这将是一个真正的危机,”亚历山大·库德林说,Troika Dialog的固定收益分析师。“但那是不可能的流动性。如果我们能持续到2006年,当Sberbank,俄罗斯市场机构和一些外国人,不会那么多的一个问题。”
有初步迹象显示,投资者要求迫使企业提高透明度。联合水果吸引了200名投资者,其债券去年在莫斯科表示,与投资者和公司每月的聊天室会话。“投资者需要知道我们的目标,我们要怎样报答他们,”首席财务官Zakharova说。“致力于为他们的答案也提高了我们自己的质量管理”。
虽然有些100多卢布的债券发行人肯定会违约和当前收益率可能风险太轻,俄国资本主义现在有足够的记录假设大部分借款人偿还,巨大的潜在好处的国家作为一个整体。一些俄罗斯的财富可能终于被吸引到企业创造俄罗斯工作和俄罗斯的繁荣而不是蒸发到外国金库和别墅。公司奋斗了十多年来在企业相当于床垫货币有机会基金扩张的时候他们足够成熟和稳定合理使用它们。复兴俄罗斯银行和新兴金融机构有机会获得可靠的回报在自己的后院。
“俄罗斯经济是根本前提和花费过大,“复兴资本债券分析师帕维尔Mamai说。“银行系统不能重新分配资本。这就是为什么我们非常看好这个债券市场。”
普京的俄罗斯赢得了机会,总之,从共产主义和勇敢的下一步走向常态。最重要的是,它不是要求别人的钱。四年前,谁会想到?
基准和繁文缛节
欧洲重建和发展银行一直是一个活跃的羽翼未丰的国内债券市场发行者的中欧和东欧,贷款他们为其他借款人信誉和建立基准。银行在俄罗斯渴望扮演类似的角色,考虑到投资约10亿美元一年,这是理想的放置。履行这一野心,然而,事实证明比银行预期的更困难。
欧洲复兴开发银行与克里姆林宫官员一直摔跤官僚机构自2001年以来,当他们第一次接触联邦证券委员会发行ruble-denominated债券。委员会决定foreign-domiciled发行人需要自己的使法律,杜马终于在2003年1月通过。规定编写花费了额外的六个月,自去年夏天以来,该银行一直试图确定模糊的细节,如国家养老基金是否会被允许购买欧洲复兴开发银行票据。
银行决定今年晚些时候上市1 billion-ruble(4200万美元)的债券发行,伊莎贝尔Laurent说资金在欧洲复兴开发银行总部在伦敦。“我们需要资金可能覆盖的需要获得所有最优属性键,”她说。野心的大小代表了一个按比例缩小:今年早些时候,银行行长Jean Lemierre设定一个目标发行价值5000万到1亿美元的卢布的债券。
欧洲复兴开发银行发布了6个本票卢布在过去三年,但这些都是笨重的工具,根据俄罗斯法律要求物理证书被转移。银行从来没有超过4亿卢布突出。
劳伦特希望发行浮动利率债券,旨在建立一个急需的市场基准利率并填写俄罗斯原始收益率曲线。“百分之九十九的隔夜市场的流动性或一个星期,然后银行购买两年期和三年期票据,”她解释说。“但没人借了一个月或三个月以来,没有人知道真正的相当于伦敦银行同业拆放利率是什么。”
缺乏适当的收益率曲线使市场可能容易受到不稳定,Laurent说。隔夜拆借利率目前站在2%左右,由于央行购买美元,创造了大量的卢布流动性。鼓励银行加大对企业债券,压低国债收益率低至8%。但短期利率稳定,上升到7%在尤科斯去年10月CEO米哈伊尔•霍多尔科夫斯基的被捕,飙升到20%在第三季度末,当企业纳税储户撤回资金。更短端持续冲击,如石油价格下跌或由央行进一步实施资本管制,可能今天的债券市场繁荣到衰退。“如果利率反向,当地市场本身的可信度面临风险,”劳伦特警告说。
市场参与者希望Laurent成功。“很难高估欧洲复兴开发银行进入市场的意义,”帕维尔Gourine说,首席投资银行在莫斯科中央合作银行。“这不仅会为市场提供一个基准,也吸引新的投资者和发行人。”
欧洲复兴开发银行仍面临困难,尽管——其中,弄清楚谁跟联邦金融市场服务,而普京突然上个月取代联邦证券委员会创建的。
“我认为原则上俄罗斯想要我们在这个市场,”劳伦说。
他们似乎不想让它容易。——:
