为什么皇帝没有衣服

很多非常普通的人在1998年上半年在市场上进行了快乐。截至6月底，标准普尔500指数飙升了近17％;美国政府债券随着产量探测记录低谷;欧洲股票飙升至记录水平。

它没有赚钱。它可能已经采取了一种特殊的天才赔钱。

夏天，投资中的许多最杰出的名字 - 巨星对冲基金经理人每年犁在几十美元或数亿美元的投机技能 - 正在转变糟糕的几年。有些只是落后于他们的基准，其他人发布了一小部分典型回报，一些出血损失。市场落后者落后于世界卫生组织的虚拟对冲基金：John Meriwether of Lenvery Capence Management的长期资本管理，Appaloosa Management的大卫连通者，欧米茄顾问的莱昂Cooperman，Caxton Associates，Peterton Associates，Peter Gruber的Peter Gruber，Marco Dimitrijevic的珠穆朗玛峰资本国际。这是在上个月在俄罗斯市场的狂欢节之前，将其毁灭性遍布欧洲和美国股票交易。

对冲基金承诺很多事情 - 也许是太多人。但最终，他们的管理人员获得了那些非凡的总和（标准的1％的资产和20％的利润）在市场崩溃时不会表现不佳。它们不一定在强大的市场中提供表现，但在时间很难时，他们的回报应该闪耀。事实上，挥发性市场目前对某些贸易商提供令人令人讨厌的机会，想象缩短下垂的日元或发射卢布的好处 - 以撞击滚子 - 过山车返回的风险。今年的问题似乎是，虽然许多对冲基金在强势部门表现不佳，但在一些最艰难的市场中，许多人都倒入了碎片：新兴市场，货币和抵押贷款支持证券。

可以肯定的是，一些超级明星张贴了抢眼的回报。老虎管理公司的朱利安罗伯逊，两年前撰写工作周，比7月份上升了25％。Lee Ainslie的25亿美元的小牛基首都同期发布了22％。而乔治索罗斯的顶级经理也在航行：尼古拉斯·罗迪蒂的配额基金继续发布天空高，上涨36％，而斯坦利·德鲁克梅勒已经回来 - 经过两年的落后（亚博赞助欧冠，1998年3月） - 甚至在俄罗斯相关损失中吸收累计20亿美元后，在量子基金上纪录到百年零年的19％。

但这些表演只脱颖而出，因为其他许多人都脱毛。通过伦敦的TASS管理数据库追踪的7月至美国股权对冲基金张贴了总收益净额，费用净额为5.98％;根据Mannerstar的情况，投资者将在美国股票共同基金的平均收益率的情况下，投资者在美国股票共同基金上停放。同期下降7.04％，同时标准普尔500指数上涨15.48％。全球股权对冲基金返回4.49％，而全球股权共同资金的6.9％，摩根士丹利资本国际欧洲，澳大利亚，远东指数为16.13％。投资其他对冲基金的对冲基金所谓的资金资金 - 只有2.53％的回报，而平均共同资金返回为5.31％。和新兴市场？更好但不是很多：新兴市场对冲基金下降了14.45％，这是一个虚拟死热量，潮流分析服务的相互资金失去了14.47％。抵押贷款对冲基金已发布只有0.77％的回报，而雷曼抵押指数则为3.91％。

在它变得更好之前，这种情况可能会变得更加糟糕。俄罗斯市场的崩溃将有史以来最大的脱迹情况下放是对冲基金的一个。莫斯勒，已经滞后，因为他的债券套利资金（亚博赞助欧冠，1998年3月），被俄罗斯陷入困境;根据靠近基金的来源，他现在可以将4亿美元的高风险机会集军基金被迫清算。据报道，Dimitrijevic的珠穆朗玛峰因俄罗斯与俄罗斯有关的损失而下降了20％，而Meriwether的LTCM确认在8月份急剧损失后，今年确认其下降了50％。

那是俄罗斯。How much the subsequent damage to European and U.S. markets -- the S&P plunged 19 percent from its midJuly peak to the end of August -- hammered hedge funds will only be known fully as they begin this month to report their monthly numbers to nerve-racked investors. (U.S. equity mutual funds, up 7 percent through July, ended August down more than 9 percent for the year, according to preliminary Morningstar numbers.)

“这就像1994年又一次，”LJH全球投资董事总经理詹姆斯·北京议长介绍了詹姆斯·北京议长，这为富裕家庭的对冲基金投资提供了25亿美元的建议。那一年，当债券市场崩溃时，主要资金损失数十亿美元。

今年的抱歉表现了一个像差吗？不幸的是，它可能不是。从1949年开始，社会学家和前财富杂志记者阿尔弗雷德W.JONES建立了第一个这样的伙伴关系，对冲基金已经有了繁荣和萧条的历史。琼斯的疏口A. W. Jones＆Co.管理了一群长期股票头寸与一篮子销售篮球，因此名称，对冲基金。（没有傻瓜，琼斯开始了充电胖子的趋势;他得到了一个保证了20％的利润。）数十个CopyCats，在Go-Go'60s中，但在牛市死亡的几年后大多数折叠。琼斯的基金在1968年至1970年间失去了86％的价值。

到了下一个基金繁殖的时间在80年代后期浮出水面，与另一个大型牛市中的股票和债券一起 - 套期保值是Passe。像索罗斯开创的那样宏观资金进入时尚，使巨人在世界各地的股票，债券和货币上杠杆杆。那些赌注在1994年的债券崩溃中推动，拖累了迈克尔斯坦哈达特和Copererman等退伍军人宏观管理人员。几个资金发布了两位数的损失。像David Askin的抵押贷款支持的少数人吹着壮观，花费了数十亿美元。根据他的营销文献，Askin的基金被认为是“市场中立的”，加上15％的回报，“无论市场是否上涨，向下或保持不变。”差远了。从那时起，对冲基金的增殖就像以前从未自行损害。根据Van对冲基金顾问的说法，今天有5,500美元左右的资金挥之不足，而资本仅为1,400美元，资本十年前仅为420亿美元。这是太多的资金，带有太多的钱，可以投资太少的真正有利可图的机会。 Competition has driven many managers into specializations that may be too narrow to avoid volatile swings. Shifts in market structure, abetted by technology and the instant availability of information, are leveling the trading field, erasing the most lucrative niches -- the reason Travelers Group offered in July for shuttering the storied Salomon Smith Barney U.S. bond arbitrage unit. Not surprisingly, fund managers are responding by drifting away from the core strategies that made them successful traders.

尽管如此，对冲基金投资并无缺乏支持者。轶事 - 更不用说内脏 - 诱惑是显而易见的：用最热门的经理抚养你的钱，在美好时光和坏的时候看着你的财富。最近，支持对冲基金投资的一些理论研究似乎是轶事的支持，包括摩根士丹利院长迪恩·迪恩和高盛＆Co。

这些分析都与警告结束，投资对冲基金有意义。但警告是至关重要的。Goldman的漫长学习，与伦敦的对冲基金顾问财务风险管理一起编写，认为对冲基金的混合，并在大型机构组合中与其他持有人混合，可以提高风险调整的性能，大部分是因为退货不是与整体股票和债券市场回报相关联。MSDW战略博士Leah Modigliani，经济学诺贝尔·诺贝尔弗朗科Modigliani的孙女，推荐在她的研究中，投资者将对冲基金的结合与股票指数基金的投资组合。

为什么支持投资组合而不是个人资金？转向高盛的阑尾。在过去的五年中，研究中审查的大多数几百个个人对冲基金经理人无法产生风险调整的退货，以击败标准普尔500指数或FT / S＆P Actuaries世界指数。Modigliani发现，她审查的十大主要资金中只有一个击败标准普尔500指数，在五年内以风险调整为基础。

那么高级学习归咎于什么是什么？为了获得对冲基金投资中的“对冲”，投资者需要对冲彼此的资金。奇怪的。

事实上，有许多，良好，相关的原因，为什么对冲基金现象大约1998年，是成为自己成功的受害者的严重危险。考虑：

太大而不是持续。对冲基金的成功取决于挑选星星。问题：星星快速结束了这么多钱，让他们获得最高的回报 - 这是一个在1996年遗址上最突出的受害者杰夫·维克（Gargantuan Magellan Fund）的最突出的受害者所做的现象经过子评论后，当然 - 开设对冲基金。超过30个基金现在拥有至少10亿美元的资本。星星了解这个问题。DruckenMiller，Quantum的管理下，符合10.6亿美元，承认这种规模可以抑制他的回报。“在某种程度上，鸡已经回家栖息，”他告诉II三月。

添加了一个同意级基金的David Shaw（亚博赞助欧冠，1998年8月）：“我们经常被有兴趣参与我们专有战略的投资者接近。问题是，如果我们接受太多资金，我们的回报可能会显着降级。”

当然不是每个人都同意。“我不认为性能之间的任何相关性和表现不佳，”世界上最大的对冲基金的经理说，他们更喜欢他的名字，因为他可能是因为他今年的基准表现得不足。

尽管如此，足够的经理责备表现不佳，这是一些原因，其中一些有人归还投资者的资金，包括Tudor Investment Corp.的Paul Tudor Jones，Caxton的Kovner和Quantum的Druckenmiller，他今年给投资者了一些大型特殊股息。

不是那个送回钱总是有帮助的。LTCM的合作伙伴在1月份收回了27亿美元，引用了发现有利可图的交易的难度。他们是对的。该基金于7月底截至7月底，截至8月份，今年截止了50％。此前，其合作伙伴一直举行有关将其一些资本农业到私募股权管理人员的讨论。

为了公平，许多年度最佳记录属于最大的资金，例如罗伯逊等宏基资金，这是通过缩短亚洲股票的繁荣，并达到美元对冲贸易。随着整个区域经济崩溃，它应该是大方向球员的理想环境。另一方面，普通宏观于7月份的宏观量仅为7.48％，严重滞后于标准普尔和EAFE指数。

移动市场结构。市场变得越来越高，有利可图。债券套利似乎暂时删除。当LTCM于1994年2月开始出局时，它是仲裁戏剧的少数资金之一 - 例如法国和德国政府债券之间的传播，例如意大利债券与互换市场之间的差距（亚博赞助欧冠，1996年11月）。今天，这些Oncelurived策略有几十个追逐他们的新资金。欧元的出现应该消除许多利润丰厚的货币戏剧。邦德ARB，如LTCM，可以转向挥发性抵押贷款支持的市场，但这也是拥挤的，也有专业资金，如Ellington管理集团，车道资本管理和融合资产管理。

席卷市场变化应该只会使生活更加困难。互联网技术正在彻底改变数据的传输和可访问性，大大降低了金融市场的远程角落即时更新的成本。交换是合并或链接，这应该减少市场之间的一些套利间隙。正在推出提供发布价格的许多计算机化债券交易系统。衍生品已被商品化，减少了轻松的机会。持续全球化使得很难找到一系列未被分析师耕种的地球。

表现焦虑。与共同基金不同，对冲基金在相对秘密中运作;大多数人都不会发布日常估值，他们不受每日赎回的约束。这应该促进长期投资。不幸的是，越来越大的竞争可能会强迫他们在其承诺中变得更加侵略。DruckenMiller的目标是通过他之前的赛道记录来在高青少年中产生一致的回报，而是对竞争对手的高障碍。“在有人工高回报的市场上形成了对大量对冲基金的期望，”1亿美元的对冲基金的一个经理说。

考虑所谓的市场中立资金，通常会成为任何东西。Chris English and Peter Bernard在Finsbury Partners，于1994年推出的相提表基金的回报率为15％，仅在亚洲危机中占据了亚洲危机，仅在10月份失去了14.8％。“市场中立的资金应该做出非自治权，但人们预计15％，”对冲基金投资者HW顾问总裁Jonathan Bren说。“那里没有很多，在没有大量风险的情况下向你付出15％的表现。”

风格漂移的危险。有太多钱的管理人员可以在自己的部门中攀谈？或在其他地方寻求更大的回报。越来越多，主要对冲基金管理人员正在为新部门的飞行而学习。“这一事实导致了很多绩效压力，”一个沃尔街衍生品高管们担任许多对冲基金。“现在他们说，”我的任务是看最聪明的想法。““

服用永恒之托，他将其声誉赢得了高收益贸易商的高产交易员，其阿巴洛瓦承诺远远高于公司债券。为了获得那些回报，Tepper从垃圾迁移到投资韩国，积极地演奏俄罗斯政府债券市场。Appaloosa向投资者告诉投资者，新兴市场是其任务的一部分，但在更加谨慎的时期，投资者可能已将前垃圾债券交易员在纸张卷曲1994年至1997年的返回之后将这些市场打印为Trifle风险，俄罗斯问题韩国萧条的韩国萎缩的7月份的回报率为7月份的7.75％，而雷曼兄弟汇总债券指数在7月底的4.15％相比。据报道，俄罗斯州的俄罗斯损失很大。

新兴市场绊倒的另一个风格换档是Dimitrigevic。An 80S的投资者高产明星为纳尔逊佩尔茨和彼得5月，Dimitrigevic的珠穆朗玛峰资本于1996年的资本2006亿美元飙升至1月份的1.25亿美元，年度回报率为54％。迄今为止，今年，他下跌9.16％，据报道八月进一步下跌。

在东欧市场发展之前，欧米茄的莱昂Cooperman作为投资组合战略家，现在扮演俄罗斯股市。欧米茄等资金聘请了专门的人才扩展到新市场，而投资者现在不仅投注COUPERMAN挑选股票的能力，而且还对他招聘交易者的能力并管理它们。在他的基金遭受俄罗斯证券遭受损失之后，Cooperman在俄罗斯证券遭受损失后，Cooperman遭到损失的那一点，这一点是上个月的回家。

LTCM，其合作伙伴在邦德套利中发出声誉，从一开始就告诉投资者，它会尝试任何看起来不错的交易。但是，今年早些时候，世卫组织预期的商店将持有超过5亿美元的风险ARB职位。更糟糕的是，该公司据说已经对这些职位造成了损失。让我们面对它，大多数投资者真的没有用Meriwether签署赌注。

风格漂移可能是专业资金的更大诱惑，因为它们越来越多的资本投资。托马斯希利养老金服务集团负责人托马斯希利表示，其对冲基金研究的共同作者“托马斯希利表示，”我们将你驾驶宏观的事情。“

无论是LTCM如何避免其专业人士进入股票套利或欧米茄进入俄罗斯债券，没有免费亨舍。并校准金融风险与评估政治风险不一样 - 正如许多对冲基金正在发现。“投入杠杆俄罗斯债务赌注的人贪婪和愚蠢，”LJH Global的对冲说。

妄想宏伟或稀释人才？世界上的天才供应是有限的，但它从未如此容易筹集10亿美元。大卫肖于1988年推出了他的基金，售价2800万美元。克利福德·斯托，尊严的定量研究总监今年早些时候离开高盛，刚刚为AQR资本管理筹集资金;拒绝了大约10亿美元。

ASINGS可能会很好。但投资银行的明星贸易商并不总是他们认为自己的独立精神。它们由风险监测办公桌支持10亿美元的技术预算，管理和治理水平。许多人根本不会自己做。

此外，在没有稀释人才池的情况下，有多少资金可以启动？前老虎股市首席斯蒂芬·曼德尔最近成立了孤牌资本;前虎贸易商李阿琳斯奔跑的小牛队，前同事大卫·格瑟特纳伯经营了Argonaut Capital Management。格伦多什留下了Ardsley Partners推出了他自己的对冲基金，Palantir Rapital。所有这些动作都不能为隐私做出多大，也可以很长的对冲基金的标志。那里仍有多少个交易秘密？高盛资产管理公司开始类似于对冲基金农场团队：在欧米茄的Copacerman，Asents在AQR和Michael Smirlock的深刻困扰的驻地基金。耗资多个资金的投资者，斯丁·克罗斯（Martin Gross）的努力，耗资多个资金，“如果3％代表杰出的人才，我会很开心。当然，这让我留下了超过100个树篱资金可供选择。“

小心熊。大多数对冲基金投资者的一个关键目标在熊市的表现优于表现。但是，当今年某些行业时，许多资金都没有做得好。考虑抵押贷款支持证券市场，这已被债券收益率的迅速下降。这不应该太大了。当汇率习惯于习惯时，抵押预付款加速，证券最敏感的敏感性敏捷。它发生在1993年。它今年再次发生了许多大名交易员。斐波纳契委员会抵押贷款基金在一季度损失了14％的资产。到7月底，车道资本下降了3％。Smirlock的Shetland基金于4月份损失了9％以上，促使巨大的救赎。从1月份的资本4亿美元起，到上个月末将下降到7500万美元。

一如既往地，一些抵押贷款专业人士。距离前田鼠，Peabody＆Co. Trader Michael Vranos的Exlington集团的资金1美元，截至7月底，截至7月底，从过去几年的平均综合回报率大幅下降，但仍然令人印象深刻大屠杀。瓦兰多斯现在看到了很大的机会。“当你从卖方的市场到买家市场时，有很多痛苦，”他说。“但前进，有很多机会。”

希望永不止息。应该是？高盛认为，其研究表明对冲基金在下降市场时表现得很好。“在过去五个日历年的六个时期，标准普尔500指数下降超过3％，”报告称，“所有对冲基金类别的平均回报至少比标准普尔500指数更好270个基点”。

令人印象深刻的，但尽管如此，过去五年并没有完全代表不良的“70sstyle的糟糕时代，特别是在股票中的3％。上个月在美国和其他市场的巨大修正，应该被证明是对对冲基金的恢复力的更加艰巨的测试。

一个问题：根本没有办法知道当市场坦克时热管理人员会如何做。在金融风险管理数据库中的1,500个基金中，巩固了高盛学习，只有279个基金已经足够长，以便张贴五年的回报。

统计数据可能会更多地讨论今天对冲基金的风险，而不是任何绩效研究。

员工作家罗伯特克罗提供了额外的报告。